Por Sheila Canudas Perarnau y Adrián Segura Moreiras

Comisiones de ruptura en la compraventa de empresas

Introducción: cargos por no aparecer cuando se ha reservado una mesa

Volvemos de vacaciones y toca reservar mesa. Y, desde hace un tiempo, en cada vez más sitios, al reservar le piden a uno la tarjeta: si no aparece, le cobran. La medida genera bastante indignación, siempre con el mismo argumento: «¿Cómo me van a multar por no ir?». Pero no es una multa. Es el precio de haber tenido una mesa reservada, algo que usted sí recibió y que el restaurante dejó de ofrecer a cualquier otro durante semanas. Por tanto, al no ir, simplemente se le cobra ese precio que estaba escrito desde el principio.

La Sentencia del Juzgado de Primera Instancia nº 2 de Donostia-San Sebastián 60/2023, de 1 de marzo (proc. 355/2022), firme por razón de la cuantía, desestimó la demanda de un comensal al que se le cargaron 170 euros por cada uno de los tres cubiertos que no ocupó, y avaló así la política del restaurante de cobrar por no asistir a la reserva ni cancelarla dentro del plazo previsto. No obstante, en aquel supuesto, el Juzgado entendió que debía aplicar la figura de la cláusula penal al amparo del artículo 1152 del Código Civil.

Confundir una sanción con un precio es tan corriente que apenas se advierte, y sospechamos que está en el origen de buena parte de lo que hoy se discute sobre las comisiones de ruptura. La confusión no es grave en sí misma. Lo que ocurre es que, trasladada al papel, deja consecuencias que se pagan varios años más tarde.

Las break-up fees o termination fees

En su versión de libro, la comisión de ruptura —el break-up fee o termination fee— es la cantidad que la sociedad objeto de una oferta de adquisición (target), o sus socios, pagan al comprador u oferente si, alcanzado ya un determinado acuerdo, se apartan de él para aceptar una oferta mejor. En nuestras operaciones privadas, que son la inmensa mayoría de las que se cierran aquí, adopta formas más modestas: el reembolso de gastos acreditados pactado en la carta de intenciones, un depósito, o una penalización adherida a la cláusula de exclusividad. Cambian el envoltorio y los ceros; el fondo es el mismo, y las preguntas también.

El reflejo habitual de su origen en el mundo de los negocios norteamericano lleva a calificarlas como pena convencional y discutir, a partir de ahí, si el importe guarda proporción con el daño. Es un reflejo comprensible: así están redactadas la mayoría de las cláusulas que uno se encuentra. Pero si el acuerdo incorpora —como suele— una facultad expresa de apartarse cuando aparezca una oferta superior, quien se aparta no incumple nada. Hace exactamente lo que el contrato le permite hacer. Y la pena convencional presupone un incumplimiento que aquí no se ha producido.

El Código Civil contempla ese otro supuesto en el primer inciso de su artículo 1153, que es el aplicable al caso

«El deudor no podrá eximirse de cumplir la obligación pagando la pena, sino en el caso de que expresamente le hubiese sido reservado este derecho».

Una comisión de ruptura acompañada de una facultad de desistimiento expresamente reservada encaja ahí con bastante naturalidad, siempre que quien se aparta estuviera efectivamente obligado a consumar. Es el caso ordinario en las operaciones privadas de las que aquí tratamos, donde han firmado los propios titulares de las participaciones o acciones y existe, por tanto, una obligación principal de la que uno se libera pagando. Cuando la decisión corresponde a la junta —fusiones, opas, activos esenciales—, nadie debía la operación y el encaje ha de buscarse en otra parte. Dentro de nuestro supuesto, puede llamársela multa penitencial, cláusula de desistimiento o —como hace buena parte de la doctrina al leer ese primer inciso— obligación facultativa. La discusión sobre el nombre es menos interesante que la consecuencia: si la calificación es esa, la facultad moderadora del artículo 1154, que ordena al juez modificar equitativamente la pena cuando la obligación principal se hubiera cumplido en parte o irregularmente, no llega siquiera a entrar en juego. No hay incumplimiento que moderar.

Sobre la lectura del primer inciso del artículo 1153 y su relación con el artículo 1152, puede verse Pedro del Olmo, «De las obligaciones con cláusula penal y la elección del acreedor», Almacén de Derecho, 2026

Conviene añadir que, aun calificada como pena convencional, el riesgo de moderación es menor de lo que la práctica negociadora suele temer. La Sala Primera del Tribunal Supremo viene sosteniendo desde hace tiempo que el artículo 1154 solo opera cuando el incumplimiento producido no es aquel para el que la cláusula se previó, y ha rechazado con claridad que baste, para moderar, con que la penalidad supere el daño efectivamente causado.

Entre otras muchas, SSTS 486/2011, de 12 de julio; la del Pleno 999/2011, de 17 de enero de 2012; 366/2015, de 18 de junio; 530/2016, de 13 de septiembre; 536/2017, de 2 de octubre; y 136/2019, de 6 de marzo.

Dicho lo cual, la redacción pesa más que la naturaleza. Hay aquí una lección ajena que merece recordarse: en 1997, el Tribunal Supremo de Delaware examinó una comisión de ruptura pactada en la fusión de Bell Atlantic y NYNEX, y lo hizo aplicando los cánones de la liquidación anticipada de daños, y no los del juicio sobre la decisión empresarial, que era el camino seguido por la instancia. La razón fue simple: el contrato declaraba que aquella comisión constituía liquidación de daños y no una pena. Cuando en la vista se explicó que esa frase era una fórmula heredada de otros contratos, el tribunal respondió que quien redacta responde de las palabras que escoge.

Brazen v. Bell Atlantic Corp., 695 A.2d 43 (Del. 1997). La comisión ascendía a quinientos cincuenta millones de dólares y tenía dos tramos: doscientos millones al terminar el acuerdo y trescientos cincuenta adicionales si una operación competidora se consumaba en los dieciocho meses siguientes. Las partes la habían calculado como un dos por ciento de la capitalización bursátil de Bell Atlantic.

Ignoramos si un juez español razonaría igual, pero lo que está claro es que escribir «penalización» donde no la hay es un error fácil de cometer que puede salir caro.

Eficiencia de la comisión de ruptura

Aclarado eso, cabe preguntarse por qué el vendedor querría pagar por poder apartarse de la operación. La respuesta es que la alternativa suele ser peor. Sin facultad de salida y sin precio, el acuerdo firmado funciona como un cerrojo: el tercero que valore la compañía por encima del comprador inicial no tiene por dónde entrar. Con salida y con precio, el cerrojo se convierte en peaje. Puede entrar, pero pagando, lo que en la práctica significa mejorar la oferta en algo más de lo que cuesta la comisión. Un peaje deja pasar a quien de verdad valora más el activo y detiene a quien no lo valora lo suficiente, que es más o menos lo que uno querría que ocurriese.

De modo que la discusión interesante no es si la comisión vale, sino cuánto debería costar.

Lo que la comisión de ruptura pretende proteger es una inversión hecha a ciegas por un potencial adquirente. Quien se acerca a una compañía, la estudia, negocia durante meses y contrata abogados, consultores y auditores para verificar su situación financiera, jurídica y económica está gastando dinero antes de saber si se la quedará. Y corre el riesgo de acabar perdiéndola frente a un tercero que llega después y que se aprovecha de su inversión.

La idea de que quien busca, produce información de la que otros se aprovechan gratis, y de que sin alguna compensación acaba buscándose menos de lo que convendría, lleva discutiéndose desde principios de los ochenta. La defendieron Easterbrook y Fischel, «Auctions and Sunk Costs in Tender Offers», Stanford Law Review, vol. 35 (1982), p. 1. En contra, Bebchuk, «The Case for Facilitating Competing Tender Offers», Harvard Law Review, vol. 95 (1982), p. 1028, y su réplica en Stanford Law Review, vol. 35 (1982), p. 23. La posición intermedia, que es la que el Derecho acabó adoptando, es de Gilson, «Seeking Competitive Bids Versus Pure Passivity in Tender Offer Defense», en ese mismo volumen, p. 51.

Veámoslo con un ejemplo. Si se acepta esa premisa, cabe hacer una cuenta sencilla. Llamemos q a la probabilidad de que aparezca un tercero y se lleve la compañía, C a lo que el comprador ha gastado en buscarla y verificarla, y G al excedente que espera obtener si finalmente la compra. El comprador entrará en el proceso si lo que espera ganar cubre lo que va a gastar:

( 1 − q ) · G  +  q · F   ≥   C

Un comprador se gasta 400.000 euros en asesores para estudiar una compañía que, si la adquiere, le dejará un excedente de 5 millones. Cree que en uno de cada veinte procesos como este acaba apareciendo un tercero que se la lleva, de modo que q vale 0,05. Sus expectativas, entonces, son estas: con una probabilidad del 95 % se queda la compañía y gana 5 millones, y con una del 5 % se queda sin ella y cobra la comisión. Solo el primer escenario aporta ya 4,75 millones —el 95 % de 5—, muy por encima de los 400.000 que se gastó. La comisión podría ser cero y el comprador entraría igualmente en el proceso.

Ese es, en efecto, el punto que la cuenta ingenua pasa por alto. Si de cada veinte procesos hay uno en el que aparece alguien mejor y se lleva la compañía, en los diecinueve restantes el comprador se la queda y obtiene un excedente que ya amortiza lo que gastó en buscarla. Cuando ese excedente basta por sí solo, esto es, cuando (1 − q) · G ≥ C, la comisión puede ser cero sin que nadie deje de buscar. Y ni siquiera hace falta que basten los diecinueve: con que unos cuantos dejen margen suficiente, el importe necesario cae deprisa.

La comisión, por tanto, solo empieza a ser necesaria cuando el excedente esperado es escaso. Y es escaso, precisamente, cuando el comprador no tiene ninguna ventaja particular sobre los demás candidatos, porque en un proceso competitivo el precio lo acaba fijando el segundo mejor postor y quien gana por poco gana poco. Vistos así, los importes que se observan —entre el uno y el tres por ciento, y en el segmento medio español a menudo bastante por debajo— no resultan llamativamente bajos, sino coherentes con un instrumento al que rara vez se le pide que sostenga el incentivo él solo. Nada de esto niega que la comisión compense un daño real. Sugiere, más bien, que en la mayoría de las operaciones no es el resarcimiento lo que explica que se pacte.

Lo que suele decirse a continuación es que la comisión sirve para filtrar: que deja fuera a quien solo venía a mirar. La idea es correcta, pero conviene ver quién filtra a quién. El problema real de una venta es que el vendedor no puede distinguir, al principio, entre el comprador que va a llegar hasta el final y el que se está informando sobre el sector, sondeando un precio o entreteniéndose. Y la diferencia le importa mucho, porque para averiguarlo tiene que abrir sus cuentas, enseñar sus contratos y detener el proceso durante meses. Necesita, por tanto, alguna manera de saber quién es quién antes de pagar ese precio.

Ahora bien, esa señal solo puede darla el comprador, y solo la da si se obliga él. Aquí es donde entra la comisión de ruptura inversa —o reverse break-up fee—, que funciona al revés que la ordinaria: la paga el comprador al vendedor si es él quien se levanta de la mesa. Quien acepta pagar por marcharse está diciendo algo que cuesta dinero decir y que, por eso mismo, resulta creíble; el que se limita a mirar no la firma. La comisión ordinaria, en cambio, no filtra nada, porque la paga el vendedor: exigirla no acredita más compromiso del que acredita cualquier otra ventaja arrancada en la negociación. De modo que la función de cribado, que suele atribuirse a las comisiones en general, corresponde en rigor a la inversa y no a la ordinaria.

De la comisión ordinaria cabe esperar algo más modesto y, en la práctica, igual de útil: ordena. Pone un número sobre la mesa antes de que llegue el momento incómodo, en lugar de una discusión sobre quién se portó mal, y reparte por anticipado un riesgo cuya prueba, si hubiera que practicarla, resultaría carísima. Ninguna de las dos exige importes elevados. Las dos exigen, en cambio, una redacción cuidada.

La estructura de la comisión de ruptura

Combinar reembolso de gastos acreditados con una cantidad fija suele funcionar mejor que cualquiera de las dos por separado: el reembolso es proporcionado por construcción y difícil de discutir, y la cantidad fija evita auditar las facturas de la contraparte, conversación que nadie quiere tener. Fijarlo todo como porcentaje del valor de la operación tiene, en cambio, poco fundamento. Los honorarios de asesores no necesariamente crecen en proporción al tamaño de la compañía, esto es, estudiar una empresa de veinte millones no cuesta cuatro veces menos que estudiar una de ochenta; de hecho, es posible que la pequeña dé más trabajo, porque puede tener la información peor ordenada.

Supuesto de hecho

Aquí se confunden con frecuencia dos situaciones que convendría separar: que el vendedor se marche con otro, y que la operación simplemente ‘se caiga’. En el primer caso hay alguien que se ha beneficiado del trabajo ajeno; en el segundo no hay nadie. Condicionar el pago a que la operación competidora llegue efectivamente a cerrarse —y no a la mera aparición de una oferta— distingue razonablemente bien un caso del otro, y hace de paso la cláusula bastante más fácil de defender el día que haya que defenderla.

Si el comprador llegó por su cuenta a una compañía que no estaba en venta, ha realizado todo el trabajo y hay algo que proteger y el pago de una comisión de ruptura está justificado. Pero si ganó un proceso organizado por el vendedor, con asesor, information memorandum y data room, la información la produjo y la pagó el vendedor, y el comprador se limitó a pujar mejor, no.

En las operaciones privadas españolas la comisión de ruptura inversa es muy rara, lo que es llamativo porque es la única de las dos que acredita algo sobre la seriedad de quien la asume y porque es el vendedor quien soporta el coste mayor. Ha parado el proceso, ha abierto sus cuentas, ha ocupado a su equipo directivo durante meses y ha dejado enfriar a los demás candidatos. Si el comprador se levanta —porque no consiguió la financiación, porque cambió de opinión, porque su comité dijo que no—, el vendedor se queda con una compañía que el mercado sabe que estuvo en venta y no se vendió, lo que no es detalle menor a la hora de volver a intentarlo.

En fin, parece sensato condicionar el pago de la comisión al cumplimiento de unos plazos estrictos por parte del oferente. Una exclusividad corta con hitos —borrador del contrato en tal fecha, compromiso de financiación en tal otra— y una comisión que decae si el comprador no los cumple disciplinan mucho más que un importe elevado. El problema práctico rara vez es que la contraparte se marche; es que se quede demasiado tiempo sin decidirse.

Efectos sobre el mercado de fusiones y adquisiciones

La evidencia empírica disponible —principalmente de mercados que no son el nuestro— resulta más benévola con estas cláusulas de lo que la intuición sugiere. Lo que los datos sugieren no es que el instrumento sea bueno o malo, sino que deja de serlo a partir de cierto tamaño. Y hay algo más que parece claro: se discute mucho si la comisión es válida y muy poco cuánto debería valer, en qué supuesto exacto se paga y por qué solo la soporta una de las dos partes. Son estas tres, como hemos visto, las que acaban pesando.

Boone y Mulherin, «Do Termination Provisions Truncate the Takeover Bidding Process?», Review of Financial Studies, vol. 20 (2007), pp. 461-489, concluyen que no truncan el proceso de puja sino que lo culminan, y que su presencia se asocia positivamente con la competencia por el activo. En la misma línea, Officer, «Termination Fees in Mergers and Acquisitions», Journal of Financial Economics, vol. 69 (2003), pp. 431-467, y Bates y Lemmon, «Breaking Up Is Hard To Do? An Analysis of Termination Fee Provisions and Merger Outcomes», en ese mismo volumen, pp. 469-504. El matiz decisivo lo aportan Jeon y Ligon, «How Much Is Reasonable? The Size of Termination Fees in Mergers and Acquisitions», Journal of Corporate Finance, vol. 17 (2011), pp. 959-981: las comisiones bajas o intermedias no eliminan las ofertas competidoras y funcionan como instrumentos eficientes, mientras que las que superan el cinco por ciento del valor de la operación sí las eliminan. Encuentran además que son las compañías más pequeñas las que pactan comisiones proporcionalmente mayores.

Coda

Volvamos a la mesa reservada. Lo que molesta del cargo por no aparecer no es el importe, que suele ser modesto, sino la sensación de que a uno lo están castigando; y es una sensación falsa, porque en puridad no hay castigo, sino el precio de algo que uno tuvo y que otro no pudo tener durante ese tiempo. Con las comisiones de ruptura sucede lo mismo, salvo por un detalle: aquí la confusión no se queda en el mal rato. Se queda escrita en el contrato, y alguien tendrá que explicársela a un juez cuando ya nadie recuerde por qué se redactó así.

Foto de Gunnar Ridderström en Unsplash