Por Jesús Alfaro Águila-Real

Introducción

Una diferencia bastante aparente entre el Derecho Europeo del mercado de valores y el norteamericano se refiere a la Oferta Pública de Adquisición (OPA) obligatoria. En Europa, cuando alguien toma el control – adquiere el 30 % – de una sociedad cotizada, está obligado a hacer una oferta a todos los accionistas de la sociedad y comprar el 100 % al mismo precio que pagó por el 30 % (v., art. 60 LMV, desarrollado por el Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores).

¿Por qué se obliga al que ha adquirido un paquete de control en una sociedad cotizada a realizar una oferta de compra dirigida a todos los accionistas de la sociedad? Se trata de garantizar el reparto equitativo de la prima de control.

En EE.UU, que cuenta con los mercados de valores más desarrollados, nunca se ha impuesto tal obligación, pero hay muchas OPAs voluntarias. La OPA se formula voluntariamente porque es una forma más barata para el adquirente de hacerse con el control de una sociedad cotizada. Si el que quiere obtener el control comienza a hacer compras en el mercado, éste percibirá que alguien tiene interés por la empresa y elevará la cotización, de manera que el adquirente se encontrará con que tiene que pagar un precio mucho más elevado para convencer a los subsiguientes accionistas para que le vendan sus acciones, que necesita para conseguir la mayoría.

El efecto más inconveniente de la obligatoriedad de formular una OPA es que encarece la adquisición para el oferente y, consiguientemente, reduce el número de OPAs que se realizan. Suponiendo que las operaciones de adquisición son eficientes, en el sentido de que, como en cualquier transacción voluntaria, los activos pasan donde tienen menor valor (en manos de los actuales accionistas) a donde tienen mayor valor (en manos del oferente) y habiendo quedado demostrado empíricamente que las adquisiciones hostiles (contra la voluntad de los administradores de la sociedad adquirida) reducen los costes de agencia y “obligan” a los administradores a maximizar el valor de las empresas (mercado de control), se comprenderá que una medida como la imposición de OPAs obligatorias reduce la eficiencia del mercado de control societario y el valor de las empresas. Si se encarecen las OPAs, se impedirán, en el margen, cambios de control eficientes.

La OPA obligatoria, sin embargo, puede resolver un fallo de mercado evitando comportamientos oportunistas por parte de los administradores. Son las llamadas “opas coactivas“. De este problema ya nos hemos ocupado en otra ocasión y se plantea en el caso de las sociedades cotizadas de capital disperso, esto es, aquellas en las que ningún accionista tiene el control de la compañía y, por lo tanto, los costes de agencia que soportan los accionistas dispersos son los derivados de la discrepancia de intereses entre ellos y los administradores sociales, que son los que detentan el control del patrimonio social.

Al hilo de un trabajo de Kirby sobre las  recientes salidas a bolsa de empresas tecnológicas que emiten acciones sin voto se trata de examinar la eficiencia de imponer la realización de una OPA en el caso de sociedades cotizadas que tienen un accionista de control y, por tanto, cuyo consentimiento es necesario para que se produzca el cambio de control a través de una OPA.

Entre la literatura más reciente v., afirmando que la existencia de una obligación de formular una OPA puede ser eficiente si facilita la financiación de estas operaciones. Burkart, Mike and Gromb, Denis and Mueller, Holger M. and Panunzi, Fausto, Legal Investor Protection and Takeovers, 2013; proponiendo convertirla en una regla supletoria – y, por tanto, permitiendo a las sociedades establecer en los estatutos que no será necesaria la OPA para el que que quiera adquirir el control, Mathias Habersack,, The Non-Frustration Rule and the Mandatory Bid Rule – Cornerstones of European Takeover Law? (June 4, 2017); v., también Enriques, Luca and Gatti, Matteo, Creeping Acquisitions in Europe: Enabling Companies to Be Better Safe than Sorry (August 1, 2014) aquí.

El principio de igualdad de trato de los accionistas y la OPA obligatoria

La finalidad de la OPA obligatoria es muy clara en abstracto, pero bastante ambigua en concreto. Se trata de asegurar el principio de igualdad de trato de los accionistas en una doble vertiente. Al obligarse al que ha adquirido un paquete de control a realizar una oferta de compra dirigida a todos los accionistas se evita que el adquirente negocie con algunos accionistas significativos y abone a estos un precio más elevado a cambio de que le cedan el control de la sociedad (prima de control), precio que no recibirán los accionistas dispersos simplemente porque el adquirente no estará interesado en sus acciones si, con las que ha comprado, obtiene ya el control de la compañía. Por tanto, en la vertiente económica, el objetivo perseguido es distributivo: el reparto entre todos los accionistas de la prima de control.

A esta finalidad se añade otra que hace liquidatoria la ratio de la OPA obligatoria: ofrecer una salida privilegiada al accionista minoritario que no se sienta cómodo o satisfecho con el nuevo grupo de control que accede a la sociedad, es decir, proteger a los minoritarios frente a la eventual disminución del valor de sus acciones como consecuencia del cambio de control. En este sentido, se dice que la obligación de formular una OPA constituye un medio de protección preventiva de los accionistas frente a la formación de un grupo de sociedades, en cuanto el cambio de control significa normalmente que la sociedad “opada” deja de ser independiente para pasar a estar controlada por un accionista que, normalmente, tendrá intereses empresariales en otras empresas. Es, pues, un remedy en caso de formación de grupos.

Pero si se trata de garantizar la igualdad de trato, la OPA obligatoria no puede considerarse como una concreción de este principio tal como se entiende en el Derecho de Sociedades. Es en este punto donde la experiencia norteamericana es ilustrativa. En los EE.UU., cuyo mercado de valores es el más eficiente del mundo, no se establece la obligación de formular una OPA en caso de que se pretenda tomar el control de una sociedad cotizada. El Tribunal Supremo de Delaware – la jurisdicción que lidera la evolución del Derecho de Sociedades – ha establecido que el principio de igualdad de trato no obliga al adquirente del control ni, por tanto, al titular del control que lo “enajena” a repartir la prima de control con los accionistas dispersos

Under Delaware law, a controller remains free to sell its stock for a premium not shared with the other stockholders except in very narrow circumstances” Abraham v. Emerson Radio Corp., 901 A.2d 751, 753 (Del. Ch. 2006).

Pero es que tampoco en Derecho europeo ni español la obligación de formular una OPA igualitaria puede considerarse una exigencia del Derecho de Sociedades. Fuera del ámbito de las sociedades cotizadas, nadie está obligado a comprar al mismo precio todas las acciones que componen el capital de una sociedad anónima (v., aquí), de forma que, en principio, en los Estados Unidos y Europa rigen idénticas reglas en el ámbito del Derecho de Sociedades pero reglas distintas en el ámbito del Derecho de mercado de valores. La OPA obligatoria es, pues, una institución de Derecho del Mercado de Valores y no una institución del Derecho de Sociedades.

Los deberes de lealtad del socio de control y el control de las transacciones vinculadas como alternativa a la OPA obligatoria

Imaginemos que X – el oferente – desea hacerse con el control de T.SA, una sociedad cotizada que tiene un accionista de control (A, que tiene un 20 % del capital social pero un 90 % de los derechos de voto porque sus acciones tienen voto privilegiado). X adquiere el 20 % de A a un precio de 10 euros por acción y, una vez tomado el control de T, acuerda fusionar T con X1 un vehículo creado para este propósito y del que X ostenta el 100 % del capital. El resultado es que X tiene ahora el control mayoritario de T SA. Los accionistas dispersos de T son ahora accionistas dispersos de X1 y el antiguo accionista de control, A, ha hecho caja, ha obtenido la prima de control y ha dejado a sus antiguos co-accionistas “encerrados” con el nuevo accionista de control que puede ser un depredador que maximizará la extracción de beneficios particulares del control (tunnelling) o un gestor más eficiente que A y, por tanto, generar un aumento de valor de las acciones en manos de los accionistas dispersos. Recuérdese, en este sentido, que la OPA obligatoria trata de hacer más difíciles estos cambios de control ineficientes (que el control pase a manos de un depredador, esto es, de alguien que extraerá más beneficios particulares que el antiguo titular del control) a costa, naturalmente, de impedir algunas transferencias del control que son eficientes porque, obligando a X a adquirir el 100 % de T, lógicamente, se encarece la transacción.

Y aquí es donde se ponen interesantes las cosas. Según explica Kirby Smith en The Agency Costs of Equal Treatment Clauses, 2017, la jurisprudencia de Delaware, en el marco de los pleitos en los que se impugnan operaciones de fusión (en los EE.UU., la práctica totalidad de las fusiones en las que participan sociedades cotizadas son objeto de impugnación ante los tribunales) somete a un entire fairness test las operaciones de fusión que implican un cambio de control de la sociedad cotizada y, en general, cualquier otra modificación estructural o transacción que implique un cambio de control y en la que el “accionista de control reciba una contraprestación mayor o distinta que los accionistas dispersos de la sociedad objetivo: lo que hace el Tribunal Supremo es comprobar que el precio que reciben los accionistas dispersos es “equitativo” y que el procedimiento seguido para llevar a cabo la transacción ha sido transparente y semejante al que se hubiera llevado a cabo entre partes independientes (es decir, se comprueba que se han cumplido los requisitos de cualquier transacción vinculada v., también las entradas relacionadas aquí). Este juicio de independencia, transparencia y equidad se traduce, prácticamente, en que si el socio de control se abstiene de votar la transacción y deja, por tanto, que sea la mayoría de los accionistas dispersos lo que decidan al respecto, el precio de la transacción se considerará fair. Pero, que si vota, entonces habrá que comprobar que el comportamiento del mayoritario fue transparente y que el precio acordado es equitativo (es decir, la regla consagrada ahora en nuestro Derecho en el art. 190.3 LSC que debe ser el aplicable generalmente y con preferencia respecto del art. 228 LSC cuando un administrador dominical está implicado en la decisión de que se trate y el conflicto al que se enfrente sea un conflicto por cuenta ajena tal como ha propuesto Paz-Ares). Lo específico del análisis en estos casos es que, coherentemente, el Tribunal Supremo de Delaware trata de asegurarse de que

“la prima recibida por el accionista de control que vende éste represente sólo la prima de control”

de modo que no obtenga, adicionalmente, ningún valor adicional a costa de la minoría. El problema, claro, es cómo determinamos el valor del control.

Acciones sin voto en sociedades cotizadas

Kirby analiza la cuestión en el marco de las recientes salidas a bolsa en los Estados Unidos de empresas tecnológicas en las que los emprendedores que fundaron esas compañías se blindan frente a la posibilidad de una OPA hostil mediante la emisión de acciones con voto desigual. Así, en el caso más reciente, – el de Snapchat – las acciones en manos del público carecen de derecho de voto (acciones sin voto) y las acciones con voto están en manos de los fundadores. Semejante aunque no igual es la situación de Facebook y de Google. En el caso de Google, el blindaje se logró, en la salida a bolsa, reservando las acciones con voto privilegiado (10 votos por acción) a los fundadores y poniendo en manos del público acciones ordinarias(1 voto por acción). Este blindaje, sin embargo, se reveló insuficiente cuando Google tuvo que aumentar repetidas veces el capital para realizar adquisiciones de empresas o para cumplir sus acuerdos con sus empleados a los que había entregado opciones para adquirir acciones. De modo que, finalmente, Google procedió a crear una tercera clase de acciones – acciones sin voto – junto a las acciones con voto privilegiado y acciones ordinarias. Todas las emisiones recientes de capital por parte de Google se han hecho con acciones sin voto. Este fenómeno se ha generalizado en los últimos tiempo y se han ensayado mecanismos para proteger eficazmente a los accionistas dispersos.

Para “prometer” creíblemente a los accionistas sin voto que no serán expropiados en caso de cambio de control, en estas salidas a Bolsa se incluye una cláusula en los estatutos sociales según la cual, si se produce una fusión o cualquier operación de cambio de control, todos los accionistas recibirán el mismo trato, de modo que

“los accionistas dispersos que suscriben las acciones en la salida a bolsa saben que en caso de cambio de control, recibirán el mismo precio que los fundadores”.

Una cláusula similar es la que establece que las acciones de voto privilegiado perderán el privilegio cuando cambien de manos. Es decir, si el fundador se deshace de las acciones, el adquirente no adquiere el control porque éste es propiedad “personal” del fundador, de manera que si el tercero quiere hacerse con el control tendrá que adquirir la totalidad del capital social.

Kirby demuestra que estas cláusulas estatutarias – que se denominan “garantía de igualdad de trato” y que fungen como una OPA obligatoria, en realidad, aumentan o pueden aumentar los costes de agencia para los accionistas dispersos respecto del accionista de control.

El truco está en que, naturalmente, el socio de control no puede eliminar unilateralmente esta garantía de los estatutos sociales (aunque tengan la mayoría o la totalidad de los votos) pero sí que puede eliminarse por mayoría de los accionistas dispersos

  • bien porque se derogue la cláusula estatutaria mediante una modificación de los estatutos aprobada por la “mayoría de la minoría”;
  • bien porque la propia cláusula prevea la posibilidad de que el accionista de control reciba una prima de control por sus acciones si así lo aprueba la mayoría de las acciones de cada clase.

Esto significa que el accionista de control puede negociar con el potencial adquirente que éste le pague la prima de control y dirigirse entonces a los accionistas dispersos pidiéndoles que voten la supresión de la garantía de igualdad de trato o que aprueben el pago de la prima de control y condicionando la aceptación de la oferta del tercero (que se ha ofrecido a comprar la totalidad del capital de la sociedad pero pagando una prima de control por el paquete del accionista de control) por su parte a que los accionistas dispersos acepten suprimir la garantía de igualdad de trato.

De forma que el accionista de control puede “chantajear” a los minoritarios: si éstos no aceptan suprimir la garantía, se quedan sin vender sus acciones al tercero. Es un juego del ultimátum: el accionista de control se dirige a los accionistas minoritarios y les obliga a elegir entre aceptar que él reciba la prima de control o que la transacción no se lleve a cabo. Los accionistas minoritarios aceptarán que el accionista de control se lleve más si ellos también se llevan más de lo que recibirían en otro caso, esto es, el valor de sus acciones bajo el actual controlador en comparación con lo que les ofrece el oferente (Kirby explica detalladamente por qué el tercero oferente está dispuesto a pagar más de lo que marca la cotización de las acciones en ese momento).

Kirby narra los casos de Delphi (donde el accionista de control exigió el pago de una prima de control para vender la sociedad y los accionistas minoritarios aceptaron modificar los estatutos y suprimir la cláusula de igualdad de trato y el caso de LinkedIn donde el accionista de control utilizó la cláusula de igualdad de trato de los estatutos para forzar a Microsoft a mejorar su oferta a todos los accionistas de LinkedIn.

Esta actitud del accionista de control es eficiente. En efecto, si los accionistas dispersos no están dispuestos a permitirle cobrar la prima de control, el accionista de control, simplemente no venderá. Por tanto, el tercero sólo aparecerá y realizará la oferta – si cree que no puede tratar desigualmente a los destinatarios – si está dispuesto a pagar por todas las acciones un precio superior al precio de reserva del controlador actual:

“el cambio de control sólo tendrá lugar si el precio de reserva de la compañía para el oferente es superior al precio de reserva del socio de control actual y, como no es probable que el precio de reserva del potencial adquirente incluya el valor idiosincrático que tiene la compañía para su actual accionista de control, esto se traduce en que muchos cambios de control eficientes no se producirán en perjuicio de los accionistas dispersos”

Obsérvese pues, que permitir la derogación de la regla que impone la igualdad de trato por vía estatutaria o contractual es eficiente como lo es la posibilidad de renegociar un contrato. Lo interesante es que aunque los accionistas dispersos puedan prever que el accionista de control les planteará el ultimátum cuando aparezca el tercero interesado en adquirir el control, están mejor si incluyen la posibilidad de derogar la regla de la igualdad de trato en ese momento y por mayoría.

Que se haga por la mayoría de los accionistas dispersos garantiza que el voto favorable sólo se producirá cuando la “propuesta” del socio de control no sea inequitativa. Y, en fin, el riesgo de que el socio de control, en colusión con el que pretende adquirir el control manipule la formación de la mayoría en la votación de la clase de los accionistas dispersos se conjura con la revisión judicial de la transparencia e independencia de la decisión de los minoritarios.

Si el mercado es liquido y profundo y valora correctamente las acciones en manos de los minoritarios, será en interés de éstos, dice Kirby, permitir al accionista de control cobrar la prima de control porque, en todo caso, ellos estarán mejor al recibir un precio por sus acciones superior al de cotización. Y se evita el coste de la OPA obligatoria, es decir, que no aparezca el tercero interesado en adquirir el control.

En definitiva, lo que la experiencia norteamericana demuestra es que, aparentemente, debe permitirse a las sociedades cotizadas regular en sus estatutos la aparición de un oferente, bien condicionando el derecho de cada accionista a vender a la obligación del interesado en adquirir de realizar una OPA sobre la totalidad del capital y al mismo precio (en sociedades no cotizadas tal sería el significado de una cláusula de tag-along), bien incluyendo cualquier otro tipo de poison pill que permita obtener el mismo resultado. La regulación vigente de las OPAs en España algo anuncia cuando se regula la posibilidad de no aplicar las cláusulas estatutarias anti-OPA en determinados casos (art. 28.5 RD OPA).

La OPA obligatoria como compromiso creíble del accionista de control

Ahora bien, el caso LinkedIn que hemos narrado anteriormente indicaría que una regulación estatutaria que incluyera una cláusula de igualdad de trato puede no ser suficiente para garantizar los derechos de los accionistas dispersos. Es decir, a través de ella, el actual socio de control no puede contraer un “compromiso creíble” de que, cuando aparezca el tercero interesado en adquirir el control, repartirá con los accionistas dispersos la prima de control. Porque la posibilidad de derogar la cláusula estatutaria correspondiente por mayoría, o de que la mayoría de los dispersos otorgue un waiver, hace que dicha promesa contraída por el accionista de control en el momento de la salida a bolsa no resulte creíble. De aquí deriva la eficiencia de la OPA obligatoria, esto es, de la imposición por el legislador de la obligación de respetar la igualdad de trato de los accionistas: si el accionista de control no está en condiciones de retener para sí la prima de control y ha de compartirla con los accionistas dispersos, tendrá incentivos para negociar con el potencial adquirente teniendo en cuenta los intereses de los accionistas dispersos. En tal caso, establecer imperativamente la obligación para el adquirente del control de formular una OPA – a igual precio – para todos los accionistas puede entenderse como un “compromiso creíble” del accionista de control de que, cuando aparezca el tercero interesado en adquirir el control, repartirá la prima con todos los accionistas. No es de extrañar, pues, que la OPA obligatoria sea una institución extendida en Europa donde la forma más común de sociedad cotizada es aquella en la que hay un accionista de control y que la cuestión se haya abordado por vía estatutaria en Estados Unidos donde el predominio de las sociedades de capital disperso sin accionistas de control en sus bolsas explica que la apropiación de la prima de control por parte de un accionista no fuera un problema tan urgente.

Para lograr esta finalidad de garantía a los accionistas dispersos de que participarán en la prima de control, sin embargo, no hace falta establecer imperativamente la obligación de formular una OPA. Es excesivo. Bastaría con permitir a las sociedades cotizadas regular como deseen la cuestión en sus estatutos. Si el accionista de control quiere contraer el compromiso creíble de que repartirá la prima de control, puede establecer en los estatutos que, para eliminar tal garantía de igualdad de trato será necesario el consentimiento individual de cada uno de los accionistas dispersos, que es lo que significa, realmente, imponer por ley imperativa la obligación de formular una OPA. ¡Ay! pero tal cláusula estatutaria sería – para algunos de mis colegas – contraria a lo dispuesto en el art. 200 LSC (impone la unanimidad). No hay que preocuparse, sin embargo.


Foto: JJBose