Por Francisco Garcimartín

Introducción

La función económica del Derecho concursal es doble: maximizar el valor del patrimonio del deudor y asegurar el reparto de ese valor teniendo en cuenta los derechos adquiridos ex ante de las partes. Hay, en definitiva, una dimensión «maximizadora» y una dimensión distributiva. Y se suele decir también que la una no depende de la otra: son variables separables e independientes. La primera concierne al activo, i.e., el tamaño de la cazuela, y la segunda, al pasivo, i.e., su reparto.

La primera dimensión implica que la opción entre las cinco soluciones concursales que ofrece nuestro Derecho —(i) plan de reestructuración, (ii) convenio, (iii) liquidación mediante venta prenegociada de unidades productivas o prepacks, (iv) liquidación mediante venta de unidades productivas en el procedimiento concursal ordinario o (v), liquidación de activos individuales (“liquidación fragmentada”, i.e. cierre del negocio)— debe hacerse en función de cuál de ellas maximice el valor para los acreedores en su conjunto. O dicho de otro modo, el régimen legal debe diseñarse de tal modo que incentive la consecución de este objetivo.

Como consecuencia de esa separabilidad, la dimensión distributiva no debería verse afectada por dicha solución. La cantidad a repartir puede ser mayor o menor, pero las reglas para su reparto deberían ser las mismas. Esto es lo que se conoce como ‘principio de neutralidad distributiva’. De no ser así, se darían incentivos espurios entre los interesados para forzar una u otra solución aun a costa de la eficiencia del resultado, i.e. de acabar en una solución que redujese el valor conjunto. Así, por ejemplo, si unos interesados (clases de acreedores o socios) recibiesen más que otros en una opción u otra, tendrían incentivos para optar por esa opción, aunque el resultado para el conjunto fuese peor. La manera de asegurar que se escoge la solución más eficiente es precisamente ese principio de neutralidad distributiva.

En la doctrina comparada se suele insistir en otra ventaja práctica de ese principio de separabilidad; en particular, cuando la opción sea la venta de unidades productivas. Y es que la venta se puede llevar a cabo en un plazo relativamente breve de tiempo evitando así la pérdida de valor del negocio, mientras que todas las disputas sobre la distribución de lo obtenido se canalizan en el marco del procedimiento concursal, pero sin afectar a aquélla. Primero se cobra y luego se discute cómo debe repartirse lo obtenido.

El objetivo de esta entrada es plantear si podemos llevar esta idea hasta sus últimas consecuencias o hay un momento en que esa separabilidad absoluta entre una dimensión y otra, y su corolario, ese principio de neutralidad distributiva, empiezan a resquebrajarse. La cuestión se puede apreciar, con bastante nitidez, en las ventas prenegociadas. Pero para llegar ahí, es preciso comenzar recordando algunas ideas generales y fijarnos en lo que pasa en los planes de reestructuración regulados en el Libro II de la Ley Concursal.

Soluciones concursales y preconcursales

Pese a su inviabilidad financiera, cuando la empresa es viable económicamente, i.e. tiene valor como going concern, mantener esta viabilidad es preferible a la liquidación fragmentada (o “liquidación (de activos) por unidades”, en la terminología de la segunda Directiva en materia de insolvencia, Directiva 2026/799). Para mantener ese valor, y como ya he adelantado, nuestro Derecho concursal ofrece cuatro alternativas: los planes de reestructuración, el convenio, la venta prenegociada de la empresa como unidad o unidades productivas (prepack) o la venta de la empresa como unidad o unidades productivas en el procedimiento concursal ordinario.

Centrándonos en la primera y en la tercera, la Ley arranca de que la opción por la reestructuración está justificada cuando el valor de su “prima” sea mayor que el de una venta prenegociada, esto es, cuando el exceso de valor que genera la reestructuración del deudor mediante un plan sea mayor que el que genera la venta de la unidad productiva en un procedimiento concursal, incluida esa venta prenegociada. La prueba del interés superior de los acreedores es el garante de este resultado (Art. 654.7º LC). Y esto puede obedecer a distintos motivos, intrínsecos o extrínsecos al negocio. Así, por ejemplo, en momentos de falta de liquidez o de crisis sectorial, los acreedores pueden preferir una capitalización de sus créditos y una venta futura en mejores condiciones a una venta precipitada en el marco de un concurso (aunque sea mediante un prepack). Se supone que, si la empresa es viable y, ceteris paribus, el tamaño del valor que se va a repartir (sea en instrumentos financieros en un caso y efectivo en otro) va reduciéndose conforme se pasa de una opción a otra la “prima de la reestructuración” es, en principio, mayor que la “prima de la venta prenegociada” y la de ésta, mayor que la de la liquidación de activos individuales o fragmentada.

Distribución del excedente

A la hora de repartir esa prima o excedente debe arrancarse de ese principio de neutralidad distributiva. La cazuela será más grande o más pequeña, pero la forma de repartir su contenido debe ser la misma.

El matiz a esta afirmación es que, por razones que no vienen ahora al caso, en los planes de reestructuración hay determinados créditos que no pueden verse afectados (laborales y extracontractuales). No obstante, ese principio de neutralidad distributiva sigue funcionando para el resto.  Es más, precisamente por ese motivo, hay más razones para que sea así.

Las reglas de reparto económico son conocidas. Dicho con trazo grueso: Los sacrificios que este tipo de situaciones exigen se deben asumir por rangos, de abajo hacia arriba comenzando por los socios, y dentro de cada rango, pari passu. Por eso, en el contexto de los planes de reestructuración, el artículo 623.2 LC se remite al “rango determinado por el orden pago” en una liquidación concursal.

Y esta opción no es caprichosa, sino que refleja los pactos, explícitos o implícitos, sobre absorción de pérdidas celebrados ex ante. Es la forma de reflejar los derechos negociados ex ante por socios y acreedores sobre cómo deben absorberse las pérdidas y por lo tanto, evitar o reducir los conflictos entre incentivos ex ante, i.e. cuando se está concediendo crédito, y ex post, cuando el deudor cae en insolvencia o en probabilidad de insolvencia. Se trata de asignar los riesgos según lo negociado ex ante por las partes y por lo tanto, que el coste de la financiación refleje el riesgo correspondiente, de modo que cuando éste se materializa, “se de a cada uno lo suyo”. De ahí la importancia de respetar la regla de prioridad absoluta (la relativa es excepcional, pues las condiciones para su aplicación son muy estrictas) y la de paridad de trato.

Derecho individual o derecho de clase

Las reglas de reparto económico son, o en principio deberían ser, las mismas en cada uno de esos tres escenarios (plan de reestructuración, venta prenegociada o liquidación fragmentada) y además son dispositivas o aplicables por defecto también en los tres escenarios. Como la mayoría de las reglas de atribución patrimonial, son disponibles para las partes. Donde empiezan a surgir las diferencias es en quién tiene el poder de disposición.

En nuestro Derecho preconcursal, el derecho a disponer de la llamada ‘prima de reestructuración’, esto es, del excedente de valor que genera el plan de reestructuración del deudor en contraposición con su liquidación concursal, es un ‘derecho de clase’. Si el plan es consensual, los acreedores disidentes no pueden impugnarlo por violación de la regla de prioridad absoluta o de paridad de tratamiento económico entre clases del mismo rango (vid. artículos 654 y 655 LC). El límite a este poder de disposición de la clase (junto con el sacrificio desproporcionado) es la prueba del interés superior de los acreedores (o “BIC”, por su acrónimo en inglés). La mayoría dentro de la clase no puede dejar a ningún acreedor disidente en una situación económicamente peor de la que estaría en caso de liquidación concursal de los bienes del deudor, sea mediante venta fragmentada de estos bienes, sea mediante su venta como unidad productiva, lo que resulte más probable (vid. Art. 654.7º LC). Este derecho a recibir la cuota hipotética de liquidación concursal es un “derecho individual”. Es el equivalente al no creditor worse off en el ámbito de la resolución bancaria.

A partir de ahí, el reparto del valor lo deciden las clases.

La razón —o, al menos, una de las principales— de esta colectivización del derecho a participar en la prima de reestructuración es prevenir las conductas estratégicas u oportunistas individuales. Si cada acreedor individual pudiese reclamar su derecho a participar en esa prima de la reestructuración, los litigios se multiplicarían, lo que acabaría perjudicando a todos. En los planes, la valoración post-reestructuración de la empresa y por consiguiente, la cuantía de dicha prima, no se pasa por el ‘test del mercado’, sino que es determinada por un experto y en última instancia, por el juez. Y, como se suele decir, esta valoración es un “guess compounded by an estimate”. La atribución a las clases, y no a cada acreedor individual, del derecho a disponer de esa prima intenta favorecer el acuerdo entre clases y ahorrar los costes, incertidumbres y consiguientes dilaciones que su determinación judicial conllevaría, además de los inevitables errores. Por esta razón, en un sistema basado en la negociación entre clases sobre la distribución de dicha prima, a la sombra de las reglas de distribución legales, resulta distorsionador entender que sigue habiendo un derecho individual a participar en ella a través de la interdicción del sacrificio desproporcionado: precisamente el sistema de clases se diseña para evitar los costes procesales que esta atribución individual conlleva. Como con otras muchas reglas del Derecho concursal, se trata de evitar la paradoja de la dilución: incrementar los legitimados para discutir la valoración de la empresa no incrementa significativamente el acierto judicial y sí los costes del procedimiento. Puede así decirse, coloquialmente, que en la medida en que la reestructuración es resultado del esfuerzo colectivo, esa prima es ‘de todos y de ninguno’.

A efectos del objeto de esta entrada, es importante insistir en la doble dimensión que tiene la prueba del interés superior de los acreedores. Por un lado, garantiza que ningún acreedor individual va a quedar peor bajo el plan de reestructuración de lo que estaría en caso de liquidación concursal. Se asegura, de este modo, que el plan sea «Pareto-superior» a la solución alternativa más probable: la liquidación concursal. Pero por otro lado, limita a este tratamiento su derecho individual. Todo el valor que exceda de esa cuota hipotética de liquidación concursal no pertenece a cada acreedor individual, sino a su clase, que puede disponer de él por mayoría (con el límite del sacrificio desproporcionado, que no es más que el límite del abuso de mayoría). Ahí empieza y ahí acaba este derecho individual: es un suelo y es un techo. Y tan importante es una dimensión como la otra.

En la primera Directiva (Directiva 2019/1023), la formulación de esta prueba es la siguiente:

“una prueba que se supera si se demuestra que ningún acreedor disidente se vería perjudicado por un plan de reestructuración en comparación con la situación de dicho acreedor si se aplicase el orden normal de prelación en la liquidación según la normativa nacional, tanto en el caso de liquidación de la empresa, ya sea mediante liquidación por partes o venta de la empresa como empresa en funcionamiento, como en el caso de la mejor solución alternativa si no se hubiese confirmado el plan de reestructuración”.

Y el considerando 52 deja claro que los Estados Miembros pueden elegir entre uno y otro parámetro, i.e. la liquidación concursal de la empresa o “la mejor solución alternativa”. España, por razones de funcionalidad del sistema, ha escogido el primero: discutir sobre la mejor solución alternativa a la liquidación concursal en este contexto es una fuente de elucubración y consiguiente litigiosidad.

Qué pasa en la venta prenegociada

La nueva Directiva sobre la armonización de determinados aspectos en materia de Derecho de la insolvencia o “segunda Directiva” busca asegurar la continuidad de las empresas viables mediante las ventas prenegociadas de unidades productivas (o “prepacks”), como alternativa a los planes de reestructuración. A estos efectos, la Directiva exige que el proceso de búsqueda de ofertas que se lleva a cabo en la fase preparatoria sea “transparente, competitivo, justo y de conformidad con los estándares de mercado” (Art. 24.1). En este caso, el valor de la empresa pasa por el ‘test del mercado’, no por el ‘test judicial’, y por lo tanto, esa incertidumbre y consiguiente volatilidad que justificaba la solución pactada colectivamente en el plan de reestructuración desaparece. Es el mercado quien determina el valor del negocio.

Pero, y pese a lo que pudiera parecer, eso no hace desaparecer completamente el problema de la distribución. También aquí hay una prima o excedente de valor que se genera por relación con la solución alternativa o que podríamos considerar más probable si no se acuerda esa venta: la liquidación concursal de activos individuales o fragmentada. Por utilizar la misma terminología que en los planes, puede decirse que hay una prima de la venta prenegociada.

Como dice el considerando 38 de la Directiva:

“Cabría esperar razonablemente que el valor de una empresa como empresa en funcionamiento sea superior a su valor de liquidación por unidades, ya que se basa en la presunción de que la empresa seguirá operando con una mínima perturbación, conservará la confianza de los acreedores financieros, accionistas (¿?) y clientes, y seguirá generando ingresos.”

Y como sucedía en el caso de los planes de reestructuración, el importe de esa prima viene condicionado por la prueba del interés superior de los acreedores.

La prueba del interés superior de los acreedores en la segunda Directiva

Como hemos visto, bajo la primera Directiva tal y como se ha transpuesto en España, todos los acreedores afectados por un plan de reestructuración tienen un derecho individual a que el plan no les deje en una situación peor de la que estarían en una liquidación concursal, sea fragmentada o mediante venta de unidades productiva (la opción más probable). La prueba del interés superior de los acreedores garantiza este suelo.

La segunda Directiva también incluye una definición de la prueba del interés superior de los acreedores, pero en términos algo distintos a los de la primera Directiva. Según el Artículo 2.1 (h):

«prueba del interés superior de los acreedores»: [es] una prueba que se supera si se demuestra que ningún acreedor se vería perjudicado en caso de liquidación en el contexto de un procedimiento de venta prenegociada en comparación con su situación si se aplicase el orden normal de prelación de la liquidación en caso de liquidación por unidades o, cuando los Estados miembros así lo dispongan, en el caso de la mejor solución alternativa.

Como se aprecia a primera vista, hay alguna diferencia significativa en relación con la definición de este test en la primera Directiva. Mientras que en la primera Directiva, la alternativa más probable al plan era la liquidación concursal, pero no excluía que fuese mediante una venta de unidad productiva, en esta segunda, la alternativa a la venta prenegociada de unidad productiva es la liquidación fragmentada (“por unidades” en ese precepto quiere decir “de activos individuales”, i.e. piecemeal liquidation).

Es cierto que el fracaso de la venta prenegociada no cierra la puerta a que se puedan seguir vendiendo unidades productivas, con un valor como going concern, durante el desarrollo del procedimiento concursal. Pero el legislador europeo ha considerado que esta alternativa no será habitual y para simplificar las cosas calcula la solución de contraste por referencia a esa liquidación fragmentada.

No obstante, deja a los Estados miembros la posibilidad de incluir otro parámetro de contraste basado en “la mejor solución alternativa”: i.e. los Estados miembros pueden dar la posibilidad al acreedor individual de probar que hay una solución alternativa factible superior a la liquidación fragmentada y que él estaría mejor en ese escenario.

Dejando a un lado, por el momento, este punto, la función de esta prueba del interés superior de los acreedores no está tan clara en la segunda Directiva como en la primera, pero como parece deducirse de los artículos 24.1 (c) y 29.4, la intención es asegurar que la venta prenegociada no deje a ningún acreedor individual peor de lo que estarían en una liquidación concursal de activos individuales fragmentada (salvo que los Estados miembros se acojan a la otra alternativa). Al igual que en los planes de reestructuración, puede decirse que este suelo es un derecho individual. Y por lo tanto, se trata de garantizar que la unidad productiva vale más que la suma de las partes y que la venta prenegociada sea “Pareto-superior” a la liquidación fragmentada.

Conforme a este marco conceptual, la prima de la venta prenegociada sería el excedente de valor que, para el concurso, genera esta venta por contraposición con la liquidación concursal fragmentada o de activos individuales.

Esto hace surgir la siguiente cuestión: qué ocurre con la función de ‘techo’ de la prueba del interés superior de los acreedores. Si ya no hay clases que puedan negociar la distribución del excedente de valor que genera la venta, ¿cómo se reparte este excedente? O, dicho de forma más directa, si el valor de este excedente lo determina el mercado, ¿no es razonable que los acreedores tengan ahora un derecho individual a participar en ese excedente, i.e. en la “prima de la venta prenegociada”?

Para entender mejor el alcance de esta cuestión, puede ser oportuno diferenciar tres escenarios, del más sencillo al más complejo: (i) oferta única o múltiples con pago del precio en efectivo; (ii) oferta única mixta (con parte del precio mediante pago en efectivo pero con otras contraprestaciones); (iii) ofertas múltiples mixtas.

Oferta con pago en efectivo

Si tras el proceso de venta solo hay una oferta de adquisición de la unidad productiva y con pago en efectivo, i.e. sin asunción de pasivos distintos de los previstos en el artículo 224.1.3º (créditos laborales y de seguridad social de los empleados que se transfieren), la pregunta se responde sola. Debe aceptarse aquélla, la oferta, si ningún acreedor queda peor de lo que estaría en caso de liquidación concursal fragmentada. Y el reparto del efectivo que entra en la masa, que incluye esta prima de la venta prenegociada, debe hacerse según el orden de pagos previsto por los artículos 429 y siguientes LC. En resumidas cuentas: los acreedores garantizados deben recibir el valor de su garantía, salvo que el bien o bienes se transmitan con subsistencia de las garantías o se acepte una cantidad menor por el setenta y cinco por ciento de los afectados (vid. Art. 214 LC, en relación con el Art. 201 y 272 LC); y el resto de acreedores, incluyendo los garantizados por la parte no cubierta por el privilegio, cobrarán de acuerdo con el orden de pagos que prevén esos artículos y dentro de cada rango pari passu, una vez descontadas las deudas de la masa. Por eso, puede decirse que cada acreedor tiene un derecho individual a participar en esta prima y la prueba del interés superior de los acreedores no funciona aquí como ‘techo’.

Ejemplo. Imaginemos que los únicos créditos concursales son por un valor total de 200, todos con rango ordinario; en caso de liquidación fragmentada, los activos se venderían por 50 y hay una sola oferta por la unidad productiva (o unidades productivas) por 100. Es evidente que la tasa de recuperación de los acreedores en el caso de venta de la unidad productiva es superior: 50% frente a 25% (dejando de lado las deudas de la masa). Como la oferta es única, resulta irrelevante cómo se haya determinado el perímetro (y, en última instancia, tampoco es tan relevante la propia definición de unidad productiva: lo que se compara es la tasa de recuperación de la venta prenegociada con la tasa de recuperación de la liquidación fragmentada concursal). Y, naturalmente, para determinar la tasa de recuperación en el caso de liquidación fragmentada deben tenerse en cuenta las deudas de la masa, en particular el coste de los despidos, y otros créditos concursales que puedan aflorar, como los derivados de la resolución de otros contratos sinalagmáticos pendientes de cumplimiento. Por eso, incluso si la única oferta por la unidad productiva es 40 en lugar de 100, pero el coste de despidos, que sería prededucible, y de la resolución de contratos se eleva a 10, sería preferible la venta prenegociada: la venta de bienes individuales aportaría más dinero a la masa activa (el numerador), de 40 a 50, pero la masa pasiva (el denominador) se incrementa de 200 a 210. En general, como la masa pasiva (y las propias deudas de la masa) va a ser superior a la masa activa, un incremento correlativo de ambos, denominador y numerador, siempre reduce la tasa de recuperación. La justificación de optar por la venta prenegociada en este escenario no obedece a la necesidad de conservar el empleo: simplemente, para el interés de los acreedores concursales es mejor (por eso, como digo, al fin y a la postre, la definición de unidad productiva no es tan importante y la formulación del Art. 224ter in fine, que permite la venta de unidades productivas cuya actividad ha cesado, no resulta tan descabellada).

Lo mismo sucede si hay una pluralidad de ofertas todas en efectivo y con las mismas condiciones: debe aceptarse la mas alta y se aplicarán las reglas anteriores.

Oferta mixta

La cuestión cobra algo más de dificultad cuando la oferta incluye, junto a algún pago en efectivo, la asunción de otros pasivos al amparo del artículo 224.1.1º —distintos de los previstos en el artículo 224.1.3º LC— o la renuncia a un crédito concursal propio, y con ello se rompen las reglas de reparto según el orden de pagos en la liquidación concursal. Esta ruptura puede afectar tanto al rango como a la paridad de trato.

Ejemplo: con los mismos datos del caso anterior, imaginemos ahora que la parte de la oferta en efectivo en lugar de 100 es de 80, pero el oferente, por razones comerciales, está dispuesto a asumir el pago de una parte (10) de los 200 de deuda. Aunque cabe imaginar otros, el ejemplo más típico es el de la llamada ‘producción pendiente’: i.e. cuando los clientes del deudor concursado han pagado por anticipado por bienes o servicios. Los créditos por estos bienes o servicios no serían deudas de la masa ya que el cliente ha cumplido anticipadamente su obligación. Y algo parecido pasaría con los contratos de tracto sucesivo por incumplimiento anteriores al concurso (vid. STS de 19 de julio de 2016 ). En este caso, los acreedores que asume el comprador de la unidad productiva, i.e. esos clientes, son tratados mejor que los demás de su clase, pues en principio van a cobrar el 100% de su crédito, incluso que los de rangos preferentes (privilegiados generales), si los 80 que entran en la masa activa no fuesen suficientes para satisfacer éstos. Los acreedores que asume el comprador tienen, en principio, una tasa de recuperación del 100%, y los que se quedan en la masa pasiva del concursado del 42% (80:190). En el caso de la liquidación fragmentada, la tasa de recuperación para todos los acreedores sería del 25% (50:200).

En este ejemplo, la venta es “Pareto-superior” pues ningún acreedor queda peor de lo que estaría en una liquidación fragmentada. Pero el excedente de valor que genera la venta no se distribuye de acuerdo con las reglas sobre el orden de pagos en liquidación concursal. Pese a ello, parece razonable que se acepte esa oferta. Ningún acreedor que se deja en la masa pasiva del concurso podría argumentar que para él sería preferible que la oferta se mantuviese en 100 y no se asumiese ningún pasivo. Esto es cierto, pero el problema es que esta oferta no se ha presentado, no está sobre la mesa. La única oferta es la que ofrece 80 en efectivo y asumir 10 de pasivos. Y, en este sentido, no hay un derecho individual a participar en una prima que no existe.

Podría decirse, en definitiva, que si en el plan de reestructuración consensual la prima de la reestructuración se reparte por acuerdo entre las clases de acreedores, en la venta prenegociada el excedente lo reparte “el mercado”.

Si el proceso es transparente, competitivo y de acuerdo con los estándares de mercado, no habría que exigir mayores razones, ni un control de fondo (i.e. de las razones que justifican romper la regla de equidad o la de trato paritario). Simplemente, y aunque todos tengan el mismo nominal, el mercado valora más unos créditos que otros; en el ejemplo, los de los clientes. La clave es que el resultado sigue siendo preferible a la solución alternativa, i.e. la liquidación fragmentada, en términos paretianos. Dicho de otro modo: cabe que el comprador “pague” por la unidad productiva mediante la asunción de pasivos siempre que ningun acreedor quedase peor que en la liquidación fragmentada.

La cuestión comienza realmente a complicarse si la oferta en efectivo se reduce a 46 pues, aunque hay una prima por venta prenegociada, ya no se respeta la prueba del interés superior de los acreedores, tal y como se define en este contexto: los acreedores que se quedan en la masa pasiva del concurso cobrarán menos de lo que cobrarían en una liquidación fragmentada.

En principio, si aceptamos que esa prueba o test función como ‘suelo’ infranqueable, la oferta debería rechazarse y optarse por la liquidación fragmentada. Y esto es así, aunque en términos globales (o Kaldor-Hicks) la venta prenegociada sería preferible: los acreedores que se transfieren cobrarían 10 -el 100% de su crédito- y los que se quedan 46 -el 24,2% de su crédito)- y 46+10= 56 > 50. La solución sería la negociación entre unos y otros para repartirse el excedente de la venta prenegociada, algo que, salvo que sea un número limitado de acreedores, no parece fácil.

La duda legítima que puede plantearse, y dejo por ahora abierta, es si la Directiva, por la forma en que está redactada, podría reinterpretarse de modo que la venta prenegociada es aceptable a pesar de no respetar la prueba del interés superior de los acreedores si es superior en términos de Kaldor-Hicks para aquellos que se quedan en la masa pasiva del concurso. O, al menos, que los Estados tuviesen algún margen, con las debidas salvaguardas, para permitir que los jueces aprobasen este tipo de ventas. 

Pluralidad de ofertas mixtas 

Las mayores dificultades afloran en caso de una pluralidad de ofertas mixtas. En concreto, la pregunta que ahora surge es si ese mismo criterio —i.e. el de que la prima por la venta prenegociada la reparte el mercado siempre que se respete la prueba del interés superior de los acreedores referenciado a la liquidación concursal fragmentada— vale también cuando hay varias ofertas, esto es, no cuando estamos comparando una oferta de adquisición prenegociada con la liquidación fragmentada, sino ofertas concurrentes entre sí, y éstas no son todas con pago en efectivo únicamente.

En este caso, la comparabilidad es difícil debido a la heterogeneidad de las ofertas. En particular a partir de cierto tamaño del negocio, no hay una invitatio ad offerendum sobre una misma unidad productiva para todos los potenciales oferentes y con pujas en dinero, sino que las ofertas pueden diferir cualitativamente. Por un lado, en cuanto a la parte o partes del negocio que cada oferente está interesado en adquirir, i.e. el perímetro de la unidad productiva: activos tangibles, intangibles y contratos, laborales y no laborales, incluyendo otros bienes que pueden estar funcionalmente vinculados —o no— a esa unidad productiva. Y, por otro lado, en cuanto a la contraprestación, en sentido amplio del término, que se ofrece: (i) parte con pago en efectivo (i.e. dinero que entra en la masa activa), (ii) parte con asunción de pasivos o cancelación de créditos del propio oferente (que reduce la masa pasiva); (iii) parte con financiación interina hasta que se consuma la venta; y/o (iv) parte con asunción de contratos laborales y de otros contratos. Y junto a estos elementos que, de una forma u otra, se pueden cuantificar, hay otros también relevantes de la oferta cuya cuantificación es más difícil, por ejemplo, las garantías o compromisos de continuidad del negocio; o la sujeción de la adquisición al control de las autoridades de defensa de la competencia o de inversiones extranjeras, esto es, cuando la oferta está sujeta a alguna condición que puede requerir un plazo de ejecución más largo.

Así, por ejemplo, una oferta puede comprender una parte del negocio, cierto volumen de trabajadores, cierto volumen de pasivo (esa llamada producción pendiente, que veíamos antes), comprometerse a prestar un volumen determinado de financiación interina con ciertas condiciones; y otra oferta puede dirigirse a otra parte del negocio, pero solapada parcialmente con la anterior, un volumen de trabajadores menor, pero un volumen de pasivos mayor, con unas garantías de continuidad del negocio menores, pero dar financiación interina en mejores condiciones.

En el caso de las ofertas mixtas, el valor de la oferta se compone de tres elementos. En primer lugar, lo que podríamos llamar precio en su acepción más amplia, i.e. lo que paga directa o indirectamente el comprador a los acreedores concursales, que incluye el pago en efectivo en ese concepto a la masa, la asunción de pasivos y la financiación interina. En segundo lugar, los costes que el contenido de la oferta ahorra al concurso, típicamente derivados de la asunción de contratos laborales u otro tipo de contratos que harían nacer pasivos nuevos en el concurso, que serían créditos concursales o contra la masa. Y, por último, otra serie de elementos como la sujeción de la adquisición a autorizaciones (competencia o inversiones extranjeras) o compromisos de continuidad del negocio, que también tienen valor.

Ante esta heterogeneidad, la pregunta que inmediatamente surge es cómo determinar la mejor oferta, i.e. cuál es la regla de preferencia, y si a estos efectos es relevante no solo la que genera una mayor tasa de recuperación para todos los acreedores (bajo el parámetro de Kaldor-Hicks), con independencia de cómo se reparta ésta, o si debe atenderse también a la justicia de su reparto, en términos de rangos concursales y paridad de trato.

La segunda Directiva

En este punto, la Directiva deja cierto margen a los Estados miembros. Simplemente señala en su artículo 33 que:

Los Estados miembros establecerán los criterios para seleccionar la mejor oferta en el procedimiento de venta prenegociada. Los Estados miembros velarán por que dichos criterios sean los mismos que los utilizados para seleccionar entre ofertas competidoras en los procedimientos de insolvencia.

Los Estados miembros podrán incluir el mantenimiento del empleo en los criterios a que se refiere el párrafo primero.

A su vez, el artículo 40 permite, bajo condiciones, tener en cuenta la sujeción a autorización en materia de Derecho de la competencia (no dice nada de inversiones extranjeras); y el considerando 38 aclara que

“Debe ser posible que los Estados miembros exijan que el supervisor tenga en cuenta elementos distintos del precio, como el interés público o la viabilidad de la empresa.”

Y, de manera bastante directa, el considerando 32 parece que fija como criterio principal la satisfacción “en la mayor medida posible” de “los créditos de todos los acreedores”:

“Si bien el objetivo principal del procedimiento de venta prenegociada es posibilitar que los activos del deudor se liquiden mediante la venta de la empresa, o parte de esta, como empresa en funcionamiento en el contexto de un procedimiento de insolvencia con el fin de satisfacer en la mayor medida posible los créditos de todos los acreedores, también puede servir para preservar empleos.”

Podríamos decir que debe escogerse la oferta que garantiza una mayor tasa de recuperación para todos los acreedores.

Siguiendo con la Directiva, hay otros aspectos también relevantes. En concreto: (i) que corresponde al supervisor la función de seleccionar y recomendar la mejor oferta (Art. 24.2 (b)), sin perjuicio de su control en la fase judicial (Art. 29); (ii) y que los criterios de selección de la mejor oferta deben concretarse en la mayor medida posible, para garantizar que el proceso sea competitivo, transparente y justo.

Criterio principal

A partir de aquí, parece claro que el criterio principal debe ser, ceteris paribus, la maximización de la tasa de recuperación para los acreedores en su conjunto. Lo cual es coherente con el parámetro que fija el considerando 32 de la Directiva. Y a estos efectos hay que valorar tanto lo que se incluye en el numerador (lo que se paga en efectivo por la unidad o unidades productivas, que puede incluir la financiación interina cuando esta se considera parte del precio), como lo que se excluye del denominador, sea por reducción de pasivo o por evitar que este se incremente: así, la asunción de deudas por el comprador de la unidad productiva reduce la masa pasiva, o incluso deudas de la propia masa, y la asunción de contratos, en particular laborales, evita que se incremente ésta.

La asunción de contratos laborales por el comprador evita su necesaria resolución en caso de liquidación fragmentada con el consiguiente incremento de las deudas de la masa ex artículo 242.1.11º y la asunción de otros contratos con obligaciones reciprocas puede evitar también que afloren créditos concursales por su resolución ex artículo 165.3 LC. Lo que obviamente reduce el denominador de la fórmula que determina la tasa de recuperación.

E igualmente, pueden tenerse en consideración las garantías de viabilidad del negocio en la medida en que —indirectamente— asegura mayor tasa de recuperación para los pasivos que se asumen.

En este contexto, hay dos cuestiones que merecen cierta reflexión. Por un lado, como acabo de apuntar, la asunción de relaciones laborales es, en sí misma, un beneficio para el interés de todo el resto de acreedores, por cuando evita que afloren pasivos preferentes. Evita que se incremente el denominador. La duda es si cabe ir más allá: esto es, si entre dos ofertas, A y B, la primera garantiza una mayor tasa de recuperación a los acreedores en su conjunto y la segunda garantiza en mayor medida la continuidad de la empresa, cuál debe ser la regla de preferencia (cfr. Art. 219 y 224 bis.6 LC). A mi juicio, y ante la incertidumbre que genera este tipo de cláusulas, creo que debe mantenerse la regla más sencilla: debe preferirse la que maximiza la tasa de recuperación para todo el conjunto de acreedores, i.e. tanto los que asume el comprador como los que se quedan dentro de la masa pasiva del concurso. Y en todo caso, las excepciones deben estar formuladas en términos claros (en el sentido de la regla del 15% del Art. 219 LC, aunque tal y como está formulado solo funciona para el modelo de subastas).

Incidencia del reparto

Es fácil estar de acuerdo en ese criterio: ceteris paribus, la mejor oferta es la que maximiza la tasa de recuperación para todos los acreedores, teniendo en cuenta todos los elementos relevantes para calcular esa tasa.

El problema surge cuando la oferta que maximiza esa tasa de recuperación conjunta no es la más respetuosa con las reglas de reparto concursales, i.e. las relativas al orden de pago en liquidación.  Formulada la pregunta directamente:  ¿Qué pasa si una de las ofertas conlleva una tasa de recuperación absoluta, i.e. para el conjunto de acreedores, mayor, pero no respeta los rangos concursales o la paridad de trato, mientras que hay otra que garantiza una tasa de recuperación conjunta menor, pero es más respetuosa con esas reglas? Obviamente con el límite de lo que cada acreedor recibiría en la liquidación fragmentada.

Ejemplo: Imaginemos que el pasivo concursal es 200. La oferta A consisten en pagar 100 en efectivo y asumir 50 del pasivo que se ve satisfecho al 100%, incluso no siendo preferente a aquellos que permanecen en la masa pasiva del concurso. La oferta B consiste en el pago de 110 sin asumir nada del pasivo. En la Opción A, la masa concursal tiene una tasa de recuperación del 44% pero el conjunto de acreedores del 58%, si bien no se respeta el orden de pagos concursal. En la Opción B, la masa pasiva, constituida por el conjunto de acreedores, tiene una recuperación del 55%, pero se respeta el orden de pago en liquidación concursal.

La diferencia con el escenario en que solo había una oferta mixta (supra) es que la solución alternativa existe y es mejor para los acreedores que se quedan atrás, i.e. que cobran en el concurso. La oferta A es superior en términos de eficiencia Kaldor-Hicks, y paga “directa e indirectamente” más por la empresa, pero no es eficiente en términos de Pareto: perjudica a una parte de los acreedores, a los que ‘se quedan atrás’, por contraposición con la oferta B.  La dimensión maximizadora del Derecho concursal y la distributiva se entrelazan; o dicho de otro modo, la forma en que se articulan las ofertas, rompe el principio de separabilidad que formulábamos al comienzo.

La opción por una u otra es una cuestión de política legislativa, que requiere una reflexión más detenida. Basta, en este momento, introducir un par de consideraciones de signo contrario.

Por un lado, si aceptamos que la prima de la venta prenegociada la reparte el mercado, deberíamos aceptar la Opción A.  Los pasivos asumidos valen más para el mercado que los que se dejan en el concurso. Y así se garantiza que la unidad productiva va a quien más la valora. Es la que más prima genera. En los términos de la Directiva, es la oferta que satisface “en la mayor medida posible” los créditos “de todos los acreedores”.

Si el proceso es transparente, justo y competitivo, en principio hay garantías de que los pasivos asumidos lo son por razones económicas (i.e., valen más para el mercado), no espurias o de favoritismos. De un modo u otro, esos pasivos forman parte de la unidad productiva.

Pero, por otro lado, esto es así solo si atendemos a la eficiencia ex post. Las cosas ex ante se pueden ver de otro modo. En la medida en que las reglas de reparto o distribución concursales reflejen el precio del crédito negociado por cada acreedor, el incumplimiento de estas reglas puede afectar al precio del crédito ex ante. La cuestión, nos lleva, en última instancia a la tensión entre eficiencia ex ante y ex post que late en todo el Derecho concursal.

Conclusión

Esto es, como digo, en última instancia una decisión de política legislativa y no es mi intención en esta entrada concluir cuál es la mejor solución. Pero sí que creo oportuno volver sobre la formulación del test del interés superior de los acreedores, como derecho individual infranqueable, pues es donde se puede ver reflejada la opción legislativa.

En el contexto de los planes de reestructuración, la ley concursal española formula ese test por referencia a la liquidación concursal, i.e. ningún acreedor individual puede recibir menos bajo el plan de lo que recibiría en una liquidación concursal, y no a “la mejor solución alternativa si no se hubiese confirmado el plan”, como permitía la Directiva. Esta alternativa no se incorporó a la ley española y, a mi juicio, por buenas razones: resulta notablemente especulativa y por consiguiente, sería fuente de litigios que podían acabar frustrando la eficacia del sistema. El legislador español asume, para simplificar las cosas, que la alternativa al plan de reestructuración es la liquidación concursal.

En cambio, en el ámbito de la venta prenegociada, donde la empresa se pasa por el test del mercado, la solución alternativa es un hecho observable. Si no hay otras ofertas, será la liquidación fragmentada; pero si hay otra oferta (u otras ofertas), será ésta. Por eso, si el legislador español opta por dar preferencia a la oferta que maximice la tasa de recuperación para todos los acreedores (optimo Kaldor-Hicks), debe utilizar como referencia exclusivamente la liquidación concursal fragmentada; en cambio, si opta por asegurar el respeto a las reglas de distribución concursales, debería utilizar como referencia la mejor solución alternativa, aclarando su parámetro de aplicación, i.e. el respeto a las reglas de pago concursales.  Por último, y que resulta coherente con lo que se ha hecho en los planes de reestructuración, cabría combinar ambas en forma de regla y excepción. Pero esto lo dejo ya para una futura entrada.

foto: Pedro Fraile