Por Jesús Alfaro

We are all totally conflicted — get used to it.”

Cualquier operación por la que dos empresas de cierto tamaño se fusionan o una de ellas adquiere el control de otra (M & A) incluye a un banco de inversión (BI) entre los asesores de las partes.

Los bancos de inversión se ocupan, básicamente, (y aquí) (i) de encontrar compradores – o vendedores –, (ii) de valorar la empresa para facilitar la concreción del precio que pagará el comprador (o la relación de canje si la adquisición del control se hace a través de una fusión) incluyendo el trabajo de análisis de la compañía para poder determinar dicho valor y (iii) de diseñar la operación (determinando, por ejemplo, qué parte del negocio se traspasará al comprador, qué partes se venderán a un tercero, en su caso…) y dirigir el proceso de venta (elaborando el offering memorandum que será entregado a los interesados en comprar la empresa). O, como resumidamente dicen Bratton/Wachter, en asesorar en la elección de la contraparte en la operación de M&A, en el precio de la transacción y en el procedimiento para llevarla a cabo.

Además, suelen emitir las fairness opinion que sirven a los administradores para justificar que no han actuado negligentemente en perjuicio de la compañía en una operación de M&A y que suele pagarse aparte de la labor de asesoramiento. A menudo, también, el BI presta servicios relacionados con la financiación de la adquisición, tales como asegurar al comprador los fondos necesarios para pagar por la empresa comprada mediante el aseguramiento de las emisiones de deuda o de acciones que haya hecho el comprador para allegar los fondos necesarios.

Dadas las funciones señaladas, no queda más remedio que admitir que el contrato que une al BI con la compañía que se pone en venta es un contrato de mandato y el BI es un mandatario que debe lealtad al mandante, es decir, que ha de anteponer los intereses de su principal sobre el propio (v., arts. 253 ss C de c, art .1718 ss CC, y, sobre todo porque es más moderno, el art. 9 LCA). Lo normal es que la mayor parte de la remuneración del BI esté vinculada a que la operación se complete y ejecute.

Por qué los bancos de inversión son especialmente proclives a incurrir en conflictos de interés

La cuestión es importante y difícil en el caso de los BI porque si presta otros servicios distintos de los del asesoramiento es fácil que incurra en un conflicto de interés.  Así, cuando se une a la función de asesoramiento al vendedor una función de financiación a los compradores, se habla de “staple financing”, (y aquí). Los BI hacen tal cosa incluyendo la oferta correspondiente en la información que proporcionan a posibles compradores de la empresa que está en venta y cuyos administradores han encargado al BI que la dirija. Esta oferta de financiación por parte del BI beneficia, en principio, al vendedor en cuanto aumenta el número de potenciales interesados en adquirir la empresa. La staple financing no plantea, pues, problemas de conflicto de interés graves por parte del BI porque se hace de forma transparente e igual para todos los posibles interesados. El problema de la financiación aparece cuando el BI ofrece financiación a uno de los posibles compradores, de modo que tiene incentivos para dar un asesoramiento al vendedor sesgado a favor de ese comprador con el que ha acordado la financiación (frecuentemente las ganancias para el BI de la financiación superan a las ganancias del asesoramiento).

Supongamos que el BI asesora a la empresa X que se pone en venta a conseguir el mejor precio por sus acciones y, a la vez, financia a uno de los compradores (Y) interesados en adquirir esa empresa. Obviamente, el BI preferirá que gane la subasta la empresa Y, a la que ha prestado financiación (porque no cobrará intereses y comisiones si ésta no resulta “adjudicataria” de la empresa en venta), de manera que tiene incentivos para inducir a X a preferir a Y como comprador aunque la oferta de Z o R fuera mejor (es el caso Rural Metro Corp). O, imagínese que BI llega a un acuerdo con F para realizar una oferta conjunta por X (o el BI tiene una participación significativa en F, como en el asunto El Paso, en cuyo caso, sería no sólo asesor del vendedor sino comprador él mismo (en este caso existían muchos otros problemas de conflicto de interés. Un resumen puede verse aquí y en el trabajo de Bratton/Wachter q se cita abajo).

En fin, el BI puede hacer prevalecer los intereses de los administradores de la sociedad asesorada sobre los intereses de los accionistas de ésta porque son aquéllos los que, finalmente, pagan y deciden sobre la futura contratación de ese BI.

Otros conflictos de interés aparecen por la remuneración del BI por su asesoramiento y la emisión de una fairness opinion. Si sólo cobra si la transacción se lleva finalmente a cabo, puede preferir opciones más seguras a opciones más rentables para los accionistas (vender la empresa a un comprador que paga menos que otro pero respecto del que existe menos riesgo de que la operación no pueda llevarse a cabo).

El problema se plantea de forma especialmente aguda en el caso de los BI porque son “conglomerados financieros” que desarrollan muy diversas actividades simultáneamente, lo que los hace proclives a incurrir en conflictos de intereses. Es decir, los conflictos de interés en las entidades financieras tienen su origen, en buena medida en las economías de producción conjunta: las empresas financieras son “grandes almacenes” financieros que no solo “venden” dinero o valores negociables sino que asesoran a vendedores y compradores, a prestamistas y prestatarios, a inversores y a emisores lo que los sitúa, frecuentemente, a ambos lados de una transacción (por cuenta propia y ajena) y, aún más, asesorando a varios de los clientes o inversores que compiten por realizar una transacción. Por ejemplo, los BI se encuentran, frecuentemente, obligados frente a un cliente a proporcionarle una información que no pueden comunicar porque supondría infringir el deber de confidencialidad con otro cliente.

Añádase que este carácter de empresas “multiproducto” permite a los BI acumular mucha información no pública sobre las empresas a las que asesoran. Así, cuenta Tuch que los departamentos de M&A proporcionaban información al departamento de compraventa de valores de los BI (es decir,los BI hacían insider trading) y según un estudio de Bodnaruk y otros,

“los BI que asesoraban a los compradores de empresas obtenían ganancias anormalmente elevadas en sus compras y ventas de acciones de las empresas objeto de esas compras. Y, además, la probabilidad de que una compañía resultara ser el objetivo de una fusión o una adquisición estaba correlacionada con el volumen de acciones de esas empresas adquiridas por BI”

Estos estudios indican que la solución a estos problemas, la erección de murallas chinas o barreras que impidan que la información se transmita de unos departamentos a otros. Los tribunales norteamericanos han “bendecido” las murallas chinas en el sentido de que son suficientes para excluir la infracción de la prohibición de incurrir en conflictos de interés por parte de los BI. La idea es que la existencia de una muralla china eficazmente diseñada convierte a una compañía – el BI – en múltiples compañías independientes a los efectos de examinar si han incurrido en conflicto de interés o si se han aprovechado de sus clientes y, por lo tanto, si un BI causa daño a unos clientes – porque reduce las posibilidades de recuperar su inversión en una empresa si esta quiebra – beneficiándose él mismo – porque se coloca o coloca su inversión como preferente en caso de insolvencia de la empresa en la que se ha invertido – no infringe sus deberes de lealtad hacia los clientes si la inversión hecha por cuenta propia (y la adquisición de la condición de acreedor preferente) se ha realizado por un departamento o división distinta del BI. Ni siquiera tendría que comunicarse información entre departamentos que puede beneficiar al cliente (en el caso, que la empresa cuya deuda habían comprado los clientes iba a quebrar y que existían acreedores preferentes – el propio BI – respecto de los activos de la compañía). Esta jurisprudencia se basa en la idea de que los conglomerados financieros no podrían existir si no se da este efecto a las murallas chinas.

¿Y qué ocurre si las murallas chinas no son efectivas? Hay estudios que indicarían que tal es el caso. En la jurisprudencia norteamericana no se ha alegado que se hubiera filtrado información de unos departamentos a otro (aquí) pero, según algunos autores, debería ponerse en marcha un sistema – dice Tuch – que permita distinguir cuándo un BI ha obtenido ganancias anormales vendiendo o comprando acciones de la compañía a la que asesora por la capacidad o la suerte de sus analistas y cuándo ha tenido que ser porque los del departamento de compras y ventas han recibido información confidencial (análisis estadístico para desechar explicaciones bondadosas de las ganancias obtenidas por el BI en transacciones sobre las acciones de la compañía a la que asesoran o que es el objetivo de compra de las empresas que asesoran). A veces, los BI se organizan de manera que sus distintas divisiones mantienen una autonomía total, como una forma de reforzar la eficacia de las murallas chinas.

Además, los BI suelen incluir, en las “cartas” que documentan el encargo por parte del cliente (engagement letters), exenciones de responsabilidad por estos conflictos, es decir, a menudo revelan potenciales conflictos de interés, limitan su responsabilidad por tales conflictos y se liberan de cualquier obligación que pudiera resultar de tales deberes de lealtad, incluyendo, por ejemplo, el derecho a asesorar a la parte contraria en la transacción o a hacer prevalecer sus propios intereses sobre los del cliente. La validez de tales cláusulas es problemática, cuando menos, y de ello nos ocupamos más adelante. La pregunta ahora es ¿por qué aceptan tales cláusulas los clientes?

Y la respuesta tiene mucho que ver con la reputación del BI. La conservación de la reputación es, a menudo, suficiente incentivo para que el BI se comporte correctamente y no se aproveche de la situación. Digamos, pues, que si el BI es un profesional que goza de una muy elevada reputación y es un jugador repetitivo en el mercado de M & A se abstendrá de cualquier conducta que pueda afectar a su reputación de servir bien a sus clientes (recuérdese el lema de Goldman Sachs).

Pero la reputación no garantiza suficientemente el cumplimiento normativo ni de los contratos con los clientes

Sin embargo, la especial estructura de propiedad de los BI (son, en realidad, sociedades profesionales cuyos beneficios se reparten, sobre todo, entre sus empleados aunque muchos de ellos son sociedades anónimas y cotizan en Bolsa) y sus propios costes de agencia internos (los ingresos del empleado individual consecuencia de una operación concreta pueden ser muy elevados y el empleado puede sacrificar la reputación del BI si ese coste lo sufren los demás empleados – presentes y futuros – del BI y él retiene los beneficios de la operación concreta que “exigen” incurrir en el conflicto; la cultura corporativa de los BI es reacia al cumplimiento voluntario de estas normas como parecen demostrar estudios empíricos y se corresponde con un ambiente en el que los más exitosos son los más arriesgados). Aún más. La intensa competencia en el mercado de trabajo del sector financiero por los servicios de los empleados más exitosos exacerba los costes de controlar los conflictos de interés. Un BI que limite la agresividad y la “imaginación” de sus empleados puede perder a los más valiosos a favor de la competencia. Y no debe olvidarse que el sector atrae a personas con tasa de descuento muy elevada a la que se le retribuye de forma que se refuerza el amor por las ganancias inmediatas. A lo que hay que añadir la estructura de la remuneración de los empleados que incentiva la asunción de riesgos (incluidos los riesgos de incurrir en conductas ilícitas) porque las ganancias de asumir el riesgo las retiene el empleado pero las pérdidas sólo le afectan limitadamente (pierde el bonus). A diferencia de lo que ocurre con las empresas manufactureras, la extensión de esta estructura de la remuneración más allá del consejo de administración (todos los empleados de cierto nivel reciben una remuneración basada en los ingresos de la empresa) exacerba los incentivos para arriesgar, y, por consiguiente para minusvalorar la probabilidad de que se produzca el siniestro, especialmente, si los “siniestros” constituyen incumplimientos normativos o contractuales y la probabilidad de que sean detectados y castigados es pequeña o si las sanciones recaen sobre la empresa – y no sobre los empleados – y se imponen años después de haber cometido la infracción normativa o el incumplimiento del contrato.

En los últimos años, los tribunales de Delaware se han ocupado de conflictos entre los BI y sus clientes. En concreto en los asuntos Del Monte, El Paso and Rural Metro. La perspectiva de análisis tiene mucho que ver con el Derecho de Sociedades porque lo que se enjuicia, normalmente, es si los administradores de las compañías que contratan al BI han cumplido, a su vez, sus deberes de diligencia y lealtad en las operaciones de M & A en la que intervienen los BI, es decir, si los administradores han actuado en el mejor interés de la compañía cuando contratan a los BI y cuando determinan el contenido de estos contratos o cuando supervisan el trabajo de los BI.

¿Tienen deberes de lealtad los BI frente a sus clientes?

La doctrina es unánime. Los BI son mandatarios y pesa sobre ellos un deber de lealtad, es decir, una obligación de anteponer los intereses del cliente a los propios lo que – recuérdese la doble regla no conflict – no profit) les obliga a no colocarse en situaciones en las que el conflicto pueda producirse (p. ej., no convertirse en prestamista del cliente al que se asesora sobre la financiación) y, en el caso de que las circunstancias coloquen al BI ante un conflicto de interés, haciendo prevalecer los intereses del principal sobre los propios. El criterio para determinar si hay deberes de lealtad o no parece encontrarse en la existencia de asesoramiento por oposición a los casos en los que el BI actúa como principal – por su propia cuenta – y en relación con los clientes a los que vende o compra activos financieros.

La distinción – dentro de la actividad del BI – entre representación del cliente (actuación frente a terceros) y asesoramiento, aunque ha sido propuesta como relevante a estos efectos por algunos autores, no merece aceptarse. En ambas capacidades – cuando asesora y cuando representa al cliente – el BI está sometido al deber de actuar en interés de su principal. Y la razón es obvia: el principal – que tiene menos información que el asesosr – debe poder confiar que el asesoramiento que recibe, lo recibe en su mejor interés. La comparación con los abogados no es procedente porque los abogados han de asesorar en Derecho, esto es, la defensa de los intereses de su principal, en el ámbito de su labor de asesoramiento no autoriza a los abogados a dar consejos jurídicos que no se ajusten a la Ley. El BI ha de proporcionar el asesoramiento que maximice la riqueza de su principal. La Ley es un límite pero no “orienta” al BI. La ley, sin embargo, ha de orientar el asesoramiento jurídico de un abogado.

¿Cómo han de interpretarse las afirmaciones contractuales en las que se niega la existencia de deberes de lealtad?

Lo que se ha discutido últimamente es el valor de las exenciones de responsabilidad incluidas en las engagement letters. Unos autores consideran que, al incluirlas, los BI están rechazando su carácter de fiduciarios y, por tanto, la aplicación de las normas propias del contrato de mandato o agencia. No hay deberes de lealtad porque las partes del contrato los han suprimido.

Por tanto – dicen estos autores – en realidad, lo que hacen los BI es celebrar un contrato distinto con el cliente, un contrato de arrendamiento de servicios en el que la posición del BI es la misma, por ejemplo, que la del que se ocupa del mantenimiento de una finca, donde el arrendatario no tiene deberes de lealtad frente al dueño de ésta más allá de lo que dispone el art. 1258 CC.

Como hemos explicado en otro lugar, la autonomía privada puede, a veces, operar esta mutación: a la vista de los pactos alcanzados por las partes, habrá que concluir que el contrato celebrado es válido, pero ha de calificarse de otra forma: no es el que “parece” sino otro distinto. Por ejemplo, hemos dicho que cuando una asociación incluye en sus estatutos el derecho de un tercero – el obispo – a disolver la sociedad o a modificar sus estatutos, la mejor explicación no es afirmar que la cláusula correspondiente es nula porque atenta contra el principio de “autodeterminación” o autonomía de la asociación, sino considerar que esos socios que aprueban tal cláusula no están autodeterminándose – ejerciendo su derecho de asociación – sino su libertad religiosa que incluye su derecho a pertenecer a una confesión religiosa que incluye, entre sus reglas, el control por el obispo de las asociaciones de fieles de esa confesión. En otros casos, – cuando una asociación deportiva atribuye derechos de injerencia en la vida social a la federación – en realidad, lo que ocurre es que los socios ejercen su libertad de asociación a través de su participación en la asociación de nivel superior (la federación, cuya pertenencia les permite competir en el campeonato que ésta organiza).

Esta construcción, aplicada a los contratos de asesoramiento entre los BI y las compañías que recaban sus servicios, implicaría “recalificar” esos contratos transformándolos en arrendamientos de servicio. Otros autores, con mejor criterio a mi juicio, rechazan esta posibilidad. La autonomía privada no puede convertir un contrato de mandato en un contrato de arrendamiento de servicios si no modifica, al mismo tiempo, las prestaciones a las que se obligan las partes. Dado que las prestaciones del BI no cambian, el contrato sigue siendo de mandato y el BI sigue obligado a no incurrir en conflicto de intereses y a hacer prevalecer el interés del principal sobre el propio.

Ahora bien, la presencia de las cláusulas de exención de responsabilidad obligaría a redibujar las consecuencias jurídicas de la infracción por el BI de dichos deberes de lealtad. En otros términos, si el BI incurre en un conflicto de interés (infringe la regla “no conflict”) o se aprovecha en su propio beneficio de haber incurrido en el conflicto (infringe la regla “no profit”), habrá incumplido el contrato pero no tendrá que indemnizar al principal. Para explicar este resultado se utiliza la distinción entre antijuricidad y culpabilidad o, si se quiere, entre el estándar o patrón de conducta y el estándar o patrón de responsabilidad. Dice Tuch

“cuando un fiduciario obtiene el consentimiento informado de su cliente para desplegar una conducta que, a falta de tal consentimiento constituiría una infracción de su deber de lealtad, la autorización del principal protege al fiduciario de responsabilidad por tal conducta. Pero no transforma ni acaba con el carácter fiduciario de la relación. Sigue siendo un fiduciario sometido al deber de lealtad… mientras el contrato siga en vigor pero no responde por la conducta consentida por el cliente”.

Es decir, estaríamos ante una situación semejante a la de un administrador de una compañía cuyos estatutos hayan establecido que el administrador no responderá por negligencia en el ejercicio de sus funciones o en el de un socio-administrador de una sociedad colectiva que disfruta del llamado privilegio romano según dispone el art. 144 C de c). La dicción del precepto del Código de Comercio es “perfecta”

El daño que sobreviniere a los intereses de la compañía por malicia, abuso de facultades o negligencia grave de uno de los socios, constituirá a su causante en la obligación de indemnizarlo, si los demás socios lo exigieren, con tal que no pueda inducirse de acto alguno la aprobación o la ratificación expresa o virtual del hecho en que se funde la reclamación.

Del precepto se deduce que el socio o administrador sigue obligado a administrar diligentemente la compañía pero, si incurre en conductas negligentes, no tendrá que indemnizar los daños que tal negligencia haya causado. La situación no es exactamente la misma que en los supuestos de aplicación de la business judgment rule. Sí lo es en el Derecho norteamericano, donde esta regla equivale a otorgar el privilegio romano a los administradores sociales pero no en el Derecho continental donde su valor es más reducido, limitándose a proporcionar a los administradores un puerto seguro para defenderse frente a la acusación de negligencia (leve o grave) aduciendo que se trataba de una decisión discrecional – la que produjo el daño a la sociedad – y que se adoptó siguiendo un procedimiento adecuado y libre de conflictos de intereses (art. 226 LSC). En este sentido, sería interesante determinar si hay que entender modificado por el art. 226 LSC el art. 14 LAIE que pone la prueba de la actuación diligente a cargo del administrador o, simplemente, entender que el administrador puede utilizar el art. 226 LSC para descargar tal onus probandi.

Para comprobar cómo “funciona” una u otra concepción, Tuch nos narra un caso australiano: La CNMV australiana sancionó a Citigroup por insider trading. En el mundo anglosajón, para que pueda afirmarse que hubo insider trading hay que probar que el denunciado infringió algún deber de lealtad al adquirir o vender las acciones. En el caso, Citigroup estaba asesorando a Toll Holdings en la adquisición, por ésta, de una compañía llamada Patrick Corporation. El día anterior al del anuncio público de la adquisición, un empleado de Citigroup compró un millón de acciones de Patrick. El empleado se defendió alegando la “muralla china” entre su departamento y el departamento de M&A y que, en consecuencia, él no sabía que se iba a producir la adquisición. El tribunal que entendió de la sanción consideró que, dado que Citigroup había incluido una cláusula por la que se había liberado de cualquier deber fiduciario frente a su cliente (Citigroup actúa “as an independent contractor and not in any other capacity including as a fiduciary”), no venía obligado a abstenerse de comprar o vender acciones de la compañía target de la adquisición. Es decir, el tribunal australiano entendió que Citigroup no pudo infringir su deber de lealtad porque no tenía ningún deber de lealtad. Obviamente, bajo Derecho español, la sanción se hubiera validado por un tribunal (salvo que Citigroup hubiera probado que era una operación normal y que, efectivamente, su departamento de trading no tenía información privilegiada alguna) con independencia de la discusión acerca de los deberes de lealtad porque el dañado por el insider trading no es Toll (salvo que esa compra hubiera provocado un aumento de la cotización y, por tanto, un aumento del precio de la OPA realizada por Toll sobre Patrick) sino la integridad del mercado, esto es, la confianza del público en general en que no hay jugadores de ventaja entre los que participan en las transacciones bursátiles. Si preferimos – como aquí se ha hecho – afirmar que la cláusula produce una disociación entre el patrón de conducta y el patrón de responsabilidad contractual, podrá afirmarse la infracción de sus deberes por el BI pero el cliente no podrá reclamar la indemnización.

Los deberes de lealtad pueden regularse contractualmente

Ninguna de las dos construcciones expuestas nos parece satisfactoria. Como es sabido, los deberes de lealtad no pueden excluirse contractualmente (un ejemplo, en el régimen de los administradores sociales, art. 230 LSC) porque equivale – la exclusión – a incluir en el contrato una cláusula si voluerit: “cumpliré el contrato (incluyendo la obligación de anteponer los intereses del principal), si quiero (art. 1256 CC). Por eso el deber de lealtad es imperativo, lo que no impide, naturalmente, la dispensa del deber por el principal en cada caso concreto en el que se manifieste el conflicto de interés (art. 230.2 LSC y, en general, para la comisión mercantil art. 267 C de c que requiere de la autorización del principal para que el comisionista pueda comprar para sí lo que se le encargó vender o viceversa.

Por tanto, las cláusulas que excluyen la responsabilidad del BI pueden considerarse válidas en la medida en que liberan al BI de la obligación de no ponerse en situación de conflicto de interés respecto de los conflictos autorizados por el principal. De modo que las autorizaciones genéricas para incurrir en cualquier conflicto de interés no son suficientes para constituir “autorización del principal” en el sentido del art. 267 C de c o “dispensa” del deber de lealtad en el sentido del art. 230 LSC. Pero, por ejemplo, sí que son suficientes para negar que el BI haya infringido el contrato si presta staple finance en los términos que hemos visto más arriba y esa posibilidad está prevista en el contrato entre el BI y la sociedad cliente.

La interpretación de las exclusiones de responsabilidad

En la medida en que constituyen una autorización del principal para que el mandatario incurra en autocontratación, los requisitos necesarios para la validez de estas autorizaciones se aplican. Fundamentalmente, que ha de tratarse de una autorización “informada”, es decir, (i) clara y precisa en cuanto a las conductas autorizadas y (ii) transparente, es decir, otorgada tras haber informado – el beneficiario de la exención – de las circunstancias en las que la exención podría aplicarse. En el caso de las engagement letters de los BI, estos requisitos impedirían dar validez a las exenciones genéricas, esto es, las que eliminan cualquier deber de lealtad del BI frente al cliente. Y exigirían del BI la información detallada y concreta al cliente de las conductas conflictivas en las que podría incurrir en relación con la transacción en la que se produce el asesoramiento. Dice Tuch

En el asunto Rural Metro, (el tribunal de Delaware)… rechazó los argumentos del banco en el sentido de que una afirmación genérica contenida en  la engagement letter según la cual el banco podría proporcionar financiación a los adquirentes de la empresa constituía consentimiento informado del cliente para que el banco incurriera en conflicto de interés (el conflicto consistía en que el BI que asesoraba al vendedor ofreció financiación a uno de los interesados en comprar la empresa sin decírselo al vendedor). El Tribunal, por el contrario, afirmó que el banco tenía que <<revelar el conflicto y su importancia>> y sugirió que no hacerlo podría constituir una conducta dolosa (que, naturalmente, no queda cubierta por la exclusión de responsabilidad)

En la práctica, los BI pueden pedir autorización específica al cliente para iniciar la conducta conflictuada en el momento en el que la misma va a realizarse pero, en muchos casos, tal comunicación y solicitud de autorización puede llevar a alguno de los dos clientes a retirar su encargo, de manera que los BI son reacios a pedirla.

En todo caso, y como recuerda Tuch, la autorización del principal al mandatario para que autocontrate o para que lleve a cabo la conducta en conflicto de interés no libera al mandatario de su obligación de proteger los intereses del principal en la ejecución d la transacción en la que sufre el conflicto de interés, es decir, y por ejemplo en el caso de que la autorización sea para adquirir para sí lo que se le encargó vender, el comisionista no queda liberado de la obligación de pagar un precio equitativo – de mercado – por el bien objeto de la venta si puede influir en su determinación.

Es decir, la regla no conflict es sólo una de las derivadas del deber de lealtad. La otra es no profit lo que le prohíbe aprovecharse de la autorización para obtener ventajas indebidas a costa del principal. Esta obligación habría de afirmarse incluso si consideráramos que, en la ejecución de la autocontratación, el mandatario ya no tiene un deber de lealtad – propio de las relaciones fiduciarias – sino, simplemente el deber de ejecutar los contratos de buena fe que se impone, en general, a cualquier contratante (art. 1258 CC). Porque liberar al BI de su responsabilidad por cualquier actuación por su parte y permitirle anteponer sus intereses sin límite frente a los intereses del principal equivaldría, como venimos diciendo, a dejar el cumplimiento del contrato al arbitrio del BI (art. 1256 CC).

Los beneficiarios del deber de lealtad y el cumplimiento de sus deberes fiduciarios por parte de los administradores de las sociedades – cliente

La cuestión se vuelve más compleja cuando examinamos quién es el beneficiario de tales deberes de lealtad. De forma semejante a lo que ocurre con la responsabilidad de los auditores, el destinatario inmediato es, obviamente, el cliente (o sea, la sociedad adquirida o compradora) pero, obviamente también, en una operación semejante, los que sufren los daños de un asesoramiento defectuoso son los accionistas de esa sociedad cuando se trata de una sociedad que se pone en venta. Tal como se producen las operaciones de M&A en relación con sociedades de capital disperso, lo normal es que los administradores de la sociedad target sean los que “administren” la operación de venta y presenten a los accionistas la oferta escogida para que éstos decidan si quieren vender o no. Dado el problema de acción colectiva de los accionistas (semejante en todas las OPAs), normalmente deciden aceptar la oferta recomendada por los administradores. El contrato de asesoramiento se celebra entre el BI y la sociedad target, no entre el BI y los accionistas de la sociedad target.

Como hemos explicado muchas veces, esta actuación de los administradores no tiene nada de raro. Los administradores son gestores de la empresa social, representantes de la sociedad y gestores del contrato social. De manera que, en el marco de esta última tercera función, puede considerarse que han recibido el encargo implícitamente por parte de los accionistas (especialmente si la sociedad cotiza en bolsa) de explorar la posibilidad de vender el control o la totalidad de las acciones a un tercero (o fusionar la compañía con otra) si eso puede aumentar los rendimientos de los accionistas.

En ejercicio de esta función de gestión del contrato social, los administradores celebran el contrato con el BI. Pero hay pocas dudas de que dentro de los “sujetos protegidos” por este contrato se incluyen los accionistas de la sociedad-cliente. Es el propio objeto del contrato de asesoramiento asistir a los administradores para lograr la mejor oferta posible para los accionistas por sus acciones. En todo caso, parece haber confusión entre el plano de quiénes son los beneficiarios de los deberes fiduciarios y el de la existencia – o no – misma de tales deberes atendiendo a lo dispuesto en el contrato.

Los conflictos de interés en los que pueda incurrir el BI se convierten, pues, en un problema de cumplimiento defectuoso o infracción de sus deberes por parte de los administradores de la sociedad-cliente frente a sus accionistas derivados de este mandato implícito. En este punto se discuten tres cuestiones:

  • la primera – y central desde el punto de vista del Derecho de Sociedades – es el de determinar cuáles son los deberes de los administradores en la celebración y cumplimiento del contrato entre la sociedad cliente y el BI.
  • La segunda es si a la responsabilidad frente a los administradores puede añadir como demandado al BI en cuanto habría sido inductor o cómplice de los administradores en la infracción de sus deberes por parte de éstos.
  • La tercera es si estamos ante el ejercicio de la acción social de responsabilidad o ante la llamada “acción individual”.

El primer problema debe resolverse afirmando que el hecho de que el BI se coloque en una posición conflictuada no genera, per se, responsabilidad de los administradores por haber configurado el contrato de asesoramiento con el BI de manera que no se excluyan terminantemente tales conflictos. La razón se encuentra en que, como hemos visto, que el BI preste servicios de financiación a los potenciales compradores puede beneficiar a los accionistas de la sociedad objeto de la venta en cuanto aumente el precio que recibirán por sus acciones. Incluso que el BI participe en la empresa compradora puede beneficiar a los accionistas-vendedores al mejorar el precio que recibirán o el número de potenciales interesados en la compra. Por tanto, si tal actuación conflictuada se realiza de manera transparente, los administradores de la sociedad pueden consentir la “autoentrada” del BI o, en términos más generales, la existencia del conflicto. Más generalmente, los administradores pueden liberar al BI de sus deberes de lealtad frente al cliente si “compensan” dicha liberación con mecanismos que aseguren que la conducta del BI durante la transacción no causa daños a la sociedad-cliente, esto es, no reduce el precio que obtendrán los accionistas vendedores. Recuérdese que los deberes de lealtad suplen al consentimiento (se imponen deberes de lealtad cuando el beneficiario de los mismos no puede protegerse de la actuación del sometido a tales deberes a través de la denegación del consentimiento).

Por tanto, los administradores no incumplen, a su vez, sus deberes de lealtad frente a los accionistas si vigilan la conducta del BI de forma suficiente como para evitar la producción de perjuicios a los accionistas. En otros términos, si el contrato entre la sociedad y el BI incluye mecanismos de salvaguarda que impiden, razonablemente, que la situación de conflicto en que se pueda ver el BI y que ha sido consentida por los administradores, no se traduce en un “siniestro” en forma de un perjuicio para los accionistas. El conflicto de interés, en tal caso, estaría “contractualizado” y, por consiguiente, conjurado. Y, en la medida en que si el BI causa daño a la sociedad cliente, no se libera de responsabilidad por la inclusión de la cláusula de exención, el cumplimiento del contrato no quedaría al arbitrio del BI. Como dicen Bratton & Wachter

“Los administradores de la sociedad objeto de venta deben… vigilar el trabajo del BI y las negociaciones de éste de forma continuada… puesto que no pueden confiar (por la cláusula del contrato que permite al BI incurrir en conflictos de interés) en que el BI evitará cualquier situación conflictiva ni en que los intereses del BI y del cliente están alineados”

Es decir, si los administradores liberan a los BI de sus deberes de lealtad, han de sustituir la confianza por el control de su conducta. Y si no pueden controlar la conducta del BI, no deben aceptar la cláusula que les dispensa de sus deberes de lealtad o que les permite autocontratar.

En consecuencia, los administradores que aceptan este tipo de cláusulas no quedan protegidos si no sustituyen el deber fiduciario del BI por un control elevado de la conducta del BI reflejado, en su caso, en la propia redacción del contrato con el BI pero, en todo caso, en aplicación de las normas supletorias previstas para la comisión y el mandato, incluyendo la terminación anticipada del contrato con el BI si no pueden “controlar” el conflicto de interés en el que se encuentre el BI (contratar a un segundo BI no conflictuado puede ser insuficiente – como lo demuestran los hechos del asunto El Paso – y contrario al interés de la compañía en cuanto provoca un aumento de los costes de la operación). Actuarían negligentemente si no ejercen ese control estricto del BI de manera que pueden venir obligados a indemnizar a la sociedad por negligencia si esta falta de control y la actuación del BI causa daños a la sociedad o, en el caso de la venta de la compañía, a los accionistas (se trataría de una acción “individual”)

En cuanto a la segunda cuestión, en la medida en que los daños habrían sido causados, también, por la conducta del BI, éste respondería frente a la sociedad-cliente sobre la base del contrato. Esta es la cuestión central de la sentencia de la Chancery de Delaware en el caso Rural Metro, que condenó al BI a indemnizar a los accionistas junto con los administradores (con los que se había alcanzado una transacción). El Tribunal consideró que los administradores de Rural Metro habían incumplido sus deberes frente a los accionistas. Los comportamientos indebidos de los administradores consistieron en la falta de control sobre el proceso de venta, permitiendo que uno de los consejeros ejecutivos fuera más allá de lo que le había encargado el Consejo (sólo explorar la posibilidad de una venta); por permitir – o no enterarse – q el BI estaba participando en la venta de otra empresa del sector al mismo tiempo; por no explorar alternativas al margen de la presentada por el BI; por no investigar si el BI sufría de algún conflicto de interés y por aprobar la fusión sin la información adecuada.

La responsabilidad del BI frente a los accionistas puede construirse sobre la base de doctrinas como la de los “contratos con efectos protectores para terceros” de manera semejante a lo que ocurre con el contrato de auditoría. El BI respondería directamente frente a los accionistas pero podría alegar las exenciones de responsabilidad contenidas en su contrato con la sociedad.

En fin, la tercera cuestión debe resolverse a favor de la llamada “acción individual de responsabilidad”. Está claro que, cuando los administradores ponen en marcha un proceso de venta de la compañía no actúan como administradores de la sociedad. Actúan como mandatarios de los accionistas sobre la base de un mandato implícito para proceder a la búsqueda de ofertas por las acciones si esa es la forma de maximizar el valor de las inversiones de los socios. Por eso, este mandato sólo puede entenderse implícito en las sociedades de capital disperso. Si hay pocos accionistas, no hay por qué entender que los accionistas han querido mandatar a los administradores para tal tarea. Ellos pueden realizarla por sí mismos y los costes de coordinarse (para vender todos a la vez, única forma de maximizar el valor de sus acciones) entre sí es bajo. Cualquier labor de los administradores en este ámbito de operaciones requiere de un mandato expreso por parte de los accionistas.

Si la reclamación indemnizatoria de los accionistas en una sociedad de capital disperso contra los administradores es un caso más de la llamada “acción individual” y, por tanto, se trata de una acción de Derecho civil general, no hay inconveniente alguno en sumar, como demandado, al BI que hubiera incumplido sus deberes derivados del contrato con la sociedad, contrato que, como venimos explicando, lo celebran los administradores de la sociedad en su calidad de “mandatarios” de los socios.

La exclusión del régimen de la acción social de responsabilidad en estos casos se justifica perfectamente si se tiene en cuenta que el daño no lo sufre el patrimonio social, sino el patrimonio individual de los socios que reciben, a cambio de sus acciones, un precio inferior al que podrían haber recibido si los administradores – y eventualmente el BI – hubieran cumplido el encargo diligente y lealmente.

En fin, lo anterior es de aplicación, mutatis mutandi al caso en que la venta de las acciones se realice a través de una modificación estructural de la sociedad. Por ejemplo, lo que promueven los administradores es la fusión de la compañía con otra, de manera que los accionistas reciben acciones de la absorbente. También en este caso, si se trata de una sociedad de capital disperso con miles de accionistas pueden aplicarse las conclusiones expuestas en relación con el supuesto de que el tercero realice una oferta de adquisición de las acciones. Y, de nuevo, si se trata de una sociedad cerrada, la participación de los socios en las decisiones relativas a la fusión (la fusión ha de ser aprobada por los accionistas en la junta), los socios pueden votar en contra de la fusión. Pero si la fusión se aprueba mayoritariamente, los socios disconformes que reciben, velis nolis acciones de la sociedad absorbente podrán ejercitar una acción individual si los administradores – o el BI – hubieran actuado negligente o dolosamente en el “encargo” para llevar a cabo la fusión. El éxito de estas demandas será muy raro porque, normalmente, el accionista disconforme con la relación de canje puede impugnar la fusión. Pero, dadas las limitaciones existentes a la impugnación de las fusiones (para garantizar la seguridad del tráfico) y la nueva regulación de la impugnación de acuerdos sociales – que exige el 1 % del capital pero deja a salvo las acciones de indemnización de daños – no debería objetarse a la legitimación de cualquier accionista que hubiera votado en contra de la fusión para exigir la responsabilidad de los administradores o del BI si la relación de canje hubiera sido desfavorable para los accionistas porque el BI o los administradores hubieran incurrido en un conflicto de interés. En el caso de los administradores, la fusión sería una transacción vinculada (si tenían interés en el bienestar de la otra sociedad participante en la fusión).


Bibliografía William W. Bratton & Michael L. Wachter, Bankers and Chancellors, 2014: Tuch, Andrew F., Disclaiming Loyalty: M&A Advisors and Their Engagement Letters (June 17, 2015); Tuch, Andrew F., The Self-Regulation of Investment Bankers (September 10, 2014); Tuch, Andrew F., Financial Conglomerates and Information Barriers (May 26, 2014)

Foto: @thefromthetree

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