Por Fernando Gómez Pomar y Adrián Segura Moreiras

El régimen pactado y su límite imperativo

Uno de los rasgos más llamativos de los contratos de adquisición de empresas en la práctica contractual española de M&A es la sustitución en bloque (o, al menos, de manera muy amplia) del régimen legal de responsabilidad por incumplimiento contractual y de otras patologías contractuales (evicción, vicios ocultos, vicios del consentimiento) por uno pactado entre las partes y reflejado en el clausulado contractual. El contrato de compraventa de acciones o participaciones sociales (Sales and Purchase Agreement, “SPA”) no solo regula qué manifiesta y garantiza el vendedor sobre las acciones o participaciones o los activos empresariales que se venden y el negocio subyacente: regula también qué ocurre cuando esas declaraciones resultan incorrectas. Lo hace mediante un contenido y una gramática contractuales que comprenden la definición de daño indemnizable, los límites cuantitativos (caps, baskets, de minimis) de la indemnización, los plazos de reclamación, las exclusiones por conocimiento del comprador y los procedimientos de notificación y gestión de reclamaciones de terceros y entre las partes. El régimen legal —remedios por incumplimiento contractual, evicción, vicios ocultos, defectos del consentimiento— queda globalmente desplazado por el régimen contractual pactado (representations & warranties, «R&Ws«).

Esta sustitución es lícita en virtud del principio de autonomía de la voluntad del artículo 1255 CC y está respaldada por el Tribunal Supremo, que ha admitido con nitidez la exclusión convencional del régimen legal en las compraventas de empresa (SSTS 8 de junio de 2015 y 27 de marzo de 2019). La STS de 28 de junio de 2022, en el caso Kutxabank/FROB por la adquisición de Cajasur, es quizá la expresión más nítida de esa doctrina: el TS consideró válida la cláusula de exoneración total de responsabilidad del vendedor, subrayando que el comprador era una entidad financiera perfectamente cualificada que había asumido voluntariamente los riesgos de la operación.

Pero el régimen pactado se enfrenta a un límite que ningún contrato puede válidamente franquear: el art. 1102 CC. La norma es imperativa tal y como proclama su texto:

«La responsabilidad procedente del dolo es exigible en todas las obligaciones y la renuncia a la acción para hacerla efectiva es nula».

Según la interpretación preponderante de este precepto, cualquier cláusula del SPA que elimine, excluya, limite o atenúe la responsabilidad del vendedor —sea en su dimensión cuantitativa, temporal o cualitativa— ha de quedar sin efecto si la infracción contractual producida es dolosa.

La consecuencia es terminante y severa. El contratante cuyo dolo genera la responsabilidad no puede beneficiarse del cap pactado. El basket no opera. Los plazos pactados de caducidad para la reclamación indemnizatoria no podrán acortar la prescripción de las pretensiones indemnizatorias de la contraparte según las reglas legales. Las delimitaciones de responsabilidad, fundadas en el trazado de un círculo de personas ligadas al vendedor cuyo conocimiento de los hechos o contingencias a los que se refieren las manifestaciones y garantías es generador de responsabilidad, no tendrán validez.

En definitiva, el vendedor doloso queda expuesto al régimen legal de indemnización de daños —incluyendo, según el art. 1107.II CC, todos los daños que sean consecuencia conocida del incumplimiento, sin limitación en este caso a los previstos o previsibles al momento de contratar— y eventualmente a los remedios de cumplimiento forzoso y de resolución y el régimen de los vicios del consentimiento que el contrato había descartado en favor del régimen indemnizatorio pactado.

El concepto de dolo del vendedor: entre el engaño y la conciencia de infracción

El término dolo en el artículo. 1102 CC no tiene un significado unívoco en el Derecho español. Tampoco la jurisprudencia española es precisa y unánime, y la ambigüedad resultante tiene consecuencias directas sobre el alcance efectivo del régimen de responsabilidad pactado en el SPA. Aunque hay opiniones doctrinales que defienden un trazado más riguroso del dolo a los efectos de los artículos 1102 y 1107 CC, el Tribunal Supremo ha ampliado la noción, alejándola del dolus malus clásico —intención de perjudicar— y del fraude, abogando por una versión con un alcance mayor.

Así, la STS de 19 de septiembre de 2018 es representativa de la tendencia dominante: para apreciar dolo en el incumplimiento contractual es suficiente con que el deudor infrinja su deber jurídico de forma voluntaria, esto es, consciente de que con dicho comportamiento realiza un acto antijurídico. La STS de 4 de febrero de 2026 va aún más lejos al equiparar el dolo con la voluntad de actuar a sabiendas de que ello comporta o puede provocar un daño no justificado. El grosero desconocimiento de deberes contractuales puede quedar englobado en la categoría.

Sin embargo, la STS de 12 de junio de 2025 introduce un contrapeso importante: el mero incumplimiento no equivale al dolo. Para apreciarlo es preciso que concurra en el deudor una conducta especialmente reprobable. Esta tensión entre la versión expandida del dolo y la exigencia de algo más que el incumplimiento consciente resulta especialmente relevante en el ámbito de las manifestaciones y garantías.

En los contratos de M&A, la zona de mayor fricción refiere al vendedor que conoce la incorrección de una manifestación pero que confía —o alega confiar— en que la due diligence o el disclosure schedule han puesto al comprador en situación de conocerla. ¿Es eso dolo? La respuesta importa enormemente: si lo es, el régimen pactado se desactiva y, con él, todos los límites al alcance indemnizatorio que las partes pasaron semanas negociando.

La estructura de información del contrato: R&W como señal costosa y, por lo general, creíble

Para entender por qué el art. 1102 CC tiene la función económica que tiene en los contratos de M&A, es necesario dar un paso atrás y analizar qué papel desempeñan las R&Ws desde la perspectiva de la teoría económica de la información en el contrato.

El problema de fondo de cualquier compraventa de empresa es que el vendedor habitualmente tiene información privada sobre el valor y el estado del activo que el comprador no puede observar directamente. En este entorno, la información que el vendedor comparte con el comprador es, en principio y en ausencia de algún factor que la refuerce, cheap talk: palabrería sin coste que no genera por sí sola confianza, porque el vendedor tiene siempre incentivos a presentar su empresa en la mejor luz posible independientemente de cuál sea la realidad.

Las R&Ws convierten esa información en una señal costosa. Al asumir contractualmente las consecuencias indemnizatorias de la inexactitud de sus declaraciones, el vendedor pone precio a su información: si las R&W son falsas y el comprador puede probarlo, el vendedor pagará. Esa exposición económica es lo que da credibilidad a la señal. La lógica es la misma que la de los signaling equilibria de Spence (1973): la señal es informativa precisamente porque su coste diferencial —menor para quien tiene buena información que para quien no la tiene— hace que solo los vendedores con empresas sanas en los términos declarados estén dispuestos a asumir responsabilidad por sus manifestaciones y garantías.

El coste esperado de las R&Ws para el vendedor es, formalmente, este:

CE=p*I*(1-q)

donde p es la probabilidad de que la inexactitud sea descubierta, I el importe del daño esperado resultante de la inexactitud y q la probabilidad de que las limitaciones contractuales (cap, basket, caducidad) bloqueen la reclamación. El régimen pactado actúa elevando q mediante los mecanismos procedimentales. La señal sigue siendo costosa, pero menos. Las partes calibran ese coste en la negociación.

Lo que el art. 1102 CC hace, en este marco, es fijar un suelo imperativo a ese coste: cuando hay dolo, q = 0 (ninguna limitación contractual es válida) e I se amplía comprendiendo las consecuencias dañosas no previsibles de la infracción de R&W.

En materia de contratos de M&A el precepto sirve para preservar la integridad de la señal creíble que se contiene en las R&W cuando el vendedor, de forma oportunista, introduce salvaguardas a su propia exposición indemnizatoria sabiendo que ha actuado con dolo.

El problema del sandbagging y el conocimiento del comprador

La interacción entre el régimen pactado y el art. 1102 CC se complica de forma notable cuando el comprador tiene conocimiento, antes del cierre (closing, entrega de las acciones y pago del precio) de la incorrección de alguna R&W. Este es el terreno de las cláusulas de sandbagging y anti-sandbagging, cuya relevancia para la economía del contrato va mucho más allá de la cuestión técnica que habitualmente se les atribuye.

Una cláusula de pro-sandbagging permite al comprador reclamar por infracción de R&Ws aunque conociera la incorrección antes del cierre. Una cláusula de anti-sandbagging le priva de esta posibilidad: si el comprador supo la verdad, no puede reclamar. En ausencia de pacto, la jurisprudencia española tiende a liberar al vendedor cuando el comprador tenía conocimiento efectivo de la contingencia (SSTS 8 de junio de 1995, 11 de junio de 2008, 16 de abril de 2015), aunque la STS de 8 de septiembre de 2015 apunta, sin excesiva concreción, en dirección distinta al subrayar el carácter de garantía objetiva de indemnidad del régimen pactado.

Desde la perspectiva del análisis económico, la pregunta no es qué régimen es más justo sino cuál produce los mejores incentivos. Y aquí la respuesta es más sutil de lo que parece a primera vista.

Una cláusula de pro-sandbagging genera un incentivo perverso sobre el comprador: si puede reclamar, aunque haya conocido el defecto, tiene un incentivo a no revelar su conocimiento al vendedor antes del cierre, a cerrar la operación a un precio que no refleja el defecto conocido, y a reclamar a posteriori la indemnización. El comprador convierte la R&W en una opción financiera unilateral: si el negocio va bien, se queda con la ganancia; si va mal a causa de la contingencia, activa la garantía cuya falta de base ya conocía.

Una cláusula de anti-sandbagging elimina ese incentivo, pero introduce otro problema: si el comprador sabe que perderá su derecho a reclamar en cuanto descubra una incorrección en la due diligence, tendrá incentivos a no investigar demasiado, a realizar una due diligence menos rigurosa y a ser menos suspicaz y preguntón en cuanto a información no facilitada por el vendedor. Así aumenta su posibilidad de alegar ignorancia ante posibles contingencias que se revelan tras el cierre. El anti-sandbagging, paradójicamente, puede desincentivar la investigación que es socialmente deseable.

La fórmula que expresa el nivel de investigación óptimo del comprador bajo cada régimen es análoga a la condición de primer orden de cualquier problema de inversión bajo incertidumbre. Sea C(e) el coste de averiguar la información relevante en función del esfuerzo de investigación, y B(e) el beneficio esperado de descubrir la incorrección —en términos de ajuste de precio o decisión de no cerrar—. El comprador invertirá en esfuerzo de indagación hasta el punto en que:

C^’ (e*)=B^’ (e*)

En un régimen de anti-sandbagging, B(e) se reduce porque el descubrimiento priva al comprador de la acción indemnizatoria futura: el beneficio de encontrar el defecto es solo el ajuste de precio ex ante o la posibilidad de no cerrar, no la indemnización ex post. El esfuerzo óptimo e* cae. En el régimen opuesto de pro-sandbagging, B(e) incluye además el valor de la opción de reclamar incluso habiendo cerrado con conocimiento del defecto, lo que eleva artificialmente el valor del descubrimiento —pero no necesariamente el incentivo a revelarlo—.

Ninguno de los dos regímenes es necesaria y universalmente preferible.

Lo que hace interesante el problema es que la solución eficiente depende de quién es el least cost information producer: si el vendedor tiene acceso a información superior a coste marginal bajo, el pro-sandbagging es ineficiente porque el comprador podría cerrar la operación aun sabiendo que hay un problema en el negocio no reflejado en el precio y que ex post puede alterar mediante el ejercicio de la pretensión indemnizatoria. Si el comprador tiene ventaja informativa —como en el bautizado como market for gems que describen Dari-Mattiacci, Onderstal y Parisi (2021)—, el anti-sandbagging puede ser el instrumento adecuado para que el precio de cierre refleje el verdadero valor de la empresa.

El art. 1102 CC como mecanismo de disrupción del sandbagging: la consecuencia ignorada

La doctrina española ha examinado las cláusulas de sandbagging principalmente desde el ángulo de la autonomía de la voluntad y del principio de buena fe. Lo que no se ha analizado con suficiente profundidad es la interacción entre esas cláusulas y el art. 1102 CC, que es precisamente donde el problema se vuelve más agudo.

Consideremos el supuesto más frecuente en la práctica:

  • el vendedor conoce la incorrección de una R&W —una contingencia fiscal no provisionada, una garantía prestada a un tercero no declarada, un litigio activo no difundido— y no la revela.
  • El comprador puede descubrirla durante la due diligence, si es exhaustiva, o no hacerlo si la investigación es superficial.
  • El contrato incluye una cláusula de anti-sandbagging: el comprador no puede reclamar si conocía la incorrección.

En este escenario, si la ocultación del vendedor es calificada como dolosa en el sentido del art. 1102 CC —lo que, según la jurisprudencia del TS sobre el dolo omisivo y las declaraciones temerariamente falsas, puede ocurrir sin necesidad de engaño activo—, la cláusula de anti-sandbagging puede entenderse nula en la medida en que supone un límite a la responsabilidad del vendedor derivada de su conducta dolosa. El vendedor no podrá (o, cuando menos, le será más arduo hacerlo con éxito) invocar el conocimiento del comprador para exonerarse de una responsabilidad que tiene su origen en su propio dolo.

Esto tiene una implicación económica de primer orden. Las cláusulas de anti-sandbagging están diseñadas para producir ciertos incentivos sobre el comprador —investigar más, no cerrar si hay dudas, suscitar de inmediato su conocimiento de una incorrección en las manifestaciones y garantías—. Pero si el vendedor sabe que esa cláusula no operará cuando su ocultación sea dolosa, los incentivos se reconfiguran: la protección que el anti-sandbagging ofrecía al vendedor honesto se convierte en un arma mellada para el vendedor deshonesto.

La situación puede describirse con la siguiente estructura de pagos simplificada. Sea V el valor de la empresa si las R&Ws fueran ciertas, V’ su valor real dado que alguna de las mismas es falsa, y V<V’  la diferencia entre V y V’ (el punto de partida en cuanto a daño indemnizable por infracción de R&Ws). El vendedor compara el beneficio de ocultar —precio correspondiente a un valor esperado  en lugar del precio que reflejaría el valor inferior — con el coste esperado de la ocultación:

Coste de ocultar = p(d) × D

donde p (d) es la probabilidad de que la ocultación sea calificada como dolosa y el comprador pueda probar el daño. Bajo un régimen de anti-sandbagging sin el art. 1102 CC, se acerca a cero: el vendedor sabe que el conocimiento del comprador —real o imputable con una exhaustiva due diligence— cierra la vía de reclamación. El coste de ocultar es mínimo. La ocultación es probablemente la estrategia dominante. El art. 1102 CC eleva p (d) cuando la ocultación es dolosa, reactivando el coste esperado de la conducta. Es, en este sentido, un mecanismo de cierre que impide que la arquitectura contractual del SPA sea utilizada de manera oportunista por un vendedor que miente o que sabe y calla.

Selección adversa, revelación de información y el equilibrio en el mercado de M&A

La función económica de las R&Ws no se agota en la relación bilateral entre vendedor y comprador de una operación concreta: tiene efectos sobre el equilibrio del mercado de M&A en su conjunto.

En el modelo clásico de Akerlof (1970), la asimetría informativa en favor de los vendedores genera selección adversa: los compradores, incapaces de distinguir empresas buenas de malas, ofrecen un precio promedio que lleva a los vendedores de empresas de calidad superior a retirarse del mercado. El resultado es un mercado que tiende a concentrarse en los activos de menor calidad —el market for lemons— y que puede colapsar.

Las R&Ws (u otros mecanismos legales como el saneamiento por vicios ocultos o los vicios del consentimiento ligados a cuestiones informativas, como el dolo omisivo y el error) son el instrumento contractual que, en el mercado de M&A, permite desactivar ese círculo vicioso que arranca de la asimetría informativa estructural. Al asumir responsabilidad por la exactitud de sus declaraciones, el vendedor de una empresa de calidad puede separarse creíblemente del vendedor que oculta problemas. El precio que el comprador está dispuesto a pagar sube porque la información es creíble. Sin R&W —o con R&W cuyo régimen de responsabilidad es tan limitado que no implican un coste efectivo real—, la señal vuelve a ser cheap talk y el mercado regresa hacia el equilibrio del mercado de limones.

Aquí es donde el artículo 1102 CC adquiere una función sistémica que va más allá de la protección individual del comprador. Si el régimen pactado pudiera excluir completamente la responsabilidad por dolo, el vendedor deshonesto podría formular R&Ws elaboradas, asumir un régimen de responsabilidad nominalmente riguroso, y sin embargo no pagar nada cuando las declaraciones resultan falsas —porque el cap es bajo, el basket es alto, o los plazos de caducidad son breves—. La señal sería costosa para el vendedor honesto —que tiene que revelar información que el comprador podría usar para bajar el precio— pero gratuita para el deshonesto. El resultado es la destrucción del equilibrio de separación que es determinante para vencer la selección adversa: la señal pierde su función.

El artículo 1102 CC restaura la asimetría de costes entre el vendedor honesto y el deshonesto, que es condición necesaria para que las R&Ws funcionen como mecanismo creíble de señalización de las características descritas o razonablemente asumidas. Al garantizar que el vendedor que miente no puede ampararse en las limitaciones pactadas, el precepto preserva la credibilidad del instrumento contractual en su conjunto.

El problema práctico: cómo se prueba el dolo del vendedor

Todo lo anterior tiene una condición de eficacia: que el dolo del vendedor pueda ser probado ante el juez o el árbitro con suficiente fiabilidad. Y aquí es donde la arquitectura contractual y el derecho procesal se conectan de forma relevante.

La prueba del dolo —en cualquiera de sus acepciones, desde el engaño activo hasta la conciencia de infracción contractual— es notoriamente difícil en el contexto de una compraventa de empresa. El vendedor puede argumentar que creía de buena fe en la exactitud de sus declaraciones, que la información de que disponía era incompleta, que la due diligence del comprador debería haber detectado el problema, o que las cualificaciones del disclosure schedule cubrían la contingencia aflorada. Los juzgadores han de adentrarse en la intencionalidad o conciencia de personas jurídicas —que actúan a través de órganos, apoderados y asesores cuya imputación a la sociedad no siempre es simple— con evidencia documental necesariamente incompleta.

La jurisprudencia del TS ha extendido la noción de dolo al dolo omisivo —no revelar lo que hay obligación de revelar— y a las declaraciones temerariamente falsas realizadas con desprecio por la verdad (SSTS 26 de octubre de 1981, 30 de junio de 2000, 3 de septiembre de 2010). Esto amplía el perímetro, pero no resuelve el problema probatorio. El vendedor que sabía que una R&W era incorrecta y que estructuró el disclosure schedule de forma que pareciera haber revelado sin revelar efectivamente —la práctica de incluir miles de documentos en el data room sin indexar ni destacar los relevantes— puede eludir la calificación dolosa si consigue convencer al tribunal de que actuó sin mala fe.

Esto crea un incentivo a la opacidad estratégica que el régimen del art. 1102 CC no puede desactivar por sí solo. La combinación de un disclosure schedule exhaustivo en la forma, pero vacío en la sustancia, un data room voluminoso y una cláusula de anti-sandbagging puede blindar al vendedor deshonesto mejor que cualquier límite cuantitativo cicatero. La señal, una vez más, dejaría de ser informativa.

Conclusión: el contrato como estructura de incentivos y sus límites

El artículo 1102 CC no es solo una norma imperativa que limita la autonomía de la voluntad en los contratos y, singularmente, a lo que nos interesa, en las compraventas de empresa. Es, desde la perspectiva del análisis económico del derecho, un mecanismo que garantiza que el régimen de responsabilidad por R&Ws cumpla su función económica esencial: hacer que la información declarada por el vendedor sea en verdad una señal costosa y, por tanto, creíble.

Sin ese anclaje imperativo, el régimen pactado en el SPA podría convertirse en un instrumento de apariencia protectora para el comprador pero de efectiva exoneración para el vendedor deshonesto. Las limitaciones cuantitativas y temporales que las partes negocian libremente tienen plena racionalidad cuando ambas actúan de buena fe. Pero esas mismas limitaciones se convierten en un aliciente para el oportunismo si se permite que operen sin excepción, también en presencia del dolo.

La tensión entre la autonomía de la voluntad —que exige respetar lo pactado, en especial por agentes económicos sofisticados y bien asesorados— y la función sistémica del mercado de M&A —que exige que las R&Ws sean señales creíbles— se resuelve en el art. 1102 CC de una forma que es simultáneamente correcta en términos jurídicos y eficiente en términos económicos. El precio de mantener operativo el mercado de adquisiciones es que el vendedor que miente, o que sabe y calla interesadamente, no puede ampararse en el blindaje del contrato firmado.

Los tribunales españoles tienen todavía pendiente la importante tarea de construir y precisar una doctrina coherente sobre el alcance exacto de ese límite —qué elementos del régimen pactado quedan desactivados por el dolo, qué nociones de dolo son aplicables en el contexto específico de las R&Ws, cómo se distribuye la carga de la prueba— que permita dar mayor seguridad a los operadores en el mercado español de M&A.

foto: Kurt Ard, «Whatever my other shortcomings…», 1957