Por César Ayala

En la compraventa de empresas el precio acordado es el resultado de un conjunto de decisiones sobre cómo se valora el activo transmitido, quién asume el riesgo económico durante el período que media entre la firma y el cierre, y qué sucede si el valor de la empresa no encaja con las previsiones. En este sentido, la cláusula de precio es uno de los elementos cruciales del contrato porque sus efectos se proyectan sobre la economía general de la operación de un modo que las partes no siempre anticipan con claridad cuando negocian.

En la práctica de M&A, la cláusula de precio adopta predominantemente una de dos formas: el mecanismo de locked box y el de completion accounts. La diferencia entre ambas no es meramente técnica, sino que cada una responde a una concepción distinta sobre el momento en que el precio debe quedar cerrado y sobre quién debe cargar con la incertidumbre que genera el periodo que transcurre hasta la transferencia del control de la empresa.

El locked box consiste en fijar el precio antes del cierre sobre la base de unas cuentas históricas, mientras que el completion accounts lo difiere, total o parcialmente, a lo que resulte de la situación patrimonial y financiera de la empresa en el momento en que la operación se consuma.

Ninguno de los dos mecanismos plantea, desde el Derecho de contratos, un problema de indeterminación del precio: en ambos casos el precio resulta determinable mediante criterios objetivos previamente pactados, en línea con lo previsto en los artículos 1.256 y 1.447 del Código Civil y la jurisprudencia que los interpreta.

En cuanto a la obligación de someterse a los procedimientos pactados para la determinación del precio de la compraventa, la STS de 10 de marzo de 1986 estableció que «(…) para la determinación del precio en la compraventa cuando así lo convinieren los contratantes a modo de negocio per relationem, desemboca en una decisión de obligado cumplimiento para comprador y vendedor». Y la STS de 21 de marzo de 1989 que «(…) existencia de un contrato de compraventa de un precio cierto, que, aunque no determinado, era susceptible de serlo por el procedimiento objetivo establecido en el clausulado del contrato (…)». Ambas STS se citan en la RDGSJFP de 12 de marzo de 2025 (BOE 82, 4 de abril de 2025).

Pero el modo en que cada uno distribuye los riesgos es diferente, y de esa diferencia se deriva buena parte de la discusión que en la práctica genera la negociación de las compraventas de empresa.

El mecanismo de locked box

El locked box parte de una premisa sencilla: las partes se ponen de acuerdo sobre el valor de la empresa tomando como referencia unas cuentas cerradas en una fecha determinada (locked-box date) anterior al closing, y ese acuerdo no se revisa. A partir de ese momento, el comprador asume los riesgos y los beneficios del negocio, aunque la transmisión jurídica del control no se produzca hasta que se cumplan las condiciones suspensivas pactadas, se obtenga la financiación necesaria o concluyan los procesos de due diligence. Existe, pues, una disociación entre el momento económico y el momento jurídico de la adquisición que constituye la esencia del mecanismo: el precio queda anclado a una imagen histórica de la sociedad y la discusión sobre el valor del activo se cierra antes del closing.

La mitigación del riesgo económico del comprador se realiza a través de la disciplina del leakage. Si el precio se ha fijado sobre unas cuentas pasadas, el contrato necesita proteger al comprador frente al riesgo de que el vendedor extraiga valor de la compañía durante el período intermedio, usualmente mediante dividendos, pagos a partes vinculadas no autorizados u otras transferencias patrimoniales ajenas al tráfico ordinario. Para esos casos, el remedio no consiste en reabrir la negociación del precio, sino en hacer que el vendedor restituya o compense el importe de lo extraído. Con la misma lógica, los incrementos de valor que el comprador captura desde la locked-box date hasta el closing pueden compensarse mediante el devengo de una cantidad fija por día transcurrido (ticking fee) que se añade al precio. El sistema, en definitiva, incorpora al contrato el periodo que transcurre entre signing y closing, lo distribuye y lo gestiona.

Las ventajas del locked box para los procesos competitivos son claras: la certeza sobre el precio facilita la comparación de ofertas sobre una base homogénea, reduce los márgenes de controversia post-closing sobre la composición de la deuda, la caja o el capital circulante, y simplifica la ejecución del contrato. Para el vendedor financiero —como el fondo de private equity que desinvierte— el mecanismo ofrece una salida más limpia, sin el riesgo de que una parte del precio quede sujeta a revisión una vez que ha perdido el control de la compañía. Para el comprador, el coste económico de la adquisición es predecible.

Ahora bien, el locked box también presenta inconvenientes, pues solo resulta totalmente eficaz cuando las cuentas de referencia constituyen un retrato fiel de la situación económica de la empresa en el momento del cierre. Cuando la empresa presenta oscilaciones significativas de deuda, caja o capital circulante, cuando el negocio tiene una estacionalidad pronunciada o cuando el período entre signing y closing se prolonga más de lo previsto, esa presuposición de representatividad puede dejar de ser sostenible. En esos supuestos, el comprador corre el riesgo real de pagar por una empresa cuyo valor, al tiempo del cierre, difiere apreciablemente del que refleja el precio negociado.

El mecanismo de completion accounts

En el completion accounts se invierte la lógica anterior. Las partes no quieren —o no pueden— comprometerse con una cifra definitiva antes del cierre y articulan un sistema en el que el precio definitivo se determina una vez que la operación se ha consumado. El contrato fija un precio provisional pagadero al closing y remite la concreción final a la elaboración posterior de unas cuentas de cierre o de un estado financiero equivalente. La diferencia entre ese precio provisional y el definitivo suele generar intereses al tipo de mercado durante el período que media entre el cierre y el pago. El ajuste no es un correctivo sino el cauce a través del cual el precio se determina.

Esa diferencia de estructura tiene directas consecuencias sobre la redacción del contrato, que debe establecer con precisión los criterios conforme a los cuales se determinará el precio definitivo, definir la jerarquía entre las reglas específicas pactadas y los principios contables generales, delimitar con exactitud qué partidas integran la deuda financiera, la caja o el capital circulante, y regular con detalle el procedimiento de preparación, notificación, revisión e impugnación de las cuentas de cierre. En la práctica, es habitual incorporar también un mecanismo de resolución de discrepancias por un experto independiente. La redacción poco cuidada de cualquiera de esos elementos es una fuente conocida de controversias: gran parte de la litigiosidad asociada al completion accounts deriva de desacuerdos sobre la clasificación de partidas concretas, de la aplicación de criterios contables y de la delimitación del perímetro de la operación.

Frente al locked box, el completion accounts ofrece la sustancial ventaja de que el precio se ajusta a la situación real de la empresa al cierre, sin que el comprador deba asumir la diferencia entre la imagen histórica empleada en la negociación y la realidad que finalmente recibe. Eso lo hace especialmente adecuado en operaciones con alta variabilidad de las magnitudes relevantes, en transmisiones de unidades de negocio o en transacciones en las que el período entre signing y closing es prolongado. Su inconveniente es igualmente claro: el precio permanece abierto, el contrato exige un nivel de control más intenso y la probabilidad de desacuerdos sobre las cuentas de cierre es mayor. En términos generales, el completion accounts tiende a favorecer al comprador, que paga por lo que efectivamente recibe, mientras que el locked box suele considerarse más favorable al vendedor, por la seguridad que le ofrece sobre la cuantía final de la contraprestación.

Fórmulas híbridas y otras figuras afines

La práctica transaccional no se detiene en los modelos puros. Hay operaciones en las que las partes buscan la certeza que ofrece el locked box sin renunciar a determinados ajustes posteriores para partidas cuya cuantificación definitiva no es razonable antes del cierre. Las fórmulas híbridas que resultan de esa combinación son variadas, pero responden en general a una misma estructura: el precio queda estabilizado mediante una referencia histórica —usualmente EBITDA corregido por la deuda financiera neta— para fijar el equity value, y se incorpora al mismo tiempo un mecanismo específico para neutralizar determinadas desviaciones en partidas concretas de circulante, deuda, caja, debt-like items o pasivos contingentes. Lo decisivo es que esa neutralización, excepcional y funcionalmente delimitada, no se convierta en una reapertura general del precio, puesto que si lo hace el modelo será, en la práctica, un completion accounts.

Cuando los ajustes operan al alza, el vendedor normalmente exigirá instrumentos que aseguren el cobro de la diferencia, como cuentas escrow, retenciones o garantías de tercero. Cuando operan a la baja, es frecuente que el comprador los instrumente mediante el aplazamiento parcial del precio. El precio aplazado no constituye, en sentido técnico, una garantía, aunque económicamente cumpla funciones próximas: retiene valor, facilita la compensación de diferencias negativas y puede servir de palanca de negociación en las discrepancias que surjan post-closing.

Conviene, en todo caso, distinguir estas figuras de otras que en la práctica se presentan como próximas pero que responden a funciones jurídicas distintas. El ajuste post-closing del precio tiene por objeto corregir una diferencia entre la situación económica contemplada al contratar y la existente al cierre. El earn-out es una figura de naturaleza diferente: no corrige al alza el precio, sino que vincula una parte de este a la evolución futura del negocio. Ambas pueden coexistir en un mismo contrato junto con retenciones, escrow y mecanismos de locked box. Cada una responde a su propia lógica de asignación del riesgo y debe tratarse contractualmente de forma separada.

La práctica del mercado español

El mercado español de M&A no es homogéneo y no existe una preferencia consolidada por uno de los dos mecanismos. En el segmento del private equity, el locked box ha ganado terreno en los últimos años: se adapta bien a los procesos de subasta, facilita la comparabilidad de ofertas y permite al vendedor financiero maximizar la certeza sobre la contraprestación que recibirá. En el mercado general, en cambio —operaciones industriales, transmisiones de unidades de negocio, adquisiciones entre empresas— conviven con intensidad variable las dos estructuras y sus variantes híbridas, en función del tipo de activo, de la complejidad operativa y del equilibrio negociador entre las partes.

Los datos de mercado disponible muestran una distribución relativamente equilibrada entre ambos mecanismos, con cierta tendencia a favor del locked box en operaciones de private equity. El CMS European M&A Study 2020 estimó que ese mecanismo se empleó en aproximadamente el 53% de las operaciones europeas analizadas, frente a un 47% con completion accounts, sin desglose específico para España. En el mercado ibérico, el estudio de Cuatrecasas (2024) sobre tendencias en private equity indica que en 2022-2023 un 55% de las transacciones utilizaron un locked box “puro”, un 16% completion accounts, un 8% precio fijo y un 21% fórmulas híbridas. Por su parte, el informe de Baker Tilly sobre el mid-market europeo (febrero de 2026) confirma que el locked box sigue predominando con una tasa en torno al 60% del total de las transacciones, aunque los mecanismos de Purchase Price Adjustment (PPA), en todas sus modalidades, tienen una presencia en el 48% del total de las operaciones.

A la vista de todo, parece poco útil plantear en abstracto cuál de los dos mecanismos es superior. La pregunta relevante es cuál de ellos permite traducir de forma más fiel, en los términos del contrato, la estructura económica de la operación concreta, la distribución del riesgo que las partes han acordado y el sistema de remedios al que quieren acudir si algo sale mal. Esa es, en última instancia, la función que la cláusula de precio debe cumplir, y es la que debe guiar su redacción.

foto: Pedro Fraile