Por Francisco Garcimartín

Introducción

En una entrada anterior dimos cuenta del contexto en el que se sitúa la Propuesta de Directiva europea sobre reestructuración y segunda oportunidad, su sistemática y contenido general. En esta entrada vamos a analizar la pieza fundamental de esta propuesta: el acuerdo o plan de reestructuración.

El objetivo primordial de la Propuesta es ofrecer a los deudores en dificultades financieras un marco institucional que les permita reestructurar su pasivo en una fase anterior al concurso. Naturalmente, y como ya explicamos en esa primera entrada, esto exige anticipar a este momento la solución de los problemas de acción colectiva que cualquier concurso de acreedores plantea. Y, en particular, la sustitución de la voluntad individual, que preside el Derecho civil común, por la voluntad colectiva. En este sentido, la Propuesta de Directiva prevé la adopción del acuerdo de reestructuración por mayoría, no por unanimidad, lo que reduce el riesgo de comportamientos estratégicos por acreedores minoritarios (i.e. los “riesgos de extorsión”).

No obstante, establece ciertas garantías o salvaguardas para evitar que este procedimiento sea utilizado para redistribuir riqueza desde los acreedores minoritarios hacia los acreedores mayoritarios y/o a favor del deudor (i.e. los “riesgos de expropiación”). Así se impide, además, la reestructuración de empresas que son económicamente inviables. En concreto, la Propuesta establece tanto garantías procesales (homologación judicial del acuerdo) como materiales (plan de viabilidad o garantía de la cuota de liquidación y del rango concursal – o absolute priority rule- a los acreedores disidentes) para evitar los acuerdos expropiatorios o que simplemente posponen la liquidación de empresas inviables.

Como vamos a ver, a la hora de ponderar esos dos tipos de riesgos la Propuesta de Directiva se ha inspirado en buena medida en el Chapter 11 norteamericano, aunque se aparta de éste en la vertiente procesal: el procedimiento europeo es mucho más flexible e informal.

Contenido del acuerdo de reestructuración

Todo acuerdo de reestructuración conlleva una modificación de los términos y condiciones del pasivo del deudor, incluido el capital: típicamente, quitas, esperas y/o capitalización de créditos. Es habitual, además, que vaya acompañado de una reorganización de sus activos y de la inyección de nueva financiación (el llamado dinero nuevo o “new or fresh money”). La Propuesta de Directiva se hace eco de esta idea y contiene una definición muy amplia del término “reestructuración”:

“restructuring means changing the composition, conditions, or structure of a debtor’s assets and liabilities or any other part of the debtor’s capital structure, including share capital, or a combination of those elements, including sales of assets or parts of the business, with the objective of enabling the enterprise to continue in whole or in part” (Art. 2 (2)).

Sin embargo, en la definición no se contempla expresamente la venta de toda la empresa como contenido del acuerdo, pues  sólo se refiere a “sales of assets or parts of the business”  (cfr. 11 U.S.C. para. 1123 (b) (4), que sí prevé los llamados “liquidation plans”). Es cierto que puede chocar que una reestructuración conlleve la liquidación de la empresa, en el sentido de venta de toda la unidad productiva como going concern a un tercero y el consiguiente pago a los acreedores (vid. Art. 100 (3) LC). No obstante, puede haber razones económicas que justifiquen esta opción, y en la medida en que responde a la voluntad colectiva, creo que es una limitación que debería reconsiderarse durante la negociación del texto.

La Propuesta de Directiva establece una información mínima que debe contener el acuerdo para que pueda ser homologado judicialmente y prevé que los Estados miembros tengan disponible un modelo on line, que puedan utilizar voluntariamente los interesados (Art. 8). El acuerdo debe contener, entre otros aspectos, una determinación del valor presente de la empresa; las partes cuyos derechos se van a ver afectados por el acuerdo; las diferentes clases en las que se han dividido los acreedores para votar el acuerdo (se echa en falta una referencia al resultado de las votaciones en cada clase); el contenido; y una declaración de los interesados sobre la viabilidad de la empresa y la pertinencia del acuerdo de reestructuración para asegurarla a largo plazo. A diferencia de nuestra DA 4 LC, no exige expresamente ninguna forma especial, ni opinión de un tercero sobre la suficiencia de las mayorías para adoptar el acuerdo. Bastan las declaraciones de las partes que hacen la propuesta, sin perjuicio claro está del derecho de impugnación de los afectados.

Adopción del acuerdo

El acuerdo se adopta entre el deudor y la mayoría de acreedores. La Propuesta de Directiva no establece qué mayoría es necesaria para adoptar el acuerdo, pero sí reglas sobre el voto. La mayoría necesaria viene determinada, por consiguiente, por el Derecho nacional de cada Estado miembro (lo que puede dar pie a cierta competencia regulatoria), y lo único que fija la Propuesta es un máximo: los Estados miembros no pueden exigir, en ningún caso, mayorías superiores al 75%  (vid., Art. 9 (4) de la Propuesta, cfr. DA 4ª (4) (b) LC, que para ciertos supuestos llega a exigir una mayoría del 80%).

La Propuesta tampoco establece un procedimiento formal de comunicación, negociación y adopción del acuerdo. Por consiguiente, permite tanto que se siga un procedimiento donde participen y voten todos los acreedores afectados, como que se negocie con una mayoría suficiente y luego se extienda al resto (vid. cdo. 24 y Art. 9 (5)).

La Propuesta, en cambio, sí que establece una regla fundamental sobre cómo debe alcanzarse la voluntad colectiva: todos los acreedores afectados votan pero deben separarse por clases.

En primer lugar, todos los acreedores afectados, incluidos en su caso los accionistas (infra), tienen derecho de voto computado por relación al valor de su crédito (Art. 9 (1) y (4)). A estos efectos, la Propuesta define –aunque de manera algo tautológica- qué debe entenderse por “acreedores afectados” (vid. Art. 2 (2), los acreedores “…whose claims or interests are affected under a restructuring plan”) y aclara que los acreedores no afectados no tienen derecho de voto (vid. cdo. 24 ). También exige que el Derecho nacional de los Estados miembros establezca reglas claras sobre el cómputo de los créditos de personas especialmente relacionadas con el deudor o de los créditos litigiosos y contingentes (cdo. 25).

Los acreedores afectados, además, deben dividirse en clases para la votación del acuerdo. La formación de las clases es un elemento fundamental en este tipo de decisiones colectivas pues permite diferenciar según lo que cada acreedor “tenga en juego”. El voto debe reflejar el contenido legal y económico de cada posición acreedora: el voto de un acreedor garantizado, por ejemplo, no debe computarse junto con el de uno no garantizado, pues su posición en muy distinta. En este sentido, la Propuesta establece el criterio general que debe informar esta división en clases:

“…each class comprises claims or interests with rights that are sufficiently similar to justify considering the members of the class a homogenous group with commonality of interest” (Arts. 2 (6), 9 (2), y cdo. 25 dando pistas adicionales sobre esta formulación).

El rango concursal es importante para hacer la distribución de los acreedores en clases, pero no constituye el único elemento relevante. Y añade una concreción mínima de este criterio: en todo caso, deben separarse los acreedores garantizados de los no garantizados y, si lo prevé la ley nacional, de los laborales (art. 9 (2) in fine). En la práctica, y dependiendo de la complejidad de cada situación, la regla deja bastante ámbito de discreción a las partes implicadas; si bien, la decisión es objeto de control judicial en el momento de la confirmación del acuerdo de reestructuración (Art. 9 (3), pero, vid. cdo. 25 in fine, previendo la posibilidad de que los Estados miembros anticipen el control judicial de las clases propuestas).

Homologación judicial

Todo acuerdo de reestructuración que pretenda extenderse a acreedores disidentes debe ser homologado judicialmente. Y, a estos efectos, la Propuesta distingue dos tipos de situaciones, en función de que todas las clases de acreedores hayan votado a favor del acuerdo (“consensual plan”, en la terminología del Chapter 11) o no (“non-consensual or cramdown plan”, en esa misma terminología). En el primer caso, mediante la homologación judicial se pretenden extender el acuerdo en sentido horizontal, i.e. a los acreedores disidentes dentro de una misma clase; en el segundo, en sentido vertical, i.e. a una o varias clases disidentes.

Si todas las clases han aprobado el acuerdo, los requisitos para su homologación se recogen en el Artículo 10 (2) de la Propuesta. Como mínimo, deben darse tres condiciones:

  • Que el acuerdo haya sido aprobado por las mayorías correspondientes y haya sido comunicado a todos los acreedores afectados conocidos;
  • Que satisfaga el llamado best interest of creditors test”;
  • Y que la nueva financiación concedida o prevista sea necesaria para implementar el acuerdo y no perjudique injustificadamente a los acreedores.

Además, el juez podrá rechazar el acuerdo cuando no sea previsible que vaya a prevenir el concurso del deudor y asegurar su viabilidad (Art. 10 (3)).

Dejando de lado -por el momento- la inyección de “dinero nuevo”, el control material se centra en el “best interest of creditors test” y en la eficacia del acuerdo para asegurar la viabilidad del deudor.  El primero se identifica con la cuota de liquidación (vid. Art. 2 (9)): el acreedor disidente no debe recibir menos bajo el acuerdo de restructuración de lo que hubiese recibido en caso de liquidación de la empresa, sea mediante una venta individual de los activos sea como unidad productiva (vid. 11 U.S.C. § 1129(a)(7)).

Ejemplo: imaginemos un acreedor con un crédito de valor nominal 50, que obtendría 10 en caso de liquidación. En el acuerdo de reestructuración se prevé el pago de 5 a finales del primer año y de otros 5 a finales del segundo año, sin interés alguno. Obviamente este acuerdo no satisface el best interest of creditors test, pues el valor presente de los flujos futuros (5+5) es inferior a 10 (la tasa de descuento nunca sería 0). Si el acuerdo previese un pago de 5 a finales del primer año y de 10 a finales del segundo, se satisfaría ese test siempre que la cuantía de esos dos pagos descontada a valor presente fuese superior a 10.

Este test asegura que la reestructuración maximiza el going concern surplus. Esto es, que sólo se opta por esta solución cuando cada acreedor individual vaya a obtener una mayor ganancia que mediante la liquidación de la empresa (a diferencia del Chapter 11, la Propuesta no prevé que la alternativa sea una liquidación concursal). Si el acreedor está en mejor posición que en la liquidación, no tienen razones para quejarse del acuerdo.

Naturalmente, en la práctica la determinación de este valor de liquidación y su comparación con lo que obtiene en la reestructuración plantea complejos problemas (determinación de la fecha-valor, tasa de descuento aplicable, etc.): la Propuesta se limita a señalar que los Estados miembros deben poner al servicio de los jueces profesionales cualificados para hacer esas valoraciones (Art. 13 (3)).

De conformidad con el principio de intervención mínima que alimenta la Propuesta, la autoridad judicial –salvo excepciones- sólo interviene al final del proceso para comprobar que el acuerdo es homologable, i.e.  que el acuerdo de reestructuración ya alcanzado cumple con esas condiciones, y en particular que se ha respetado el valor o cuota de liquidación de los acreedores disidentes. En este sentido, el sistema es parecido al de la DA 4ª LC. El control de fondo también es algo parecido, si bien, como acabamos de ver, el test del “sacrificio desproporcionado” (DA 4ª (7) LC) se sustituye por la garantía de la cuota de liquidación y, aparentemente, la carga de probar que se satisface ésta la soporta quien solicita la homologación del acuerdo, no quien se opone a ella. La Propuesta no prejuzga si la oposición de los acreedores disidentes puede ser antes o después de la homologación del acuerdo (Art. 13 (4)).

Recurso 

A diferencia de nuestra DA 4ª LC, la Propuesta sí que establece un recurso de apelación, i.e. ante una autoridad superior a la que haya homologado el acuerdo en primera instancia (Art. 15 (1)). El recurso, sin embargo, no tendrá efectos suspensivos (Art. 15 (3)). Si el recurso es favorable al impugnante, se prevén dos posibles efectos: o que se declare ineficaz el acuerdo de reestructuración o que se mantenga su validez y eficacia pero acompañada de una compensación monetaria al acreedor disidente por cuenta del deudor o de los acreedores que votaron a favor (Art. 15 (4)).  Esta segunda solución tiene sentido cuando deshacer el acuerdo resulte muy costoso o la declaración de ineficacia total del acuerdo sea excesiva. La Propuesta no prevé que tribunal de apelación decida sencillamente la no extensión de los efectos del acuerdo al acreedor disidente. 

Cross-class cram-down o arrastre vertical

Como hemos visto, si todas las clases votan a favor del acuerdo de reestructuración, éste se entiende adoptado y extenderá sus efectos a los acreedores disidentes tras la homologación judicial. No obstante, y tomando aquí también el modelo y lenguaje del Chapter 11, la Propuesta prevé que el acuerdo se adopte incluso contra la voluntad de una o varias clases de acreedores afectados, si se dan determinadas condiciones (Arts. 9 (6), 11 y 12). Esta regla, inexistente en nuestro Derecho positivo, es importante pues cambia “la sombra bajo la cual se negocia el acuerdo”.

En particular, y además de las condiciones generales señaladas en el apartado precedente (mayorías en las clases favorables y cuota de liquidación), en este caso se exige:

  • Que el acuerdo haya sido adoptado por al menos una clase de acreedores afectados distinta de los accionistas o de cualquier otra clase de acreedores que estuviese out-of-the money, e. que no hubiese recibido nada en caso de liquidación (como se dice en relación al Chapter 11, “somebody has to like it”).
  • Y que se respete la llamada “absolute priority rule” (APR), i.e. que el valor de la compañía reestructurada se haya repartido entre los acreedores y accionistas de acuerdo con los rangos crediticios de cada uno.

En términos económicos, esto significa que, en principio, cada acreedor individual tiene derecho, como mínimo, a su cuota de liquidación (best interest of creditors). Todo lo que exceda de ésta, i.e. el going concern surplus asociado a la reestructuración, se reparte de conformidad con lo que hayan negociado las diferentes clases de acreedores. Los acreedores no tienen un derecho individual sobre ese excedente, sino colectivo y por clases. Si todas las clases se ponen de acuerdo, ese reparto será homologado por el juez. Cuando alguna clase se opone, cabe también su homologación si se dan determinadas condiciones; en particular, que se respete la APR. Lo que significa, en definitiva, que ese going concern surplus asociado a la reestructuración debe repartirse por clases y según los rangos concursales de cada una, salvo que las propias clases afectadas acuerden otra cosa.

La Propuesta de Directiva define la APR como la regla según la cual,

a dissenting class of creditors must be satisfied in full before a more junior class may receive any distribution or keep any interest under the restructuring plan” (Art. 2 (10)).

Naturalmente, y como pocas veces habrá pagos en efectivo, la “satisfacción” debe verse por referencia al valor presente de los activos y/o del instrumento que reciben en la compañía reestructurada. Y añade un criterio de valoración de la empresa para aplicar esa regla (Art. 13 (2)): debe tomarse como referencia el going concern value en reestructuración, no en liquidación (si, como sucede en algunos casos, el primero es superior al segundo). La razón es que se está distribuyendo el surplus asociado a aquélla.

Ejemplo (muy simple): imaginemos un acreedor ordinario con un crédito de 10 y un acreedor contractualmente subordinado con un crédito por la misma cantidad. El segundo sólo podrá recibir algo en la medida en que el valor presente de lo que haya obtenido el primero sea 10. Si se trata de un instrumento de deuda que prevé una serie de pagos futuros, habrá de calcularse el importe de estos pagos descontados a valor presente para determinar si es inferior o igual a 10. Si resulta inferior, el crédito subordinado debe soportar una quita del 100%. Si, en cambio, es superior, el exceso debería ir a manos del crédito subordinado.

No obstante, la Propuesta no lleva esta solución hasta sus últimas y más naturales consecuencias: el cramdown de los accionistas. En principio, la facultad de imponer el acuerdo de reestructuración a los accionistas queda en manos de los Estados miembros (Art. 12). Éstos deben prever mecanismos para evitar que los accionistas frustren un acuerdo de reestructuración eficiente (Art. 12 (1)), pero no necesariamente deben prever un cramdown de aquéllos. Caben, por lo tanto, soluciones como la prevista por la Ley Concursal española, i.e. una regla de responsabilidad (Art. 165 (2) LC). En cualquier caso, si los Estados miembros optan por extender el mecanismo de cramdown a los accionistas, la Propuesta de Directiva introduce las derogaciones pertinentes en la Directiva 2012/30/EU (competencias de la junta, derecho de suscripción preferente, etc.).

A mi juicio, y al margen de la decisión de política legislativa general o de los complejos problemas de aplicación práctica que esta regla conlleva, la solución adoptada por la Propuesta de Directiva tiene algunos problemas.

Por un lado, la formulación de la APR que hace es excesivamente simple y pierde muchos de los matices que tiene su equivalente en el Chapter 11 norteamericano: por ejemplo, las especificidades de su aplicación a los créditos garantizados, no garantizados y accionistas; o la inclusión del aspecto positivo de la APR, i.e. una vez satisfecha una clase senior el exceso debe ir a manos de la siguiente (vid. 11 U.S.C. § 1129 (b)).

Y, por otro lado, es bastante paradójico  que se exija un respeto escrupuloso de la APR para todos los acreedores, salvo para los últimos, i.e. los acreedores residuales, pues en lógica financiera, cualquier cramdown de un acreedor debe conllevar la pérdida de toda su inversión para los accionistas. De hecho, una de las razones históricas para adoptar esta regla fue evitar la colusión entre los acreedores senior y los accionistas para “barrer” a los acreedores junior, intermedios entre unos y otros.

Es cierto, no obstante, que hay una razón que puede justificar esta matización en la APR: los accionistas, al fin y al cabo, tienen la llave de la reestructuración. Si los accionistas saben que pueden ser privados de sus derechos contra su voluntad, no tendrán incentivos para iniciar la negociación de un acuerdo de reestructuración y optarán por ir directamente al concurso (vid. cdo. 29). Pero no por eso el resultado deja de ser paradójico y financieramente difícil de implementar. Aunque de forma algo intuitiva, tiendo a pensar que, o se opta por la APR con todas sus consecuencias, o se opta por un mecanismo más flexible para todos los acreedores (por ejemplo, garantizando sólo la cuota de liquidación, y dejando al acuerdo entre las partes el reparto del going corcern surplus asociado a la reestructuración); pero resulta algo incómoda la opción por la APR sólo hasta el nivel anterior a los acreedores residuales (i.e. los accionistas).

En la siguiente entrada, y tras haber analizado ya la moratoria preconcursal y el acuerdo de reestructuración, describiré el tercero de los elementos principales de la Propuesta en este ámbito: la protección del “dinero nuevo”.


Foto: JJBose

 

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