Por Jesús Alfaro Águila-Real

 

La primera parte de las lecciones sobre compraventa de empresas, aquí

 

Numbers, especially in a beautifully put together presentation, masquerade as TRUTH. A discounted cash flow analysis seems oh-so-scientific. But many numbers are nothing more than the wobbly assumptions that go into them. There is nothing that will make you understand this better than having a vice president tell you to change the discount rate in that discounted cash flow analysis because he wants to see a different result. “Garbage in, garbage out,” I heard at Goldman. So true

Bethany McLean, My Goldman Sachs Post-traumatic Stress Disorder (And Why I’m Grateful

 

Según los economistas, el precio en una compraventa cumple dos funciones: una, la de hacer compatibles los incentivos de vendedor y comprador para vender y comprar respectivamente, (el vendedor sólo venderá si el precio que recibe le deja, por lo menos, indiferente entre la cantidad de dinero que se le entrega y el valor que tiene para él la empresa vendida, y simétricamente para el comprador); la otra, la distributiva, es decir, la de repartir entre vendedor y comprador el excedente que se deriva de la circulación de la riqueza y del contrato concreto. Recuérdese que las cosas cambian de manos porque el que las adquiere las valora más que el que se desprende de ellas y, por tanto, los intercambios voluntarios sólo se producen cuando las dos partes consideran que están mejor después de la transacción. En lo primero, en tratar de hacer compatibles los incentivos de comprador y vendedor, la conducta de las partes será cooperativa. En lo segundo, repartirse el excedente, no.

El carácter singular (no fungible) del bien que se transmite cuando se efectúa una compraventa de una empresa genera enormes costes informativos para el comprador. Imagínese, por ejemplo, que el terreno sobre el que se asienta la fábrica de la empresa objeto de la venta está contaminado y las normas ambientales obligan al dueño a sanearlo a un elevado coste; o que la marca, que constituye un activo valioso para el comprador, está siendo disputada en los tribunales por un tercero; o que los buques de la empresa necesitan reparaciones extraordinarias; o que la Hacienda pública reclama a la sociedad el pago de una deuda tributaria de ejercicios previos; o que la apertura del negocio requiere de licencias administrativas cuya concesión es dudosa, o que los principales empleados tienen dudas sobre si continuarán en la empresa tras la venta por no hablar de las incertidumbres asociadas, al sector de actividad al que se dedica la empresa o, de la economía en general.

Se entenderá, pues, que el problema más importante en la compraventa de una empresa, sea la determinación del precio de los activos que se transfieren lo que justifica, en general, la intervención de terceros asesores (auditores, asesores financieros, abogados). Cualquier operación por la que dos empresas de cierto tamaño se fusionan o una de ellas adquiere el control de otra (M&A) incluye a un banco de inversión (BI) entre los asesores de las partes. Los bancos de inversión se ocupan, básicamente, (i) de encontrar compradores – o vendedores –, (ii) de valorar la empresa para facilitar la concreción del precio que pagará el comprador (o la relación de canje si la adquisición del control se hace a través de una fusión) incluyendo el trabajo de análisis de la compañía para poder determinar dicho valor, (iii) de diseñar la operación (determinando, por ejemplo, qué parte del negocio se traspasará al comprador, qué partes se venderán a terceros, en su caso… En definitiva, de dibujar el ‘perímetro’ de la operación…) y (iv) de lograr la financiación que permitirá al comprador hacer la adquisición (prestándole dinero o colocando entre inversores la emisión de deuda realizada por este comprador para financiar la operación). Resumidamente, el banco de inversión asesora en la elección de la contraparte en la operación de M&A, en el precio de la transacción y en el procedimiento para llevarla a cabo:

…»El banco difunde entre potenciales interesados la descripción de la empresa objeto de venta sin identificarla. Las empresas interesadas en ofertar firman acuerdos de confidencialidad antes de tener acceso a un memorando de oferta detallado preparado por el banco, que también facilitará los informes de due diligence a los licitadores serios. Las discusiones posteriores pueden seguir adelante con más de un interesado y se centran en un acuerdo de fusión, redactado por los abogados con la ayuda del banco. El acuerdo contiene términos sobre el precio y la estructura de la transacción junto con otras cláusulas como la MAC (cláusula de cambio material adverso) que establece las condiciones que permiten al comprador retirarse de la negociación; o la que permite al vendedor retirarse si aparece una oferta más alta junto con la previsión del pago de una comisión para ese supuesto. Las ofertas finales por parte de los interesados se presentan, así, cuando el acuerdo de fusión está ya pergeñado, de modo que, una vez determinada la oferta ganadora, se somete el acuerdo de fusión a la aprobación de los consejos de administración de las sociedades afectadas para su posterior aprobación por las juntas de socios».

Bratton, William W., Wachter, Michael L., Bankers and Chancellors, 2014 Tuch, Andrew F., Disclaiming Loyalty: M&A Advisors and Their Engagement Letters, 2015; Tuch, Andrew F., The Self-Regulation of Investment Bankers, 2014; Tuch, Andrew F., Financial Conglomerates and Information Barriers, 2014 ; sobre los conflictos de interés de los bancos de inversión, v., Alfaro, Jesús, Los conflictos de interés de los bancos de inversión y los deberes de los administradores, 2015.

Más concretamente, las compraventas de empresa requieren, habitualmente, la realización de una auditoría y valoración económica de la empresa y, con frecuencia, una auditoría legal. La realización de una valoración económica de la empresa es necesaria, normalmente, porque no existe un precio o valor de mercado de una empresa y, consecuentemente, las partes han de determinarlo (“endógenamente”) a través de la negociación.

Como decían los clásicos de la Edad Moderna sobre la determinación del precio: «Porque si el justo precio no está determinado por la estimación común o por los poderes públicos, en la práctica esto significará que el objeto de la venta es un lujo. Y el precio de tales bienes se establece individualmente por acuerdo entre el vendedor y el comprador (ex contrahentium conventione)», Wim Decock and Jan Hallebeek, Pre-contractual duties to inform in Early Modern Scholasticism, The Legal History Review 78 (2010) 89-133, pp 121-122  

En esa negociación, terceros especializados proporcionan indicaciones del eventual valor de mercado del conjunto de activos. Las partes incurrirán en costes para “afinar” el precio en la medida en que sea eficiente, es decir, en la medida en que los costes de afinar el precio sean inferiores al beneficio que esperan obtener en forma de una más exacta valoración del objeto de la compraventa.

Para hacerlo se procede a una valoración de la empresa que se efectúa, como la de cualquier activo, mediante una capitalización los resultados esperados de la explotación de los activos. Esta es la forma más adecuada de reproducir el comportamiento de un comprador racional. En efecto, este comprador considerará la adquisición de la empresa como un proyecto de inversión y decidirá invertir una cantidad en su adquisición en función de la utilidad esperada de dicha inversión comparada con la utilidad que puede alcanzar alternativamente invirtiendo dicha cantidad en la compra de cualquier otro activo disponible en el mercado (coste de oportunidad). Esto se traduce en que han de calcularse los rendimientos que cabe esperar de la empresa y capitalizarlos. Por ejemplo, si se espera que la empresa adquirida produzca 10 millones al año, el precio vendría dado por el capital que sería necesario invertir para obtener 10 millones al año en intereses. La capitalización se corrige en función del riesgo (¿es posible, y con qué probabilidad, que en lugar de 10 millones no se obtenga nada o se obtengan 100?).

Un ejemplo de la complejidad contractual de las cláusulas que determinan el precio en la compraventa de una empresa nos lo proporciona la SAP Madrid 8-X-2010. Los estatutos preveían como

precio máximo de la acción en caso de desacuerdo… la resultante de capitalizar, al doble del interés legal vigente, la utilidad media anual distribuida a los socios durante el último quinquenio». Y analiza qué significa “capitalizar” en la cláusula estatutaria: “cuando, al confeccionar los estatutos, los socios decidieron remitirse al sistema de la «capitalización», no parece dudoso que emplearon el vocablo en sentido técnico, (que)… se integra por tres variables… (flujo inicial, tasa de descuento y tasa de crecimiento esperado) que se acomodan en una relación constante representada por una determinada ecuación, entonces al silencio estatutario en torno a una de dichas variables no puede atribuírsele el significado correspondiente a la virtual voluntad de excluir su aplicación. …. la falta de mención explícita de este último no nos indica que la variable en cuestión no quiso ser incluida, sino más bien que no quiso ser excluida, toda vez que la inclusión es consecuencia natural de la utilización del vocablo «capitalización«.  (El dictamen pericial sitúa) la variable «g», esto es, la tasa de crecimiento esperado, en una horquilla comprendida entre el 5,77% y el 5,30%, porcentajes de los que, dado lo relativamente insignificante de la diferencia, tomaremos como válido el menor (5,30%) por simples razones de prudencia valorativa… De esta forma, disponemos ya de las tres variables de las que se compone la fórmula Gordon y Shapiro (valor de las acciones = Flujo inicial (1 + g): (K – g). Fórmula que, aplicada al caso, arroja el siguiente resultado: valor de las acciones = 1.912.578 x (1 + 0,053): (0,08 -0,053) = 74.590.542 €.Siendo, pues, esta cifra el valor capitalizado de la totalidad de las acciones de la compañía, el precio máximo de cada una será la resultante de dividir aquella suma entre el número de acciones”.

¿Por qué se hace referencia a los dividendos esperados, esto es, futuros y a su crecimiento? La respuesta está en que capitalizar significa determinar qué cantidad de dinero produciría de forma perpetua unos intereses equivalentes a la media de los dividendos repartidos por la sociedad en los últimos cinco años si los colocáramos al 8 % (el doble del interés legal). Lo discutible es, precisamente, atribuir algún valor a “g” que significa growth. Podríamos “esperar” que los dividendos no crecieran en absoluto. El valor que atribuyamos a “g” cambia mucho el valor de las acciones y, en la medida en que es una proyección para el futuro, es sólo un “educated guess” y no una averiguación científica. Si unimos a este hecho el que la cláusula establece dicha capitalización como “precio máximo” de las acciones, tal vez habría podido prescindirse del mismo. Es un problema causado porque las técnicas de valoración de empresas son un arte y no una ciencia. V.,  lo que dijo al respecto la Cancillería de Delaware:

“Ambas partes solicitaron una revisión de conformidad con la Regla 59 f) del Tribunal de Cancillería. En mi experiencia, la revisión rara vez es eficiente o productiva. Se ha convertido en de rigueur in los pleitos en los que es necesario valorar una empresa, sin embargo y especialmente en el caso de las valoraciones que se basan en informes realizados por  peritos de parte. Ningún análisis de flujos de caja descontados, utilizado para calcular el valor «exacto» de una sociedad anónima, puede ser lo suficientemente riguroso como para no permitir al insatisfecho con la valoración resultante un argumento de buena fe afirmando que el valor real es otro. Esto, creo, corrobora la sabiduría de confiar en el precio pactado, cuando se haya formado apropiadamente… Este tribunal debe resistir la tentación de adivinar el valor “correcto” de las acciones de la sociedad a partir de un análisis financiero – una tentación particularmente fuerte en este campo, que, además, que no entra dentro de la expertise de los jueces. Revisar tales valoraciones anima a las partes a litigar sin parar. A diferencia de la venganza, la justicia es un plato que se sirve templado y el interés del Derecho incrementa esta exigencia. Sin embargo, éste es el raro caso en el que debe estimarse la pretensión de las partes de que, por el tribunal, se proceda a revisar la valoración de AOL” In re Appraisal of AOL, Inc., CA 11204-VCG (Del. Ch. 2018)

 

La due diligence

La adquisición de una empresa es una decisión empresarial de carácter estratégico y, por tanto, es discrecional (protegida por la business judgment rule). Que salga mal y provoque pérdidas aunque sean enormes no genera responsabilidad de los administradores per se (regla del juicio de discrecionalidad empresarial, business judgment rule). Lo relevante, a efectos de enjuiciamiento jurídico, es que el procedimiento que ha conducido a la decisión sea adecuado. Esto es, si se adoptó contando con la información suficiente atendiendo a las circunstancias de la adquisición haciendo un juicio hipotético (art. 226 LSC). Ha de recordarse que la función del Consejo es la de supervisar la actuación de los administradores ejecutivos y corresponde a éstos tomar las decisiones. Por tanto, los consejeros pueden confiar en la exactitud y completitud de la información facilitada por los ejecutivos lo que no excluye que ejerciten su derecho y su deber de informarse si hay indicios de que  la información facilitada por los ejecutivos no es completa o no permite evaluar la bondad de la operación. En esta valoración, – si la información es suficiente o no – los consejeros están también protegidos por la business judgment rule. 

Las decisiones de los ejecutivos han de ser informadas en cumplimiento de su deber de diligencia lo que implica, al menos,

  • asegurarse de que el precio pagado es adecuado en términos de los retornos esperados de la adquisición;
  • que puede financiarse sin poner en peligro la continuidad de la empresa;
  • que se adoptan las medidas – aumento de capital, emisión de deuda – para asegurar dicha financiación y
  • que el contenido del contrato de compraventa – SPA o sale-purchase agreement – es aceptable desde el punto de vista del interés social.

Cuando la adquirente es una sociedad anónima o limitada con Consejo de Administración y hay delegación de facultades, será necesaria, por regla general, la autorización del Consejo para proceder a la adquisición si ésta no tiene una envergadura reducida. Y, para otorgar la autorización, deberá proveerse al Consejo de la información necesaria que incluye, al menos, un resumen de los términos de la transacción, copia de los informes de terceros – fairness opinion, informes de auditoría – emitidos en el proceso de compra con el objetivo de que el Consejo pueda valorar los riesgos y oportunidades asociados con la adquisición y medidas contractuales adoptadas para reducir los riesgos de consecuencias dañinas para la sociedad derivadas de la adquisición (cláusulas incluidas en el contrato de compraventa, garantías otorgadas por terceros…). La participación del Consejo en pleno en la decisión tendrá su correspondencia en la exigencia de responsabilidad. La actuación del Consejo es de carácter colectivo y han de actuar como colegio, no individualmente. Obviamente, si el consejero-delegado oculta al Consejo la transacción, no habrá responsabilidad de los consejeros pero no será tal el caso si conocían que se iba a realizar la transacción o pudieron averiguarlo realizando pesquisas razonables al respecto.

Suelen distinguirse tres aspectos principales de la due diligence. En primer lugar, la del análisis de la situación comercial y competitiva de la empresa objeto de adquisición (business o comercial due diligence) que examina la empresa en relación con el entorno en el que desarrolla su actividad (posición en el mercado, competitividad de sus productos, relaciones con proveedores y clientes…) y su estructura y gobierno corporativo.  En segundo lugar, la due diligence financiera que examina la contabilidad y las finanzas de la empresa adquirida e incluye, por lo menos, la revisión de sus cuentas anuales y que incluye también la situación fiscal. En tercer lugar, la  auditoría jurídica de la empresa objeto de adquisición. Es evidente que una empresa cuyo principal activo consiste en una patente no vale lo mismo si dicha patente está impugnada por terceros que tienen probabilidades de obtener una resolución judicial en su favor. Lo propio cabe afirmar respecto a los contratos que sirven de títulos al uso de determinados activos (p.ej., contratos de leasing, arrendamiento o compraventa, contratos de distribución, cesiones de créditos, concesiones administrativas etc) o la existencia de garantías otorgadas por la empresa a favor de terceros (avales, cartas de patrocinio pero también, opciones de compra etc) o la investigación de la empresa por parte de las autoridades de la competencia por prácticas restrictivas o abusivas o la existencia de conflictos laborales. Además, ha de revisarse que la compañía esté lícitamente constituida y su gobierno corporativo se adecue a las normas legales y estatutarias o que la titularidad de las acciones no esté en discusión y que su transmisibilidad sea posible y lícita. Por último, se realiza una auditoría fiscal que examina la existencia de posibles deudas con Hacienda (contingencias fiscales).

La due diligence se realiza, normalmente, por un equipo de abogados y otros expertos que revisan la documentación facilitada por el vendedor y colocada en un lugar específico (data room). Al final de dicho examen, los abogados emiten un informe en el que ponen de manifiesto los problemas jurídicos más significativos que presentan los activos o las relaciones de la empresa objeto de adquisición.

Sobre el respeto de las normas sobre protección de datos en procesos de due diligence, v., Elena Georgiou, The ‘dark’ side of the data room: disclosure dangers in M&A and finance transactions,

Junto a este informe jurídico se realizan otros que abarcan todos los extremos que pueden influir sobre el valor de la empresa, esto es, sobre la posibilidad y cuantía de los beneficios esperados por la explotación de los activos sociales. Tales informes pueden ir referidos a la posición estratégica de la empresa en relación con otras del sector, a la calidad y coste de la plantilla de trabajadores de la empresa que se va a adquirir, al compromiso con la empresa del equipo directivo, a la calidad de las instalaciones fabriles o de su red de distribución, a los niveles y resultados de la actividad investigadora de la empresa etc.

Lo normal es que la due diligence se realice con anterioridad a la firma del contrato de compraventa o, si el potencial comprador ha realizado una oferta concreta y se ha firmado un acuerdo de negociar en exclusiva con un determinado candidato a comprador, antes de que la oferta por dicho candidato devenga definitiva. También es frecuente que la due diligence tenga lugar entre la celebración del contrato de compraventa – o fusión – y su ejecución (entre el signing y el closing). En tal caso, lo normal es que se prevea un ajuste – modificación del precio en función de los resultados de la auditoría. Y, en fin, cuando la venta se produce mediante una subasta, el propio vendedor puede encargar una vendor’s due diligence que se añade a la información facilitada a los potenciales compradores que han manifestado una intención seria de adquirir la empresa.

De acuerdo con la doctrina mayoritaria, la realización de una due diligence constituye una exigencia del desempeño diligente de sus funciones por los administradores de la sociedad que realiza una adquisición, de modo que su omisión puede generar responsabilidad si se derivan daños en forma de haber pagado un precio excesivo o aparecer pasivos una vez que se ha ejecutado la transacción. En otros términos, la actuación del administrador no queda cubierta por la business judgment rule. 


Foto: JJBOSE

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