Por Jesús Alfaro Águila-Real

Por qué se venden las empresas (rectius, por qué se transmiten patrimonios)

En un sistema económico de mercado, la ‘mano invisible’ desplaza los activos a su utilización más eficiente. También sucede lo propio con los conjuntos de activos que forman la base económica de las empresas. Las empresas son patrimonios destinados a fines empresariales, esto es, a la producción de bienes y servicios para el mercado, y el control sobre los patrimonios, igual que el de los bienes, debe pasar a aquellos que los valoran más. Que el adquirente del patrimonio lo valora en más que el transmitente lo deducimos del carácter voluntario de la transacción.

Se deduce que los sistemas jurídicos han de organizar las transacciones que tienen por objeto patrimonios de manera que se reduzcan los costes de efectuarlas. De esta manera, y al igual que sucede con otros contratos de intercambio, se podrán obtener las ganancias derivadas de la especialización y división del trabajo y mejorar la asignación de los recursos en una economía: poniendo los patrimonios bajo el control de los que pueden maximizar su valor. En este marco, es lógico que hayan sido los patrimonios empresariales los que han dispuesto más tempranamente de un régimen jurídico que facilita su transmisión –  el cambio en su titularidad – a bajo coste, puesto que los titulares de tales patrimonios – los empresarios – persiguen, con su formación y explotación, maximizar su valor. Este régimen jurídico se corresponde con las llamadas modificaciones estructurales (fusión y escisión básicamente) y la transmisión de las acciones y participaciones.

Por qué alguien está dispuesto a pagar por un patrimonio más de lo que vale para su actual titular se explica por las mismas razones que explican por qué cualquier comprador de cualquier bien está dispuesto a pagar un precio superior al valor atribuido al mismo por su titular, y comienza por las sinergias operativas derivadas de la obtención de economías de escala (el patrimonio comprado, unido al patrimonio del comprador permite reducir el coste unitario de producir los bienes y servicios que constituyen el objeto empresarial de esos patrimonios). El mayor valor continúa con la eliminación de actividades duplicadas (el mismo canal de distribución permite llevar hasta los consumidores la producción de la empresa adquirida junto a la de la adquirente) o el incremento del poder de mercado de la empresa resultante (la cuota de mercado de la empresa adquirida sumada a la que tenía la adquirente otorga al comprador ‘poder de mercado’ o una ‘posición de dominio’ que le permite subir los precios). También pueden existir sinergias financieras porque la empresa resultante tenga un coste de capital inferior gracias al mercado interno de capital que se crea entre las distintas divisiones de la empresa resultante (la empresa adquirente tiene exceso de tesorería de forma recurrente que puede utilizar para financiar los proyectos de inversión rentables de la empresa adquirida). También puede haber una reducción de los costes fiscales. En fin, razones eficientistas para adquirir un patrimonio pueden derivar de que se haya producido un cambio en la tecnología que altere la que sea la asignación más eficiente. “Por ejemplo, un avance científico que crea economías de producción conjunta entre dos tecnologías hasta ese momento no relacionadas” o la eliminación de “una barrera regulatoria al comercio entre dos regiones que ahora se convierten en un solo mercado” o la reducción del costes de transferir activos – de los costes de transacción – porque se cree un nuevo vehículo de financiación de las adquisiciones como la aparición de los bonos de alto rendimiento o ‘bonos basura’ o ahora las SPAC.

En resumen, y siguiendo a Kaplow y Shavell, los intercambios son valiosos socialmente porque existen diferencias (entre comprador y vendedor) en relación con la valoración; con las preferencias de riesgos y la capacidad para soportarlos a menor coste; con la productividad de una y otra parte derivadas de economías de escala o de la especialización consecuencia de la división del trabajo; complementariedades en la propiedad o control de dos activos que dan lugar a economías de producción conjunta o alcance y, en fin, en las posibilidades de financiación.

Estas operaciones empresariales afectan a los contratos entre los sujetos interesados en el patrimonio que es una empresa. Por ejemplo, si una sociedad cotizada adquiere sus propias acciones en la Bolsa, reduce la proporción de capital propio y, por tanto, aumenta el endeudamiento relativo de la empresa, con lo que la posición de los acreedores (obligacionistas) de la empresa se ve afectada, ya que aumenta el riesgo de insolvencia.

Viceversa, un aumento de capital puede diluir a los antiguos accionistas (en favor del suscriptor de las nuevas acciones) y beneficiar a los acreedores reduciendo el riesgo de insolvencia. En el caso de las fusiones, el aumento del tamaño de la empresa puede reducir el riesgo de insolvencia y beneficiar así a los acreedores pero, si la fusión se realiza en interés de los gestores (aumentar el tamaño de la empresa para ‘construir un imperio’), puede reducir el bienestar de los accionistas. La ‘filialización‘ incrementa el poder de los gestores en relación con los accionistas, etc… sin hablar de los efectos sobre los trabajadores o las comunidades locales donde la empresa tiene sus establecimientos.

En términos jurídicos, los derechos sobre el patrimonio que es la persona jurídica afectada por las modificaciones estructurales pueden verse afectados, de forma que, según la gravedad de los efectos, el Derecho prevé ‘remedios’ específicos tales como derecho de separación para los socios en desacuerdo con la reestructuración o derecho de oposición para los acreedores o, en muchos casos, el Derecho exige el consentimiento de los afectados o mayorías reforzadas en el grupo de los interesados para que las modificaciones puedan llevarse a cabo.

 

Costes elevados de transacción

Existen estudios empíricos que indican que muchas operaciones de adquisición de empresas no llegan a producir beneficios para los accionistas, y buena parte resultan en pérdidas. No es extraño que así sea. Sería sorprendente si las operaciones de compraventa de empresas fueran semejantes a las transmisiones de activos simples (bienes muebles o inmuebles, derechos de crédito). La explicación de tan elevado número de operaciones de compraventa de empresas fallidas se encuentra en los elevados costes de transacción de estas operaciones.

En efecto, a diferencia de lo que sucede con los bienes y derechos aisladamente considerados, no es posible que se organicen mercados en los que se formen precios de los patrimonios que permitan transmitirlos de forma tan sencilla y rápida como se transmite, por ejemplo, la propiedad de un kilo de patatas o de una cuchara. Como se ha adelantado, las empresas son patrimonios, conjuntos de bienes, créditos – y deudas – que hacen que cada empresa sea única y distinta de cualquier otra, lo que obliga a que el precio de la compraventa haya de formarse mediante negociación entre comprador y vendedor. Además, la definición de los derechos sobre los activos que forman el patrimonio es muy incompleta, lo que se refleja en un mayor nivel de incertidumbre acerca de la exactitud del precio en comparación con el precio de un bien o derecho. Se explica así, no solo que las partes inviertan en negociar los términos del contrato sino que reflejen por escrito y en detalle los acuerdos alcanzados. Con ello, aumentan las garantías de cumplimiento.

La definición de los derechos sobre los activos que forman la empresa es muy incompleta porque los patrimonios están compuestos no solo por bienes sino también por derechos de crédito (o derechos en general) cuyo valor depende en mucha mayor medida, de la voluntad, la conducta y solvencia de un tercero, de forma que, en general, cuando se cambia la titularidad sobre el patrimonio, el nuevo titular no tiene completa garantía de que los terceros de cuya voluntad, conducta y solvencia depende, en parte, los derechos que determinan el valor de ese patrimonio, continuarán formando parte del patrimonio.  Esos terceros (trabajadores, proveedores, acreedores financieros…) son propietarios o titulares de los bienes o derechos que contribuyen al valor del patrimonio objeto de la operación o, en términos económicos, esos terceros mantienen el control sobre el activo que aportan a la empresa, de manera que pueden ‘retirarlo’ si se produce un cambio en la titularidad y, por tanto, en el control del patrimonio con el que han contratado dando por terminados los correspondientes contratos.

Por ejemplo, el adquirente de una compañía que se dedica a la creación y producción de publicidad ha de temer que los creativos de la empresa decidan abandonarla (esto es, causar baja voluntaria) ante el cambio de propietarios, de manera que, en función de la mayor o menor probabilidad de esta salida, el comprador descontará más o menos el precio que está dispuesto a pagar por la compañía. Lo mismo no ocurre con los bienes muebles e inmuebles (con las «cosas») que forman parte del patrimonio que cambia de titularidad. En términos económicos, es difícil que los activos físicos (las factorías o las máquinas) puedan “abandonar” la empresa, de manera que la incertidumbre acerca del precio “justo” de la transacción será mucho mayor si los activos fundamentales – críticos – de la empresa están constituidos por capital humano que si lo están por capital físico. Y será frecuente que los contratos de compraventa de una empresa incluyan la obligación de los principales directivos y vendedores de permanecer en la empresa o prohibiciones de competencia a cargo de los vendedores.

Y como no se forman ‘precios’ para los patrimonios, cabe barruntar que las pérdidas de bienestar – valor económico – de las fusiones y adquisiciones se debe, precisamente, a que la inexistencia de precios hace mucho más fácil que las transacciones no mejoren la asignación de los recursos (que los patrimonios pasen de estar controlados por el que los valora menos a estar controlados por el que los valora más) sino que, simplemente, redistribuyan valor entre los participantes en la transacción en mayor medida que crean valor – cuando lo crean – vía sinergias o reducción de los costes. Esta redistribución puede operar de los accionistas de la sociedad vendida a favor de los insiders de la sociedad adquirente, por ejemplo pero también a favor de los bancos de inversión e incluso de los abogados que participan en este tipo de transacciones y que pueden aprovechar los costes de agencia que sufren los accionistas de las sociedades adquirentes respecto de sus administradores.

 

El papel del Derecho en la transmisión de patrimonios: assets deal, shares deal y modificación estructural (fusión)

Cuando se transmite un patrimonio cuya titularidad corresponde a una persona jurídica corporativa, la forma más frecuente de hacerlo no pasa por celebrar un contrato sinalagmático de compraventa de todos y cada uno de los bienes que forman dicho patrimonio (asset deal) y, eventualmente, de su pasivo (deudas), sino que lo que se hace es vender la totalidad del capital de la sociedad titular de dichos activos, es decir, transmitir el 100 % de sus acciones o participaciones (share deal).

La titularidad de un patrimonio da derecho al titular a tomar las decisiones sobre dicho patrimonio (a ‘gobernarlo’) y a los rendimientos que dicho patrimonio produzca. Cuando el titular de un patrimonio es una persona jurídica societaria organizada corporativamente,  el gobierno del patrimonio se encarga a los órganos sociales de esa persona jurídica cuyos miembros adoptan las decisiones por mayoría. De forma que si alguien quiere hacerse con el gobierno de un patrimonio, no necesita adquirir todas las acciones o participaciones de la sociedad titular del mismo. Le basta con adquirir la mayoría. Esto le da acceso al ‘control’.  Las operaciones que se examinan bajo el rótulo de «compraventa de empresas» incluyen normalmente no sólo los cambios en la titularidad de los patrimonios y las reestructuraciones empresariales sino también los cambios en el «control».

Desde el punto de vista transaccional, el recurso a la venta del capital de la sociedad titular de la empresa (shares deal en lugar de un assets deal), es muy eficiente lo que explica por qué se venden acciones y no activos y, en consecuencia por qué se crean filiales y no divisiones. La transmisión de patrimonios vía transmisión de acciones de la persona jurídica es posible porque se produjo la «cosificación» (Verdinglichung) de las partes de socio: la transmisión del patrimonio se logra transmitiendo una «cosa», esto es, vendiendo las acciones o participaciones sociales que representen la totalidad del capital social se logra igualmente transmitir el patrimonio, esto es, cambiar la titularidad del patrimonio social. Desde el punto de vista transaccional, el recurso a la venta del capital de la sociedad titular de la empresa es muy eficiente entre otras razones porque

  • facilita -abarata- la delimitación de los derechos y obligaciones transmitidos (no hace falta designarlos individualmente en el contrato de compraventa);
  • evita la necesidad de proceder a una transmisión singularizada (con los elevados costes de proceder al cambio de la titularidad en el registro de la propiedad, por ejemplo);
  • facilita el traspaso de la clientela (para la que no se ve alterada la persona con la que mantenían relaciones) y elimina la necesidad de solicitar el consentimiento de todos y cada uno de los acreedores del vendedor para proceder a la transmisión, consentimiento que sería necesario en cuanto que la cesión de una deuda no tiene efectos para el acreedor sin su consentimiento (art. 1205 CC);
  • sin contar con que, a menudo, tampoco es necesario proceder a renovar las licencias y concesiones administrativas que la empresa necesite para desarrollar su actividad.

Además, calificada la compraventa como una compraventa de acciones, el cumplimiento de las obligaciones contractuales (por parte del vendedor, sobre todo) se mide por el rasero de la cesión de títulos o derechos incorporales, en la que los transmitentes sólo responden de la titularidad y de la legitimidad de los bienes “inmediatos” (las acciones), de manera que las vicisitudes de los bienes “mediatos” (los activos y pasivos de la empresa) resultarían, en principio, irrelevantes. En cambio, vista la compraventa como una compraventa de un patrimonio, las vicisitudes de los bienes “mediatos” resultan jurídicamente trascendentes. Así, en la STS 21-X-2013 se lee:

“El que la causa del negocio fuera la transmisión de las acciones de una sociedad, para transmitir con ello el control y la facultad de disposición de una serie determinada de fincas, no significa que el objeto del contrato de compraventa fueran las fincas ni, consiguientemente, que el comprador tenga derecho, al pretender la perfección del contrato, que este tenga por objeto directamente la transmisión de las fincas, o, si se entiende que ya había quedado perfeccionado antes, el cumplimiento del contrato mediante la condena de los demandados a la entrega de las fincas. Cuestión distinta es que constituya una circunstancia esencial que afecta a la idoneidad de objeto de la compraventa (las acciones de Cid Holding), que Cid Holding tenga la plena titularidad de las 500 acciones de Rolimpa y que esta tenga a su vez la propiedad, libre de cargas, de aquél paquete de fincas que se reseñaban en el anexo del contrato, de tal forma que sin ello la entrega de las acciones no constituiría un cumplimiento del contrato por parte del vendedor”.

V., también la STS 30-III-2011, y la SAP Burgos 27-XII-2012, Contra, erróneamente, la STS 21-XII-2009. El régimen jurídico de la compraventa de empresas a través de compraventa de acciones debe determinarse, pues, atendiendo tanto a las vicisitudes de los bienes inmediatos como de los bienes mediatos, dado que, obviamente, el precio de las acciones o participaciones se determina en función del valor de los activos sociales.

Alternativamente a la venta del capital de una sociedad – de sus acciones o participaciones – los particulares pueden transmitir patrimonios vía sucesión a través de una modificación estructural. No es de extrañar, pues, que el régimen de las modificaciones estructurales forme parte del Derecho de Sociedades en la Ley de Modificaciones Estructurales de Sociedades Mercantiles (LME).

El artículo 22 de la LMESM describe la fusión diciendo que a través de la absorción o la creación de una nueva sociedad se transmite ‘en bloque’ ‘el patrimonio’ de un sujeto de derecho.  Como había dicho Karsten Schmidt, “la absorbente adquiere el patrimonio, tal cual”.Cambiar de titular supone transmitir el patrimonio y que el nuevo titular suceda al antiguo. Y tal cambio de titular se produce en virtud de un de un negocio jurídico. Es decir, las modificaciones estructurales son hechos, actos o negocios jurídicos que tienen por objeto a los patrimonios.

La fusión suele definirse como un procedimiento a través del cual se logra la unificación económica y jurídica de dos o más sociedades preexistentes. Una de ellas absorbe el patrimonio de la otra u otras (fusión por absorción) o los patrimonios de varias sociedades se unen en una nueva sociedad (fusión por creación de una nueva sociedad (v., arts. 22 y ss LMESM). Son específicos de la fusión la denominada sucesión universal; la continuidad de la condición de socio y la disolución y extinción de la entidad transferente sin liquidación (es decir, las personas jurídicas preexistentes se extinguen (al menos una de ellas) sin que se liquide su patrimonio, que pasa a la sociedad absorbente o a la de nueva creación en virtud de un proceso de sucesión universal y los miembros de las personas jurídicas que se extinguen reciben acciones o participaciones en la sociedad absorbente o de nueva creación proporcionales a las que ostentaban en las sociedades que se extinguen ( 22 LMESM) y lo hacen de modo automático y simultáneo a la inscripción de la fusión en el Registro Mercantil).

Esta descripción puede, a mi juicio, hacerse más precisa describiendo la fusión como un fenómeno (un negocio jurídico complejo) que afecta (que despliega efectos jurídicos) tanto sobre el contrato de sociedad como sobre la personalidad jurídica. Por efecto de la fusión, el contrato de sociedad sufre una novación subjetiva y objetiva y el patrimonio se ve afectado en cuanto que se produce la sucesión en su titularidad: cambia el titular de, al menos, uno de los patrimonios.

De lo que se ha expuesto hasta aquí se deduce que hay tres grandes formas jurídicas de llevar a cabo una operación de compraventa de una empresa entendida como un patrimonio:

  • se pueden adquirir los bienes y derechos (y asumir las deudas) que forman el patrimonio, esto es, recurriendo a las normas sobre transmisión de bienes y cesión de derechos y asunción de deudas del Derecho de Cosas y del Derecho de Contratos o
  • se pueden adquirir las acciones o participaciones de la sociedad – persona jurídica – titular del patrimonio o, en fin,
  • se puede recurrir al Derecho de los Patrimonios y llevar a cabo una modificación estructural que afecte a la titularidad del patrimonio (una persona jurídica absorbe a través de una fusión a otra persona jurídica produciéndose la unificación de los dos patrimonios).

Tenemos con ello un cuadro relativamente completo de las formas en las que se producen las transferencias del control de una empresa: por compraventa de sus activos; por la adquisición de las acciones que componen el capital social de la misma (mayoría del capital o paquete que dé el control) o por fusión de la compañía objeto de transferencia con otra compañía – absorción – o por creación de una nueva que reúne a los accionistas de las dos compañías que desaparecen (se disuelven y extinguen).

 

Combinación de negocios jurídicos para llevar a cabo la operación de M & A

A) Cuando el número de accionistas en las sociedades participantes en la fusión es muy grande (sociedades cotizadas) es frecuente que la operación no se produzca directamente a través de su fusión sino que ésta sea el paso final de un proceso en el que exista un previo intercambio de acciones en la forma siguiente. Si las sociedades A y B desean fusionarse, comienzan por constituir una sociedad nueva (NewCo) que, a continuación, realiza una oferta pública de adquisición (OPA) dirigida a los accionistas de A y de B ofreciéndoles adquirir sus acciones en A y en B, dándoles a cambio acciones de la NewCo y condicionando la oferta, naturalmente, a que se obtenga un número de aceptaciones que asegure el control mayoritario de A y de B. Las acciones necesarias para la contrapartida las obtiene NewCo mediante un aumento de capital. Si la oferta tiene éxito la nueva sociedad acaba siendo el socio prácticamente único de A y B. A continuación, se aprueba la fusión de A, B y NewCo absorbiendo ésta última a A y B. Este procedimiento tiene algunas ventajas: permite a los socios ‘opinar’ sobre la fusión – decidiendo si aceptan la oferta de intercambio o no – y reduce los riesgos de impugnación, puesto que se obtiene el control de las dos sociedades sin que existan acuerdos impugnables, ya que no se necesita el acuerdo de las respectivas juntas para iniciar la operación y tampoco se requiere financiación dado que los accionistas de A y B reciben acciones de la NewCo y no dinero. Por el contrario, si se desea culminar la operación con la fusión de A y B, es de prever que sigan existiendo accionistas minoritarios de ambas (los que no hayan aceptado la oferta de adquisición/intercambio) que obligan al cumplimiento de todos los requisitos legales de la fusión.
Véase, por ejemplo, la concentración entre Iberia y British Airways o la creación de Aventis a partir de la francesa Rhône-Poulenc y la alemana Hoechst. A los accionistas de Hoechst les dieron acciones de Rhône-Poulenc a cambio de las suyas de modo que, tras el intercambio, los antiguos accionistas de Hoechst ostentaban la mayoría del capital de Rhône-Poulenc, pero ésta era ya dueña del 96 % del capital de Hoechst. Después del intercambio, Rhône-Poulenc cambió su nombre por el de Aventis.

B) Las sociedades A y B transfieren su patrimonio a la NewCo recibiendo a cambio acciones de ésta, bien por vía de una modificación estructural (cesión de rama de actividad) o aportación no dineraria de un conjunto de activos en un aumento de capital; bien por vía de transmisión individual (si lo que se transmite a la NewCo son las acciones de las filiales de A y de B en el caso de que A y B estuvieran “filializadas”). Este procedimiento presenta sus mayores dificultades en lo que se refiere a la valoración de los activos que se transmiten y a que, si se transmiten todos o partes sustanciales de los mismos, es imprescindible la aprobación por la junta. Es un procedimiento deseable cuando se trate de “fusiones incompletas”, es decir, cuando el procedimiento de concentración no acabe en la fusión por absorción o por nueva creación.

C) La tercera forma de articular la fusión consiste en la (fusión por) absorción. La sociedad absorbida transfiere todo su patrimonio a la absorbente y los accionistas de la absorbida reciben acciones de la absorbente o, en lugar de los accionistas, es la propia sociedad absorbida la que recibe a cambio de sus activos acciones de la absorbente (compraventa de activos). En el primer caso, la sociedad absorbida se extingue y hay fusión, en el segundo permanece y no hay sucesión universal porque no se dan los requisitos de la fusión establecidos en la ley. Una variación es la fusión triangular inversa. La compradora crea una filial (un vehículo societario ad hoc), la filial adquiere las acciones de la compañía que se quiere comprar y, a continuación, la filial es absorbida por la  compañía que se quiere comprar. O sea, la filial – matriz de la adquirida tras la adquisición – se fusiona con la adquirida pero es ésta la que hace de sociedad absorbente. Este procedimiento tiene la ventaja de que la fusión inversa es una fusión simplificada porque el único accionista de la compañía que se quiere comprar es la matriz de la adquirente, además de las ventajas de las compraventas de acciones, no de activos (sucesión universal).

D) Una variante más es la de disolver la sociedad y transferir todo su patrimonio, en fase de liquidación a la sociedad absorbente.

E) En Derecho inglés es muy utilizado el scheme of arrangement. El que pretende adquirir el control de la compañía realiza una oferta que los accionistas de la destinataria aprueban mediante un acuerdo en la Junta de Accionistas con una mayoría cualificada (75 %), acuerdo que ha de ser homologado judicialmente. Si se obtienen dichas aprobaciones, la sociedad destinataria amortiza todas sus acciones y aumenta capital (una especie de operación acordeón) para dar las nuevas acciones al adquirente que entrega la contraprestación (dinero o acciones) directamente a los accionistas. De esta forma, la aprobación por el 75 % y la homologación judicial garantizan al oferente que se hará con el 100 % de la sociedad. Así se hizo Iberdrola con el control de Scottish Power.

 

El proceso que culmina en la transferencia de una empresa

Las negociaciones que conducen a la venta de una empresa se inician con la elaboración de un term sheet, o listado de los términos principales del acuerdo. Naturalmente, la firma de este listado no implica que las partes queden vinculadas. Ni siquiera vienen obligadas a celebrar el contrato definitivo de compraventa en esos o cualesquiera otros términos. No es un precontrato. Las consecuencias que se derivan de la firma de un term sheet son las propias de la culpa in contrahendo o responsabilidad precontractual, es decir, la eventual obligación de indemnizar los daños y perjuicios causados a la otra parte por entrar en una negociación de mala fe, esto es, con un objetivo distinto y perjudicial para la otra parte del de celebrar el contrato definitivo. Como dice un tribunal norteamericano, “Si las partes habrían alcanzado un acuerdo de no ser porque el demandado actuó de mala fe en las negociaciones, el demandante tiene derecho a la indemnización de los daños previsiblesSIGA Technologies, Inc. v. PharmAthene, Inc., Del. Supr., No. 314, 2012. A veces, las partes deciden vincularse sin haber firmado previamente un term sheet.

También es usual que se inicien las negociaciones con la firma de un acuerdo de confidencialidad a través del cual las partes se protegen frente al riesgo de que la información facilitada a la otra parte sea revelada y explotada por ésta o por terceros especialmente para el caso de que las negociaciones no concluyan felizmente. Con la misma finalidad, suelen firmarse acuerdos de non solicitation, es decir, promesas recíprocas de no inducir a los trabajadores de la empresa comprada a pasarse a la compradora si la operación se frustra finalmente. También son frecuentes los acuerdos previos relativos a la conducta de las partes durante la negociación: obligaciones de cooperar en la producción y transmisión de información, singularmente.

 

El papel de los administradores

Cuando la empresa se pone en venta (cuando hay un tercero interesado en comprarla) el papel de los administradores se hace más complejo. Ya no han de preocuparse sólo de la gestión del patrimonio social y de maximizar su valor a largo plazo sino que han de actuar como agentes leales de los socios y han de maximizar el precio que los accionistas pueden obtener. Como dice la jurisprudencia norteamericana, pasan de ser

«defensores del bastión social a subastadores encargados de conseguir el mejor precio para los accionistas».

Esta distinción se olvida frecuentemente por los que se ocupan del interés social y equiparan a éste con la maximización del shareholders value. Los administradores no tienen, pues, ningún deber de lealtad frente al comprador o potenciales compradores, que han de velar por sus intereses (caveat emptor).

La forma más directa de maximizar el precio es poner en marcha una subasta o concurso para averiguar quién es el postor que hace una oferta más elevada. Pero la subasta no es la única opción a disposición de los administradores. De hecho, puede desalentar a potenciales postores de participar si temen verse afectados por la ‘maldición del ganador’, de manera que no puede decirse que infrinjan sus deberes los administradores porque negocien la venta de la compañía de cualquier otra forma.

Sobre los deberes de los administradores en caso de venta de la compañía, tiene interés el caso inglés Park’s of Hamilton. Cuando el administrador interviene en la venta de la compañía (negocia con el adquirente en interés de los accionistas), el deber de lealtad del administrador lo es hacia cada uno de los accionistas individualmente. La conducta desleal del administrador consistió en que fue sobornado por el comprador, soborno que, naturalmente, ocultó a los accionistas vendedores.

En España, en el caso Urbanor, los socios minoritarios encargaron a los socios de control que velaran por su interés en maximizar el valor a la venta de las acciones de la sociedad. La STS 14-I-2014 resuelve definitivamente la reclamación civil una vez exculpados penalmente los demandados por la doctrina del Tribunal Constitucional respecto de la fijación del dies a quo para realizar el cómputo del plazo de prescripción de los delitos. El Supremo considera probado que se ocultó a los minoritarios que los socios mayoritarios recibían un precio superior por sus acciones al que recibían los demás y califica su responsabilidad de contractual y de doloso el incumplimiento de sus deberes de lealtad hacia los demás socios por parte de los mayoritarios (obtención de una ventaja particular que no compartían con los demás socios).