Por Francisco Marcos

 

La pandemia ha provocado el hundimiento de los mercados de valores y una volatilidad inusitada en las cotizaciones de las sociedades españolas. El jueves 12 de marzo el IBEX-35 sufrió la mayor caída de su historia (14,06%). Pero la cotización venía cayendo desde el 18 de febrero (día en el que el índice alcanzaba máximos en los últimos dos años), y en dos meses el índice ha perdido casi un tercio de su valor.

En los últimos tres meses dos compañías del IBEX-35 han perdido más de la mitad de su valor cotización (%59,33 Banco Sabadell y %65,92 IAG) y ocho de ellas más de un 40% (Amadeus, Bankia, Bankinter, BBVA, Meliá Hotels, Merlín Prop., Repsol y Santander). Casi la mitad de las compañías que forman el índice han perdido más de un 30% de su valor de cotización previo. Junto a la dramática pérdida de valor, la volatilidad del mercado es tremenda, y el precio de cotización de algunas de esas compañías ha llegado a variar un 7% en la misma sesión.

En este escenario se han producido varias intervenciones destinadas a reducir la volatilidad en el mercado (infra 1) y a controlar las posibles adquisiciones extranjeras de una participación significativa en el capital de las sociedades cotizadas españolas (infra 2). Esta entrada analiza la justificación y la configuración de las medidas adoptadas

 

Prohibición de “posiciones cortas”

 

Como primera reacción se prohibieron las “posiciones cortas”, una solución adoptada por el supervisor del mercado (CNMV), que se había utilizado ya en otras ocasiones (entre agosto de 2011 y febrero de 2012 y entre julio de 2012 y enero de 2013), y que estaría destinada a reducir la volatilidad y el ‘desorden’ en las cotizaciones.

Las “posiciones cortas” se emplean por los inversores para obtener beneficios con la caída del precio de las acciones de las compañías, en la modalidad más frecuente las acciones se toman en préstamo a precios más elevados para venderlas en ese momento, y el préstamo se devuelve -una vez adquiridas de nuevo en el mercado- cuando su precio ha caído (obteniéndose el beneficio consistente en la caída en el precio de cotización menos el coste del préstamo). La misma operación se puede articular a través de otros instrumentos financieros (opciones, futuros, warrants o CDFs) cuya adquisición confiera una ventaja financiera en caso de que disminuya el precio de la acción. La prohibición de “posiciones cortas” comprende las operaciones que supongan la constitución o incremento de posiciones cortas netas sobre acciones admitidas a cotización en mercados supervisados por la CNMV. La prohibición es efectiva desde el 17/3 y, por el momento, estará en vigor hasta el 18/5/20.

Una medida similar se ha adoptado por los supervisores de los mercados de valores en Italia, Bélgica y Francia, pero desde su adopción se dudó su eficacia (“Prohibir las ventas a corto no es eficaz para frenar la huida del mercado” Cinco Días 14/3/20 y “La Federación Mundial de Bolsas critica la prohibición de ventas a corto” Investing 30/3/20). Un mes después existen ya indicios de que no es efectiva pues, hasta el momento, aquéllos mercados en los que no se han prohibido las posiciones cortas han capeado el temporal mejor (Alemania, Holanda y Reino Unido), según “La prohibición de las posiciones ‘cortas’ no tiene efecto en la bolsa un mes después” El Economista 15/4/20.

Los estudios sobre los efectos de la prohibición de cortos en 2011 y 2012 ponen de relieve la inutilidad de esta medida (J Saastamoinen y N Suhonen «Were the European short selling bans of 2011 effective?» Econ. Bull. 33/3 (2013) 1847-1851). Como concluyen rotundamente R Gómez, J Paule y JG Martínez “Eficacia de las prohibiciones de las ventas en corto en España” Rev. Métodos Cuantitativos para la economía y la empresa 26 (2018) 264:

“Siguiendo los estudios realizados respecto a la incidencia de las restricciones de las ventas en corto y estudiando el mercado español analizando el índice bursátil más representativo, el Ibex 35, hemos podido corroborar cómo las prohibiciones de las ventas en corto no han sido beneficiosas en el mercado ni desde el punto de vista de la rentabilidad, ni del riesgo, ni de la liquidez”.

 

Control de la inversión extranjera (no UE)

 

En segundo lugar, dado que el “impacto de la crisis global desencadenada por el COVID-19 sobre los mercados bursátiles mundiales, supone una amenaza cierta para las empresas españolas cotizadas, ….de que se lancen operaciones de adquisición de las mismas por parte de inversores extranjeros” (Exposición de motivos IV del (Decreto-ley 8/20, de 17/3, de medidas urgentes extraordinarias para hacer frente al impacto económico y social del COVID-19), se ha modificado el régimen de control de las inversiones extranjeras para introducir mecanismos de autorización ex ante de las citadas inversiones. Parece claro que el propósito declarado de la reforma es evitar la adquisición de participaciones significativas en sociedades españolas a os precios de saldo que ha provocado la pandemia.

Hasta la entrada en vigor del Decreto-Ley 8/20, nuestra legislación establecía, con carácter general, la libertad de inversiones extranjeras en compañías españolas salvo que se previera otra cosa en la legislación sectorial (art. 1 de la Ley 19/2003, de 4/7, sobre régimen jurídico de los movimientos de capitales y de las transacciones económicas con el exterior).

Ese régimen legal actualizaba la Ley 40/79, de 10/12, sobre régimen jurídico de control de cambios, para acomodarse al Derecho de la UE (que “no sólo prohíbe las restricciones a los movimientos de capitales y a los pagos entre Estados miembros, sino también entre éstos y terceros países”, Exposición Motivos I de la Ley 19/2003). Fuera de las inversiones que pudieran estar afectadas por cláusulas de salvaguardia o medidas excepcionales, que se sometían a autorización administrativa previa (artículos 4-6 de la Ley 19/2003), sólo se preveía un régimen de declaración informativa (artículo 3 de la Ley 19/2003).

De conformidad con el artículo 58.1.b) TFUE, la ley 19/2003 sólo contemplaba un reducido margen para la suspensión del régimen de liberalización respecto de las inversiones y operaciones que “afecten o puedan afectar a actividades relacionadas, aunque sólo sea de modo ocasional, con el ejercicio de poder público, o actividades directamente relacionadas con la defensa nacional, o a actividades que afecten o puedan afectar al orden público, seguridad pública y salud pública” (art. 7 de la Ley 19/2003). El  RD 664/1999, de 23/4, sobre inversiones exteriores acotaba esa suspensión para las actividades directamente relacionadas con la defensa nacional (artículo 11) y establecía que el plazo para la autorización administrativa previa -cuando fuera precisa- es de seis meses (artículo 10.3). Esta pendiente de adopción el proyecto de RD que sustituya al anterior, que fue sometido a audiencia e información pública hace un año, el Consejo de Ministros de 24/3/20 ha ordenado su tramitación urgente.

El Decreto-Ley 8/20 decretó el sometimiento a autorización previa de las inversiones extranjeras (de inversores residentes en países fuera de la UE y de la AELC) cuando como consecuencia de la inversión el inversor pase a ostentar una participación igual o superior al 10% del capital social de la sociedad española, o cuando como consecuencia de la operación societaria, acto o negocio jurídico se tome el control del órgano de administración de la sociedad española (nuevo artículo 7bis de la Ley 19/2003). Es lo que se conoce como inversiones extranjeras directas (IEDs). Aunque se trate de una disposición legal, sorprendentemente el Decreto-Ley 8/20 preveía que la obligación de autorización previa estuviera vigente “hasta que se dicte Acuerdo de Consejo de Ministros por el que se determine su levantamiento” (artículo 7bis.6 de la Ley 19/2003).

La nueva obligación de autorización ex ante de las IEDs requiere que el sujeto inversor sea residente en países fuera de la UE o de la AELC surge en dos situaciones distintas.

Primero, desde el punto de vista subjetivo, todos los inversores residentes en países fuera de la UE y de la AELC (incluyendo el Reino Unido) deberán obtener autorización de cualquier IED en España si están controlados directa o indirectamente por el gobierno de un tercer país (incluidos los organismos públicos o las fuerzas armadas), o si han realizado inversiones o participado en actividades en sectores que afecten a la seguridad, al orden público y a la salud pública en otro Estado miembro de la UE, o si tienen abierto un procedimiento administrativo o judicial en otro Estado miembro de la UE o en el Estado de origen o en un tercer Estado por ejercer actividades delictivas o ilegales (artículo 7bis.3 de la Ley 19/2003).

Segundo, desde el punto de vista objetivo, y aunque en el inversor no concurran ninguna de las circunstancias mencionadas anteriormente, cuando se realicen IED en sectores considerados estratégicos porque afectan al orden público, la seguridad pública y a la salud pública. En ese mismo precepto se enumeran con más detalle los sectores afectados (artículo 7 bis.2):

(a) Infraestructuras críticas, ya sean físicas o virtuales (incluidas las infraestructuras de energía, transporte, agua, sanidad, comunicaciones, medios de comunicación, tratamiento o almacenamiento de datos, aeroespacial, de defensa, electoral o financiera, y las instalaciones sensibles), así como terrenos y bienes inmuebles que sean claves para el uso de dichas infraestructuras, entendiendo por tales, las contempladas en la Ley 8/11, de 28 de abril, por la que se establecen medidas para la protección de las infraestructuras críticas.

b) Tecnologías críticas y productos de doble uso tal como se definen en el artículo 2, apartado 1, del Reglamento (CE) número 428/2009 del Consejo, incluidas la inteligencia artificial, la robótica, los semiconductores, la ciberseguridad, las tecnologías aeroespaciales, de defensa, de almacenamiento de energía, cuántica y nuclear, así como las nanotecnologías y biotecnologías.

c) Suministro de insumos fundamentales, en particular energía, entendiendo por tales los que son objeto de regulación en la Ley 24/13, de 26 de diciembre, del Sector Eléctrico, y en la ley 34/98, de 7 de octubre, del sector de Hidrocarburos, o los referidos a materias primas, así como a la seguridad alimentaria.

d) Sectores con acceso a información sensible, en particular a datos personales, o con capacidad de control de dicha información, de acuerdo con la Ley Orgánica 3/18, de 5 de diciembre, de Protección de Datos Personales y garantía de los derechos digitales.”

Además, se contempla la posibilidad de que el Gobierno pueda extender la obligación de autorización a otros sectores que puedan afectar a la seguridad, orden y salud públicas, siguiendo el procedimiento previsto en el artículo 7 de la Ley 19/2003.

La obligación de autorización implica la imposibilidad de que esas adquisiciones se lleven a cabo con la previa autorización prevista en el artículo 6 de la Ley 19/2003, careciendo de validez y efectos jurídicos hasta que sean autorizadas (artículo 7bis.5).  Finalmente, el Decreto-Ley 8/20 refuerza el régimen de infracciones y sanciones en caso de que se vulnere el régimen de autorización (a través de modificaciones de los artículos 8.2 y 12.2 de la Ley 19/2003). El incumplimiento de esa obligación será considerado infracción grave y podrá ser sancionada con multa de hasta el tanto del contenido económico de la operación.

Con posterioridad, el Decreto-ley 11/20, de 31/3, por el que se adoptan medidas urgentes complementarias en el ámbito social y económico para hacer frente al COVID-19 introdujo algunas modificaciones significativas en las nuevas normas.

En primer lugar, se amplió el ámbito subjetivo de aplicación de la obligación de notificación previa, incluyendo también las realizadas por inversores residentes en la UE y la AELC, si dichos inversores están controlados por entidades residentes fuera de ese ámbito territorial. Se entiende que ese control existe “cuando estos últimos posean o controlen en último término, directa o indirectamente, un porcentaje superior al 25% del capital o de los derechos de voto del inversor, o cuando por otros medios ejerzan el control, directo o indirecto, del inversor” (nuevo apartado b) del art. 7bis de la Ley 19/2003). Se prevé también que mediante reglamento el Gobierno pueda establecer “importe por debajo del cual las operaciones de inversión directa extranjera quedarán exentas de someterse al régimen de autorización previa” (art. 7bis.1 in fine de la Ley 19/2003).

En segundo lugar, se modificó el ámbito temporal que se había previsto en el artículo 7bis.6, derogándolo, para establecer que la suspensión se extenderá hasta un mes después del fin de la declaración del estado de alarma, previendo la posible prórroga mediante otro Decreto-Ley (DF12 del Decreto-Ley 11/20).

En tercer lugar, se introdujo un procedimiento transitorio que deja fuera del nuevo artículo 7bis a las operaciones que estuvieran en curso cuando se adoptó el Decreto-Ley 7/20 y para aquellas cuyo importe esté comprendido entre €1 y €5 millones, eximiéndose de la necesidad de autorización previa las operaciones de menos de €1 millón (Disposición Transitoria Segunda).

Este régimen legal busca someter a control las adquisiciones de participaciones significativas por parte de inversores extranjeros (no UE), y ha despertado numerosas críticas (véanse, I. Aragón “La nueva ‘acción de oro’” Expansión 1/4/20; F. Plasencia & L. Ques “Inversión extranjera: la información es buena, el control es mejor” Cinco Días 2/4/20; I. Gómez “El control de la inversión extranjera: ¿cuál es el sentido de la amenaza?” Expansión 8/4/20 y D. Miranda “El COVID-19 como excusa para fiscalizar las inversiones extranjeras en España” Hay Derecho 16/4/20).

Ante todo, las modificaciones en el régimen legal se han de considerar en relación con el Reglamento UE 2019/452, de 19/3, para el control de las inversiones extranjeras directas en la UE, que entrará en vigor el próximo 11/10/20 (según su artículo 17). Aunque el nuevo régimen de control de inversiones extranjeras aprobado por Decretos-Leyes 7/20 y 11/29 se ‘inspira’ en algunos pasajes en el texto del Reglamento UE (en concreto en sus artículos 3 y 4, que posibilitan el control excepcional de la inversión extranjera directa por razones de seguridad y orden público), va mucho más allá, y está regado de previsiones imprecisas y ambiguas que suscitan incertidumbre sobre su aplicación (por ejemplo, “infraestructuras críticas”, véase  P. Echenique “Estado de alarma y suspensión del régimen de inversiones extranjeras en energía” El Periódico de la energía 26/3/20).  Lo más importante, es que el objetivo de las nuevas reglas es claramente contrario al Reglamento UE 2019/452 y a las recentísimas Orientaciones de la Comisión Europea dirigidas a los Estados miembros en relación con las inversiones extranjeras directas y la libre circulación de capitales de terceros países, así como la protección de los activos estratégicos de Europa, antes de la aplicación del Reglamento UE 2019/452. En efecto, como ocurre en el mencionado Reglamento -que consolida una extensa jurisprudencia del TJUE la libre circulación de capitales en esta materia- las Orientaciones de la Comisión recuerdan en qué consisten los motivos de seguridad y orden público que puedan amparar intervenciones inspiradas en la salvaguardia y protección de políticas públicas e industrias estratégicas (aunque la Comisión se centra, y alude en varias ocasiones, a la salud pública, no en vano -sobre todo- estamos ante una crisis sanitaria), las manifestaciones pueden ser múltiples y afectar a la industria sanitaria, farmacéutica, energética o financiera, pero lo que en ningún caso puede ocurrir en que tengan objetivos puramente “económicos” (con cita a ap.70 de STJUE (Sala 2) de 27/2/19, C-563/17 Associação Peço a Palabra, MP: A Prechal, EU:C:2019:144).

Por ello, empezamos mal si en el frontispicio de las nuevas normas sobre control de inversiones extranjeras se alude a la “amenaza incierta” para sociedades cotizadas españolas derivada del bajo precio de sus acciones como consecuencia de la crisis (reflejando quizás la idea tras la norma un editorial reciente del diario Expansión decía “Ejemplos como Repsol, que capitaliza menos de 10.000 millones; Telefónica, en el entorno de 20.000 millones, y Santander, en unos 30.000 millones, evidenciar un riesgo real de que un inversor oportunistas pueda hacerse con el control de un campeón nacional a un precio de derribo” Mayor protección contra OPAS, Expansión 1/4/20). Con carácter general y en abstracto, la justificación de las medidas de control nunca puede ser económica.

Además, la obligación de notificación se extienden a las inversiones un número amplísimo de sectores económica (“Un control económico abusivo” El Economista 16/4/20). El nuevo artículo 7bis.2 ‘copia’ mal el artículo 4.1 del Reglamento 2019/452: lo que en el último eran ‘factores’ para tener en cuenta al valorar si la inversión puede afectar a la seguridad y orden públicos han sido “rebautizados” por el Gobierno como ‘sectores’ sometidos a control. No sirve de consuelo que el tenor de la norma española sea similar al que se ha adoptado en otros países (por ejemplo, art. 15 del Decreto Legge italiano 23/20, de 8/4).

En efecto, la amplitud del ámbito material de la disposición española es desproporcionada pues, teóricamente, tal y como se configura, puede afectar a cualquier IED en una sociedad cotizada. A la vista del elenco que se contiene en el artículo 7bis.2, difícilmente no encajarán en alguno de los “sectores” descritos por la norma. Además, debe entenderse que la previsión se extiende a las participaciones en sociedades matrices, que realizasen actividad en alguno de los sectores afectados a través de filiales (STS 4/3/2013, MP: M Campos, ES:TS:2013:750, salvo que “la sociedad matriz no estuviera en condiciones de influir de modo decisivo en la actuación de sus filiales”, lo que seguramente ocurrirá “supuestos de grupos muy descentralizados desde el punto de vista territorial y funcional, con filiales en diversos países relativamente autónomas), en cuyo caso sería más difícil vincular a la primera con las actividades de las segundas”, FD4).

Esta obligación de notificación se concibe al margen, en su caso, de otras previstas en la legislación en materia de control de concentraciones empresariales (artículos 8 y 9 de la  Ley 15/2007 o en el Reglamento UE 139/2004), en materia de ofertas públicas de adquisición de valores  (RD 1066/2007, de 27/7) o en la regulación sectorial (v, gr., ciertas inversiones en el sector energético, DA9 de la Ley 3/13, de 4 de junio, de creación de la CNMC).

 

Operaciones sujetas

 

Junto a la extensión de los sectores que quedarían cubiertos por el control de inversiones extranjeras, se suscitan dudas interpretativas sobre las operaciones sujetas a la obligación de notificación.

Estarán sometidas a control las inversiones de no residentes en la UE o en la AELC si como resultado el inversor adquiere una participación igual o superior al 10% del capital social de la sociedad española o cuando, como consecuencia de la operación (y al margen de que alcance o no una participación el 10% del capital social) participe de forma efectiva en la gestión o el control de dicha sociedad. Lo anterior comprenderá la constitución de sociedades, la suscripción y adquisición total o parcial de sus acciones o asunción de participaciones sociales, la adquisición de valores tales como derechos de suscripción de acciones, obligaciones convertibles en acciones u otros valores análogos que por su naturaleza den derecho a la participación en el capital y cualquier negocio jurídico en virtud del cual se adquieran derechos políticos.

El nuevo régimen no se aplica a las operaciones en curso, que se hubieran cerrado (acreditándose “la existencia de acuerdo entre las partes o una oferta vinculante en los que el precio hubiera sido fijado, determinado o determinable”) a la entrada en vigor del Decreto-Ley 8/20 (por tanto, antes del 18/3/20). Estarán sujetas las inversiones superiores a 1 millón de euros mientras no se adopte un reglamento en desarrollo del artículo 7bis (“Sánchez se da poder para intervenir en las inversiones extranjeras superiores a un millón de euros” El Economista 18/4/20 ).

Se excluyen de la obligación de notificación operaciones societarias como la constitución y ampliación de la dotación de sucursales (a); la suscripción y adquisición de valores negociables representativos de empréstitos emitidos por residentes (b); la participación en fondos de inversión (c); la adquisición de bienes inmuebles sitos en España (d); y la constitución, formalización o participación en contratos de cuentas en participación, fundaciones, AIEs, cooperativas y comunidades de bienes (e) (artículo 3 del RD 664/1999). También parce que deba entenderse así respecto de las aportaciones de socios al patrimonio neto de sociedades españolas que no supongan un aumento del capital (i); la financiación a sociedades españolas procedente de empresas del mismo grupo a través de depósitos, créditos, préstamos, valores negociables o cualquier otro instrumento de deuda (ii); y  la reinversión de beneficios en sociedades españolas (iii) (que se prevén en el artículo 3 del proyecto de Real Decreto).

Igualmente, tampoco están sujetas las adquisiciones de participaciones en el capital social de compañías españolas cuando el inversor ya tuviera el 10 % del capital social, siempre y cuando el aumento de la participación no suponga —si no se poseía ya antes— la toma de control de la sociedad o la participación de forma efectiva en su control o gestión. Lo anterior será más fácil de determinar; en cambio, suscita una incertidumbre considerable la sujeción a la obligación de notificación de las operaciones como supongan una “participación efectiva en la gestión de la sociedad”, lo que cubrirá multitud de contratos y operaciones societarias (autocartera, modificaciones estructurales), lo que puede resultar en una gran casuística de operaciones sujetas a control.

 

Vigencia

 

Finalmente, aunque las nuevas reglas de control de inversión extranjera (no UE) son una reacción al efecto de la pandemia COVID-19 sobre los mercados financieros, para evitar la fácil adquisición de gangas por inversores extranjeros durante la crisis, se ha llamado la atención sobre su posible vocación de permanencia (“Lo que parecía una medida muy excepcional se ha convertido con el nuevo texto en la nueva normalidad de las empresas españolas. La medida se extenderá más allá del estado de alarma. Se quedará para siempre” según “El Gobierno convierte en permanente el blindaje a las inversiones extranjeras” Cinco Días 1/4/20). Aunque, el Decreto-Ley 11/20 ha mejorado la calamitosa previsión sobre el particular en el Decreto-Ley 8/20 (que posibilitaba que el Consejo de Ministros dejara sin efecto la disposición legal concluido el Estado de alarma), nada indica que no vaya a permanecer más tiempo.

En suma, lo que se presenta como una medida excepcional para el control de la inversión extranjera por razones de seguridad y orden público constituye, en realidad, la imposición de control generalizado de las adquisiciones de participaciones significativas en el capital de sociedades que operen en casi cualquier sector económico y que sólo tiene como objetivo frenar las tomas de participaciones significativas a precios rebajados. Es difícil pensar en otra medida que pudiera ser más contraria a la reiterada jurisprudencia del TJUE sobre la libre circulación de capitales y al régimen previsto el Reglamento UE 2019/452. Además, sus efectos son inmediatos desde la entrada en vigor del Decreto-Ley 8/20, produciendo el pernicioso efecto -difícil de medir- de crear un contexto legal poco propicio a la inversión extranjera (cuya previsión había caído ya antes de la adopción de la norma, “Las inversiones extranjeras caerán hasta un 15% por la epidemia” La Vanguardia 9/3/20). Como ocurre con la prohibición de cortos, antes examinada, lo más deseable sería la derogación cuanto antes de estas nuevas normas.

Foto: Miguel Rodrigo Moralejo