Por Jesús Alfaro Águila-Real

El caso

Según explica Matt Levine, Chatham, una empresa de inversión llegó a un acuerdo con McClatchy, una empresa editora de periódicos, para refinanciar sus deudas. Chatham le dio dos nuevos préstamos y, gracias a ellos, McClatchy redujo su deuda en 50 millones y consiguió un aplazamiento para pagar el grueso de la misma. La cotización de McClatchy apenas se movió pero los derivados – CDS credit default swap – que cubrían el riesgo de que McClatchy dejara de cumplir con sus obligaciones con sus acreedores sí que lo hicieron: perdieron valor estrepitosamente (eran CDS a cinco años).

Lo que ocurrió fue que Chatham acordó con McClatchy que la nueva financiación se otorgaría a una filial íntegramente participada de McClatchy, de manera que, como estos nuevos préstamos sustituían a los antiguos (se destinaban a pagar las deudas precedentes), el balance de la matriz aparecía ahora con un nivel de endeudamiento mucho menor ya que toda la deuda estaba en la filial y el acreedor casi único de ésta era, naturalmente, Chatham. En consecuencia, estar “asegurado” (apostar, en realidad) frente al riesgo de que McClatchy dejara de pagar sus deudas valía mucho menos que la prima que habían pagado los que se habían asegurado a través de un CDS. Porque, sin la deuda en su balance, la probabilidad de que McClatchy dejara de cumplir sus obligaciones se había reducido extraordinariamente.

Naturalmente, Chatham no es inocente: antes de firmar el acuerdo para refinanciar a McClatchy, había vendido CDS sobre esta empresa a un precio – a cambio de una prima – muy superior al que podría haberlo hecho si los que adquirieron el “seguro” hubieran sabido que McClatchy iba a realizar esa refinanciación y “traspasar” la deuda a la filial.

Un análisis contractual de la situación

podría llevar a permitir a los que compraron los CDS de Chatham a pedir su nulidad por haber empleado Chatham dolo o, si se quiere, por haber hecho imposible el cumplimiento del evento – del riesgo – asegurado.

Veámoslo primero imaginando que el CDS era un contrato de seguro. En tal caso, el asegurador sería Chatham y el tomador del seguro y asegurado sería el comprador del CDS. Chatham habría vendido un seguro de crédito sobre McClatchy y el comprador del CDS se habría asegurado frente al riesgo de que McClatchy deviniera insolvente y no pudiera pagar sus deudas. La existencia del riesgo de insolvencia de McClatchy es necesario para la validez del contrato de seguro y es lo que permite distinguir el seguro de contratos de préstamo o inversión (cuando la obligación de devolver el dinero entregado por el asegurado es independiente de circunstancias futuras). El riesgo ha de subsistir en el momento de la celebración del contrato. El art. 4 LCS declara nulo el contrato si en el momento de su celebración no existía el riesgo o había ocurrido el siniestro. La obra de arte asegurada contra robo había sido ya robada o el asegurado de vida había fallecido en el momento de contratar el seguro. El riesgo objeto de cobertura ha de ser fortuito: se prohíbe asegurar el dolo. Si la compañía de seguros hubiera de indemnizar en los supuestos en los que el asegurado provoca dolosamente el siniestro, no sería posible para el asegurador hacer un cálculo racional de los siniestros que ha de cubrir, puesto que la producción del siniestro dependería de la voluntad del asegurado (art. 19 LCS).

Pues bien, en el caso McClatchy, el riesgo, en términos del contrato de seguro, deja de existir (porque desaparece el endeudamiento que podría conducir a la quiebra) pero, a diferencia del caso Codere y del caso Hovnanian,  no es el asegurado el que provoca el siniestro, sino el “asegurador” el que hace imposible que se produzca el daño para el interés asegurado, esto es, que se produzca la quiebra del deudor cuyo crédito se asegura. ¿Habría que entender – si estuviésemos ante un seguro y no ante un CDS probablemente especulativo – que hay que aplicar simétricamente el art. 19 LCS y considerar que el asegurador que impide la producción del siniestro (rectius, que reduce muy significativamente la probabilidad del siniestro tras la celebración del contrato) no puede retener la prima? No es nada claro que deba darse una respuesta afirmativa.

La ley de contrato de seguro regula qué sucede si se produce un agravamiento del riesgo tras la celebración del contrato de seguro en sus arts. 11 a 13. De ellos se deduce que tanto la aseguradora como el tomador tienen derecho a que el contrato (la prima y la indemnización) se ajuste al agravamiento o disminución del riesgo teniendo en cuenta la buena o mala fe del asegurado. El art. 13 LCS, en concreto, aclara que tal adaptación de la cuantía de la prima sólo se produce para el futuro, no para el período cubierto por la prima en curso. Y los arts. 11 y 12 LCS se preocupan por proteger al asegurador dada la asimetría informativa (y la capacidad de influir) entre asegurador y asegurado respecto de la probabilidad de que se produzca el siniestro. Es decir, el asegurador – en la concepción del legislador – no tiene influencia sobre la probabilidad de que se produzca el siniestro. Es más, si toma medidas para reducir la producción del siniestro, tendrá derecho a retener la prima porque eso es lo que es conforme con el bienestar social: queremos incentivar a los aseguradores a que adopten medidas que reduzcan el volumen de siniestros y los daños que éstos generan y no hay mejor incentivo que permitirles retener el “exceso” de prima pagada por los asegurados que resulta de que, gracias a la conducta del asegurador, la probabilidad de que se produzca el siniestro se reduzca. 

Por tanto, en términos de economía y derecho del contrato de seguro, la conducta de Chatham es impecable si los que le compraron los CDS eran acreedores de McClatchy. Para los acreedores de McClatchy, ningún daño se deriva de que ahora McClatchy sea mucho más solvente: lo que Chatham les “quitó” con una mano, – la prima que pagaron a Chatham por el CDS – se lo dio con la otra – la cobertura frente al riesgo de insolvencia de McClatchy –. Que Chatham haya calculado que es preferible para él asumir todo el riesgo McClatchy liberando del mismo a los acreedores de McClatchy es equivalente a un asegurador que cubre los gastos sanitarios de sus asegurados y lo hace prestando los servicios médicos a través de sus propios hospitales y médicos.

Dice Levine que, sin embargo, los que compraron esa “protección” frente a la quiebra de McClatchy están indignados y acusan a Chatham de haberlos engañado y que, en realidad, los que compraron el CDS – los que se aseguraron frente al riesgo de que McClatchy quebrara – no estuvieron muy despabilados porque si hubieran pensado un poco, deberían haberse dado cuenta, al calcular cuanto estaban dispuestos a pagar por el seguro, de que no solo es que McClatchy podía o no ir a la quiebra, es que podía aparecer un “príncipe azul” que evitara su quiebra dándole más financiación antes de que el plazo del CDS se cumpliera. Y que, cuantos más CDS se hubieran vendido, más incentivos – azar moral – tendría el que hubiera vendido esos CDS para convertirse él mismo en el príncipe azul.

Conclusión

En otros términos, lo que sucede aquí – como demuestra el análisis en términos de aseguramiento – es que estamos ante contratos que no son de seguro sino meras apuestas sobre la probabilidad de que McClatchy dejara de pagar sus deudas. De modo que, poniéndose en “modo jugador”, es lógico que los compradores de los CDS estén indignados. Es como si el croupier hubiera eliminado sus números de la ruleta o no los hubiera metido en el bombo de la lotería. Pero, visto como un negocio especulativo, se aprecia igualmente la sabiduría del código civil al establecer que no surgen obligaciones vinculantes jurídicamente de los juegos o apuestas. Entre pillos anda el juego. Ojalá colapsen los mercados de derivados puramente especulativos. No son más que transferencias de dinero de unos a otros y su valor informativo respecto de las probabilidades de insolvencia de las empresas puede compensarse perfectamente a través de contratos de seguro debidamente regulados.


Foto: @thefromthetree