Por Aurelio Gurrea Martínez

Las lecciones anteriores pueden verse aquí

Introducción

Como ha sido examinado, la función esencial de la contabilidad es servir como instrumento de utilidad para la toma de decisiones a una pluralidad de usuarios de la información contable (administradores, socios, directivos, acreedores, etc.). Sin embargo, para que la contabilidad pueda cumplir eficazmente esta función informativa, resulta necesario que, además de fiable, comparable, comprensible y relevante, la información financiera resulte debidamente comprendida y analizada. Este análisis e interpretación de la información contable suele dividirse, con carácter, en tres categorías: (i) un análisis patrimonial, destinado a analizar los tipos de activos y pasivos que tiene la compañía, y si, en su caso, resultan razonables de acuerdo a su tamaño, sector o actividad; (ii) un análisis financiero, destinado a analizar la solvencia de una compañía o, si se quiere, su capacidad de pagar a los acreedores; y (iii) análisis económico, destinado a la determinación de la rentabilidad de la empresa y la rentabilidad que ofrece a sus propietarios.

El estudio preliminar de la empresa

El análisis económico-financiero y patrimonial de una empresa debe comenzar por conocer la operativa de la compañía. Entre otros aspectos:

  • la actividad real a la que se dedica la empresa (y no, simplemente, el objeto social al que se dedica);
  • la forma concreta en que generan sus flujos de caja;
  • el sector en el que opera;
  • el tipo de clientes y proveedores con los que trabaja;
  • las debilidades, amenazas, fortalezas y oportunidades de la compañía; o
  • los factores político-legales, económicos, sociales y tecnológicos que pueden afectar a la empresa o el sector.

Junto a este estudio preliminar de la empresa, también resulta de utilidad una lectura previa de las cuentas anuales, al objeto de tener una primera aproximación de determinados factores clave para los usuarios de la información contable, tales como es la existencia de un patrimonio neto positivo o negativo, el tipo de activos y pasivos que tiene una empresa, o –si examinamos la cuenta de resultados–  la forma en que se han generado las posibles pérdidas o ganancias (que, en ocasiones, puede resultar un dato más relevante que el propio resultado del ejercicio). Asimismo, a través de la memoria, podrá obtenerse información sobre determinados aspectos de relevancia jurídica y económica, tales como la pertenencia de la compañía a un posible grupo de sociedades, la forma jurídica mediante la que se han adquirido los activos (propiedad, arrendamiento financiero, arrendamiento operativo, etc.) o la estructura y retribución del órgano de administración.

El análisis patrimonial: la estructura económica y financiera de la empresa

Una vez conocida la empresa y su sector de actividad, suele comenzarse con un análisis patrimonial de la compañía, esto es, el análisis de las principales masas patrimoniales que integran la estructura económica (activo) y financiera (pasivo y patrimonio neto) de la empresa, y cuál ha sido su evolución en el tiempo. Ello implica, en primer lugar, describir cuál es el porcentaje que representa el activo corriente (circulante) y el activo fijo (inmovilizado o activo no corriente), o determinadas partidas de los mismos, sobre al total de la inversión, al objeto de ver si, en función del tipo de empresa o actividad, resulta una estructura económica razonable. Para calcular el porcentaje que representa una determinada partida contable sobre el total de la inversión sólo tendremos que dividir dicha partida contable entre el total de la inversión (activo total) y multiplicarlo por 100 para obtener el porcentaje. Por tanto, si la partida de existencias (dentro del activo corriente) ascendiera a 250€ sobre un activo total de 1.000€, sabríamos que las existencias representan un 25% del total de la inversión de la empresa (25/100 x 100). Este simple análisis nos serviría para evaluar si la estructura económica resulta acorde al tipo de empresa. A modo de ejemplo, piénsese en la diferencia de activos que puede haber entre una empresa farmacéutica (donde los activos intangibles representarán, probablemente, una partida importante de las inversiones), una empresa destinada a la fabricación de muebles (donde la maquinaria y las existencias previsiblemente supongan una parte representativa del activo) o una empresa eminentemente comercial (donde, probablemente, el activo corriente resulte superior al activo no corriente, salvo que la empresa tenga inmuebles en propiedad y/o inversiones financieras permanentes que hagan que el activo no corriente sea relevante).

El mismo análisis puede realizarse de la estructura financiera del balance (patrimonio neto y pasivo). Por un lado, resulta relevante conocer el porcentaje que representa el patrimonio neto y el pasivo sobre el total de la estructura financiera, al objeto de conocer el modo en que se financian los activos. Por ejemplo, si nos encontráramos analizando una entidad bancaria, observaríamos que la principal fuente de financiación es el pasivo (y no el patrimonio neto), al ser la partida contable en la que se recogerían los depósitos de los clientes. Asimismo, si analizáramos la estructura financiera de un supermercado, resultará probable que la cuenta de proveedores represente una partida importante del pasivo, en la medida en que, como un supermercado cobra al contado pero tiene la posibilidad de pagar a plazo, resulta una financiación deseable –al resultar a coste cero– para este tipo de entidades. Por tanto, la lectura pausada de un balance puede resultar de extraordinaria utilidad para conocer las inversiones de una empresa y la forma en que se financien estas inversiones.

El análisis financiero y la determinación de la solvencia: Los ratios financieros

Una vez conocida, analizada y comparada la composición de la estructura económica y financiera de la empresa de la empresa y su evolución en el tiempo, suele resultar relevante un análisis de su situación financiera. El principal propósito del análisis financiero es la determinación de la solvencia de una compañía, tanto desde un punto de vista estrictamente financiero (solvencia a corto plazo) como desde un punto de vista patrimonial (garantía frente a sus acreedores). Para la consecución de este fin, emplearemos una serie de fórmulas que, bajo la rúbrica general de ratios financieros, nos permitirán aproximarnos al conocimiento de la situación financiera de la empresa.

Existen una multitud de ratios que pueden calcularse (tantos como magnitudes queramos comparar). Sin embargo, sólo nos centraremos en los ratios financieros que creemos más relevantes para tener una radiografía de la situación financiera y patrimonial de la empresa.

El ratio de tesorería o disponibilidad

compara el saldo de tesorería de la compañía con sus deudas inmediatamente exigibles. Este ratio tiene la ventaja de medir la capacidad financiera de una empresa para afrontar sus deudas inmediatamente exigibles, pero, sin embargo, presenta un importante inconveniente para terceros: por lo general, el pasivo “inmediatamente exigible” no resulta conocido por terceros, al menos, de un análisis inmediato de las cuentas anuales. Por tanto, aunque este ratio pueda resultar útil para los insiders al objeto de medir la capacidad de pago inmediata de la compañía, por lo general, no suele ser una herramienta de utilidad para terceros.

Ratio de tesorería o disponibilidad =  tesorería/pasivo inmediatamente exigible

En la literatura financiera-contable, normalmente se establecen unos parámetros numéricos que determinan la “relación óptima” entre la tesorería y las deudas inmediatamente exigibles. Sin embargo, en el cálculo e interpretación de ratios financieros, no creemos relevante ni necesario memorizar ningún parámetro cuantitativo que pueda servir como referencia absoluta para cualquier empresa, al resultar relevante el tipo de empresa o sector, la política de dividendos de la compañía, y la política de inversión y financiación, entre otros factores. Por este motivo, creemos más apropiado, simplemente, comprender las magnitudes que estamos comparando. De esta manera, si la tesorería de la compañía resulta superior a las deudas inmediatamente exigibles, significará que la compañía tiene liquidez inmediata para afrontar sus deudas. Numéricamente, el ratio sería superior a 1 en estos casos. Sin embargo, insistimos en la irrelevancia de estos parámetros cuantitativos de referencia. En principio, que la tesorería de la compañía resulte superior a las deudas inmediatamente exigibles y, por tanto, el ratio de tesorería resulte superior a 1, será un factor positivo para la compañía. No obstante, cuando el ratio resulta muy superior a 1 (imaginemos, por ejemplo, que el ratio es 10 y, por tanto, la tesorería de la compañía supera 10 veces las deudas inmediatamente exigible), numerosos estudios de finanzas corporativas ponen de manifiesto que puede resultar perjudicial para la compañía, ya que la existencia de excesiva tesorería podría incrementar los costes de agencia entre accionistas y administradores o, si se quiere, incentivar que generar incentivos los managers no utilizaran eficientemente esta tesorería (ya sea porque la “malgastan” en fines privados, o, quizás, de manera más sutil, porque pueden tener incentivos para comprar empresas aunque no existan sinergias o motivos económicos reales que justifiquen la adquisición con la única finalidad de incrementar el tamaño de su compañía –práctica conocida como empire building– y, de esta manera, tener más poder personal, más influencia, más salario, o reducir las posibilidades de que le realicen una OPA hostil). En cualquier caso, conviene mencionar que esta práctica de mantener una alta cifra de tesorería en la compañía resulta una práctica común en ciertas empresas de referencia en el mercado (v. gr., Google, Apple o Microsoft). Por tanto, no conviene emitir diagnósticos precipitados, ni tampoco asignar unos parámetros cuantitativos como “óptimos”, ya que dependerán de las circunstancias, del tipo de empresa, o de sus políticas de inversión o financiación.

Imaginemos ahora, sin embargo, que el pasivo inmediatamente exigible fuera inferior al activo corriente o, si se quiere, que el ratio de tesorería fuera inferior 1. En este caso, un análisis precipitado podría llevarnos a entender que la compañía se encuentra en estado de insolvencia (actual o inminente), en la medida que no tiene recursos suficientes para atender sus obligaciones de pago inmediatamente exigibles. Sin embargo, conviene tener en cuenta que la insolvencia, por lo general, resulta un concepto definido jurídicamente, por tanto, conviene ser prudentes con la emisión de estos diagnósticos en el análisis financiero de una empresa. En el derecho español, la insolvencia no se identifica con el concepto contable de desbalance (como veremos, situación en que el activo resulta inferior al pasivo y, en consecuencia, el patrimonio neto resulta negativo) ni tampoco con el concepto de iliquidez (aunque este último concepto resulte mucho más próximo al de insolvencia en el Derecho español). Una empresa puede tener un activo inferior al pasivo y, no obstante, tener liquidez suficiente para atender regularmente sus obligaciones exigibles. Por otro lado, una empresa puede encontrarse sin tesorería u otros líquidos equivalentes y, sin embargo, no encontrarse en un estado (jurídico) de insolvencia porque, por ejemplo, hubiera acordado un pacto de non petendo (o stand-still) con los acreedores que paralizara la exigibilidad de las obligaciones que requiere la Ley Concursal para que un deudor pueda encontrarse en estado de insolvencia (art. 2.2 LC).

Finalmente, conviene tener en cuenta que, por la propia definición de las variables evaluadas en este ratio, el resultado de este ratio de tesorería no puede ser negativo o, si se quiere, inferior a 0. En efecto, por definición, la tesorería sólo puede ser positiva o nula, y lo mismo acontece con las deudas. Si alguna de estas partidas fuera negativa (como, en ocasiones, se aprecia en algunas contabilidades) es probable que existen determinadas irregularidades (aunque sean no intencionadas) en la contabilidad que, normalmente, se deberán a anticipos a proveedores (o clientes) erróneamente contabilizados (ya que no se contabilizan como saldo negativo en la cuenta de proveedores o clientes, sino que deben ser contabilizados en una cuenta propia), o a una errónea contabilización de las relaciones entre los socios y la sociedad (frecuente en pequeñas empresas con un único socio en las que existe cierta confusión patrimonial entre el socio único y la sociedad y, por ejemplo, el socio único pone o toma dinero del patrimonio empresarial, pero no contabiliza esta entrada o salida de tesorería con cargo/abono a una deuda/derecho de crédito frente a la empresa).

El ratio de solvencia

compara el activo corriente con el pasivo corriente de la empresa. Dicho de otra forma, este ratio refleja en qué medida los activos previsiblemente liquidables en el plazo de un año (activo corriente o circulante) son suficientes para atender las obligaciones exigibles en el mismo periodo de un año (pasivo corriente o a corto plazo).

Ratio de solvencia = Activo corriente / Pasivo corriente

Este ratio tiene un significado similar al del fondo de maniobra (o working capital), que tiene por objeto la comparación en términos absolutos (y no relativos) entre el activo corriente y el pasivo corriente y, por tanto, no se calcula a través del cociente entre estas magnitudes sino a través de la diferencia entre el activo corriente y el activo corriente.

Fondo de maniobra = Activo corriente – Pasivo corriente

 

Si el activo corriente resulta superior al pasivo corriente, el fondo de maniobra será positivo y el ratio de solvencia será superior a 1. De la misma manera, si el pasivo corriente fuera superior al activo corriente, el fondo de maniobra será negativo y el ratio de solvencia inferior a 1. En el primer caso, el resultado indicaría, en principio, que la compañía tiene activos liquidables en el plazo de un año que resultan suficientes para atender su pasivo a corto plazo. En el segundo caso, la situación sería la contraria y, por tanto, podría implicar (aunque no siempre sea el caso), que, incluso convirtiendo en dinero todos los activos a corto plazo de la empresa, no existen recursos suficientes para pagar las deudas a corto plazo de la compañía. Sin embargo, varias apreciaciones deben realizares nuevamente para evitar un diagnóstico prematuro y, en su caso, erróneo sobre la solvencia de la compañía. En primer lugar, conviene tener en cuenta que, al igual que se ha manifestado con el ratio de disponibilidad, la insolvencia es un concepto que, o bien resulta jurídico o, cuando menos, puede suponer implicaciones jurídicas relevantes. Por tanto, cuando se habla de “insolvencia” conviene ser prudentes en las afirmaciones, y, en la medida de lo posible, conciliar el concepto contable de insolvencia con el concepto de insolvencia previsto en la normativa concursal. En segundo lugar, cuando se compara el activo corriente y el pasivo corriente, conviene tener en cuenta que se pueden estar comparando magnitudes muy heterogéneas. Por ejemplo, desde la entrada en vigor del Plan General de Contabilidad de 2007, el activo corriente incluye –por excepción– un tipo de activo no corriente: los denominados activos no corrientes mantenidos para la venta (que, por ejemplo, podría ser un inmueble). Por tanto, es posible que el activo corriente fuera superior al pasivo corriente gracias a estos activos y, sin embargo, la compañía no tenga solvencia a corto plazo por carecer de activos más líquidos como la tesorería, las cuentas a cobrar o, aunque resulte menos líquido, las existencias, para atender sus deudas a corto plazo. Finalmente, y quizás de manera más relevante (especialmente, en ciertos sectores como el de los supermercados), puede ocurrir que el pasivo corriente de una empresa resulte superior a su activo corriente y, sin embargo, lejos de suponer un síntoma de insolvencia para la compañía, podría resultar indiciario incluso de una óptima política financiera. En concreto, es posible que este fondo de maniobra negativo signifique (aunque no siempre sea el caso) que, como la empresa cobra al contado y pospone su pago en el tiempo, utilice parte de esta tesorería para reinvertirla en activos a largo plazo que resulten más productivos y, por tanto, generen una mayor rentabilidad para la empresa. De esta manera, se evitaría mantener ociosa la tesorería la empresa, y, al mismo tiempo, se utilizaría una financiación previsiblemente gratuita como la de los proveedores para financiar parte de las inversiones a largo plazo de la compañía. Por tanto, y nuevamente, resaltamos la importancia de realizar una interpretación jurídica y conceptual (más que numérica) de las variables que se están comparado, al objeto de emitir un diagnóstico más fiable sobre la situación económico-financiera de la compañía.

El ratio de garantía

compara el activo total de la empresa con el pasivo total. Por tanto, pone de manifiesto si existen activos suficientes para atender las obligaciones totales de la compañía.

Ratio de garantía = Activo total / Pasivo total

Si el activo resulta superior al pasivo (y, por tanto, el ratio de garantía fuera superior a 1 y, por definición, el patrimonio neto fuera positivo), en principio, parecería indicar que la compañía tiene activos suficientes para atender su pasivo. En otras palabras, la compañía se encontraría en una situación de superávit patrimonial. Por el contrario, si el pasivo fuera superior al activo (y, por tanto, el ratio fuera inferior a 1 y, por definición, el patrimonio neto fuera negativo), significaría que la empresa debe más de lo que tiene y, por tanto, ni realizando la totalidad de su activo, tendría bienes suficientes para pagar a sus acreedores. Esta situación es la que normalmente se conoce como insuficiencia patrimonial, desbalance o “quiebra técnica”.

No obstante lo anterior, y como hemos advertido en los supuestos anteriores, conviene realizar una serie de matizaciones que pueden alterar este diagnóstico apresurado y, en ocasiones, erróneo sobre la solvencia de la compañía. En primer lugar, y salvo determinadas excepciones (sobre todo, en el ámbito de los instrumentos financieros), los activos de la empresa suelen figurar por su precio de adquisición y no por su valor de mercado. En consecuencia, pueden darse situaciones en las que una sociedad se encuentre contablemente en una situación de insuficiente patrimonial pero, sin embargo, la eventual realización de sus activos permitiría satisfacer íntegramente a sus acreedores, en la medida en que, quizás, el valor de mercado de los activos resulte superior a su valor contable. La situación inversa también sería posible, esto es, que la empresa se encuentre contablemente en situación de superávit patrimonial y, sin embargo, finalmente no tenga activos suficientes con los que atender sus pasivos. Sin embargo, asumiendo que la contabilidad refleja la imagen fiel de la empresa (y, por tanto, los activos y pasivos se encuentran debidamente contabilizados), esta situación resultará menos frecuente en la práctica, en la medida en que, por lo general, las empresas tienen la obligación de corregir (a través de la contabilización de las pérdidas por deterioro de valor) las posibles devaluaciones de sus activos en el mercado. Estas situaciones podrán darse, con mayor frecuencia, en épocas de crisis (sobre todo, de ausencia de liquidez), donde, por lo general, el mercado no estará dispuesto a pagar un determinado precio por los activos (aunque los operadores crean que resulte un valor razonable), por falta de liquidez suficiente en el mercado. Pero incluso en estas circunstancias, podría entenderse que el valor contable de la empresa no resulta superior a su valor de mercado, en la medida en que el valor que el mercado está pagando (o puede pagar) por esos activos no resulta superior al valor por el que se encuentran contabilizados en el balance.

En segundo lugar, conviene tener en cuenta que, cuando se liquida una empresa, pueden ponerse de manifiesto una serie de gastos, así como, en ocasiones, aflorar una serie de pasivos ocultos derivados de eventuales despidos o contingencias que no existían anteriormente. Por tanto, a pesar de que, sobre el balance, el activo de una empresa pueda ser superior al pasivo, en el hipotético escenario de una liquidación, los activos de la compañía podrían resultar insuficientes para atender todas las deudas.

Finalmente, conviene tener en cuenta que, como vimos al examinar los principios contables, el legislador contable presume, salvo prueba en contrario, que la vida de la empresa es ilimitada (principio de empresa en funcionamiento). Por tanto, salvo que existen circunstancias que hagan que predecir la liquidación de la compañía, los activos de la empresa deben ser contabilizados asumiendo la hipótesis de empresa en funcionamiento. En consecuencia, existirán circunstancias en que una empresa puede encontrarse, desde un punto de vista contable, en situación de insuficiencia patrimonial y, sin embargo, el valor de sus activos en el mercado (evaluados conjuntamente como empresa) resulte muy superior a su deuda. Estos casos resultarán frecuentes en start-ups, donde, quizás, el valor en funcionamiento de la empresa sea superior a su valor de liquidación (como consecuencia de una proyección a largo plazo de flujos de caja muy positiva) pero, sin embargo, el pasivo de la empresa resulte superior al activo y, por tanto, el patrimonio neto sea negativo, como consecuencia de numerosos gastos e inversiones realizados en la primera etapa del negocio. En estas circunstancias, el valor contable (o de liquidación) de la empresa también resulta inferior a su valor “real (o de mercado).

El ratio de endeudamiento

mide el grado de dependencia de la financiación ajena (pasivo) respecto de la financiación propia (patrimonio neto) de una compañía. En este sentido, cuanto mayor sea la tendencia de una empresa a financiar su actividad con recursos ajenos, mayor será su ratio de endeudamiento y, viceversa, esto es, cuanto mayor sea su dependencia de recursos propios, menor resultará su ratio de endeudamiento.

Ratio de endeudamiento = Pasivo / Patrimonio Neto

Nuevamente, más que ofrecer unos parámetros cuantitativos “óptimos”, resulta de mayor utilidad para la emisión de un diagnóstico con posibles implicaciones frente a terceros la interpretación fáctica y jurídica y económica de estas variables. Por ejemplo, si el patrimonio neto resulta superior al pasivo (en cuyo caso, el ratio sería inferior a 1), significaría que la empresa tiene una mayor dependencia de financiación propia que ajena y que, por tanto, desde un punto de vista estrictamente contable, la riqueza de los accionistas sería positiva. Si, por el contrario, el patrimonio neto fuera negativo, el ratio sería inferior a 0, y, aunque la interpretación de este ratio perdería representatividad (porque no tiene por objeto evaluar la solvencia de la compañía sino la relación entre las distintas fuentes de financiación de la empresa), indicaría que los accionistas han perdido la totalidad de la inversión en la empresa (y de hecho, si no existiera la responsabilidad limitada, incluso tendrían que poner la diferencia entre los activos y los pasivos). Finalmente, si el ratio fuera superior a 1, indicaría que la empresa tiene una mayor dependencia de la financiación ajena o, si se quiere, que la mayor parte de los activos se encuentran financiados por recursos ajenos (esto es, por los acreedores). Así, por ejemplo, si el ratio fuera 2, indicaría que el pasivo resulta dos veces superior al patrimonio neto o, si se quiere, que el patrimonio neto representa la mitad del pasivo. A este respecto, conviene advertir que un mayor o menor endeudamiento no representa un resultado más o menos deseable para la empresa. Nuevamente, dependerá de una multitud de circunstancias que, algunas de ellas, hemos comentado que pueden ocasionar ciertos beneficios en la compañía (v.g., reducción del coste del capital de la empresa,  posible efecto signaling en el mercado, o reducción de costes de agencia entre accionistas y administradores) y algunos costes (v.g., mayor riesgo de insolvencia), y otras, como el efecto de la deuda sobre la rentabilidad de los propietarios, serán examinadas en el análisis económico.

El periodo medio de maduración y el periodo medio de maduración financiero

El periodo medio de maduración (PMM) es el periodo que, por término medio, transcurre desde que una empresa invierte en sus factores productivos mediante la compra de la mercadería (o, en caso de empresas de fabricación, la compra de la materia prima), hasta que se produce su recuperación en forma de dinero (esto es, hasta que se cobren las ventas o la prestación de servicios). A modo de ejemplo, si una empresa se dedica a fabricar y vender muebles, el PMM es el tiempo que, por término medio, tarda en recuperar el dinero que ha invertido la empresa en la compra de la madera y demás materiales usados como materia prima. Este ciclo que transcurre que transcurre desde la compra de la materia prima hasta que se recupera el dinero invertido es el denominado ciclo de explotación de la empresa. Por tanto, el periodo medio de maduración no es más que la medida temporal (normalmente, en días) del ciclo de explotación de una empresa.

El periodo medio de maduración se compone de una serie de subperiodos. En el caso de empresas de fabricación, el periodo medio de maduración se comprende de cuatro subperiodos: aprovisionamiento, transformación, venta y cobro. En el caso de empresas comerciales, el periodo medio de maduración se compone de dos subperiodos: venta y cobro. Cuanto más bajo sea el periodo medio de maduración de una empresa, mayor rotación tendrá su “almacén” (esto es, el producto que vende), o, lo que es lo mismo, con mayor rapidez recuperará el dinero invertido en su proceso productivo. En este sentido, imaginemos el caso paradigmático de un supermercado o de un restaurante, donde, por lo general, existirán periodos de maduración muy breves. En el caso de un supermercado, el periodo medio de maduración puede ser de varios días, y, en el caso de un restaurante, incluso puede resultar de horas.

Especial interés en el ámbito del análisis financiero presenta el subperiodo de pago, que es un subperiodo que no se incluye en el periodo medio de maduración de la empresa pero que resulta necesario para determinar el denominado periodo medio de maduración financiero (PMM financiero). El subperiodo de pago es, por definición, el tiempo que, por término medio, tarda una empresa en pagar a sus proveedores. Por su parte, el PMM financiero es la diferencia entre el PPM y el subperiodo de pago. En otras palabras, es la diferencia de tiempo entre lo que tarda una empresa en fabricar/adquirir su producto y cobrarlo (PMM) y lo que tarda en pagarlo (subperiodo de pago).

PMM financiero = PMM – Subperiodo de pago

Desde un punto de vista financiero, resulta deseable que las empresas intenten cobrar lo antes posible y, al mismo tiempo, intenten alargar lo máximo posible sus compromisos de pago  a proveedores. De esta manera, las empresas pueden utilizar la financiación otorgada por los proveedores (normalmente, de manera gratuita) para financiar parte de sus inversiones y, al mismo tiempo, evitan tener en el activo una tesorería que, como tal, no genera ningún rendimiento para la empresa (aunque sí pueda, como tradicionalmente han alegado empresas como Google, Apple o Microsoft, la seguridad de evitar cualquier contratiempo o posible situación de insolvencia). Por tanto, a diferencia de lo que acontece con el PMM (que, en principio, interesa que sea  lo más bajo posible), un subperiodo de pago alto resultaría deseable. En consecuencia, si el subperiodo de pago fuera superior al periodo medio de maduración, el PMM financiero sería negativo, y, lejos de suponer un inconveniente para la empresa, podría resultar algo deseable.

Precisamente, si analizamos los estados financieros de un supermercado y evaluamos su solvencia, entre otros aspectos, mediante un análisis conjunto del fondo de maniobra (o ratio de solvencia) y el periodo medio de maduración financiero, comprobaremos que, en muchos casos, se cumplirán las afirmaciones mencionadas: (i) el fondo de maniobra será negativo (y, por tanto, el ratio de solvencia inferior a 1); y (ii) el PMM financiero será negativo. Esta circunstancia se debe, precisamente, al hecho de que los supermercados suelen cobrar al contado y pagar a plazo. Si, efectivamente, éste fuera el caso (que deberá constatarse con la documentación jurídica y económica de la compañía), lejos de resultar preocupante un fondo de maniobra (o working capital) negativo, podrá ser indiciario de una mejor política financiera en la empresa.

El análisis económico y la determinación de la rentabilidad empresarial

Una vez efectuado el análisis financiero y patrimonial de la empresa, suele realizarse un análisis económico que tiene por objeto conocer la evolución y composición de los resultados de la empresa y su nivel de rentabilidad. Para alcanzar este propósito, será necesario examinar, en primer lugar, la composición de la cuenta de pérdidas y ganancias (previamente observada en el análisis preliminar de la empresa), al objeto de conocer, entre otros aspectos: (i) qué variables forman el resultado del ejercicio; (ii) qué porcentaje sobre el resultado del ejercicio (o sobre el importe neto de la cifra de negocios) representa cada variable; y (iii) qué gastos han contribuido (y en qué porcentaje) a “consumir”, total o parcialmente, el importe neto de la cifra de negocios (que, con carácter general, incluye los ingresos por ventas y los ingresos por prestación de servicios).

Con posterioridad al análisis de la cuenta de pérdidas y ganancias, que nos permitirá obtener una visión ciertamente relevante sobre las principales fuentes de gastos e ingresos de la empresa, estaremos en condiciones de conocer y evaluar la rentabilidad de la empresa. En este sentido, la rentabilidad económica (RE) o, si se quiere, return on assets (ROA), que representa la rentabilidad de la empresa o el negocio al que se dedica, se obtiene mediante el resultado de comparar: (i) por un lado, las inversiones realizadas por la empresa (esto es, sus activos); y (ii) por otro lado, los resultados de la compañía dejando al margen la forma en que se financia la empresa (deuda o equity) y los posibles impuestos que graven las ganancias. Por tanto, la rentabilidad económica comparará, en definitiva, el denominado beneficio antes de intereses e empuestos (BAIT) o, en la terminología inglesa, el EBIT (earnins before interest and taxes), que es una cifra que, aunque con matices, representa el resultado neto de la explotación de la empresa, y compara esta variable con los activos de la compañía.

RE = Beneficio Antes de Intereses e Impuestos / Activo total

Si la rentabilidad económica fuera negativa, que será un escenario que tendrá lugar cuando el beneficio antes de intereses e impuestos sea negativo, la empresa estará obteniendo un rendimiento negativo por sus inversiones (o activos). Si, por el contrario, la rentabilidad económica fuera positiva, estará obteniendo un rendimiento positivo por sus inversiones. En este sentido, cuando mayor sea el beneficio antes de intereses e impuestos de la empresa, y menor el nivel de inversiones (activos) necesario para obtener esos resultados, mayor resultará la rentabilidad económica de la empresa.

El concepto de rentabilidad financiera suele ponerse en relación con otro concepto esencial en el análisis económico-financiero de las empresas como es el de rentabilidad financiera (RF) o, si se quiere, return on equity (ROE). A diferencia de la rentabilidad económica, la rentabilidad financiera no determina el rendimiento que la empresa obtiene por sus activos sino la rentabilidad total que obtienen los socios de la compañía por las inversiones que, a modo de capital o reservas, han realizado (o retenido) en la compañía. Por tanto, en este caso, no se trata de comparar el rendimiento de la explotación sino el rendimiento total que obtienen los propietarios, y para el que será relevante incluir la forma en que los impuestos y la estructura financiera de la compañía pueden afectar a este resultado, y comparar este resultado del ejercicio con el capital inyectado o retenido en la empresa (esto es, con los fondos propios).

RF = Resultado del ejercicio / Fondos propios

 

Si la rentabilidad financiera resulta positiva, significa que, por cada unidad monetaria invertida (a modo de capital o retenida (a modo de reservas) en el capital social de la compañía los socios obtienen una rentabilidad mayor. Por el contrario, si la rentabilidad financiera fuera negativa, significaría que, con independencia de la rentabilidad económica que tenga la empresa, los socios están perdiendo dinero.

La relación entre rentabilidad económica y rentabilidad financiera depende principalmente del coste de la deuda y del nivel de endeudamiento de la empresa. En principio, si el coste de la deuda es inferior a la rentabilidad que obtiene la empresa por sus activos, la rentabilidad que obtienen los propietarios será mayor, y, además, tendrán incentivos para desear que la compañía asuma un mayor nivel de endeudamiento habida cuenta de que, junto a los beneficios generales de la deuda, la empresa está “ganando dinero” por cada unidad monetaria tomada a préstamo e invertida en la empresa. Si, por el contrario, el coste de tomar dinero a préstamo fuera superior a la rentabilidad económica que tiene la empresa, lógicamente, la empresa preferirá reducir al máximo su nivel de endeudamiento, en la medida en que un mayor endeudamiento reducirá significativamente la rentabilidad de los socios. Asimismo, conviene tener en cuenta que, como consecuencia del gravamen de las ganancias empresariales, al resultado antes de impuestos del ejercicio habrá que descontarse una partida de impuestos que resultará de aplicar un determinado tipo impositivo al resultado antes de impuestos.

Del razonamiento anterior, puede observarse fácilmente la relación entre la rentabilidad económica (RE), la rentabilidad financiera (RF), el coste de la deuda (k), el nivel de endeudamiento (L) y la tasa impositiva (t) a través de la siguiente fórmula:

RF = RE + [(RE-k) x L] (1-t)

En definitiva, la rentabilidad financiera no deja de ser el resultado de sumar, a la rentabilidad económica, el resultado (positivo o negativo) de una serie de variables que dependen esencialmente del coste de la deuda. Si el coste de la deuda (k) es inferior a la rentabilidad económica (RE), a la empresa le interesará endeudarse (hasta ciertos límites). De esta manera, junto a los beneficios generales de la deuda, podrá aprovechar el denominado efecto apalancamiento financiero que, en definitiva, supone multiplicar (para el beneficio de los socios) la diferencia (positiva) entre la rentabilidad económica y el coste de la deuda por el nivel de endeudamiento que tenga la empresa. En consecuencia, cuando mayor sea la diferencia entre la rentabilidad que obtiene la empresa por cada unidad monetaria invertida en su proceso productivo (RE) y el coste por el que toma dinero prestado (k), mayor será el interés de los accionistas por endeudarse. Por el contrario, si el coste medio del endeudamiento fuese mayor a la rentabilidad económica (aunque ésta fuera positiva), tomar dinero a préstamo e invertirlo en la empresa será un “mal negocio”.  Por tanto, los socios tendrán incentivos para querer un menor nivel de endeudamiento. De lo contrario, este efecto negativo podría multiplicarse si la empresa asumiera un mayor nivel de deuda.  Finalmente, y una vez detraído el efecto que la deuda puede provocar sobre la rentabilidad económica, la rentabilidad de los propietarios también debe tener en cuenta el efecto impositivo. Por este motivo, resultará necesario que, a la rentabilidad financiera antes de impuestos se detraiga el importe asociado al impuesto sobre beneficios.


Foto: JJBose

 

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