Por Jesús Alfaro Águila-Real

Por qué se venden las empresas

En un sistema económico de mercado, la “mano invisible” desplaza los activos a su utilización más eficiente. También sucede lo propio con los conjuntos de activos que forman la base económica de las empresas. El control sobre dichos conjuntos de activos debe pasar a aquellos que los valoran más, mayor valoración que deducimos del carácter voluntario de la transacción. Los sistemas jurídicos han de organizar las transacciones que tienen por objeto las empresas de manera que se reduzcan los costes de efectuarlas. De esta manera, y al igual que sucede con otros contratos de intercambio, se podrán obtener las ganancias derivadas de la especialización y división del trabajo y mejorar la asignación de los recursos en una economía: poniendo los activos bajo el control de los que pueden maximizar su valor.

Por qué alguien está dispuesto a pagar por una empresa más de lo que vale para su actual titular se explica por las mismas razones que explican por qué cualquier comprador de cualquier activo está dispuesto a pagar un precio superior al valor atribuido al mismo por su titular, y comienza por las sinergias operativas derivadas de la obtención de economías de escala (los activos comprados unidos a los que ya controla el comprador permiten reducir el coste unitario de producción), o de la eliminación de actividades duplicadas (el mismo canal de distribución permite llevar hasta los consumidores la producción de la empresa adquirida junto a la de la adquirente) o del incremento del poder de mercado de la empresa resultante (la cuota de mercado de la empresa adquirida sumada a la que tenía la adquirente otorga al comprador “poder de mercado” o una “posición de dominio” que le permite subir los precios). También pueden existir sinergias financieras porque la empresa resultante tenga un coste de capital inferior gracias al mercado interno de capital que se crea entre las distintas divisiones de la empresa resultante (la empresa adquirente tiene exceso de tesorería de forma recurrente que puede utilizar para financiar los proyectos de inversión rentables de la empresa adquirida). También puede haber una reducción de los costes fiscales.

Razones eficientistas para las fusiones pueden consistir, en particular, en que haya un cambio en la tecnología que altere la que sea la asignación más eficiente. “Por ejemplo, un avance científico que crea economías de producción conjunta entre dos tecnologías hasta ese momento no relacionadas” o la eliminación de “una barrera regulatoria al comercio entre dos regiones que ahora se convierten en un solo mercado” o la reducción del costes de transferir activos – de los costes de transacción – porque se cree un nuevo vehículo de financiación de las adquisiciones como la aparición de los bonos de alto rendimiento o “bonos basura” o ahora las SPAC.

En resumen, y siguiendo a Kaplow y Shavell, los intercambios son valiosos socialmente porque existen diferencias (entre comprador y vendedor) en relación con la valoración; con las preferencias de riesgos y la capacidad para soportarlos a menor coste; con la productividad de una y otra parte derivadas de economías de escala o de la especialización consecuencia de la división del trabajo; complementariedades en la propiedad o control de dos activos que dan lugar a economías de producción conjunta o alcance y, en fin, en las posibilidades de financiación.

 

Transferencia de la propiedad y reestructuración

La transferencia de la propiedad de la empresa puede concebirse también como una forma más de reestructurar una empresa. Una empresa puede reestructurar activos, vendiendo o comprando activos o unidades de negocio, escindiéndolas, separándolas o uniéndolas…; o puede reestructurar su financiación, lo que implica cambios en la estructura de capital de una empresa, por ejemplo, aumentando su endeudamiento a través de una compraventa financiada con deuda que será asumida por la empresa adquirida (leveraged buy-out),  o aumentando sus recursos propios en un proceso de saneamiento (aumento del capital), o reduciendo el flujo de caja libre a través de un programa de adquisición de acciones propias para amortizarlas…; o puede cambiar su organización cuando, por ejemplo, se modifica la estructura de una empresa que deja de estar organizada en filiales en función de la zona geográfica donde la empresa desarrolla actividades para pasar a estar organizada en forma de divisiones por tipo de negocio. En definitiva, de reestructuración empresarial se habla no sólo cuando cambia la titularidad sobre el patrimonio sino también cuando se modifica éste porque se produzca la enajenación de conjuntos de bienes que pertenecían a ese patrimonio o cuando se cambia la titularidad de partes de ese patrimonio o porque se otorguen garantías reales sobre bienes especialmente valiosos que forman parte del patrimonio o porque se cambien las condiciones de los contratos de financiación de cuyo cumplimiento – pago de los préstamos – responden los bienes que forman el patrimonio empresarial. Desde esta perspectiva, también los procesos preconcursales, concursales o paraconcursales pueden verse como reestructuraciones.

Puede decirse, pues, que las operaciones de reestructuración tienen en común que modifican el patrimonio sobre el que tienen lugar. Y estas modificaciones se denominan, por ello, en el Derecho de Sociedades, modificaciones estructurales e incluyen la fusión, la escisión, la segregación, la cesión global etc (se incluye, indebidamente, a mi juicio, la transformación que, como ha dicho la doctrina más atenta, debería verse exclusivamente como una modificación estatutaria).

El estudio de la compraventa de empresas y de las operaciones de reestructuración de modo conjunto tiene sentido porque, efectivamente, la compraventa no es sino una forma más de reestructuración que consiste en que se cambia al titular del patrimonio.

Las reestructuraciones empresales afectan a los “contratos” entre los sujetos interesados en la empresa. Por ejemplo, si una sociedad cotizada adquiere sus propias acciones en la Bolsa, reduce la proporción de capital propio y, por tanto, aumenta el endeudamiento relativo de la empresa, con lo que la posición de los acreedores (obligacionistas) de la empresa se ve afectada, ya que aumenta el riesgo de insolvencia. Viceversa, un aumento de capital puede diluir a los antiguos accionistas y beneficiar a los acreedores reduciendo el riesgo de insolvencia. En el caso de las fusiones, el aumento del tamaño de la empresa puede reducir el riesgo de insolvencia y beneficiar así a los acreedores pero, si la fusión se realiza en interés de los gestores (aumentar el tamaño de la empresa para “construir un imperio”), puede reducir el bienestar de los accionistas; la “filialización” incrementa el poder de los gestores en relación con los accionistas, etc… sin hablar de los efectos sobre los trabajadores o las comunidades locales donde la empresa tiene sus establecimientos. En términos jurídicos, los derechos sobre el patrimonio que es la persona jurídica afectada por las modficaciones estructurales pueden verse afectados, de forma que, según la gravedad de los efectos, el Derecho prevé “remedios” específicos. Por ejemplo, un derecho de separación para los socios en desacuerdo con la reestructuración o un derecho de oposición para los acreedores o, en muchos casos, el Derecho exige el consentimiento de los afectados o mayorías reforzadas en el grupo de los interesados para que las modificaciones puedan llevarse a cabo

 

Costes elevados de transacción

Existen estudios empíricos que indican que muchas fusiones no llegan a producir beneficios para los accionistas, y buena parte resultan en pérdidas. No es extraño que así sea. Sería sorprendente si las operaciones de compraventa de empresas fueran semejantes a las transmisiones de activos simples (bienes muebles o inmuebles, derechos de crédito). La explicación de tan elevado número de fusiones fallidas se encuentra en los elevados costes de transacción de estas operaciones.

En efecto, a diferencia de lo que sucede con los bienes y derechos aisladamente considerados, no es posible que se organicen mercados en los que se formen precios de las empresas que permitan transmitirlas de forma tan sencilla y rápida como se transmite, por ejemplo, la propiedad de un kilo de patatas o de una cuchara. Como se ha adelantado, las empresas son patrimonios, conjuntos de bienes, créditos – y deudas – que hacen que cada empresa sea única y distinta de cualquier otra, lo que obliga a que el precio de la compraventa haya de formarse mediante negociación entre comprador y vendedor. Además, la definición de los derechos sobre los activos que forman la empresa es muy incompleta, lo que se refleja en un mayor nivel de incertidumbre acerca de la exactitud del precio en comparación con el precio de un bien o derecho. Se explica así, no solo que las partes inviertan en negociar los términos del contrato sino que reflejen por escrito y en detalle los acuerdos alcanzados. Con ello, aumentan las garantías de cumplimiento. El Derecho de sociedades trata de reducir los costes de efectuar estas transacciones, permitiendo la transmisión de estos conjuntos de activos como si fueran un objeto único y reduciendo los consentimientos necesarios – subjetivamente – que son sustituidos por acuerdos adoptados en el seno de las organizaciones titulares de los activos y por derechos de oposición de los acreedores y lo hace aplicando a estas transacciones, no las normas sobre transmisión de bienes y cesión de derechos de crédito sino las normas sobre cambios en la titularidad de los patrimonios personificados.

La definición de los derechos sobre los activos que forman la empresa es muy incompleta porque, como se ha adelantado, los patrimonios están compuestos no solo por bienes sino también por derechos de crédito (o derechos en general), esto es, derechos cuyo valor depende en mucha mayor medida, de la voluntad, la conducta y solvencia de un tercero, de forma que, en general, cuando se cambia la titularidad sobre el patrimonio, el nuevo titular no tiene completa garantía de que los terceros de cuya voluntad, conducta y solvencia depende, en parte, los derechos que determinan el valor de ese patrimonio, continuarán formando parte del patrimonio.  Esos terceros (trabajadores, proveedores, acreedores financieros…) son propietarios o titulares de los bienes o derechos que contribuyen al valor del patrimonio objeto de la operación o, en términos económicos, esos terceros mantienen el control sobre el activo que aportan a la empresa, de manera que pueden “retirarlo” si se produce un cambio en la titularidad y, por tanto, en el control del patrimonio con el que han contratado dando por terminados los correspondientes contratos. Por ejemplo, el adquirente de una compañía que se dedica a la creación y producción de publicidad ha de temer que los creativos de la empresa decidan abandonarla (esto es, causar baja voluntaria) ante el cambio de propietarios, de manera que, en función de la mayor o menor probabilidad de esta salida, el comprador descontará más o menos el precio que está dispuesto a pagar por la compañía. Lo mismo no ocurre con los bienes muebles e inmuebles (con las “cosas”) que forman parte del patrimonio que cambia de titularidad. En términos económicos, es difícil que los activos físicos (las factorías o las máquinas) puedan “abandonar” la empresa, de manera que la incertidumbre acerca del precio “justo” de la transacción será mucho mayor si los activos fundamentales – críticos – de la empresa están constituidos por capital humano que si lo están por capital físico. Y será frecuente que los contratos de compraventa de una empresa incluyan la obligación de los principales directivos y vendedores de permanecer en la empresa o prohibiciones de competencia a cargo de los vendedores.

Además, cuando las reestructuraciones son de carácter financiero, según hemos expuesto, y los mercados financieros que deberían garantizar que sólo se llevan a cabo aquellas que aumentan el valor económico de las empresas afectadas no funcionan ni de lejos tan bien como los mercados de bienes, lo que puede afirmarse en mucha mayor medida que respecto de los mercados de productos industriales o de consumo, cabe barruntar que las pérdidas de bienestar – valor económico – de las fusiones y adquisiciones se debe, precisamente, a que redistribuyen valor entre los participantes en la transacción (de los accionistas de la sociedad vendida a favor de los insiders de la sociedad adquirente, por ejemplo) en mayor medida que crean valor – cuando lo crean – vía sinergias o reducción de los costes de capital. En este sentido, el predominio del director financiero sobre el “emprendedor” en una compañía puede orientar la actividad de la compañía hacia una concreción del interés social (maximizar el valor de la acción) que no coincide con el interés en maximizar el valor económico de la empresa y, por tanto, el bienestar de la Sociedad

La titularidad de un patrimonio da derecho al titular a tomar las decisiones sobre dicho patrimonio (a “gobernarlo”) y a los rendimientos que dicho patrimonio produzca. Cuando el titular de un patrimonio es una persona jurídica societaria organizada corporativamente, los titulares del patrimonio – que no los propietarios de los bienes y los acreedores de los derechos que formen parte de ese patrimonio – pueden ser varios o muchísimos individuos. En tal caso, las leyes establecen el gobierno del patrimonio por mayoría. De forma que si alguien quiere hacerse con el gobierno de un patrimonio, no necesita adquirir todas las acciones o participaciones de la sociedad titular del mismo. Le basta con adquirir la mayoría. Esto le da acceso al “control”.  Las operaciones que se examinan bajo el rótulo de “compraventa de empresas” incluyen normalmente no sólo los cambios en la titularidad de los patrimonios y las reestructuraciones empresariales sino también los cambios en el “control”.

 

Formas de llevar a cabo las operaciones de transferencia del control de una empresa 

De lo que se ha expuesto hasta aquí se deduce que hay tres grandes formas jurídicas de llevar a cabo una operación de compraventa de una empresa: se pueden adquirir los bienes y derechos (y asumir las deudas) que forman el patrimonio, esto es, recurriendo a las normas sobre transmisión de bienes y cesión de derechos y asunción de deudas del Derecho de Cosas y del Derecho de Contratos o se pueden adquirir las acciones o participaciones de la sociedad – persona jurídica corporativa – titular del patrimonio o, en fin, se puede recurrir al Derecho de los Patrimonios y llevar a cabo una modificación estructural que afecte a la titularidad del patrimonio (una persona jurídica absorbe a través de una fusión a otra persona jurídica produciéndose la unificación de los dos patrimonios). Si, para simplificar, denominamos fusión a la tercera vía, tenemos un cuadro relativamente completo de las formas en las que se producen las transferencias del control de una empresa: por compraventa de sus activos; por la adquisición de las acciones que componen el capital social de la misma (mayoría del capital o paquete que dé el control) o por fusión de la compañía objeto de transferencia con otra compañía – absorción – o por creación de una nueva que reúne a los accionistas de las dos compañías que desaparecen (se disuelven y extinguen).

Cuando el número de accionistas en las sociedades participantes en la fusión es muy grande (sociedades cotizadas) es frecuente que la concentración económica de dos empresas no se produzca directamente a través de su fusión sino que ésta sea el paso final de un proceso en el que exista un previo intercambio de acciones en la forma siguiente. Si las sociedades A y B desean fusionarse, comienzan por constituir una sociedad nueva (NewCo) que, a continuación, realiza una oferta pública de adquisición (OPA) dirigida a los accionistas de A y de B ofreciéndoles adquirir sus acciones en A y en B, dándoles a cambio acciones de la NewCo y condicionando la oferta, naturalmente, a que se obtenga un número de aceptaciones que asegure el control mayoritario de A y de B. Las acciones necesarias para la contrapartida las obtiene NewCo mediante un aumento de capital. Si la oferta tiene éxito la nueva sociedad acaba siendo el socio prácticamente único de A y B. A continuación, se aprueba la fusión de A, B y NewCo absorbiendo ésta última a A y B. Este procedimiento tiene algunas ventajas: permite a los socios “opinar” sobre la fusión – decidiendo si aceptan la oferta de intercambio o no – y reduce los riesgos de impugnación, puesto que se obtiene el control de las dos sociedades sin que existan acuerdos impugnables, ya que no se necesita el acuerdo de las respectivas juntas para iniciar la operación y tampoco se requiere financiación dado que los accionistas de A y B reciben acciones de la NewCo y no dinero. Por el contrario, si se desea culminar la operación con la fusión de A y B, es de prever que sigan existiendo accionistas minoritarios de ambas (los que no hayan aceptado la oferta de adquisición/intercambio) que obligan al cumplimiento de todos los requisitos legales de la fusión. Véase, por ejemplo, la concentración entre Iberia y British Airways o la creación de Aventis a partir de la francesa Rhône-Poulenc y la alemana Hoechst. A los accionistas de Hoechst les dieron acciones de Rhône-Poulenc a cambio de las suyas de modo que, tras el intercambio, los antiguos accionistas de Hoechst ostentaban la mayoría del capital de Rhône-Poulenc, pero ésta era ya dueña del 96 % del capital de Hoechst. Después del intercambio, Rhône-Poulenc cambió su nombre por el de Aventis.

La concentración puede desarrollarse igualmente mediante una transmisión de los activos. Las sociedades A y B transfieren su patrimonio a la NewCo recibiendo a cambio acciones de ésta, bien por vía de sucesión universal (cesión de rama de actividad) o aportación no dineraria en un aumento de capital; bien por vía de transmisión individual (si lo que se transmite a la NewCo son las acciones de las filiales de A y de B en el caso de que A y B estuvieran “filializadas”). Este procedimiento presenta sus mayores dificultades en lo que se refiere a la valoración de los activos que se transmiten y a que, si se transmiten todos o partes sustanciales de los mismos, es imprescindible la aprobación por la junta. Es un procedimiento deseable cuando se trate de “fusiones incompletas”, es decir, cuando el procedimiento de concentración no acabe en la fusión por absorción o por nueva creación.

La tercera forma de articular la fusión consiste en la (fusión por) absorción. La sociedad absorbida transfiere todo su patrimonio a la absorbente y los accionistas de la absorbida reciben acciones de la absorbente o, en lugar de los accionistas, es la propia sociedad absorbida la que recibe a cambio de sus activos acciones de la absorbente (compraventa de activos). En el primer caso, la sociedad absorbida se extingue y hay fusión, en el segundo permanece y no hay sucesión universal porque no se dan los requisitos de la fusión establecidos en la ley.

Una variación es la fusión triangular inversa. La compradora crea una filial (un vehículo societario ad hoc), la filial adquiere las acciones de la compañía que se quiere comprar y, a continuación, la filial es absorbida por la  compañía que se quiere comprar. O sea, la filial – matriz de la adquirida tras la adquisición – se fusiona con la adquirida pero es ésta la que hace de sociedad absorbente. Este procedimiento tiene la ventaja de que la fusión inversa es una fusión simplificada porque el único accionista de la compañía que se quiere comprar es la matriz de la adquirente, además de las ventajas de las compraventas de acciones, no de activos (sucesión universal).

Una variante más es la de disolver la sociedad y transferir todo su patrimonio, en fase de liquidación a la sociedad absorbente.

En Derecho inglés es muy utilizado el scheme of arrangement. El que pretende adquirir el control de la compañía realiza una oferta que los accionistas de la destinataria aprueban mediante un acuerdo en la Junta de Accionistas con una mayoría cualificada (75 %), acuerdo que ha de ser homologado judicialmente. Si se obtienen dichas aprobaciones, la sociedad destinataria amortiza todas sus acciones y aumenta capital (una especie de operación acordeón) para dar las nuevas acciones al adquirente que entrega la contraprestación (dinero o acciones) directamente a los accionistas. De esta forma, la aprobación por el 75 % y la homologación judicial garantizan al oferente que se hará con el 100 % de la sociedad. Así se hizo Iberdrola con el control de Scottish Power.

Por fin, la OPA y la fusión son las formas más frecuentes de articular la concentración de empresas.

 

La venta de acciones como venta de empresa

La forma menos frecuente de transferir una empresa es la de utilizar un contrato sinalagmático de compraventa por el que se transfiere la totalidad de sus activos (bienes y derechos, asset deal) y, eventualmente, de su pasivo (deudas). Cuando se desea adquirir también las deudas, lo que se hace es vender la totalidad del capital de la sociedad titular de dichos activos, es decir, transmitir el 100 % de sus acciones o participaciones (share deal).

Aunque el objetivo perseguido sea idéntico, las diferencias de régimen jurídico -y, por tanto, también de valor- entre ambas formas de proceder son relevantes. Así, calificada la compraventa como una compraventa de acciones, el cumplimiento de las obligaciones contractuales (por parte del vendedor, sobre todo) se mide por el rasero de la cesión de títulos o derechos incorporales, en la que los transmitentes sólo responden de la titularidad y de la legitimidad de los bienes “inmediatos” (las acciones), de manera que las vicisitudes de los bienes “mediatos” (los activos y pasivos de la empresa) resultarían, en principio, irrelevantes. En cambio, vista la compraventa como una compraventa de empresa, las vicisitudes de los bienes “mediatos” resultan jurídicamente trascendentes. Así, en la STS 21-X-2013 se lee:

“El que la causa del negocio fuera la transmisión de las acciones de una sociedad, para transmitir con ello el control y la facultad de disposición de una serie determinada de fincas, no significa que el objeto del contrato de compraventa fueran las fincas ni, consiguientemente, que el comprador tenga derecho, al pretender la perfección del contrato, que este tenga por objeto directamente la transmisión de las fincas, o, si se entiende que ya había quedado perfeccionado antes, el cumplimiento del contrato mediante la condena de los demandados a la entrega de las fincas. Cuestión distinta es que constituya una circunstancia esencial que afecta a la idoneidad de objeto de la compraventa (las acciones de Cid Holding), que Cid Holding tenga la plena titularidad de las 500 acciones de Rolimpa y que esta tenga a su vez la propiedad, libre de cargas, de aquél paquete de fincas que se reseñaban en el anexo del contrato, de tal forma que sin ello la entrega de las acciones no constituiría un cumplimiento del contrato por parte del vendedor”.

V., también la STS 30-III-2011, y la SAP Burgos 27-XII-2012, Contra, erróneamente, la STS 21-XII-2009. El régimen jurídico de la compraventa de empresas a través de compraventa de acciones debe determinarse, pues, atendiendo tanto a las vicisitudes de los bienes inmediatos como de los bienes mediatos, dado que, obviamente, el precio de las acciones o participaciones se determina en función del valor de los activos sociales.

Desde el punto de vista transaccional, el recurso a la venta del capital de la sociedad titular de la empresa o el recurso a una modificación estructural de la titularidad del patrimonio son muy eficientes gracias a la personalidad jurídica. Así, al venderse las “partes” de socio en la sociedad persona jurídica titular del patrimonio  se facilita la delimitación de los bienes, derechos y obligaciones transmitidos (no hace falta designarlos individualmente en el contrato de compraventa); se evita la necesidad de proceder a una transmisión singularizada (con los elevados costes de proceder al cambio de la titularidad en el registro de la propiedad, por ejemplo); facilita el traspaso de la clientela (para la que no se ve alterada la persona con la que mantenían relaciones) y elimina la necesidad de solicitar el consentimiento de todos y cada uno de los acreedores del vendedor para proceder a la transmisión, consentimiento que sería necesario en cuanto que la cesión de una deuda no tiene efectos para el acreedor sin su consentimiento (art. 1205 CC) sin contar con que, a menudo, tampoco es necesario proceder a renovar las licencias y concesiones administrativas que la empresa necesite para desarrollar su actividad. Lo propio ocurre si se procede a través de una fusión aunque no exactamente en la misma medida.  Recuérdese, el principio de especialidad que domina los Derechos Reales  y el principio del consentimiento del acreedor que domina el Derecho de Obligaciones en lo que a la transmisión de deudas se refiere hacen muy costoso jurídicamente transmitir patrimonios.

Además, la venta del capital o la modificación estructural permiten la “reunificación” de la propiedad a un coste menor que la compra de las cuotas de cada copropietario. Una vez que la propiedad de un activo está dividida entre varias personas, se crea una “inercia” en el sentido de una mayor fragmentación, y reunificar la propiedad es más costoso. La simplificación que se logra mediante la incorporación de los derechos de propiedad a valores reduce estos costes de reunificación al homogeneizar la posición de los co-vendedores en mayor grado que lo haría la venta de los activos.

 

El proceso que culmina en la transferencia de una empresa

Las negociaciones que conducen a la venta de una empresa se inician con la elaboración de un term sheet, o listado de los términos principales del acuerdo. Naturalmente, la firma de este listado no implica que las partes queden vinculadas. Ni siquiera vienen obligadas a celebrar el contrato definitivo de compraventa en esos o cualesquiera otros términos. No es un precontrato. Las consecuencias que se derivan de la firma de un term sheet son las propias de la culpa in contrahendo o responsabilidad precontractual, es decir, la eventual obligación de indemnizar los daños y perjuicios causados a la otra parte por entrar en una negociación de mala fe, esto es, con un objetivo distinto y perjudicial para la otra parte del de celebrar el contrato definitivo. Como dice un tribunal norteamericano, “Si las partes habrían alcanzado un acuerdo de no ser porque el demandado actuó de mala fe en las negociaciones, el demandante tiene derecho a la indemnización de los daños previsiblesSIGA Technologies, Inc. v. PharmAthene, Inc., Del. Supr., No. 314, 2012. A veces, las partes deciden vincularse sin haber firmado previamente un term sheet.

También es usual que se inicien las negociaciones con la firma de un acuerdo de confidencialidad a través del cual las partes se protegen frente al riesgo de que la información facilitada a la otra parte sea revelada y explotada por ésta o por terceros especialmente para el caso de que las negociaciones no concluyan felizmente. Con la misma finalidad, suelen firmarse acuerdos de non solicitation, es decir, promesas recíprocas de no inducir a los trabajadores de la empresa comprada a pasarse a la compradora si la operación se frustra finalmente. También son frecuentes los acuerdos previos relativos a la conducta de las partes durante la negociación: obligaciones de cooperar en la producción y transmisión de información, singularmente.

 

El papel de los administradores

Cuando la empresa se pone en venta (cuando hay un tercero interesado en comprarla) el papel de los administradores se hace más complejo. Ya no han de preocuparse sólo de la gestión de la empresa social y de maximizar el valor a largo plazo de la empresa social sino que han de actuar como agentes leales de los socios y tratar de procurar que éstos obtengan el valor máximo por sus acciones. No son agentes del comprador o compradores. Son agentes de los vendedores – los socios – . Obviamente, si son los propios socios los que gestionan la compañía, lo que sigue carece de sentido.

Cuando la compañía se pone en venta, los administradores, en cumplimiento de su deber de gestión leal del contrato social, (no nos referimos ahora a la gestión de la empresa social) han de maximizar el precio que los accionistas pueden obtener. Como dice la jurisprudencia norteamericana, pasan de ser “defenders of the corporate bastion to auctioneers charged with getting the best price for the stockholders.” Obsérvese que ahora no se trata de maximizar el valor de la compañía – lealtad al interés social – sino de maximizar el precio de venta. Esta distinción se olvida frecuentemente por los que se ocupan del interés social y equiparan a éste con la maximización del shareholders value.

Los administradores no tienen, pues, ningún deber de lealtad frente al comprador o potenciales compradores, que ha de velar por sus intereses (caveat emptor).

La forma más directa de maximizar el precio es poner en marcha una subasta o concurso para averiguar quién es el postor que hace una oferta más elevada. Pero la subasta no es la única opción a disposición de los administradores. De hecho, puede desalentar a potenciales postores de participar si temen verse afectados por la “maldición del ganador”, de manera que no puede decirse que infrinjan sus deberes los administradores porque negocien la venta de la compañía de cualquier otra forma.

Sobre los deberes de los administradores en caso de venta de la compañía, tiene interés el caso inglés Park’s of Hamilton. Cuando el administrador interviene en la venta de la compañía (negocia con el adquirente en interés de los accionistas), el deber de lealtad del administrador lo es hacia cada uno de los accionistas individualmente. La conducta desleal del administrador consistió en que fue sobornado por el comprador, soborno que, naturalmente, ocultó a los accionistas vendedores. En España, en el caso Urbanor, los socios minoritarios encargaron a los socios de control que velaran por su interés en maximizar el valor a la venta de las acciones de la sociedad. La STS 14-I-2014 resuelve definitivamente la reclamación civil una vez exculpados penalmente los demandados por la doctrina del Tribunal Constitucional respecto de la fijación del dies a quo para realizar el cómputo del plazo de prescripción de los delitos. El Supremo considera probado que se ocultó a los minoritarios que los socios mayoritarios recibían un precio superior por sus acciones al que recibían los demás y califica su responsabilidad de contractual y de doloso el incumplimiento de sus deberes de lealtad hacia los demás socios por parte de los mayoritarios (obtención de una ventaja particular que no compartían con los demás socios).

 

Los bancos de inversión

Cualquier operación por la que dos empresas de cierto tamaño se fusionan o una de ellas adquiere el control de otra (M & A) incluye a un banco de inversión (BI) entre los asesores de las partes. Los bancos de inversión se ocupan, básicamente, (i) de encontrar compradores – o vendedores –, (ii) de valorar la empresa para facilitar la concreción del precio que pagará el comprador (o la relación de canje si la adquisición del control se hace a través de una fusión) incluyendo el trabajo de análisis de la compañía para poder determinar dicho valor, (iii) de diseñar la operación (determinando, por ejemplo, qué parte del negocio se traspasará al comprador, qué partes se venderán a un tercero, en su caso…) y (iv) de lograr la financiación que permitirá al comprador hacer la adquisición (prestándole dinero o colocando entre inversores la emisión de deuda realizada por este comprador para financiar la operación). O, resumidamente, en asesorar en la elección de la contraparte en la operación de M&A, en el precio de la transacción y en el procedimiento para llevarla a cabo (v., más indicaciones Alfaro, Jesús, Los conflictos de interés de los bancos de inversión y los deberes de los administradores, y Los conflictos de interés de los bancos de inversión,

…El banco difunde una descripción de la empresa que está en venta pero sin identificarla. Las empresas interesadas en comprarla firman acuerdos de confidencialidad antes de tener acceso a un memorando de oferta detallado preparado por el banco, que también facilitará los informes de due diligence elaborados por el vendedor si existen o la realización de las correspondientes due diligence por parte de los interesados que hayan demostrado su seriedad. Las negociaciones posteriores, que pueden seguir adelante con más de un licitador, se centran en los términos de la eventual fusión que redacta un abogado con ayuda del banco de inversión. El acuerdo contiene términos sobre el precio y la estructura de la transacción junto con otras cláusulas como  una cláusula de cambio material adverso que establece las condiciones que permiten al comprador abandonar la operación o una cláusula que permita al vendedor abandonar la transacción si recibe una oferta mejor por la compañía en venta y una comisión de ruptura (break up fee) que debe pagar el vendedor en caso de que abandone la operación. Las ofertas finales se presentan con el acuerdo de fusión sobre la mesa. Si la oferta resulta ganadora, el acuerdo de fusión se somete a la aprobación de los consejos de administración de las empresas que la componen y, una vez obtenida la aprobación del consejo de administración, el último paso es la aprobación por mayoría de los accionistas de la empresa objetivo.

Bratton, William W., Wachter, Michael L., Bankers and Chancellors, 2014

En la próxima entrada sobre este tema abordaré la determinación del precio.

 

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