Por Leticia Pla Pérez-Seoane

Hay preguntas que se repiten. Tras años asesorando a emisores, bancos colocadores, consejeros y departamentos legales en operaciones de mercado de capitales, las preguntas que escucho con mayor frecuencia —y las que con mayor frecuencia me he hecho yo misma— son siempre las mismas:

¿Esto es información privilegiada? ¿Cuándo tenemos que publicarlo?

Son preguntas que parecen simples y que en realidad son de las más complejas del Derecho del mercado de valores.

El Reglamento europeo de abuso de mercado define la información privilegiada de forma aparentemente clara, pero esa definición se construye en realidad sobre conceptos jurídicos abiertos. Expresiones como información suficientemente concreta, inversor razonable o efecto significativo en el precio no describen categorías cerradas, sino estándares que deben interpretarse caso por caso.

La zona gris

Si el Reglamento sobre Abuso de Mercado («MAR») fuese de un color, sería gris.

Ni blanco ni negro, gris.

Negro es la opacidad absoluta. Es la idea que aún no ha tomado forma, la posibilidad remota, la conversación que no ha superado el umbral de la especulación. En el negro, el Derecho todavía no interviene. No hay información privilegiada porque no hay información en sentido jurídico.

El gris aparece cuando algo comienza a existir.

Al principio es un gris oscuro. El proceso se inicia, la intención se perfila, la negociación deja de ser hipotética. Aún no hay decisión, aún no hay firma, aún no hay notificación formal. Pero ya no estamos en la nada. El Derecho empieza a observar.

El gris se aclara a medida que el proceso madura. Se definen términos esenciales. Se reducen alternativas. La probabilidad aumenta. El evento final se aproxima. En ese gris cada vez más claro se concentran las decisiones más delicadas del emisor: si la información ya es concreta, si puede influir en el precio, si debe divulgarse o puede retrasarse. No hay automatismos. Hay juicio.

Y, finalmente, blanco.

Blanco es la luz del mercado. Es la divulgación. Es el momento en que la información deja de ser interna y se convierte en pública, cuando abandona la esfera del emisor y pasa a formar parte del proceso de formación de precios.

MAR no está diseñado para operar en los extremos. No se ocupa de lo negro ni de lo blanco. Se ocupa de la transición. De ese desplazamiento progresivo desde la oscuridad hacia la luz. De determinar en qué punto el gris ha perdido suficiente densidad como para exigir transparencia.

La reforma introducida por el Listing Act no elimina esta escala. No transforma el sistema en una lógica binaria. Lo que intenta es fijar con mayor precisión el instante en el que el gris vuelve lo suficientemente claro como para desencadenar la obligación de publicar: el evento final. Pero incluso esa técnica confirma la tesis central: la información privilegiada no nace blanca, se va aclarando.

Este análisis trata precisamente de esa escala. De cómo identificar sus tonalidades, de cómo gestionar jurídicamente el tránsito entre ellas y de cómo evitar que el mercado reciba información demasiado pronto —cuando aún es opaca— o demasiado tarde —cuando ya debería haber salido a la luz—.

MAR es gris porque el tiempo es gris. Porque los procesos no son instantáneos. Porque la información no surge acabada. Y porque el Derecho exige decidir en ese territorio intermedio donde nada es todavía blanco, pero tampoco es ya negro.

La definición de información privilegiada

La definición se construye a partir de cuatro elementos acumulativos —carácter concreto, no publicidad, relación con el emisor o con los instrumentos financieros e impacto potencial significativo en el precio— que son independientes entre sí y constituyen condiciones mínimas, cada una de las cuales debe cumplirse, para que una información pueda calificar como privilegiada. La ausencia de cualquiera de ellos excluye la calificación. El análisis es necesariamente ex ante y no depende de la reacción efectiva del mercado tras una eventual publicación.

El segundo elemento de la definición de información privilegiada exige que la información no haya sido hecha pública. La sentencia del TJUE de 16 de abril de 2026, asunto C-229/24 (Brännelius), ha fijado por primera vez con carácter vinculante para toda la Unión el contenido de este elemento, conectándolo a los requisitos formales del artículo 17 MAR. Antes de esta sentencia, los supervisores europeos no habían desarrollado una lectura completamente uniforme sobre qué significaba exactamente «hacerse pública» una información. En la práctica podían identificarse dos aproximaciones —una material y otra formal-prudencial—. El TJUE se ha decantado claramente por el enfoque formal.

El Tribunal Supremo sueco planteó dos cuestiones prejudiciales ante el TJUE: (i) si para que una información «se haya hecho pública» en el sentido del artículo 7.1.a) MAR es necesario que la publicación se efectúe conforme al procedimiento del artículo 17 MAR; y (ii) en caso negativo, ¿qué circunstancias deben valorarse para determinar que la información se ha hecho pública? El TJUE respondió afirmativamente a la primera cuestión y no contestó a la segunda.

Sin embargo, el enfoque formal genera fricciones evidentes cuando se aplica a situaciones en las que la información ha penetrado en el mercado de forma tan amplia, abierta y no discriminatoria que su conocimiento general resulta incuestionable. La práctica ofrece ejemplos variados: una información confirmada por el CEO de la compañía en una rueda de prensa recogida por Bloomberg y toda la prensa especializada; la publicación de un rating en la web de la agencia de calificación; el anuncio detallado de una operación de M&A por la contraparte no cotizada a través de un comunicado de amplia difusión. En todos estos casos, el elemento de no publicidad no desaparece formalmente conforme a la doctrina de la sentencia —solo la publicación formal del emisor conforme al artículo 17 MAR produce ese efecto—, pero es difícil argumentar que el mercado no dispone de la información.

La sentencia no resuelve este supuesto. ESMA no ha emitido orientaciones específicas al respecto. Y cualquier conclusión en ese sentido requiere un análisis riguroso y contemporáneo que no puede generalizarse.

La práctica observada

La OPA del BBVA sobre Banco Sabadell constituye uno de los expedientes informativos más intensos del mercado español reciente. A lo largo del proceso se publicaron más de 80 comunicaciones al mercado, entre información privilegiada y otra información relevante, emitidas tanto por el oferente como por la sociedad afectada, además de diversas actuaciones del supervisor.

La operación presenta varias características que la hacen particularmente relevante para este análisis. En primer lugar, se trata de una OPA voluntaria total de carácter hostil, lo que genera una dinámica informativa mucho más intensa que en las operaciones amistosas. En segundo lugar, la oferta se estructuró mediante canje de acciones, de modo que los accionistas de Sabadell recibirían acciones de BBVA como contraprestación. Este diseño implicaba la aplicación del régimen de exención del Reglamento de Folletos, materializado en la publicación del correspondiente documento de exención, funcionalmente equivalente a un folleto informativo para permitir a los accionistas evaluar la operación.

Desde la perspectiva del sistema de divulgación al mercado, el expediente resulta especialmente valioso porque permite observar cómo se distribuyen las comunicaciones entre información privilegiada y otra información relevante en una operación prolongada, conflictiva y sujeta a múltiples decisiones regulatorias.

El libro

Antes de que el mercado lo sepa se ha publicado en la editorial Comares, dentro de la colección del Almacén de Derecho.

La indeterminación no es un defecto del sistema. Es una elección deliberada del legislador europeo, consciente de que los mercados evolucionan más rápido que cualquier catálogo de supuestos.

La consecuencia es inevitable: aplicar el régimen de información privilegiada implica interpretar continuamente una zona gris.

Este libro parte de una premisa simple: la teoría, por sí sola, no basta para comprender la norma.

Por ello combina dos planos de análisis que rara vez se estudian conjuntamente. Por un lado, ordena de forma sistemática el complejo entramado normativo, doctrinal y supervisor que rodea la definición de información privilegiada en el Derecho europeo. Por otro, analiza cinco años de comunicaciones de información privilegiada publicadas por emisores cotizados en CNMV, agrupándolas por los principales tipos de operaciones corporativas que las generan —autocartera, colocaciones aceleradas, salidas a bolsa, M&A, OPAs, refinanciaciones y reestructuraciones, gobierno corporativo— con el fin de observar cómo se aplican realmente estas normas en la práctica del mercado.

El resultado es un diálogo constante entre teoría y práctica: la interpretación jurídica permite comprender mejor las comunicaciones de los emisores, y el análisis de esas comunicaciones revela cómo se concretan en la realidad los estándares abiertos del Reglamento sobre abuso de mercado.

La obra incorpora además el análisis de la reforma introducida por el Listing Act, aplicable desde el 5 de junio de 2026, evaluando cómo las nuevas reglas afectan a la gestión de la información privilegiada en las operaciones más habituales del mercado.

En un régimen construido deliberadamente sobre estándares abiertos, no existen listas cerradas ni respuestas automáticas. Lo que sí puede construirse es un método.

Este libro pretende ofrecer precisamente eso: un marco para interpretar las reglas del juego antes de que el mercado lo sepa.