Por Inés Muñoz Sesma
A propósito del caso Indra
El proyecto de fusión entre Indra y Escribano Mechanical Engineering (EM&E)
La proyectada fusión entre Indra y EM&E ha terminado con la dimisión de su primer ejecutivo, Ángel Escribano, el rechazo absoluto del Gobierno a dicha fusión y, más recientemente, con la salida del accionariado de Indra de los hermanos Escribano y el nombramiento de un nuevo presidente. Todo ello por un motivo específico: la existencia de un conflicto de interés (en adelante, “el conflicto”), aparentemente insalvable, que impedía garantizar la bondad de la operación para el patrimonio de Indra.
Desde el inicio, Indra reconoció la existencia del conflicto en la operación. El Presidente Ejecutivo de Indra, Ángel Escribano, es accionista de control y hermano del Presidente Ejecutivo de EM&E. A su vez, EM&E era, al anunciarse la posible compra, el segundo mayor accionista de Indra. En fin, el resultado de la absorción de EM&E hubiera sido que los hermanos Escribano habrían pasado a controlar el 29,60% de Indra, quedándose al límite del umbral de una OPA obligatoria.
Se hizo público que, tal y como impone la LSC, los dos hermanos se abstendrían de participar en las negociaciones. Pero es dudoso que la abstención de los administradores conflictuados conjure suficientemente los riesgos para el interés social de Indra. De manera que, inspirándose en el modelo de Delaware, Indra anunció en julio de 2025 la creación de una comisión ad hoc, integrada por consejeros independientes, encargada de “supervisar el cumplimiento de las reglas aplicables para la correcta gestión de los conflictos de interés”.
Esta decisión nos sirve de excusa para ocuparnos en esta entrada de las comisiones especiales del Consejo bajo el derecho de Delaware, detenernos en cuál es su finalidad, y en qué medida el ejemplo de Indra habría cumplido con los requisitos que los Tribunales de aquel estado americano vienen exigiendo para su adecuado funcionamiento.
Concepto y finalidad
Los denominados special committees son comisiones temporales del consejo de administración, creados con un fin concreto y compuestos únicamente por miembros que carecen de un interés personal o particular en dicho asunto. Su objetivo es garantizar –más allá de lo que permitiría la composición del Consejo– la independencia de las decisiones del órgano social de manera que se asegure que, procedimentalmente al menos, estas han sido adoptadas en el mejor interés de la compañía.
En Delaware, las comisiones especiales se utilizan, por ejemplo, para aprobar la remuneración de los consejeros (Tornetta v. Musk, 310 A.3d 430 Del. Ch. 2024); para decidir sobre las acciones de responsabilidad contra los administradores (Zapata Corp. v. Maldonado, 430 A.2d 779, Del. 1981) y, principalmente, en el contexto de fusiones y adquisiciones donde existen conflictos de intereses, tal y como en el caso de Indra.
Si funciona correctamente, la comisión especial actúa como mecanismo neutralizador de los posibles conflictos de intereses, añade protección al accionista minoritario y permite, en un eventual litigio, invertir la carga de la prueba o rebajar el llamado estándar de revisión judicial, esto es, la intensidad del escrutinio de la operación por parte de los tribunales.
Grosso modo, las actuaciones de los administradores en ejercicio de su deber de ocuparse diligentemente de los asuntos sociales (duty of care) se evalúan por los tribunales bajo el estándar de la business judgement rule –cuya consecuencia procesal inmediata es que las decisiones de los administradores se presumen válidas y adoptadas de buena fe salvo prueba en contrario por parte de los demandantes– mientras que las posibles infracciones del deber de lealtad son objeto de escrutinio judicial bajo el entire fairness test que invierte la carga de la prueba, de manera que son los administradores demandados quienes tienen que probar que la transacción o decisión fue conforme con el interés social, para lo cual, se han de probar dos elementos: fair dealing (procedimiento justo) y fair price (precio equitativo), o sea, independencia de los que decidieron y equidad de la decisión que tomaron. Y aquí viene lo interesante: si el consejo de administración gestionó el conflicto de interés adoptando medidas protectoras del interés social adicionales, tales como remitir la decisión de la compañía a un órgano ad hoc como es una comisión especial dentro del consejo formada exclusivamente por consejeros independientes o a la aprobación por la mayoría de la minoría, los tribunales pueden rebajar el estándar de revisión del entire fairness a la business judgement rule ( In Re MFW Shareholders Litigation, 67 A.3d 496 (Del. Ch. 2013), confirmada por el Tribunal Supremo de Delaware en Kahn v. M&F Worldwide Corp, 88 A.3d 635 (Del. 2014). Esta distinción es plenamente trasladable a nuestro ordenamiento tras la introducción de la business judgement rule en el artículo 226 LSC en la reforma de 2014.
Las operaciones de M&A en las que algunos de los administradores sufren de un conflicto de interés son, en la práctica de Delaware, un motivo habitual para alegar infracciones de los deberes fiduciarios de los administradores y, muy frecuentemente, terminan en pleito. La creación de una comisión especial puede mitigar estos riesgos.
Requisitos de los special committees y su cumplimiento en el caso Indra
El uso de estas comisiones en operaciones de M&A es práctica habitual en el estado de Delaware, lo cual ha dado lugar a extensa jurisprudencia de sus tribunales. De las sentencias más relevantes en la materia hemos extraído los requisitos que los tribunales consideran decisivos para que la formación de un special committee dote a la decisión de los administradores de la protección de la business judgement rule.
A continuación, los explicaremos uno a uno y analizaremos si la comisión ad hoc de Indra se ajustaba a los estándares de Delaware.
1. La comisión, conforme a esos estándares, tiene que ser creada tan pronto como sea patente el conflicto de intereses, antes de empezar ninguna negociación sustantiva. En el caso de Indra, sin embargo, el estudio de la fusión se anunció en abril de 2025 y la comisión se creó en julio. Durante esos meses, comenzaron las negociaciones y se realizó una primera valoración económica de EM&E, que rondaba los 1.500 M€.
Esta creación tardía pudo dificultar el funcionamiento de la comisión, que ya se encontraba probablemente condicionada, en el ejercicio de sus funciones, por los informes y opiniones recabadas durante ese periodo, esto es, podía dar lugar a que el procedimiento se encontrara irreversiblemente encauzado.
Simpson, S. V., & Brody, K. (2014).The Evolving Role of Special Committees in M&A Transactions: Seeking Business Judgment Rule Protection in the Context of Controlling Shareholder Transactions and Other Corporate Transactions Involving Conflicts of Interest.
Especialmente relevante es que, aunque la operación se encontraba todavía en una fase preliminar, debió haber sido la comisión la que seleccionara a los asesores externos que realizaron las valoraciones iniciales.
2. Respecto de su tamaño, en Delaware, los tribunales consideran que la comisión especial debe estar compuesta, por lo menos, por tres miembros (tria faciunt collegium). En efecto, con todo el sentido a nuestro juicio, los tribunales americanos son reacios a encomendar esta función a órganos unipersonales.
Lewis v. Fuqua (502 A.2d Del. Ch. 1985), empleó la famosa cita de la mujer de César («la esposa de César no solo debe ser honesta, sino parecerlo”) para expresar su inquietud hacia los comités unipersonales: the member should, like Caesar’s wife, be above reproach.
En cuanto a los comités formados por dos personas corren mayor riesgo de convertirse en unipersonales si uno de los administradores resulta no ser independiente. Igualmente, contar con dos miembros implica que todo acuerdo deberá ser adoptado por unanimidad, lo que puede dificultar sus tareas. En conclusión, es recomendable proceder con una comisión formada por tres o cuatro consejeros –sin llegar a ser excesivamente grande, pues ello ralentiza la toma de decisiones–. El objetivo es mantener una vigilancia adecuada entre los miembros y asegurar un proceso rápido y eficiente.
La comisión ad hoc de Indra estaba formada, en un principio, por cuatro consejeros independientes. Sin embargo, tras la dimisión de uno de ellos, el comité se redujo a tres miembros: la presidenta y dos vocales.
3. La independencia de los miembros es un factor decisivo y necesario para que la comisión funcione adecuadamente. Si los miembros del comité no son independientes, de poco sirve crearlo. Para garantizar la independencia de los administradores que lo constituyen, un primer paso es evitar que la parte interesada pueda designar o proponer a sus miembros (In Re Fort Howard Corp. Shareholders Litigation 9991 (Del. Ch. 1988).
Puede resultar sospechoso que el administrador interesado sea quien elija a sus supervisores o “adversarios” (In Re Southern Peru Copper Corp. Shareholder Derivative Litigation, 52 A.3d 761 (Del. Ch. 2011),confirmada por el Tribunal Supremo de Delaware en Ams. Mining Corp. v. Theriault, 51 A.3d 1213 (Del. 2012).
La independencia y ausencia de intereses personales no solo han de verificarse al tiempo de proponer a sus miembros, sino que ambos requisitos han de preservarse durante todo su mandato.
No es suficiente con mostrar que el administrador no tiene un interés personal en la transacción, sino que debe despejarse todo tipo de duda respecto a su independencia. Se han de tener en cuenta aquellos compromisos sociales o profesionales que puedan interferir con la actuación del administrador: una relación profesional prolongada en el tiempo, con lazos personales de respeto, lealtad y afecto entre la parte interesada y un miembro de la comisión puede sembrar dudas acerca de su independencia (In Re Match Group Derivative Litigation, C.A. Del. Ch. 2024)
La Fundación Hay Derecho que, en octubre de 2025 (Indra y Escribano, conflictos de interés y gobierno corporativo) publicó un editorial en el que se alegaba que la abstención de los hermanos Escribano y la creación de la comisión ad hoc no eran suficientes para garantizar que la operación fuera a ser aprobada por consejeros carentes de interés personal en el asunto por dos razones. La primera es que los consejeros elegidos para ser miembros de la comisión habían sido nombrados consejeros independientes a iniciativa de los accionistas significativos lo que permitía dudar de su independencia real. La segunda es la práctica inexistencia de precedentes en la formación de este tipo de comisiones
Megías López, J. (2011). Fusiones y adquisiciones y consejeros independientes. El papel del Comité especial para fusiones y adquisiciones. Revista de Derecho Bancario y Bursátil, 123, p. 103.
La consecuencia sería que la formación de un special committee en este caso no blindaría la decisión adoptada por el Consejo en una eventual demanda de responsabilidad contra los administradores de Indra. Una comisión cuya independencia no está garantizada aportaría poco al objetivo de evitar un escrutinio judicial intenso de la decisión desde la perspectiva de su conformidad con el interés social pues dejaría de ser un incumplimiento del deber de diligencia (protegido por la business judgment rule del art. 226 LSC) y pasaría a ser una infracción del deber de lealtad.
4. Los poderes delegados en la comisión han de ser suficientes para que pueda desempeñar su trabajo sin interferencia de la parte interesada. Así, en el acta de constitución de la comisión se debe hacer constar lo que puede y no puede hacer. Es importante recordar que tanto en Delaware como en España hay ciertas facultades que son indelegables. Por tanto, a la hora de constituir una comisión independiente en este contexto ¿qué es, debe o puede ser delegable?
La respuesta, a nuestro juicio, es aparentemente sencilla. La comisión ha de estar apoderada para evaluar las condiciones de la transacción y para negociar.
Evaluar supone estudiar a fondo la transacción, para lo cual, la comisión ha de tener acceso a toda la información necesaria o conveniente (v., artículo 225.3 LSC). Asimismo, la comisión ha de poder encargar informes a asesores legales y financieros independientes y decidir el calendario de sus reuniones que, por supuesto, deberán ser secretas para las partes interesadas.
El poder de negociar ha de incluir necesariamente la posibilidad de explorar alternativas y no dar por supuesto que la operación propuesta es la que mejor responde a los intereses de la sociedad. Además, la comisión tiene que poder oponerse a la operación, y no simplemente negociar sus condiciones y hacerlo sin miedo a represalias
Brownstein, A. R., Roth, B. M., & Tetelbaum, E. (2019). Use of Special Committees in Conflict Transactions. The M&A Journal, p. 6.
En Kahn v. Lynch, el tribunal analiza este poder de la siguiente manera:
“la facultad de decir no es una potestad de gran relevancia. Es deber de los administradores miembros de una comisión independiente aprobar únicamente aquellas operaciones que respondan al mejor interés de los accionistas, y rechazar aquellas que no sean equitativas para los accionistas minoritarios, o que no constituyan la mejor alternativa disponible. No basta con que estos administradores obtengan el mejor precio que un tercero esté dispuesto a aceptar si dicho precio no es un precio justo
The power to say no is a significant power. It is the duty of directors serving on [an independent] committee to approve only a transaction that is in the best interests of the public shareholders, to say no to any transaction that is not fair to those shareholders and is not the best transaction available. It is not sufficient for such directors to achieve the best price that a fiduciary will pay if that price is not a fair price.
5. En definitiva, el mandato conferido a la comisión debe ser claro y amplio, de manera que la comisión pueda negociar con la contraparte como si de un tercero se tratara (In Re CNX Gas Corporation Shareholders Litigation, 4 A.3d (Del. Ch. 2010). Pero no basta con que exista dicho mandato. El consejo de administración debe comprometerse a seguir las recomendaciones de la comisión y a votar en el mismo sentido que hayan propuesto sus miembros.
Es precisamente en este punto donde la comisión ad hoc de Indra más se separa de los estándares que, bajo el derecho de Delaware, soportarían su credibilidad. El protocolo de actuación del órgano, publicado en febrero de 2025, puso de manifiesto que las funciones encomendadas a la comisión eran puramente asesoras. Las decisiones no eran vinculantes para el consejo y preveían la participación en las reuniones de la comisión del consejero delegado (con voz, pero sin voto), que manifestó en numerosas ocasiones su apoyo a la operación y, como es obvio, no era en absoluto independiente, para transmitir su criterio y procurar, en la medida de lo posible, obtener un informe favorable de la comisión ad hoc.
¿Qué se podría delegar en la comisión y qué no de acuerdo con el derecho español?
Dos reglas parecen relevantes prima facie: el deber de abstención de los administradores conflictuados y la indelegabilidad de la elaboración y aprobación del proyecto de fusión (art. 249 bis, apartado f) y 529 ter 1.h) LSC y el art. 39 RDLME). En términos prácticos, esto último significa que el proyecto común de fusión ha de ser suscrito por los administradores de ambas sociedades, y si falta la firma de alguno de ellos se indicará la causa de manera que, o bien se podría haber prescindido de la firma de ambos hermanos como consejeros de Indra o bien su firma sería puramente formal ya que no expresaría su ‘voluntad’ en relación con el proyecto de fusión. La firma del resto de administradores parece imprescindible.
Asimismo, el artículo 41 RDLME establece que, cuando una de las sociedades sea anónima (como ocurre en el caso que nos ocupa), se ha de solicitar al Registro Mercantil el nombramiento de expertos independientes para que emitan un informe sobre el proyecto común de fusión, que tendrá carácter principalmente económico (a los efectos de evaluar, entre otros aspectos, el tipo de canje o la valoración de las participaciones).
¿Qué utilidad tiene una comisión especial en este marco si no se puede delegar en ella la elaboración del proyecto de fusión y si se cuenta ya con informes de expertos independientes?
La clave, a mi juicio, no está en el proyecto de fusión, sino en su elaboración. En efecto, la utilidad de la comisión será máxima para asegurar la conformidad de la operación con el interés social, naturalmente, asumiendo que el consejo de administración aprobará el proyecto de fusión de acuerdo con la propuesta de la comisión. Que los administradores no puedan delegar su formulación no quiere decir, como es obvio, que hayan de elaborarlo personalmente ni que no puedan redactarlo siguiendo la propuesta de la comisión ad hoc. Al igual que sucede con las cuentas anuales, formular no implica elaborar materialmente.
La conclusión es que el Protocolo de Indra no facultaba a la Comisión para buscar alternativas viables o realizar propuestas que se desviaran de la operación Indra – EM&E, y toda comunicación de la comisión ad hoc se haría junto con el CEO de la cotizada. Estos y otros aspectos que se extraen del protocolo ponen de manifiesto que el mandato de la comisión ad hoc de Indra no se ajustaba, en absoluto, a los estándares que exigen los tribunales de Delaware. La comisión ad hoc, tal y como fue constituida, no habría sido capaz de neutralizar el conflicto de intereses.
Asesores legales y financieros
Como se ha adelantado, la comisión ad hoc ha de poder contar con asesores legales y financieros que evalúen de manera externa las condiciones de la transacción y proporcionen asesoramiento y ha de garantizarse que sea el propio comité quien los elige asegurándose de su cualificación y de su independencia. En muchas ocasiones, la efectividad y garantía de la decisión de la comisión depende de la calidad del asesoramiento recibido por los asesores legales y financieros.
Cook, G. (2018). The Importance of the Special Committee in Transactions, p. 9.
En la selección y supervisión de estos asesores, la comisión no solo ha de fijarse en sus relaciones con la parte interesada, sino también con la otra parte de la operación, esto es, con los consejeros y grandes accionistas.
Tampoco deberían contratarse a asesores que hayan asesorado a la empresa o a las partes en el pasado reciente. No obstante, dado que buscar asesores “desde cero” puede dificultar el proceso, y que los asesores recurrentes pueden conocer mejor la empresa, la comisión puede recurrir a estos siempre que las relaciones pasadas se hagan públicas (TerraForm Power v. Brookfield Asset Management, et al., C.A. 202-0097 (Del. 2024). La falta de revelación de estos conflictos puede ser suficiente para aplicar el entire fairness en su totalidad (City of Sarasota Firefighters’ Pension Club v. Inovalon Holdings Inc., C.A. 2022-0698 (Del. 2024).
En el caso Indra, disponemos de poca información acerca de la asesoría financiera –no así en la parte legal, donde intervenían distintos despachos–, pues los comunicados a la CNMV no detallan si la comisión se basaba en los mismos informes utilizados por el propio Consejo.
Por último, es probable que los asesores financieros tuvieran que emitir una fairness opinion, un documento en el que se declarase que, desde el punto de vista financiero, la transacción era justa o razonable. Al respecto, el protocolo de la comisión ad hoc planteaba la emisión de dos fairness opinions, que refuerzan la idea de una valoración adecuada y ajustada a lo esperado en el mercado.
Houlihan Capital (2018). Fairness Opinions Guidelines and Issues: Use of a Special Committee to the Board of Directors, p.7.
Otros aspectos relevantes
En caso de percibir una remuneración adicional por su trabajo en la comisión, es importante que la misma no dependa en modo alguno del resultado de la operación. Lo ideal, a nuestro juicio, será un importe fijo (sin componentes variables). De esta forma se evita que los miembros pierdan independencia.
En el caso In Re Tele-Communications Inc. Shareholders Litigation, C.A. No. 16470 (Del. Ch. 2005), la remuneración de la comisión dependía íntegramente de la conclusión de la operación, lo que para el Tribunal levantaba serias dudas acerca de si el comité podía verdaderamente proporcionar asesoramiento independiente.
Han de evitarse las compensaciones excesivas y los success fees, que pueden levantar sospechas acerca de los incentivos de la comisión. En definitiva, la compensación tiene que ser, en cantidad y estructura, razonable.
Griffin, J. R., & Lai, C. (2024), op. cit. pp. 6,7. Managing Conflict Situations: Special Committees, Their Benefits and Challenges; Cinerama Inc. v. Technicolor Inc. 663 A.2d (Del. 1995).
Esta recomendación resulta igualmente aplicable a los honorarios de los asesores legales y financieros. No consta en el protocolo de Indra si los miembros de la comisión ad hoc son remunerados por su trabajo en ella y en caso de serlo, cómo está construida dicha remuneración.
Además del ya comentado acceso a la información necesaria, es recomendable que la comisión documente en actas el contenido de sus reuniones y detalle la motivación de sus acuerdos. En un eventual litigio, que haya constancia del procedimiento seguido por la comisión puede ser determinante. Así, el protocolo de Indra contempla que la comisión ad hoc elabore informes de los trabajos realizados para presentarlos posteriormente ante el Consejo.
Conclusión
El caso Indra no constituye el mejor ejemplo de la eficacia de una herramienta tan útil como las comisiones especiales, reconocidas y operativas desde hace tiempo en otros ordenamientos, en particular el estadounidense, aunque sí tiene el valor de ser, hasta donde sabemos, la primera ocasión en que se ha utilizado entre nosotros este instrumento. Este primer ensayo permite extraer una conclusión nítida: las comisiones especiales tienen aún un amplio margen de desarrollo en nuestro Derecho de sociedades antes de alcanzar la eficacia que han mostrado fuera. Su utilidad dependerá, en último término, de que se configuren como verdaderos órganos independientes de decisión y no como dispositivos meramente formales. La comisión ad hoc de Indra pone de manifiesto que su sola constitución no bastaba, sino que era necesario cuidar su composición, delimitar con precisión su mandato y asegurar un funcionamiento efectivamente autónomo para que pudiera operar como safe harbour. Solo una sujeción estricta a estándares como los elaborados por el Derecho de Delaware permitirá que estas comisiones cumplan de verdad la función de reforzar la confianza en el gobierno corporativo y de neutralizar eficazmente los conflictos de intereses en el ámbito societario.
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