Por Aurora Martínez Flórez

 

La reforma europea

En los últimos años la Unión Europea ha llevado a cabo reformas legislativas que han afectado de forma profunda a la arquitectura del Derecho del mercado de valores; esto es, a la ordenación de los mercados y de las infraestructuras que participan en el proceso de poscontratación con el fin de hacer posible el intercambio de instrumentos financieros (acciones, obligaciones, derivados, derechos de emisión, etc.). Entre ellas ocupan un lugar destacado las que tratan de hacer frente a las prácticas abusivas que pudieran cometerse en la contratación realizada en los mercados regulados (Bolsas, Mercado de Deuda Pública en Anotaciones, Mercado de futuros…), en los sistemas multilaterales de negociación (SMNs) o en los sistemas organizados de contratación (SOCs). Esas prácticas, conocidas como “abuso de mercado” y tan viejas como los propios de mercados, comprenden una gran variedad de conductas que se vienen agrupando en tres categorías: la realización de operaciones con información privilegiada, la comunicación ilícita de esta información y la manipulación de mercado que, a su vez, incluye diversas subcategorías (manipulación operativa, manipulación informativa, etc.).

Las conductas de abuso de mercado están prohibidas desde hace varios años a nivel europeo y actualmente cuentan con una regulación recogida en el Reglamento 596/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014 sobre el abuso de mercado (Reglamento de Abuso de Mercado, RAM), desarrollado por un importante cuerpo de Derecho derivado, y en la Directiva 2014/57/UE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014, sobre las sanciones penales aplicables al abuso de mercado (Directiva sobre abuso de mercado, DAM).

El Reglamento de Abuso de Mercado -de aplicación directa en los Estados- establece un marco uniforme para la prohibición del abuso de mercado en todos los países de la UE con el fin de evitar distorsiones significativas de la competencia, el arbitraje regulador y preservar la integridad del mercado, obligando a los Estados a adoptar las medidas necesarias para que las autoridades competentes (CNMV) puedan imponer a los autores de las conductas abusivas las sanciones administrativas previstas en él (lo que en España ha tenido lugar por medio del Real Decreto-Ley 19/2018, de 23 de noviembre, que modifica la legislación anterior). La Directiva (DAM), por su parte, pretende –ante la constatada insuficiencia de las sanciones administrativas- garantizar la existencia de un régimen de sanciones eficaz y riguroso frente a las conductas de abuso de mercado en todo el ámbito de la Unión, inclinándose por reforzar las sanciones administrativas –previstas por el RAM- con sanciones penales, que –en su opinión- tendrán un mayor efecto disuasorio y servirán para garantizar el cumplimiento de las normas destinadas a prevenir y combatir el abuso de mercado (cdo. 8) mediante la exigencia a los Estados del establecimiento de sanciones penales para los casos más graves e intencionados de abuso de mercado, asegurando un nivel mínimo en todos los Estados de la UE. Una Directiva que acaba de ser traspuesta al Derecho español por medio de la Ley Orgánica 1/2019, de 20 de febrero, que moderniza la regulación preexistente.

Con esas normas, el legislador europeo pretende ofrecer respuesta a los problemas, deficiencias y lagunas que se pusieron al descubierto durante la última crisis financiera (aparición de nuevos instrumentos financieros no incluidos en el ámbito de aplicación de las normas existentes, utilización de nuevas tecnologías para la negociación que podían tener como resultado un tratamiento desigual de los inversores, etc.), así como a los graves escándalos de manipulación y prácticas fraudulentas que sacudieron a las economías más importantes del mundo durante la misma (caso del Libor, Euribor…), y que tuvieron como consecuencia un incremento de la desconfianza del público en el funcionamiento de los mercados financieros.

El fundamento de la prohibición de abuso de mercado

Uno de los problemas más difíciles que plantea la prohibición del abuso de mercado es el de saber cuál es su fundamento; esto es, qué es lo que justifica la prohibición; cuáles son los bienes jurídicos afectados que pretenden ser protegidos por ella. Un tema absolutamente fundamental para comprender el sentido y el significado de la prohibición del abuso de mercado y de las sanciones administrativas y penales en las que pueden incurrir quienes la infrinjan.

A primera vista, la pregunta formulada tiene una respuesta sencilla en las propias normas. “El abuso de mercado –afirman el RAM y la DAM en sus considerandos- daña la integridad de los mercados financieros y la confianza del público en los valores, los instrumentos financieros derivados y los índices de referencia”; unos elementos (la integridad y la confianza) que son fundamentales para el adecuado funcionamiento de los mercados de valores y para que estos contribuyan al crecimiento económico y a la creación de empleo en la Unión (cdos. 1 y 2). Por ese motivo, señalan, en sus respectivos artículos primeros, que sus fines son garantizar la integridad de los mercados de valores, reforzar la protección de los inversores y la confianza de estos en dichos mercados. Para lograr estos objetivos, las normas europeas vigentes amplían, con respecto a sus predecesoras, su ámbito de aplicación, endurecen las sanciones y refuerzan los poderes de investigación y sanción de las autoridades supervisoras. Sin embargo, esas declaraciones legales no resuelven todos los problemas o, al menos, no, de una manera evidente.

En primer lugar, porque los textos normativos aluden también –en otros lugares- a otros bienes dañados por las conductas de abuso de mercado: la transparencia del mercado, los intereses de los emisores (cdos. 7 y 47 RAM), etc.; de manera que es preciso determinar si, junto a la integridad del mercado, la confianza de los inversores y los intereses de estos, existen otros bienes lesionados por las conductas de abuso de mercado y protegidos por su prohibición.

En segundo lugar, porque los conceptos utilizados por el legislador (la integridad del mercado o la confianza de los inversores) no tienen un significado preciso, ni en los textos normativos ni en la doctrina. A diferencia de otros objetivos de la regulación de valores, como la eficiencia o la transparencia de los mercados, que han sido objeto de importantes estudios (en el ámbito económico y en el jurídico), no hay una doctrina consolidada (ni en España ni fuera de nuestras fronteras) sobre el significado del objetivo legal de la “integridad del mercado” al que se dirigen las normas reguladoras del abuso de mercado. Algo que resulta grave, no sólo porque, para saber si se está alcanzando el objetivo de la regulación (la integridad del mercado), es preciso saber en qué consiste exactamente, sino también y sobre todo, porque el grado de afectación de la integridad del mercado es uno de los elementos a tener en cuenta para concretar las sanciones a adoptar frente a las conductas de abuso de mercado (cdos. 11 y 12 DAM; arts. 284 y 285 del CP).

En tercer lugar, las dificultades para concretar el fundamento de la prohibición derivan también de que, a veces, se mezclan cosas que no son exactamente lo mismo: las valoraciones realizadas por el legislador y los objetivos (políticos) de la regulación, por un lado, y los bienes jurídicos protegidos en sentido estricto, por otro; concepto este último que tampoco ha sido ajeno a la controversia.  Bajo el rótulo “fundamentos de la prohibición del abuso de mercado” se puede hacer referencia a todos esos aspectos, pero deben ser claramente diferenciados porque cumplen funciones distintas. Es necesario determinar el significado de los objetivos legales del Derecho del abuso de mercado y dilucidar si, detrás de ellos, existen otros bienes más concretos que puedan verse afectados por las conductas abusivas y que serían realmente los directamente protegidos por su prohibición. Un tema especialmente importante, puesto que los bienes jurídicos protegidos por la prohibición (de las operaciones con información privilegiada, de la divulgación ilícita de esta información y de la manipulación) serán los que habrá que tener en cuenta fundamentalmente a la hora de interpretar los elementos de cada una de las infracciones o delitos tipificados, sin perjuicio, naturalmente, del papel (auxiliar) de las valoraciones realizadas por el legislador y de los objetivos (políticos) perseguidos en la labor interpretativa; amén de la importancia de estos últimos para conocer los motivos que llevaron al legislador al establecimiento de la prohibición (Lascurain). Es preciso, pues, desentrañar el  significado de los objetivos perseguidos por la regulación de abuso de mercado, así como determinar los bienes jurídicos concretamente protegidos con cada una de las prohibiciones.

La integridad de los mercados de valores

Pues bien, como se indicó, el primero de los objetivos legalmente declarados perseguidos por la prohibición es garantizar la integridad de los mercados de valores. Sin embargo, un repaso del vasto cuerpo normativo (europeo y español) relativo a los mercados de valores pone de manifiesto que la protección de la integridad o justicia (ambos términos suelen utilizarse como equivalentes) de los mercados es un objetivo político de amplio alcance y un fin del Derecho del mercado de valores que pretende alcanzarse por distintas vías. La prohibición del abuso de mercado es sólo uno de los instrumentos predispuestos por la Ley (quizás el que constituye su núcleo originario) para proteger la fairness o integridad del mercado; pero, junto a este instrumento, existen otros muchos que se dirigen al mismo fin.

La integridad del mercado alude a un mercado en el que no sólo no existen prácticas de abuso de mercado, sino en el que se cumplen también las normas sobre transparencia informativa por los emisores y sobre transparencia en la negociación por el propio mercado, en el que las reglas de acceso al mismo y a sus infraestructuras no son discriminatorias, en el que los intermediarios financieros de los que necesita valerse el inversor para la ejecución de los negocios actúan con imparcialidad, honestidad y en el mejor interés de los clientes, etc. (Avgouleas, Austin). La integridad del mercado exige la imposición (y el cumplimiento) de obligaciones y deberes a todos los que intervienen en él (los emisores, los inversores, los intermediarios financieros y otras personas que realizan recomendaciones de inversión o estadísticas…) e incluso al propio mercado y a sus infraestructuras. En definitiva, un mercado del que pueda predicarse la integridad es un mercado cuyas características se aproximarían a los postulados del modelo teórico del “mercado perfecto” y que generalmente no se producen de manera espontánea por obra de sus participantes, sino a través de la intervención del legislador.

Por ello, aporta poco afirmar -como hacen algunos autores- que el objetivo de la prohibición del abuso de mercado o el bien jurídico protegido por ella es la integridad del mercado. La lesión de la integridad del mercado no es una característica específica de las conductas de abuso de mercado y, por lo tanto, no sirve para distinguir las infracciones de abuso de mercado de otras que también pueden suponer un atentado a la integridad del mercado. Es necesario, por ello, adentrarse en la verdadera esencia lesiva de cada una de las conductas de abuso de mercado prohibidas.

Si se centra la atención en las conductas manipulativas, se observa, con toda claridad, que, como consecuencia de ellas (de la transmisión al mercado de informaciones falsas o engañosas en relación con un emisor, de la ejecución de operaciones que fijan en un nivel artificial el precio…), los precios no son exactos, no representan el verdadero valor de los instrumentos financieros negociados y, por ello, no son justos. La falta de integridad en este caso se concreta en la afectación o perturbación del proceso de libre formación de los precios en el mercado (el que resultaría del juego de la oferta y la demanda). Y lo que se protege directamente con la prohibición es precisamente el mecanismo de la libre formación de los precios; elemento al que hay que atender a la hora de interpretar los elementos de la prohibición y a la de fijar la sanción.

El uso de información privilegiada

ha generado, en cambio, una mayor controversia. Primero se ha discutido (y se sigue haciendo por algunos) si debía prohibirse o no; y, una vez que los ordenamientos se han decantado por la prohibición, la doctrina no se pone de acuerdo al determinar en qué se concreta la falta de integridad de la conducta realizada por el infractor y cuál es el fin perseguido con la prohibición. Una buena parte de las dudas vienen motivadas porque –como se  ha indicado-, a veces, se mezclan cosas distintas: el bien jurídico protegido y la ratio legis.

Si se atiende –como debe hacerse- a la norma que prohíbe realizar operaciones sobre instrumentos financieros a quien dispone de información privilegiada relativa a los mismos, se observa que el bien jurídico inmediatamente protegido es la negociación en los mercados en base a información relevante para los precios que es accesible a todos por igual; un bien que se ve lesionado cuando se negocia por quien tiene un acceso privilegiado a la información. La falta de integridad o injusticia de la conducta consistente en realizar, siendo plenamente consciente de ello, operaciones en base a información privilegiada radica en negociar disponiendo de un elemento fundamental para tomar la decisión de inversión del que carecen los demás, cual es la información capaz de influir en los precios. En los mercados de valores sólo puede negociarse sobre la base de información relevante que es legalmente accesible a todos; de manera que queda excluido del mercado el que, por cualquier razón, goza de una ventaja informativa frente a los demás. La falta de integridad o injusticia del insider trading se percibe especialmente en un sistema que sanciona la obligación de los emisores de hacer llegar al público la información privilegiada lo más rápidamente posible y de forma que pueda ser accesible a todos por igual (art. 17 RAM). Esa obligación de pronta y adecuada divulgación genera en el inversor la confianza de que los precios reflejan toda la información existente; de manera que, ante la actuación de un insider, el resto de los inversores ve sus expectativas doblemente defraudadas: primero, porque los precios no reflejan toda la información (pues al haber información privilegiada, esta no se ha incorporado todavía en los precios); y, segundo, porque hay algunos sujetos (generalmente los más cercanos al emisor)  que se aprovechan de la ventaja informativa de la que disfrutan.

Eso no quiere decir, naturalmente, que la protección de la negociación en base a información relevante accesible a todos sea la finalidad última perseguida por el legislador al establecer la prohibición. Como se ha señalado con acierto en relación con las normas penales – y lo mismo puede decirse de las que tipifican infracciones administrativas-, la protección del bien jurídico no agota la finalidad de la norma; la tutela del bien jurídico en sentido estricto es el instrumento para alcanzar otros fines (Lascurain, Martínez-Buján, Feijóo). Pero su determinación tiene una importancia fundamental, porque el bien jurídico protegido desempeña una función importante en la interpretación de la infracción: para descubrir su sentido, su esencia lesiva y sus límites (Lascurain).  Cuando se afirma que el bien jurídico protegido por la prohibición es la negociación en los mercados en base a información relevante que es accesible a todos lo que quiere indicarse es que ese es el elemento que debe tenerse presente a la hora de interpretar la norma prohibitiva, a la de fijar sus límites y a la de determinar las sanciones.

A los fines ulteriores y últimos perseguidos por la norma prohibitiva se refiere el legislador en el preámbulo y en texto articulado del RAM y de la DAM, cuando afirma que la prohibición se dirige a aumentar la confianza de los inversores, un requisito imprescindible para que los mercados de valores funcionen de forma correcta y cumplan las funciones que tienen encomendadas (facilitar el crecimiento económico y la creación de empleo). Estos fines se corresponden con lo que algunos vienen llamando bien jurídico mediato, finalidad objetiva de la prohibición, o ratio legis, que tiene, a efectos de interpretar la norma prohibitiva, un papel mucho más limitado que el bien jurídico inmediatamente protegido; aunque puede cumplir también un papel auxiliar en la interpretación, amén de desempeñar otros cometidos importantes, como facilitar el conocimiento de las repercusiones de la conducta ilícita, la justificación de la incriminación, etc. (Lascurain, Martínez-Buján).

El abuso de mercado

Con la prohibición del abuso de mercado, el legislador pretende conseguir mercados justos e íntegros y, a través de la protección de la integridad o justicia de los mercados, persigue alcanzar otros bienes que considera dignos de protección: el reforzamiento o incremento de la confianza de los inversores en los mercados de valores, entendiendo por tal la esperanza firme o expectativa de dichos sujetos en la existencia de unas reglas del juego justas y que sean respetadas por todos. La prohibición del abuso de mercado es un instrumento para alcanzar la integridad del mercado (no la integridad en abstracto, sino la vinculada a la corrección del proceso de formación de los precios y a la negociación en base a información relevante que es accesible a todos), y esta es, a su vez, un instrumento (uno más) para reforzar la confianza de los inversores en los mercados, que, a su vez, se dirige a otros fines. El reforzamiento de la confianza de los inversores constituye una de las finalidades objetivas de la prohibición del abuso de mercado; forma parte de la ratio legis de la prohibición, de las valoraciones o justificaciones de la norma prohibitiva (llamadas por algunos bien mediato).

Las razones que llevan al legislador a incluir entre los fines de la regulación el reforzamiento de la confianza de los inversores se encuentran en dos órdenes de consideraciones. En primer lugar, en el hecho, constatado por la práctica, de que las conductas de abuso de mercado dañan la confianza de los inversores y hacen que estos se alejen de los mercados de valores. Así lo indican expresamente los textos legales: “[e]l abuso de mercado –señalan- daña (…) la confianza del público en los valores, los instrumentos financieros derivados y los índices de referencia” (cdos. 1 DAM y 2 RAM), y la repercusión de alguna de las conductas en la confianza en los mercados puede ser grave (cdo. 44 y 47 RAM; y cdo. 7 DAM). Y, en segundo lugar, en la consideración de la confianza de los inversores como elemento fundamental para el correcto funcionamiento de los mercados de valores e incluso para su propia existencia. Ambos textos legales afirman –como hacían ya sus predecesores- que la confianza del público en los mercados es un requisito imprescindible para el adecuado funcionamiento de los mercados y para el crecimiento económico y de la riqueza (cdo. 2º RAM y 1 DAM). El motivo de ello es que, si los inversores se muestran reacios a invertir sus recursos, los mercados de valores no podrán desarrollar las funciones que tienen atribuidas como instrumentos para la asignación de los capitales a los proyectos empresariales más rentables y eficientes (eficiencia alocativa), pues, sin la participación de los inversores, los mercados no pueden canalizar el ahorro hacia la actividad productiva (Recalde, Caridi, Enriques/Gilota, Mülbert/Sajnovits).

La necesidad de reforzar la confianza de los inversores en los mercados de valores fue precisamente lo que determinó el nacimiento del moderno Derecho del mercado de valores (las Leyes americanas de 1933 y 1934), sigue siendo una de las principales preocupaciones de legisladores y reguladores y puede cobrar una importancia incluso mayor a la vista de las aportaciones de la moderna Psicología Económica (Behavioral Economics, Behavioral Finance). Esta ha venido a demostrar, en efecto, que los inversores no son tan racionales como consideraba la teoría financiera tradicional (de modo que elegirían siempre la inversión que le ofrezca una mayor rentabilidad); son sujetos cuyos procesos de toma de decisiones incluyen sesgos cognitivos y aspectos emocionales que pueden tener consecuencias importantes en sus decisiones de inversión y en los mercados (ya lo apuntaba con anterioridad Calabresi en otros ámbitos), y que reclaman del legislador la adopción de medidas que refuercen su confianza en los mercados. En este sentido, la historia enseña cómo las graves crisis de confianza en los mercados han tenido lugar, no sólo a causa de estallidos de “burbujas”, sino también a resultas de escándalos de manipulación, fraude, falta de transparencia y abuso de información privilegiada (en el crash del 29, en la crisis bursátil de 2002 con el caso Enron, Worldcom y Tyco, en 2012 con el caso Libor, por recordar sólo algunos ejemplos), que han ido seguidos de un abandono de los mercados por los inversores y de una escasez de capital a disposición de las empresas (Avgouleas, Guiso/Sapienza/Zingales, Hernández, Caridi; McVea, Tiegelack). La percepción por los inversores de la existencia de conductas manipulativas o de que no todos soportan el mismo riesgo (porque en los mercados intervienen sujetos mejor informados) actúa como un mecanismo de desincentivación de la entrada en dichos mercados y de estímulo a la salida de los mismos, orientándolos hacia otros mercados y otras formas de inversión. Esto conlleva una contracción de los mercados de valores, un aumento del coste de adquisición de capital con las consiguientes dificultades de financiación de las empresas y, a la postre, un perjuicio para el sistema económico en su conjunto. Por ello, la historia enseña también cómo los episodios de crisis financiera y prácticas abusivas han requerido siempre una intervención del legislador adoptando medidas para reforzar la confianza de los inversores en los mercados de valores.

Como la confianza de los inversores es imprescindible para el buen funcionamiento e incluso para la existencia misma de los mercados y las conductas de abuso de mercado dañan gravemente dicha confianza, lo que hace el legislador es establecer medidas para evitar que tales prácticas abusivas tengan lugar. Para aumentar la confianza de los inversores en los mercados, se refuerzan las medidas frente al abuso de mercado (previendo más y más disuasorias sanciones, extendiendo el ámbito de la prohibición a mercados en los que no existía con anterioridad, incluyendo en su ámbito instrumentos financieros a los que antes lo alcanzaba, reforzando la vigilancia y la supervisión de los mercados, etc.). La confianza no es un bien o elemento sobre el que pueda incidirse directamente (para aumentarlo o reducirlo); la confianza es, más bien, el resultado del establecimiento de medidas de protección de los sujetos o del propio sistema (Mülbert/Sajnovits). Los instrumentos fundamentales predispuestos por el legislador para reforzarla son, desde la legislación del New Deal, la prohibición de la manipulación y de otras las prácticas abusivas y la plena transparencia informativa.

Pero el reforzamiento de la confianza de los inversores en los mercados no es tampoco un fin en sí mismo; es un instrumento dirigido a facilitar la función última de los mercados de valores: servir de instrumento para la eficiente asignación de los recursos. Las normas prohíben el abuso de mercado porque este perjudica la integridad del mercado y la falta de integridad repercute de forma negativa en la confianza del público, sin la cual los mercados no pueden cumplir su misión (pues los inversores destinarán sus recursos a otros usos).

Por ello, la prohibición del abuso de mercado tiene también como objetivo último -a pesar de no lucir en sendos artículos primeros del RAM y de la DAM, como sucede, en cambio, con la integridad y el reforzamiento de la confianza de los inversores- la protección de la función de los mercados de valores (Funktionsfähigkeit des Marktes). Las razones de justicia o integridad que justifican de modo directo la prohibición y sanción del abuso de mercado se convierten, a la postre, en una justificación basada en la eficiencia. En última instancia, cualquier conducta o actuación (o falta de ella) que perjudique la confianza de los inversores en los citados mercados afectará a la eficiencia alocativa de estos y su prohibición se justificará, a la postre, en la necesidad de proteger la eficiencia alocativa de los mercados; en el objetivo de que estos puedan cumplir la función que tienen encomendada, como instrumentos para asignar el ahorro a los empleos o inversiones más productivos. Así lo expresan también el RAM y la DAM en sus considerandos: “[u]n mercado financiero (…) eficiente requiere integridad del mercado (cdos. 2 y 1 respectivamente). La protección de la integridad del mercado es necesaria para alcanzar su eficiencia.

Ello se observa claramente en el caso de manipulación. Sin entrar aquí en otros posibles costes económicos, la manipulación incide directamente sobre una de las funciones fundamentales de los mercados secundarios, cual es la creación o formación de los precios. La manipulación afecta a la exactitud de los precios (accuracy of market prices), porque, al incorporar información falsa o engañosa o incidir en la oferta y/o la demanda, no representan el verdadero valor de los instrumentos financieros. Y, consecuentemente, los precios no cumplirán la función que les corresponde de asignar los recursos (los ahorros) a las inversiones más productivas (a consecuencia de la manipulación los inversores están invirtiendo en instrumentos financieros que no valen lo que ellos piensan; lo que “dicen los precios”). Por ello, la manipulación impide la eficiente asignación de los recursos; repercute en la capacidad de los mercados de valores para asignar los recursos a las inversiones más productivas, perjudicando a los inversores y al conjunto de la economía. Se entiende así la especial preocupación de los legisladores y reguladores: estas prácticas impiden que los mercados cumplan las funciones que tienen asignadas. La tutela de la eficiencia alocativa de los mercados se incluye así también en la ratio legis de la prohibición del abuso de mercado; esto es, entre las razones o motivos que llevaron al legislador a prohibir y sancionar las conductas abusivas (lo que algunos llaman también bien jurídico mediato).

En el caso del uso de información privilegiada, el perjuicio de la eficiencia del mercado no es tan evidente. Su prohibición se apoya principalmente en razones de justicia o integridad (lo expresan con toda claridad, por ej., los trabajos prelegislativos de Leyes americanas de 1984 y 1988). Se ha afirmado, a este respecto, con acierto que la conciencia social imperante sobre la injusticia de esta práctica ha acabado siendo acogida por los parlamentos (Avgouleas). No obstante, tampoco faltan argumentos relacionados con la eficiencia que aconsejan la prohibición del uso de información privilegiada. El primero es que si el uso de información privilegiada afecta a la confianza de los inversores -como viene indicando el legislador europeo desde la Directiva de 1989- tendrá como consecuencia una huida de dichos sujetos hacia otros mercados. Pero aunque no fuera así, la permisibilidad del uso de información privilegiada (que algunos defienden) podría tener un importante impacto sobre la eficiencia alocativa de los mercados: dejar a los insiders la posibilidad de realizar operaciones con información privilegiada comportaría el riesgo de que dichos sujetos retrasaran la divulgación de la información hasta haber celebrado sus negocios, prolongando así en el tiempo la inexactitud de los precios (si existe información privilegiada, esta no se ha incorporado a los precios y, por definición, estos no son exactos) y la ineficiencia alocativa del mercado. La posibilidad de negociar con información privilegiada (o la intención de hacerlo) podría ser un incentivo para que los insiders responsables de divulgar la información privilegiada por el emisor retrasaran la divulgación hasta haberla utilizado. La permisibilidad del uso de información privilegiada entraría en conflicto con el principal instrumento predispuesto por el legislador para conseguir la exactitud de los precios y la consiguiente eficiencia alocativa de los mercados: la obligación de la pronta divulgación de la información relevante para las cotizaciones. En segundo lugar, la admisibilidad de la actuación de los iniciados podría llevar a los analistas y demás profesionales del mercado a reducir sus inversiones en la actividad de búsqueda y evaluación de nuevas informaciones, una actividad que es imprescindible para la eficiencia del mercado.

Además, el RAM y la DAM incluyen, entre los objetivos de la regulación, el reforzamiento de la protección del inversor; aunque sin indicar de qué forma se protege a este ni cuáles son  los bienes del mismo que resultan tutelados. No obstante, en la medida en que algunas conductas de abuso de mercado pueden causar daños a los inversores en su patrimonio, se plantea si con la prohibición del abuso de mercado (cuya violación está considera como infracción administrativa o como delito) se pretende también la protección de dichos inversores frente a esos daños patrimoniales y, en caso afirmativo, cuál es la naturaleza de la tutela otorgada: si se trata de una tutela que podríamos llamar meramente preventiva, o si las normas reguladoras del abuso de mercado le brindan también una tutela directa ((individuell Schutz), que se concretaría en medidas de tipo resarcitorio de los daños sufridos (aplicación privada del Derecho del abuso de mercado).

Es evidente que una legislación que refuerce la protección de la integridad de los mercados conllevará, al menos de manera mediata, como efecto reflejo, un incremento de la protección de los inversores en general. En este sentido, si el RAM ha incorporado al elenco de conductas prohibidas la manipulación de índices, es evidente que eso acabará beneficiando al inversor, porque, en la medida en que el ordenamiento establece una prohibición y una sanción (administrativa y/o penal) de esa conducta, existirán incentivos para no realizarla y, por lo tanto, habrá menos posibilidades de que el inversor se vea afectado en su patrimonio. Desde este punto de vista, y como se ha señalado acertadamente, las normas sobre la prohibición del abuso de mercado y sobre disclosure obligatoria constituyen el núcleo de la protección del inversor. Pero esta es una protección indirecta o refleja (de la protección del mercado); o, si se quiere, una protección preventiva.

Un sector doctrinal (especialmente en Alemania) considera, en cambio, que las normas europeas sobre abuso de mercado protegen directamente a los inversores. La tutela de estos no puede considerarse ya -en opinión de esta orientación- un mero efecto reflejo de la tutela de la integridad del mercado, como se venía manteniendo de forma mayoritaria antes de la entrada en vigor del RAM y de la DAM. Los argumentos fundamentales en favor de esta interpretación son que estos textos legales incluyen el reforzamiento de la protección de los inversores entre los objetivos de la regulación (arts. 1); y que los Estados tienen el deber de articular, por virtud del principio de efectividad (efecto útil) del Derecho europeo, las medidas necesarias para la protección de los inversores; y, entre ellas, las de naturaleza civil: las acciones dirigidas a obtener la indemnización de los daños y perjuicios sufridos a causa de las conductas de abuso de mercado. La prohibición de abuso de mercado no sería -según esta línea de pensamiento- plenamente eficaz si su contravención quedara confiada únicamente a sanciones públicas (administrativas y penales). Para la plena efectividad de la prohibición, los Estados están obligados a prever la responsabilidad civil y a permitir el ejercicio de acciones indemnizatorias por los inversores (private enforcement) al menos en las mismas condiciones que otras de parecida naturaleza (principio de equivalencia) y de una forma que no haga prácticamente imposible o extremadamente difícil su ejercicio (principio de efectividad). Las acciones de responsabilidad civil por los inversores son -según esta corriente- una exigencia del principio de eficacia del Derecho europeo; un mecanismo para lograr la plena efectividad de las normas europeas sobre abuso de mercado que, entre sus objetivos, incluyen el reforzamiento de la protección del inversor. Una interpretación que tiene su explicación en el afán de otorgar a los inversores perjudicados por las prácticas del abuso de mercado la posibilidad de exigir la indemnización de los daños en un ordenamiento (el alemán) que cuenta con un sistema de responsabilidad civil más restrictivo que el español (art. 1902 Cc).

A pesar de los esfuerzos de esa orientación para articular, sobre la base del Derecho europeo, un sistema de acciones civiles por los inversores dañados por el abuso de mercado, no resulta sencillo concluir que la normativa europea les otorga una protección directa ni que su efectiva aplicación exija a los Estados articular mecanismos que permitan a los inversores el resarcimiento de los daños sufridos en su patrimonio a consecuencia de las conductas de abuso de mercado. El argumento principal que contribuye a la duda es que el legislador europeo consideró exclusivamente las sanciones de Derecho público; del proceso legislativo parece deducirse que, para conseguir un sistema de sanciones suficientemente disuasorio y eficaz, dicho legislador no entendió necesario regular medidas de tipo civil. Lo cual no quiere decir que no vaya a hacerlo en el futuro, puesto que ha previsto un procedimiento para valorar en el corto plazo (antes del 3.07.2019) la aplicación del RAM e introducir, en su caso, posibles modificaciones del mismo (art. 38). Y tampoco significa que los Estados no puedan articular dicha protección directa (Schomolke).

En cualquier caso, esa discusión tiene menos transcendencia en el Derecho español. Algunas conductas calificadas como abuso de mercado pueden caer en el ámbito de aplicación de normas que prevén expresamente la responsabilidad civil de sus autores (por ej., art. 38 TRLMV y 11 Reglamento UE 2017/1129); cuando no sea así, será de aplicación -dada la amplia portada de la responsabilidad civil extracontractual en el Derecho español- el artículo 1902 del Código civil, que obliga a todo el que con culpa o dolo ha causado un daño a otro a indemnizarlo; o, en su caso, las normas que regulan la responsabilidad civil ex delicto (arts. 109 y ss. CP). Al amparo de estas normas, cualquier sujeto que haya realizado una conducta de abuso de mercado vendrá obligado a indemnizar el daño causado a los inversores, siempre que concurran los requisitos exigidos para ello (relación de causalidad, imputación objetiva…), cuyo establecimiento puede dificultar el enforcement privado de la prohibición del abuso de mercado. Quizás, por ello, fuera conveniente una intervención del legislador europeo para facilitar el ejercicio de las acciones de responsabilidad civil frente a los autores de las conductas de abuso de mercado, de modo semejante a como ha acontecido en el ámbito del Derecho de la competencia.

Y algo parecido puede decirse respecto de los emisores que pudieran resultar perjudicados por conductas de abuso de mercado, a pesar de no figurar tampoco en el precepto dedicado a los objetivos de la regulación. Los emisores son unos de los principales beneficiarios de la prohibición del abuso de mercado. Precisamente, el objetivo último del Derecho de abuso de mercado es facilitar la financiación de las empresas (y de cualquier otro sujeto que la demande) porque de ello depende el crecimiento económico, la creación de riqueza y la creación de empleo (cdos. 1 y 2 RAM y DAM). De los distintos participantes en los mercados de valores (inversores y emisores), las normas positivas ponen el acento en la protección de los inversores porque esta es necesaria para que quienes tienen excedentes los lleven a los mercados de valores y los pongan a disposición de aquellos que los necesitan; es decir, para proteger a los emisores es requisito indispensable tutelar previamente a los inversores. Cualquier norma que proteja a los inversores protege de forma mediata a los emisores; y, de la misma manera, toda norma que tutele los mecanismos o elementos del mercado, tutela al mismo tiempo a los emisores, pues los mercados de valores no son más que instrumentos puestos a disposición de quienes necesitan financiación (los emisores) y de  quienes tienen excedentes y desean invertirlos (los ahorradores). El buen funcionamiento del mercado de valores reportará ventajas tanto para los emisores como para los inversores.

Ahora bien, la tutela que el Derecho de abuso de mercado ofrece al emisor es también de naturaleza preventiva o, si se quiere, indirecta o refleja; esta regulación trata de impedir que los participantes en el mercado realicen prácticas abusivas que pudieran perjudicarle. La prohibición del abuso de mercado establecida por las normas europeas no otorga a los emisores una protección ex post frente a los daños patrimoniales sufridos a causa del uso de información privilegiada o de la manipulación. Para ello el emisor deberá recurrir a las reglas generales: a las normas societarias, a las reguladoras de la responsabilidad civil extracontractual o de la derivada del delito, etc.

En definitiva, la prohibición del abuso de mercado se dirige a la tutela de intereses públicos (de determinados elementos necesarios para el buen funcionamiento de los mercados), si bien esta redundará en beneficio de quienes participan en ellos (inversores y emisores). La tutela de los intereses privados perjudicados por dichas conductas debe buscarse, hoy por hoy, en las normas generales.


Esta entrada está basada en el libro de la autora Los fundamentos de la prohibición del abuso de mercado, Tirant Lo Blanch, Valencia, 2019 y se publica simultáneamente en el blog de la Facultad de Derecho de la UAM.

Share This