Por Miguel Iribarren Blanco

Introducción

Cuando una entidad solicita la admisión a negociación de valores en Bolsa o formula una oferta pública de venta o de suscripción de valores está obligada, entre otras cosas, a redactar un folleto informativo incluyendo toda la información necesaria sobre el emisor y los valores con el fin de que los inversores puedan hacer una evaluación de los activos y pasivos, la situación financiera, los beneficios y pérdidas, así como de las perspectivas del emisor y de los derechos inherentes a tales valores (art. 37 LMV). Ese folleto debe ser aprobado por la CNMV y puesto después inmediatamente a disposición del público. Si la información incluida en dicho documento es falsa o inexacta, o no contiene datos relevantes para que el inversor pueda hacerse un juicio fundado sobre el negocio que se le propone, el emisor, sus administradores, e incluso otras personas relacionadas de un modo u otro con la redacción del folleto, deberán responder de los daños y perjuicios que, como consecuencia, sufran los inversores (art. 38 LMV).

Nuestros tribunales, sin embargo, cuando la información del folleto es defectuosa, a pesar de la existencia de ese régimen especial de responsabilidad, son más propensos a aceptar la anulación de los negocios de suscripción por vicios del consentimiento (especialmente, el error), con los inconvenientes que ello comporta. Un ejemplo lo proporcionan las recientes sentencias del Tribunal Supremo sobre el caso de Bankia.

Sea como fuere, lo que ahora nos interesa es estudiar si esos remedios de que gozan los inversores, en general, ante las falsedades, inexactitudes u omisiones del folleto informativo (nulidad, responsabilidad) están igualmente disponibles cuando quien aspira a hacerlos valer es un inversor institucional y de qué modo influye dicha categoría sobre el régimen jurídico de los citados remedios.

Esta cuestión no carece de relevancia práctica ni tampoco, por cierto, de actualidad. Está sobre la mesa en el célebre caso de la salida a Bolsa de BANKIA. Ninguna duda existe en ese caso sobre las posibilidades de los minoristas de reclamar. Nuestros tribunales, una vez constatado que la información financiera proporcionada por BANKIA contenía relevantes defectos y que el precio de los valores ofrecidos estaba distorsionado, han afirmado el derecho de los inversores minoristas a resarcirse de los daños sufridos, sea por el cauce de la responsabilidad del folleto, como es más correcto en nuestra opinión, sea, como el Tribunal Supremo prefiere, mediante la anulación del contrato de suscripción de las acciones por vicios del consentimiento.

Sobre los derechos de los inversores institucionales no disponemos todavía de pronunciamiento del Tribunal Supremo, aunque de las dos sentencias más arriba citadas hay quien ha interpretado entre líneas que la solución dispuesta para los minoristas no coincidiría con la correspondiente a los institucionales. Se han dictado, ciertamente, algunas resoluciones por tribunales inferiores, casi todas ellas estimando las demandas de los inversores institucionales y condenando a BANKIA, pero la posición de esa clase de inversor sigue sin estar nada clara.

¿Pueden reclamar los inversores institucionales  la anulación de sus contratos o la indemnización de los daños sufridos en las mismas condiciones que los minoristas?

Si comparamos en abstracto a ambas clases de inversores, institucionales y minoristas, advertimos inmediatamente que sus cualidades o condiciones personales son diferentes. Es cierto, desde luego, que los primeros disponen de mejores medios para obtener información sobre los valores que se emiten o sobre el emisor, al margen de la que figure en el folleto; y por ello precisamente ante un inversor de esa clase es más probable que el emisor pueda demostrar que conocía las inexactitudes u omisiones del folleto informativo, prueba que neutraliza, como es obvio, cualquier acción de las aquí estudiadas.

Pero, en nuestra opinión, no es la información asimétrica el elemento más relevante. La propia ley se preocupa de que toda la información relevante para los inversores sea pública y fácilmente accesible, obligando incluso a que aquella proporcionada por un emisor (o por un oferente) y dirigida a inversores cualificados o a categorías especiales de inversores, incluyendo la información divulgada en el contexto de reuniones relativas a ofertas de valores, se difunda y se incluya en el correspondiente folleto o en un suplemento del mismo (art. 28.4 RD 1310/2005). La diferencia fundamental entre minoristas e institucionales consiste, especialmente, en que los segundos son más expertos, esto es, están más cualificados/mejor preparados para conocer e interpretar correctamente (toda) la información disponible.

La importancia que reviste el diferente grado de cualificación o expertise de los inversores no ha pasado, por cierto, inadvertida para el propio legislador del mercado de valores, hasta el punto de que ha dado carta de naturaleza a la categoría de inversor cualificado o accredited investor (vid., en relación justamente con las ofertas públicas, arts. 35.2 y 205 LMV y 39 RD 1310/2005). Categoría bajo la que se incluyen, entre otros, los inversores institucionales (vid. concretamente art. 205.2 a) LMV) y de la que forman parte todos aquellos en

“quienes se presuma la experiencia, conocimientos y cualificación necesarios para tomar sus propias decisiones de inversión y valorar correctamente sus riesgos” (art. 205.1 LMV).

Esa mayor experiencia y pericia de los inversores institucionales ha de repercutir, naturalmente, sobre los remedios disponibles ante la falsedad, inexactitud o incomplitud del folleto informativo.

En primer lugar, el error, como vicio del consentimiento que -siguiendo la tesis del Tribunal Supremo- justifica la anulación de los negocios de los inversores ordinarios, es mucho más difícil de aceptar cuando lo alega un inversor institucional. De no haber empleado éste, para subsanarlo, la diligencia mínima exigible atendiendo a sus condiciones, la equivocada representación mental sobre los valores que se le ofrecen pasaría a ser, para él, un error inexcusable y por tanto no invalidante, esto es, no justificaría de ningún modo la nulidad del negocio. Podríamos decir que, salvo excepción, el remedio de la nulidad por vicios del consentimiento sólo estará disponible para los inversores institucionales en los casos más graves, cuando el error padecido obedezca más bien al engaño del emisor y se transforme en dolo.

Tampoco es fácil que prospere una acción de responsabilidad civil basada en la información falsa o inexacta contenida en el folleto interpuesta por un inversor institucional pero no porque la legitimación para ejercer las acciones de responsabilidad del folleto esté restringida. Recordemos que cualquier adquirente de buena fe (ya no sólo suscriptor) de los valores objeto de la oferta pública puede reclamar la responsabilidad (art. 38.3 TRLMV). Pero ese inversor, a diferencia del minorista, tendrá que demostrar, en primer lugar, que confió en el contenido del folleto y que, de haber dispuesto de buena información habría descartado la inversión o sólo la habría aceptado en condiciones diferentes. Incluso aunque lograra esa demostración, el emisor podría muy bien recurrir a la ‘culpa del perjudicado’ para evitar o reducir, al menos, su responsabilidad frente al mismo si la información defectuosa del folleto pudiera, efectivamente, haber sido ‘corregida’ aplicando la diligencia propia de un inversor experto.

Por tanto, parece poco relevante, a estos efectos que se adopte la perspectiva del Tribunal Supremo – y se analice si existió un vicio del consentimiento – o se adopte la perspectiva aquí preferida de la responsabilidad por folleto: en ambos casos, lo fundamental es si el inversor fue inducido a error con respecto a las características de la inversión que se le proponía y, por tanto, si la información que se le facilitó era suficiente, veraz y exacta. Y, en ambos casos, el legislador distingue, a los efectos de decidir tal cosa, entre inversores minoristas e inversores cualificados y exige un mayor grado de diligencia y una mayor capacidad de calibrar los riesgos asumidos al inversor cualificado.

Concretar hasta dónde llega esa diligencia mínima que debe emplear el inversor cualificado no es sencillo, ni puede hacerse satisfactoriamente en valor absoluto, sin conocer las circunstancias del caso. Pero sí podemos afirmar con cierta seguridad –porque la Ley nos autoriza- que la diligencia que cabe esperar de los inversores expertos les obliga, como mínimo, a no contentarse y no considerar aislada y exclusivamente la información contenida en el folleto.

Esta conclusión es coherente con la regla que exime al emisor del deber de redactar y publicar folleto cuando la oferta se dirija exclusivamente a inversores cualificados (arts. 35 TRLMV y 38 y 39 RD 1310/2005); tal regla presupone que éstos disponen de otras fuentes de información para formarse un juicio fundado sobre los valores que se les ofrecen. La anterior afirmación se refuerza teniendo en cuenta los múltiples y exigentes deberes de información que la legislación de los mercados de valores impone a los emisores (ya cotizados) con objeto de que los inversores, prácticamente en tiempo real, dispongan de toda la información relevante (vid., por ejemplo, art. 228 TRLMV). La ignorancia, como se comprenderá, está mucho menos justificada cuando existe información muy fácilmente accesible. En definitiva, además de juzgar cuidadosamente el contenido del folleto, el inversor profesional debe ir más allá, considerando y valorando toda la información relevante disponible y ‘corrigiendo’ o completando, si es preciso, la contenida en el folleto.

Naturalmente, la gravedad de la conducta del emisor no es un factor irrelevante. A mayor gravedad, menos importancia tendrá la negligencia del inversor (institucional). Así, la persona que difunde información falsa o inexacta con el ánimo de inducir a error a sus destinatarios, difícilmente podrá hacer valer la negligencia del inversor, por más que éste sea cualificado, para evitar la anulación del negocio. Del mismo modo, el balance entre la actitud del responsable y la del perjudicado influye sobre la responsabilidad civil. La culpa de éste último disminuirá –si se nos permite expresarlo así- en la medida en que aumente la del primero, hasta el punto de que no podrá el emisor de valores malicioso liberarse en modo alguno de responsabilidad alegando la culpa del perjudicado.

El régimen más estricto del inversor experto para acceder a los remedios que el ordenamiento prevé ante la celebración de negocios bajo la representación falsa de aspectos relevantes de los mismos encuentra apoyo adicional en algunas de las normas contenidas en el propio Código Civil, cuya aplicación analógica, si fuera necesaria, no carecería de sentido. Pensemos en las acciones de saneamiento por vicios ocultos de la cosa vendida, que no están disponibles para el comprador que sea un perito que, por razón de su oficio o profesión, debiera fácilmente conocer esos defectos (art. 1484 CC). Entre esa regla y las que limitan –como aquí proponemos- los remedios del inversor cualificado ante la falsedad o inexactitud del folleto se ve claramente la relación. Por la misma razón que el ordenamiento no protege a quien, por su expertise, le resulta sencillo advertir los vicios ocultos de la cosa que compra, tampoco debe protegerse al suscriptor de valores que pretende haber sido defraudado cuando tenía a su alcance evitarlo. Un ejemplo de este tipo en relación con la información contenida en un folleto sería la relativa a la provisión de créditos dudosos. Es obvio que un inversor cualificado puede valorar esta información con mucha más exactitud que un inversor minorista. Y, en general, cuando se trata de valorar los riesgos. El inversor cualificado puede hacerse una composición de lugar mucho más exacta respecto de la probabilidad y la trascendencia de los “siniestros” que el inversor minorista. De manera que la misma información contenida en el folleto puede inducir a error a un inversor minorista y no hacerlo a un inversor cualificado. Emplear una diferente “vara de medir” para inversores institucionales e inversores minoristas tiene sentido, en particular, cuando lo que ha sucedido es que el folleto contenía errores pero, sobre todo, contenía una inadecuada valoración de los riesgos a los que estaba sometida la empresa emisora, es decir, demasiado optimista o insuficiente en cuanto a la catalogación y valoración de los riesgos correspondientes. No parece consiguientemente lógico que los inversores cualificados pretendan valerse de aquellos defectos del folleto referidos a informaciones que atiendan especialmente a los intereses de los inversores no cualificados, como pueden ser, por ejemplo, las advertencias de los riesgos asociados a la inversión que se les presenta. Es obvio que los inversores institucionales están, por lo general, en condiciones de valorar y soportar mejor los riesgos inherentes a las operaciones sobre valores, no sólo por su robustez económica sino por la diversificación de sus inversiones. Pues bien, en el caso de que los defectos del folleto recaigan precisamente sobre riesgos intrascendentes para el inversor institucional, ni la nulidad del contrato procedería –el hipotético error sería irrelevante- ni tampoco existiría seguramente responsabilidad alguna del emisor, dado que solo puede nacer, lógicamente, si la falsedad o inexactitud es relevante para los inversores que la reclaman.

Las diferencias entre la posición los minoristas y los institucionales a este respecto se aprecian bien cuando se trata de inversiones especialmente arriesgadas, que superan el nivel de riesgo que está dispuesto a asumir un pequeño inversor. Mientras los primeros, acreditada la falsedad o inexactitud, podrán aspirar a obtener la compensación de toda la pérdida derivada de la inversión realizada, bien sea mediante la anulación del negocio de suscripción bien a través de las acciones de responsabilidad, los institucionales en cambio habrá de contentarse –y siempre que hayan sido suficientemente diligentes- con recibir la diferencia entre el precio pagado y el que hubieran debido pagar de haber conocido convenientemente los riesgos no revelados. 

En resumen

podemos afirmar que las omisiones, inexactitudes o falsedades del folleto que acompañe a una emisión de valores sólo darán lugar, en principio, a la responsabilidad por daños (o a la anulación del negocio) frente a los minoristas. Únicamente cuando el engaño, aparte de recaer sobre aspectos relevantes para un inversor institucional, sea tan grave como para que un inversor cualificado cuidadoso no sea capaz de advertirlo, entonces el emisor deberá responder igualmente frente a los inversores institucionales.

El principio de protección de los inversores

Esa exigencia superior hacia los inversores institucionales viene justificada también, aunque resulte paradójico, por un principio tan básico y simple del derecho bursátil como es el de la protección de los inversores, en particular de los no cualificados (art. 17.2 LMV). Limitar los remedios disponibles ante la información defectuosa contenida en los folletos lejos de perjudicarlos favorece a los inversores en general, dado que induce a los inversores institucionales a preocuparse de valorar adecuadamente la información disponible sobre los títulos que suscriben, lo que repercute a su vez sobre la adecuada formación del precio de los valores, con los efectos beneficiosos consiguientes para los inversores minoristas.

No debemos olvidar, en efecto, que cuando participan en una oferta pública de suscripción o venta de valores el comportamiento de los institucionales es muy relevante para los inversores minoristas. No nos referimos tanto a que su decisión de invertir induzca a los minoristas a seguir sus pasos como a que su actuación es decisiva para establecer el precio de los valores objeto de la oferta pública. Éste no se suele fijar unilateralmente por el emisor, ni resulta tampoco matemáticamente de la información que el emisor incorpore al folleto, sino depende en gran medida de la valoración que de ella hagan los inversores institucionales. Aunque, en las ofertas públicas dirigidas al público en general no se produce un proceso de accelerated bookbuilding, que es el sistema empleado generalizadamente para colocar entre inversores cualificados los valores de una emisión, la estimación incorrecta de la información disponible por los inversores cualificados es tan peligrosa para los inversores ordinarios, podríamos decir, como la incorporación misma al folleto de información falsa o engañosa; puede acabar perjudicando a los minoristas tanto como las falsedades, inexactitudes u omisiones contenidas en el folleto. Aunque no procede desarrollar aquí este extremo, se comprenderá que si se considera buena práctica que en cualquier oferta de valores al público – a los inversores minoristas – exista un tramo para inversores cualificados, resulta plausible concluir que éstos tienen una “especial responsabilidad” derivada de esa confianza que genera su participación en los inversores minoristas. De ahí que, a menudo, los inversores cualificados que no son inversores institucionales (no son fondos de pensiones, compañías de seguro, etc.) sino que son compañías especializadas en invertir (fondos de private equity y hedge funds), estén dispuestos a asumir más riesgos – obteniendo mejores precios – pero no a “garantizar” la bondad de la inversión para los inversores minoristas. Recuérdese, por ejemplo, la llamada responsabilidad por concesión abusiva de crédito, según la cual, el banco que hubiera continuado otorgando financiación a un deudor insolvente puede ser responsable frente a otros acreedores de ese deudor que hubieran confiado en esa financiación – la del banco – y hubiera concedido, ellos mismos, crédito al deudor insolvente. Si el banco sabía o debiera haber sabido de la insolvencia efectiva o inminente del deudor y, no obstante concede crédito (por ejemplo, porque está especialmente garantizado como acreedor), la doctrina ha afirmado su responsabilidad extracontractual frente a otros acreedores.


 

Foto: La Razón

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