Por Jesús Alfaro

María Gutiérrez y Maribel Sáez están escribiendo sobre esta cuestión, que se ha puesto de actualidad como consecuencia del caso Volkswagen. Esta es, hoy, una de las grandes diferencias que restan entre el Derecho estadounidense y el europeo. Mientras el Derecho norteamericano protege al inversor – y las normas que regulan los mercados de valores prevalecen sobre el Derecho de Sociedades –, el Derecho europeo, incluso para las sociedades cotizadas, pone en el centro el Derecho de Sociedades y la condición de parte del contrato de sociedad del accionista. También influyen en esta distancia trasatlántica dos factores: el primero, que el Derecho de Sociedades en EE.UU., es derecho estatal mientras que el Derecho del mercado de valores es Derecho federal, de manera que las vías de acción de los accionistas norteamericanos es “competitiva”, lo que lleva a los jueces estatales – los de Delaware – a no perder comba para no perder negocio judicial. El segundo, que el Derecho europeo ha comenzado a ocuparse de los accionistas como inversores y ha establecido expresamente la responsabilidad indemnizatoria de los emisores frente a los que adquieren sus títulos – o sea, de la sociedad cotizada frente a sus accionistas –. Lo que significa que el que suscribe o adquiere acciones cotizadas dispone de las acciones que le corresponden como socio y, a la vez, las acciones indemnizatorias – fundamentalmente – frente a la sociedad cuando ésta haya incumplido normas del Derecho del mercado de valores y, con ello, haya causado daños al accionista-suscriptor-adquirente.

En otras entradas nos hemos hecho eco de esta cuestión (aquí, aquíaquí y aquí) al examinar la Sentencia del Tribunal de Justicia que vino a declarar que la normativa sobre el mercado de valores prevalece sobre la protección de los acreedores sociales y, por tanto, que la sociedad anónima cotizada ha de indemnizar a sus accionistas aunque eso suponga que se ponga en peligro la capacidad de la sociedad para pagar a sus acreedores. Del mismo modo, el caso Bankia y la ampliación de capital de 2011 es otro banco de pruebas de esta doctrina.

Pues bien, en relación con el caso VW, la mayoría de los autores se ha pronunciado a favor de la preeminencia de las normas de protección – indemnizatoria, por lo general – de los inversores sobre la aplicación de las normas del Derecho de Sociedades. A diferencia de los anteriores, no se trata de responsabilidad por folleto (porque el folleto que ha de acompañar a la emisión de las acciones contuviera errores o falsedades u omitiera informaciones necesarias art. 28.3 LMV) sino responsabilidad por no comunicar inmediatamente al mercado la infracción de las normas sobre emisiones que había cometido, masivamente, VW al equipar sus motores con un programa informático que permitía al “coche” engañar a las máquinas que realizan las pruebas para comprobar el nivel de emisiones contaminantes (art. 82 LMV).

Wackerbarth ha terciado en la polémica y concluye los accionistas de VW no tienen derecho a ser indemnizados y que afirmar lo contrario supone poner en cuestión principios fundamentales del Derecho de Sociedades.

En su opinión, que algunos de los administradores de VW supieran (o incluso hubieran ordenado) de la comisión de la infracción no permite imputar a VW tal conocimiento en tanto no lo supieran los miembros (que, no habiendo participado en la conducta infractora) del órgano de administración sobre el que pesa la obligación de comunicar los hechos relevantes al mercado. En el Derecho alemán, la separación entre los administradores ejecutivos – Vorstand – y el consejo de vigilancia – el Aufsichtrat – complica las cosas. Aún más. Desde que un miembro del consejo de vigilancia conoce de la infracción hasta que la sociedad viene obligada a comunicar al mercado los hechos, debe dejarse un tiempo prudencial que permita al órgano de vigilancia comprobar la veracidad de la información.

Pero su argumento es más básico: los daños causados a la sociedad por la conducta de los administradores ejecutivos, son siempre daños que sufren los accionistas, pero éstos no pueden reclamar su indemnización porque los pagos correspondientes por parte de la sociedad y, naturalmente, a cargo del patrimonio social, se harían a costa de que esos fondos no estuvieran ya disponibles para pagar a los acreedores sociales. Su argumento se basa en que en el Derecho alemán de sociedades anónimas, cualquier pago a los accionistas a cargo del patrimonio social debe hacerse en vía de reparto regular de dividendos previa comprobación de que la sociedad puede atender al cumplimiento de todas sus obligaciones (incluidas, en este caso, el pago de las multas y la indemnización a todos los compradores de coches). El inversor no es más digno de protección que el comprador de los coches trucados o la Administración pública que pone una multa.

Como accionistas, soportan el riesgo de la empresa, riesgo que incluye la posibilidad de que se cometan infracciones legales en el seno de la organización o que la organización cause daños a terceros.  Es más, si, por ejemplo, la sociedad ha contratado un seguro que cubre tales daños derivados de la infracción de normas por parte de la organización, los accionistas se benefician de la existencia del seguro en cuanto que la cotización no descendería – o se recuperaría – una vez que se sepa que el seguro cubre los daños causados por la conducta ilícita de los administradores o, en su caso, que la sociedad reclamará tales daños a los propios administradores (para que éstos paguen de su bolsillo o del bolsillo de la aseguradora de responsabilidad).

La objeción inmediata es la siguiente: ¿no es esto contradictorio con la jurisprudencia del Tribunal de Justicia respecto a la responsabilidad por folleto? Wackerbarth dice que no. Que hay que distinguir los casos de responsabilidad por folleto (art. 28.3 LMV) y los casos de omisión de la obligación de comunicar un hecho relevante (art. 82 LMV). En relación con la primera, el que suscribe o adquiere acciones es un tercero que contrata con la sociedad emisora (o, en el caso de una OPV, con el accionista que vende sus acciones en el mercado) y, por lo tanto, tiene derecho a ser indemnizado, como cualquier comprador, por el vendedor que vende un producto “defectuoso”. Por el contrario, cuando la responsabilidad indemnizatoria deriva de no haber comunicado al mercado un hecho relevante (que, de haberse conocido, podría haber influido en la cotización), el accionista no es un inversor. Es un accionista, un miembro de la organización que debe soportar el riesgo de la empresa, incluyendo – como hemos dicho – la comisión de ilícitos por parte de los administradores ¡a los que él ha elegido! Concluye Wackerbarth:

“No puede ser que la infracción de los administradores de su obligación ex art. 28.3 LMV se convierta en una infracción de las normas sobre el mercado de valores del emisor y que, a través de ese truco, se cree una acción de los accionistas contra la sociedad anónima cada vez que los órganos sociales infrinjan sus deberes como administradores. Tal cosa va contra la voluntad del legislador del mercado de valores en materia de insider trading y entraría en contradicción con la ordenación de los deberes y la responsabilidad de los administradores sociales que prevé que, en tales casos, la acciión que ha de ejercerse es una acción de responsabilidad por parte de la sociedad y contra los administradores que han incumplido sus deberes y no de los accionistas contra la sociedad emisora, simplemente porque los administradores infractores no hayan comunicado rápidamente al consejo el incumplimiento de sus deberes”

Nuestras simpatías están con Wackerbarth. Pero, de lege ferenda, estamos con Gutiérrez/Sáez. Los accionistas dispersos de las sociedades cotizadas están mejor protegidos a través de las normas del Derecho del mercado de valores que a través de las normas del Derecho de Sociedades. (v., aquí sobre el problema de las cadenas de legitimados para el ejercicio de los derechos de voto en las juntas) El Derecho vigente debería reconocer esta realidad y, a la vez que recorta los derechos como accionistas – derechos que, en la práctica no pueden ejercer los accionistas dispersos – debería ampliar los remedios indemnizatorios que podrían ejercerse a través de acciones colectivas. Por otro lado, no tiene mucho sentido que el tratamiento de los accionistas sea diferente cuando las acciones se ponen en el mercado y el folleto informativo es erróneo o engañoso y cuando los insiders engañan al mercado al ocultar una infracción normativa o cualquier otro comportamiento de un miembro de la organización que afecta al valor de la empresa y, por tanto, de la cotización. Que los acreedores deban cobrar antes es un argumento válido en ambos casos y, probablemente, se puede atender condicionando el pago efectivo de la sociedad anónima a los inversores a que se satisfaga – o se pueda satisfacer razonablemente – a los acreedores sociales. En la mayor parte de los casos, esa capacidad de atender al pago de los acreedores sociales puede presumirse y, si la sociedad anónima no puede hacer frente al pago de sus deudas, lo que deben hacer los administradores, al tiempo que comunican al mercado la infracción legal es comunicar igualmente que han solicitado el concurso, en cuyo caso, se garantiza que los accionistas – inversores no cobran antes que los acreedores.

Actualización: Lean esta columna de Matt Levine sobre cómo tratan a los accionistas dispersos las empresas tecnológicas

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