Por Francisco Garcimartín Alférez

 

Prelación y atribución de pérdidas

La jerarquía crediticia concursal tiene dos caras. La cara negativa responde a la pregunta de quién debe absorber o soportar las pérdidas. Cuando no hay dinero para satisfacer a todos los acreedores, los acreedores de rangos inferiores, comenzando por los accionistas, son quienes primero, y siguiendo el orden inverso de prelación, deben soportar las perdidas. En consecuencia, y salvo que los interesados decidan otra cosa, los acreedores sólo deben empezar a soportar pérdidas una vez amortizado el capital, y un acreedor ordinario sólo deberá soportar pérdidas una vez amortizados los créditos subordinados.

El ejemplo más acabado de este sistema de atribución de pérdidas nos lo ofrece la DA 14ª de la Ley 11/2015, en los supuestos de resolución bancaria. Según este precepto (y concordantes), las pérdidas deben imputarse siguiente un orden absoluto, inverso a la prelación crediticia: capital, capital adicional de nivel 1, capital adicional de nivel 2, otra deuda subordinada, créditos ordinarios no preferentes, resto de créditos ordinarios, etcétera. Esta jerarquía determina (i) la prelación de cobro en caso de concurso, (ii) y por consiguiente, el orden aplicación de los mecanismos de amortización y conversión de instrumentos de capital y de deuda (bail-in) en caso de resolución.

Naturalmente, esto se repercute ex ante en el precio del crédito: a mayor riesgo, más precio. Y. en consecuencia, el coste del capital de rango inferior será mayor que el de rango superior.

Prelación y opciones

La cara positiva de la jerarquía o prelación crediticia se vincula a la posición de los acreedores de rangos inferiores como “acreedores residuales”. Se suele afirmar que los accionistas son titulares o acreedores residuales en la medida en que cobran solo después de haberse satisfecho a todos los demás acreedores, pero el valor residual de la empresa tras haber pagado a todos los acreedores les pertenece por entero. Tienen, en este sentido, una expectativa legítima a recibir todo el valor residual de la empresa (como persona jurídica). Y por esta razón, en términos financieros, se suele afirmar también que los accionistas tienen una opción (un call) sobre el valor de la empresa (i) cuyo precio de ejercicio es el valor nominal de los créditos, (ii) y su fecha de ejercicio la de vencimiento de éstos. En otras palabras, los accionistas pueden quedarse con toda la empresa pagando a los acreedores. Los acreedores, en cambio, tiene un derecho a cobrar con preferencia a los accionistas, pero no tienen derecho al valor residual. La opción (ese call) tiene un valor por el que pagaron los accionistas, no ellos.

El mismo razonamiento puede hacerse entre los propios acreedores cuando concurren con rangos distintos. El crédito subordinado lleva implícito un derecho de opción frente al crédito ordinario cuyo precio de ejercicio es el valor nominal de este último. Y, a su vez, el crédito subordinado tiene concedida una opción (call) al accionista cuyo valor de ejercicio es el valor nominal de ambos créditos. En este sentido, puede decirse que el valor residual de la empresa a partir del crédito ordinario pertenece al crédito subordinado (y, por lo tanto, el acreedor ordinario no tiene derecho a ese valor residual), pero con un techo: el valor nominal de su propio crédito. A partir de éste, todo el valor residual pertenece al accionista (y, por lo tanto, el acreedor subordinado no tiene derecho a este valor residual).

El concurso conlleva el vencimiento anticipado, ie la cristalización, de todas esas opciones. La idea se puede ver mejor con un ejemplo.

Imaginemos una empresa que tiene un acreedor ordinario con un crédito por valor de 100; un acreedor subordinado con un crédito también por valor de 100 y un accionista. Si la empresa cae en concurso y se liquida y se obtienen 90 en la liquidación, los 90 irán a manos del acreedor ordinario; si se logran 120, 100 irán a las manos del acreedor ordinario y 20 a las del acreedor subordinado; y si se cobran 220, 100 irán al acreedor ordinario, 100 al subordinado y 20 al accionista.

Supongamos ahora que no estamos en un escenario de liquidación sino de reestructuración (concursal o pre-concursal) y, por lo tanto, la empresa sigue en funcionamiento. Este escenario es más interesante desde la perspectiva del ejercicio de las opciones. Porque en este escenario, ejercitar las opciones cobra todo su sentido si los distintos interesados tienen creencias heterogéneas respecto del valor de la empresa. Si el acreedor subordinado piensa que la empresa vale más de 100, ejercitará su opción y se quedará con ese mayor valor pagando 100 al acreedor ordinario. Y, a su vez, si el accionista piensa que la empresa vale más de 200 (la suma del valor del crédito ordinario y el crédito subordinado) podrá quedársela pagando 200 a los acreedores: 100 al ordinario y otro tanto al subordinado. De esta forma, cada acreedor residual puede mantener viva su expectativa sobre una futura revalorización de la empresa.

Y el artículo 1210.1ª CC

Todo esto es bien conocido, al menos desde 1988 (Bebchuk, A New Approach to Corporate Reorganization: ) No obstante, puede resultar muy útil para explicar la racionalidad del Articulo 1210.1º del Código civil y resolver algunas dudas interpretativas que plantea. Conforme a este artículo:

“Se presumirá que hay subrogación…Cuando un acreedor pague a otro acreedor preferente […]”

Este precepto se explica muy bien si se ven a los acreedores de rangos inferiores como acreedores “residuales” frente a los de rango inmediatamente superior. Y, además, con un derecho a ese valor residual. El acreedor de rango inferior siempre puede “quitarse de encima” al acreedor de rango superior pagándole el nominal de su crédito colocándose así – subrogándose – en su lugar. Y éste último deberá soportar el ejercicio de ese derecho; esto no, en principio, no podrá negarse a aceptar el pago, en particular en caso de concurso (o de ejecución singular). Porque darle la facultad de negarse equivaldría a privar al acreedor subordinado del derecho de opción (call) por el cual pagó.

La cuestión es especialmente relevante en un supuesto de reestructuración concursal o pre-concursal, donde sigue jugando el articulo 1210.1º del Código civil (con el límite de la elusión del artículo 122 LC). Por ello, es perfectamente legítimo, y conforme con los términos negociados ex ante, que un acreedor de rango inferior opte por satisfacer a los acreedores de rango superior (naturalmente, a valor nominal) y se subrogue en su posición a los efectos, por ejemplo, de votar un convenio que le permita capitalizar esos créditos.


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