Por Jesús Fernández-Villaverde

 

Introducción

Criptomonedas, monedas digitales, mineros de Bitcoin, blockchain, consenso distribuido. Raro es el día en el que los medios de comunicación no tratan un aspecto u otro del apasionante panorama de los sistemas monetarios contemporáneos. La economía monetaria ha pasado de ser el tranquilo resort de los apacibles teóricos a ser el centro de una atención pública sin precedentes. ¿Qué es una criptomoneda? ¿Por qué tiene valor? ¿Tiene un valor “fundamental”? ¿Son una burbuja? ¿Las criptomonedas aumentan el bienestar social? ¿Cómo deberían regularse? ¿Cómo deberían reaccionar los bancos centrales ante ellas a la hora de ejecutar sus políticas monetarias?

La economía monetaria contemporánea tiene muchas respuestas a estas preguntas. En este trabajo, discutiré cómo las criptomonedas constituyen un nuevo paso en el proceso de utilizar el dinero como memoria de la sociedad (Kocherlakota, 1998). Como tal, proporcionan una alternativa a los sistemas de memoria administrados por el gobierno (es decir, el dinero público). Esta alternativa privada supone no sólo algunas ventajas potenciales, sino también algunos inconvenientes fundamentales. En particular, y contrariamente a las sugerencias de Hayek (1999), defenderé el argumento de que es poco probable que la emisión privada de dinero produzca buenos resultados. Habrá, o muy poco o mucho dinero fiduciario privado, y el coste de emisión será demasiado alto.

La intuición es simple (y se desarrolla en detalle en Fernández-Villaverde y Sanches, 2018). Hablar de dinero es hablar de fricciones en los intercambios económicos: el primero existe como consecuencia de las segundas. Si existen fricciones en los intercambios, no se debería esperar que los teoremas de la Economía del bienestar valgan incondicionadamente. Más concretamente, los precios (en este caso, el valor del dinero en términos de bienes y servicios reales) no enviarán, en general, las señales a los empresarios privados para que acuñen la cantidad correcta de dinero. Por lo tanto, los acuerdos monetarios privados no serán, salvo en casos especiales, socialmente óptimos y no podrán resolver ningún problema que el dinero emitido por el Estado no pueda resolver mejor y a menor coste

En concreto: el dinero no son plátanos. No necesitamos un Banco Central de Plátanos, pero probablemente necesitemos un Banco Central. Los mercados hacen un buen trabajo cruzando la oferta y la demanda de plátanos en un nivel eficiente. Pero los mercados no lo hacen bien a la hora de proporcionar la cantidad eficiente de dinero. Es importante destacar que este razonamiento no depende de que la criptomoneda se utilice para actividades delictivas o para evadir impuestos. Incluso si todos los agentes que emplean una criptomoneda privada lo hicieran para operaciones completamente legales, todavía sufriríamos un déficit de eficiencia.

Sin embargo, este déficit de eficiencia no implica necesariamente que el dinero público sea superior. Un Estado, gracias a su poder para establecer impuestos, está en condicioens de proporcionar un dinero fiduciario que logre la eficiencia de Pareto. Sin embargo, consideraciones de política económica podrían inducir al Estado a no hacerlo. Este fracaso puede ser leve (como en la mayoría de las economías avanzadas, donde es poco probable que el nivel de inflación observado sea óptimo) o puede ser grave (como en Venezuela). En consecuencia, la preferencia por arreglos monetarios privados o públicos dependerá de la comparación de dos males relativos: un mecanismo de mercado ineficiente vs un gobierno incompetente. Lo que podría tener sentido para Venezuela (cambiar a dinero fiduciario privado) podría no ser una opción sensata para Estados Unidos o Australia.

En el corto espacio de este artículo, no tendré la oportunidad de cubrir más que unos pocos temas seleccionados sobre criptomonedas. Los que busquen historias divertidas sobre desarrolladores de software secretos, traficantes de drogas y empresarios disruptivos harán bien leyendo a Popper (2015). Como alguien que escribe en inglés sin haber sido educado en esa lengua y más interesado en las ecuaciones que en las palabras, me falta la habilidad o la inclinación para competir con el estilo de un periodista consumado. Y como sospecho que la mayoría de mis lectores no tienen formación jurídica,  pasaré por alto los aspectos regulatorios (ver, en cambio, Chuen, 2015, y Girasa, 2018). Además, no voy a cubrir todos los temas relacionados con los detalles técnicos de cómo funcionan las criptomonedas. El lector curioso puede encontrar un excelente tratamiento de muchos de estos temas técnicos en Narayanan, Bonneau, Felten, Miller y Goldfeder (2016). No me disculparé por saltarme estos tecnicismos (a pesar de mi interés en ellos). Para una aproximación de primer orden, el hecho de que las transacciones de Bitcoin (en este artículo seguiré la convención de escribir Bitcoin, con una B mayúscula, para referirme a todo el entorno de los pagos, y bitcoin, con una b minúscula, para denotar las unidades monetarias del sistema. Antonopoulos (2015) proporciona detalles) estén encriptadas con un algoritmo particular u otro es tan relevante para un economista monetario como el conocimiento de los colorantes de la tinta que la Oficina de Grabado e Impresión de los Estados Unidos emplea en sus billetes.

Más grave será la omisión de una evaluación de la moneda digital emitida por el banco central (es decir, dinero público que sólo existe electrónicamente). Aunque están relacionadas con las criptomonedas, las monedas digitales son la consecuencia última de la reducción actual del uso de efectivo para las transacciones diarias, y no un arreglo monetario totalmente diferente. También, como tal, implican la presentación de un conjunto de argumentos separados de los que quiero destacar aquí. Por ejemplo, una moneda digital de un banco central permitiría eludir el límite inferior de cero del tipo de interés nominal, ya que los agentes no tendrían la posibilidad de cambiar a efectivo. Para algunas ideas en este asunto, ver Bordo y Levin (2017), Raskin y Yermack (2016), y Niepelt (2018).

Por último, no voy a hablar mucho sobre el blockchain. La idea de construir un registro descentralizado cuyas actualizaciones se logran por consenso es fascinante y abre la puerta, ya sea en la encarnación actual de la tecnología o en futuros desarrollos, a muchas aplicaciones de interés. Sin embargo, en su esencia, las criptomonedas y el blockchain son ideas completamente diferentes. Uno puede tener un blockchain que no involucre ninguna criptomoneda, y puede tener criptomonedas que no dependan de un blockchain. Discutir sobre las criptomonedas será más que suficiente para un trabajo y el lector puede encontrar excelentes tratamientos de este tema en Abadi y Brunnermeier (2018), Budish (2018), y Catalini y Gans (2016).

Pongámonos manos a la obra explicando por qué el dinero es la memoria de las actividades económicas de la sociedad.

El dinero es memoria

Recientemente di mi primera conferencia inaugural del semestre de otoño de 2018 a estudiantes universitarios en la Universidad de Pennsylvania. El número de estudiantes en la clase de Historia Económica Mundial muestra que mi “producto de enseñanza” tiene una alta demanda: la clase es optativa y los estudiantes tienen muchas opciones de clases interesantes para elegir. Lo difícil en esta transacción económica radica en el hecho de que los estudiantes de mi clase no “producen” nada de lo que yo deseo y que, por lo tanto, de lo que yo podría aceptar como pago a cambio de mis clases. Quizás uno de ellos podría cortar mi césped, pero lo que realmente quiero es una botella de mi leche favorita. Además, dudo que los propietarios del supermercado donde compro la leche cada semana estén muy interesados en las pruebas recogidas durante la última década sobre la evolución de la renta per cápita en la Grecia clásica. Por lo tanto, es poco probable que el trueque (un estudiante que corta mi césped a cambio de una clase; mi supermercado que intercambia una botella de leche por una explicación de la Revolución Industrial) pueda convertirse en la base de mi vida económica.

La mayoría de las discusiones sobre dinero comienzan presentando una versión del problema de “la doble coincidencia de deseos” que acabo de describir. En cualquier sociedad donde la división del trabajo ha alcanzado un mínimo de sofisticación, el comercio descentralizado involucrará típicamente a dos partes que no pueden recurrir al trueque o, al menos, que lo hace excesivamente engorroso.

Un aspecto de “la doble coincidencia de deseos” que no recibe suficiente atención es que, incluso si los agentes encuentran productos a intercambiar, la cantidad que uno de ellos desea intercambiar podría ser distinta de la cantidad que la otra parte está interesada en comerciar. Daré 25 clases este semestre de otoño. Durante ese tiempo, no necesitaré cortar el césped 25 veces.

Las fricciones en los intercambios que resultan de la necesidad de “la doble coincidencia de deseos” son tan fundamentales que las pruebas antropológicas sugiere que es probable que ninguna sociedad mínimamente organizada haya funcionado alguna vez basada en el trueque como estructura de transacción primaria. Basta con observar las complicaciones del comercio internacional en la década de 1930, cuando la Gran Depresión empujó a muchos países a intercambiar bienes por trueque.

¿Cómo resuelven las Sociedades esta fricción en los intercambios?

Una posibilidad podría ser asignar los bienes de forma centralizada a través de un planificador social. Esta es la forma en que los bienes se distribuyen en una familia (en la cena, mi mujer y yo no hacemos una oferta por las pechugas de pollo en el plato, ella las distribuye) y dentro de muchas organizaciones (por ejemplo, dentro de un departamento de economía, el presidente o un comité decide quién imparte qué  clase). La pésima experiencia de las economías socialistas en el siglo XX ha demostrado claramente que tal mecanismo de distribución es insatisfactorio tan pronto como los grupos sociales que lo emplean crecen más allá de un pequeño tamaño. La prevalencia generalizada de la información asimétrica impide que el planificador social pueda realizar una distribución que se aproxime incluso remotamente a la óptima.

Como sostiene Hayek (1945), esto tiene poco que ver con la potencia computacional (es decir, ordenadores más rápidos no resolverían este problema), sino con la dispersión de la información privada entre los particulares y las dificultades a las que se enfrenta un planificador social para obtener dicha información

Una segunda posibilidad podría ser realizar todas las transacciones simultáneamente. Los agentes podrían reunirse en un mercado central y presentar los productos que producen y solicitar los que demandan. Una cámara de compensación garantizaría que el valor total de los bienes producidos sea igual – para cada agente y a los precios indicados por un subastador -, a la suma de los bienes deseados. El ahorro y la inversión pueden considerarse en este contexto como compras y ventas de bienes a lo largo del tiempo, por lo que no es necesario distinguir entre la función del dinero como sistema de transacciones y como almacenamiento de valor. El lector perspicaz puede haber reconocido que este mercado central no es otra cosa que la estructura de mercado de Arrow-Debreu que explicamos en la asignatura de microeconomía del primer año de postgrado. Esta organización de los intercambios es útil para responder a muchas preguntas de interés para la Economía, pero no es realista. La logística de tal mercado sería imposible de coordinar tan pronto como una Sociedad alcanzara un número mínimamente elevado de agentes o bienes (la estructura de mercado de Arrow-Debreu presenta muchas otras desventajas teóricas y empíricas, menos obvias pero no menos relevantes, pero que no es necesario discutir aquí dados nuestros propósitos).

Una tercera posibilidad podría ser la contabilidad: un libro mayor gigante donde cada uno de los agentes escribiera su producción como saldos positivos y su consumo como saldos negativos. La existencia de un libro mayor evita tener que reunir a todos los agentes simultáneamente para las transacciones. El administrador a cargo del libro mayor se aseguraría de que al final de cada período de intercambios, todos los saldos de los agentes estén a cero (una vez más, los ahorros e inversiones pueden considerarse como ejemplos particulares de bienes). Algunos grupos pequeños utilizan esta tecnología: cuando estaba en la universidad y viajaba con un grupo de amigos, manteníamos un libro de contabilidad de los gastos y pagos que cada uno de nosotros hacía (mi ya notoria predisposición hacia las investigaciones monetarias me convertía en el candidato natural para llevar el libro, una tarea que cumplía con cuidado y diligencia). El inconveniente de esta tercera posibilidad es el mismo que los dos anteriores: la escalabilidad. Cuando el número de pagos alcanza un cierto tamaño, es casi imposible mantener el libro mayor a un coste razonable.

Una cuarta posibilidad podría surgir si uno se diera cuenta de que la mayor parte de la información contenida en el libro mayor es irrelevante. No es necesario saber cuánto producía Alicia por la mañana y cuánto consumía por la tarde. El saldo neto de Alicia en cualquier momento dado es todo lo que el administrador del libro necesita saber[5].

Hay que hacer una salvedad en este punto. Podría ser necesario conservar los apuntes de todas las transacciones de las que se extrae el saldo neto para corregir errores de cálculo de dicho saldo debidos al descuido o a la deslealtad del administrador del Libro Mayor. Para evitar este problema de manipulación de las transacciones previas es para lo que se utiliza el consenso descentralizado de un blockchain, a costa, naturalmente, de una capacidad de memoria cada vez más amplia y de considerar firmes algunas transacciones que podríamos querer revisar en el futuro (por ejemplo, debido a una demanda ante los tribunales). Todo sistema de pago sufre en la búsqueda del equilibrio entre la firmeza y la protección contra los errores.

Históricamente, algunas comunidades pequeñas han utilizado un libro mayor con saldos netos. El caso más famoso son las piedras Rai, el dinero tradicional empleado en la isla de Yap. Dado que las piedras eran demasiado grandes para ser movidas, quién era su propietario se probaba con testigos, incluso si, por ejemplo, la piedra se había hundido en el océano. Estos testimonios orales son sólo el saldo neto en el libro mayor de la isla de Yap.

Cuando la familia A compra un juego de herramientas a la familia B, el cambio en la propiedad de una piedra Rai refleja el nuevo saldo neto de cada familia. Este sistema también puede implementarse como un “balance de regalos”: los agentes intercambian regalos entre sí a lo largo del tiempo, y la diferencia actual en el valor de los regalos es el saldo neto del libro mayor (Smith, 1992, y Kocherlakota, 1998). Mientras que un libro de saldo neto economiza en costes respecto a un libro completo, mantenerlo y actualizarlo sigue siendo una tarea ardua.

Una quinta posibilidad es representar los saldos netos en el libro mayor con fichas (tokens).

Imagínese que el administrador del libro entrega una ficha al agente 1 de la sociedad (por ejemplo, la persona del grupo cuyo nombre es el primero en orden alfabético). El agente 1 puede ahora exigir un bien, digamos, al agente 27. El agente 27 entrega su producto y recibe del agente 1, a cambio, una ficha.

Para facilitar la explicación, la unidad del bien del agente 27 se normaliza para que cueste precisamente un token; esta suposición puede generalizarse. También podemos generalizar el protocolo que determina el precio del bien para reflejar temas como la negociación o el poder de mercado.

En lugar de tener a un administrador restando “-1″ en el saldo neto del agente 1 y “+1″ en el saldo neto del agente 27, la propiedad de la ficha codifica toda la información correspondiente. Este acuerdo comercial es muy similar a las piedras de Yap, excepto que ahora no requerimos que toda la comunidad recuerde quién es el dueño de cada piedra. Al mostrar el token, su propietario puede confirmar su saldo neto positivo de una manera barata y verificable (estoy ignorando aquí el problema de la falsificación del token, su almacenamiento y su malversación por parte de un tercero).

Las fichas, por lo tanto, resuelven el problema de la “doble coincidencia de deseos” y permiten a un grupo de agentes económicos, sin necesidad de un administrador centralizado, realizar la distribución de bienes y servicios que de otro modo no habría sido posible. Las fichas sirven como registros de nuestro saldo neto con la Sociedad con respecto a lo que hemos producido y lo que hemos comprado (la producción en la vida real incluye otras cosas como las herencias de nuestros padres, la apropiación indebida, etc.; como antes, las ventas y compras también incluyen los activos). Dicho de la forma más simple, el dinero es la memoria de la sociedad; un mecanismo de registro eficiente informativamente que permite el comercio descentralizado (Kocherlakota, 1998).

¿Cómo organizamos la memoria?

Aunque la idea de utilizar fichas es atractiva y sencilla (como lo demuestra la observación de que todas las sociedades mínimamente sofisticadas utilizan alguna forma de dinero, incluso las que no están organizadas en torno a los mercados) muchas cuestiones siguen abiertas.

Por ejemplo, un agente (o grupo de agentes) tiene que crear las fichas. ¿Cuántas fichas son socialmente óptimas? ¿Cómo nos aseguramos de que los encargados de emitir las fichas emitan esa cantidad y no abusen de su poder de acuñación? ¿Como se hace la distribución inicial de fichas? Además, volviendo a la ficha en sí, ¿cómo podemos garantizar que se reconoce fácilmente y no es una falsificación? ¿Debería la ficha carecer de valor intrínseco o incorporar alguno (como un metal precioso)? ¿Cómo las hacemos duraderas y fáciles de almacenar y transportar? ¿En qué sistema de unidades lo emitimos (es decir, cómo de divisible debería ser)?

La búsqueda de respuestas satisfactorias a estas preguntas explica por qué la teoría monetaria contemporánea es, ante todo, diseño de mecanismos aplicados (Wallace, 2001) y por qué puede ser, como señalé en la introducción, una caja de herramientas útil para estas investigaciones. Podemos abordar estas consideraciones prácticas sólo después de haber identificado las fricciones fundamentales presentes en el intercambio descentralizado y de haber reflexionado sobre los mecanismos que pueden solucionarlas. Repasemos, pues, algunas de las ideas básicas obtenidas desde esta línea de investigación.

La evolución del dinero

Como muchas otras instituciones sociales, el uso de fichas como memoria de la sociedad fue una propiedad emergente de la agregación del comportamiento de miles de agentes. Un candidato probable para ser utilizado como fichas eran los bienes duraderos y divisibles tales como un metal precioso (oro, plata, etc.) que una cantidad no despreciable de los individuos quería usar por alguna otra razón (por ejemplo, joyas). Los individuos se dieron cuenta pronto de que, incluso si no tenían ningún uso para el oro o la plata, un número suficiente de participantes en los interecambios potenciales lo tenían y comenzaron a aceptar pagos en estos metales. Más recientemente, hemos visto órdenes monetarios similares aparecer espontáneamente en campos de prisioneros, con cigarrillos, o en prisiones de los Estados Unidos, con bolsas de caballa (una excelente fuente de proteínas para los levantadores de pesas, el deporte favorito en la cárcel).

Para el dinero de los cigarrillos en los campos de prisioneros de guerra, véase Radford (1945) y, para un modelo de cómo puede empezar a circular este dinero de los cigarrillos, Burdett, Trejos y Wright (2001).

Dicho de otra manera: el carácter de mercancía del material utilizado como ficha es una garantía de ésta.

La ventaja de un sistema monetario de mercancías es que la mayoría de las cuestiones relativas a los detalles de cómo operan las fichas se resuelve de forma natural. ¿Cuántas fichas se crean? Tantas como los productores de mercancías decidan (los mineros que excavan; los paquetes de la Cruz Roja que incluyen raciones de cigarrillos y se entregan a los prisioneros de guerra). ¿Cómo se asignan? A aquellos que extraen el metal (o que tienen un derecho subjetivo jurídicamente protegido sobre él, como la Corona Española tenía sobre una quinta parte de la plata de las minas mejicanas y peruanas durante los tiempos coloniales). ¿En qué unidades? Las que sean técnicamente viables en la acuñación de oro y plata (aunque la tecnología para hacerlo evoluciona con el tiempo; véase Sargent y Velde, 2003), un cigarrillo (o una cajetilla), una bolsa de caballa…

El inconveniente de un sistema monetario de mercancías es que su producción es costosa. En lugar de comer la caballa o embellecernos con bonitas joyas, sepultamos el bien sin un propósito particularmente útil. Parafraseando a Keynes: cavar un enorme agujero en el centro de Australia buscando rocas de color amarillo; refinarlas, llevarlas a Londres y cavar otro agujero gigantesco en el centro de la ciudad para volver a ponerlas bajo tierra es una secuencia de acontecimientos bastante bárbara.

Así que, inevitablemente, la mayoría de las Sociedades prefieren sistemas en los que las fichas carecen intrínsecamente de valor: conchas, un trozo de papel, naipes, un chip de plástico[9].

Históricamente, hemos tenido toda una gama de casos intermedios, en los que el token sólo estaba parcialmente respaldado por una mercancía (es decir, circulaba por encima de su valor intrínseco) y casos en los que la mercancía se incorporó después de que el token comenzara a circular para ampliar su atractivo.

La cuestión, sin embargo, es cómo convencer a los participantes en los intercambios para que aceptan estas fichas sin valor intrínseco como memoria de la sociedad. Casi todas las monedas existentes en el mundo hoy en día resuelven este problema gracias a los impuestos.

Bonos del tesoro como dinero

Un billete en dólares estadounidenses es un bono al portador del Tesoro de los Estados Unidos con cupón cero. La mayoría del resto de dinero estatal tiene una naturaleza similar a la de la deuda pública del soberano que los imprime. Un billete en dólares estadounidenses es una deuda del Estado porque el Estado soberano que son los Estados Unidos lo acepta como pago de impuestos federales. De hecho, con algunas pequeñas excepciones (por ejemplo, servir como jurado en un tribunal federal), el pago en dólares estadounidenses es el único medio por el cual los residentes de los Estados Unidos pueden cumplir con sus obligaciones con el Estado. Un billete en dólares estadounidenses es un bono al portador porque no se llevan registros de quién es su propietario en cada momentopropiedad. Además, tiene un cupón cero porque el valor nominal del billete es constante.

Existen unos pocos ejemplos históricos de billetes que pagan intereses. Por ejemplo, el Tesoro de los Estados Unidos emitió billetes que pagaban intereses durante la Guerra Civil de los Estados Unidos, incluso si los billetes eran de curso legal al valor nominal. El pago de los intereses se efectuaba contra la presentación del billete recortando los cupones adjuntos al billete en el momento del vencimiento

Los billetes en dólares estadounidenses son de curso legal en Estados Unidos, pero su aceptación en todo el mundo deriva de que casi todo el mundo utiliza dólares para intercambiar o está a tan sólo unas pocas transacciones de un obligado a pagar impuestos en los Estados Unidos. De la misma manera que en un campo de prisioneros de guerra podemos encontrar fácilmente a alguien que quiera fumar cigarrillos y, por lo tanto, estamos dispuestos a aceptarlos como medio de pago incluso si no fumamos, siempre podemos encontrar a alguien que tenga que pagar impuestos en Estados Unidos y, por lo tanto, acepte dólares como pago. Además, dado que los Estados Unidos realizan millones de pagos diarios, tiene amplias oportunidades para poner en circulación esta forma particular de deuda pública. Así, siendo algo pedante, el dólar no es dinero puro, es decir, no es dinero basado exclusivamente en que estamos de acuerdo socialmente – existe la convención social – en su valor como medio de pago.

Las otras explicaciones del origen del dólar son insatisfactorias. Argumentar que los billetes en dólares circulan porque son de curso legal para transacciones privadas plantea el problema de que el gobierno no puede verificar adecuadamente en  qué transacciones monetarias se utilizan excepto en un número reducido de casos. Como hemos visto repetidamente en las sociedades que sufren de altas tasas de inflación, los agentes evitan, siempre que es posible, el pago en la moneda de su soberano, aunque ello signifique perder la protección jurídica de la moneda de curso legal. Con alta inflación, nadie quiere deuda pública de cupón cero. Y esta menor demanda impone un límite superior al valor del señoreaje que los Estados pueden obtener imprimiendo más papel moneda. En términos más técnicos, el señoreaje está sujeto a una curva de Laffer. Y la afirmación, a menudo repetida, de que el dólar está “respaldado” por algo (la economía de Estados Unidos, oro en el sótano del Banco de la Reserva Federal de Nueva York) no significa nada excepto, muy indirectamente, a través de las futuras fuentes de ingresos que el Estado puede utilizar para pagar sus deudas, incluidos los billetes.

Pensar en los billetes de dólares estadounidenses como deuda pública es un paso enorme para entender el surgimiento del dinero fiduciario privado. En particular, si tenemos una gran organización en una sociedad (no necesariamente el Estado) con la cual muchos agentes comercian, uno puede imaginar que las fichas emitidas por tal organización y aceptadas como pago por algunos bienes o servicios pueden ser ampliamente utilizados como dinero. Por ejemplo, después de la caída de la Unión Soviética, las empresas de electricidad o energía con un monopolio local a menudo emitían “pagarés” que con frecuencia se convertían en dinero para una red de empresas que dependían de ese monopolista de la energía. Todas (o la mayoría de) estas compañías algún día tendrían que pagar al proveedor local de electricidad y, así, el “pagaré” podía circular como un medio de intercambio que nunca es amortizado (Seabright, 2000).

Dinero privado puro

Podemos llevar el argumento anterior más allá (y, finalmente, llegar a lo que es una criptomoneda). Podemos tener dinero puro que no depende de tener un pagador central (el gobierno federal de Estados Unidos, la compañía eléctrica local), sino que circula simplemente como una convención social. Todo el mundo acepta la ficha carente de valor intrínseco porque …. todo el mundo lo hace.

Hay muchos ejemplos históricos que avalan tal convención. En algunas comunidades religiosas de Cataluña, la Comunidad Valenciana y las Islas Baleares (España), las fichas sin valor intrínseco llamados pellofes o pellofas circulaban entre los siglos XIV y XIX como medio de pago. En el siglo XIX, en el Reino Unido, muchas comunidades remotas alejadas de los principales centros financieros no tenían suficientes monedas de oro o billetes del Banco de Inglaterra. Una respuesta común fue distribuir fichas (de cobre, con un valor casi nulo) que circulaban como dinero incluso aunque el Estado no las aceptaba como medio de pago de impuestos. En algunas ocasiones, las fichas eran emitidas por asociaciones privadas (dinero privado), por autoridades locales (dinero público si la autoridad local no recibía las fichas como medio de pago de impuestos), o por una persona prominente en la comunidad, como el mayor terrateniente (dinero mixto privado/público; ya que los notables locales de la época ocupaban una posición semipública con funciones judiciales).

Más tarde, durante la Gran Depresión, aparecieron tantas monedas locales en Estados Unidos y Alemania que nada menos que Irving Fisher escribió un libro sobre ellas (Fisher, 1993). Hoy en día, docenas de comunidades de todo el mundo utilizan, a niveles limitados, su propio dinero local privado. Incluso existe un movimiento activista que defiende la idea de que estas monedas son un mecanismo para generar prosperidad local (Greco, 2001).

No debemos confundir estos dineros privados puros con otros dineros locales que son canjeables con el dinero convencional emitido por el gobierno, tal vez con una pequeña prima. Las últimas monedas (como las “BerkShares” en la región de Berkshires de Massachusetts) se emplean como mecanismos promocionales para una localidad o un grupo de empresas y están más cerca de los billetes emitidos por los bancos durante las épocas de banca libre que estaban totalmente respaldados por el oro.

Sin embargo, estos dineros son costosos de operar y el equilibrio que los sustenta tiende a ser inestable. En Filadelfia, donde vivo, el “dólar igualitario” (un dinero totalmente privado) circuló durante 19 años, pero tuvo que desmantelarse debido a sus costes operativos.

Nótese que el tipo de dinero privado del que estoy hablando es diferente de los billetes privados que se emiten típicamente durante los tiempos de la banca libre (Dowd, 1992, y White, 1995). Estos billetes privados estaban respaldados (ya fuera por la práctica comercial habitual o por la ley) por oro y bonos del tesoro. Por lo tanto, los billetes privados de banca libre estaban más cerca de los cheques o pagarés modernos que de los dineros privados fiduciarios, y podemos omitir un análisis más profundo de ellos aquí.

Hay mucha literatura sobre el dinero privado que está respaldado por activos reales. Entre los trabajos más recientes, puedo destacar Selgin and White (1994), Cavalcanti, Erosa y Temzelides (1999, 2005), Cavalcanti y Wallace (1999), Williamson (1999), Berentsen (2006) y Monnet (2006).

Las monedas puras son, por definición, una burbuja. Su valor intrínseco es cero (o cercano a cero: el papel en el que se imprimen puede tener un valor mínimo), pero su valor de mercado no es cero, es el inverso del nivel de precios expresado en esa moneda. Su valor de mercado es positivo porque la comunidad que utiliza esta moneda pura ha coordinado el uso del servicio, dándole valor para proporcionar liquidez. Pero este servicio de liquidez no es intrínseco a la moneda (como los frutos son intrínsecos a un activo real tal como los frutos de un árbol o la utilidad en forma de habitación que nos genera la propiedad de una casa). Los servicios de liquidez son simplemente producto de la convención social. Hoy esos servicios de liquidez existen y se valoran, pero mañana pueden desaparecer y carecer de valor. O dicho de otra manera: un árbol, una casa e incluso el oro siguen teniendo valor para Robinson Crusoe en su isla desierta (el oro tiene usos industriales y sanitarios). El dinero fiduciario no.

La afirmación de que el dinero puro es una burbuja no depende de si el nivel de precios es 2, 20 o 200. Cualquier valor positivo de un dinero puro es una burbuja. Sin embargo, y contrariamente al uso popular de la palabra “burbuja”, el hecho de que el dinero puro sea una burbuja no es necesariamente negativo. El dinero, como hemos argumentado anteriormente, nos permite lograr distribuciones que de otra manera no podríamos lograr. Los buenos economistas saben que el número óptimo de burbujas podría ser mayor que cero (Holmstrom y Tirole, 2011).

Criptomonedas como dinero privado puro

Desde la perspectiva de la Economía Monetaria, las criptomonedas no son más que otro ejemplo del dinero privado puro descrito en la sección anterior. Son fichas sin valor intrínseco que utilizamos como memoria de las transacciones y que son adoptados por convención social. De hecho, tienen incluso menos valor intrínseco que los billetes, ya que una criptomoneda (un conjunto de ceros y unos electrónicos) ni siquiera tiene el valor residual del papel (y sus atractivos estéticos) en el que se imprimen los billetes.

Hay, sin embargo, varias consideraciones que hacen a las criptomonedas diferentes de los dineros privados puros anteriores. Estas consideraciones justifican considerar a las criptomonedas como el siguiente paso en el desarrollo de las tecnologías de la “memoria”.

En primer lugar, el depender de una red informática para la emisión y el control de la moneda resuelve las dificultades logísticas que tradicionalmente habían limitado la expansión del dinero privado y permite una rápida compensación y liquidación de los pagos. Una criptomoneda no necesita establecer una imprenta, un sistema de transporte, un procedimiento para retirar los billetes viejos y reemplazarlos por otros nuevos, etc. Una criptomoneda puede nacer y crecer exponencialmente en cuestión de semanas gracias a la ubicuidad de Internet. Esto no implica necesariamente que los costes totales de la criptomoneda sean más bajos. El desarrollo de software, los ordenadores necesarios y la electricidad que consumen pueden sumar una cantidad significativa de recursos. Pero dado que los que quieren usar la criptomoneda aportan la mayoría de esos recursos, los creadores de una criptomoneda incurren en una carga operativa mucho menor.

Nótese que he evitado cuidadosamente hablar sobre los ordenadores y el consumo eléctrico de los “mineros” en criptomonedas como Bitcoin que acuñan nueva moneda para aquellos miembros de la red que satisfacen una condición de prueba de trabajo como una forma de actualizar el blockchain. Aunque estos ordenadores y el consumo de electricidad son considerables, se pueden diseñar criptomonedas que no dependan de los “mineros”. Por lo tanto, este es un problema de una criptomoneda, Bitcoin (y de las condiciones de prueba de trabajo cuando se utiliza para recompensar a los participantes en la red), no de las criptomonedas en abstracto.

En segundo lugar, las criptomonedas, gracias a su dependencia de las técnicas criptográficas modernas, resuelven la mayoría de los problemas relacionados con la falsificación y el fraude (von zur Gathen, 2015). Mientras que los pequeños dineros privados locales raramente sufren ataques delictivos de importancia (la ganancia potencial es demasiado pequeña para atraer a las mentes malvadas), tan pronto como crecen, están sujetos a las desventajas generalizadas de los sistemas de pago. Se rumorea que cuando alguien le preguntó a Slick Willie Sutton (1901-1980), el famoso ladrón de bancos de Brooklyn, por qué robaba bancos, respondió: “Porque ahí es donde está el dinero” (aunque Sutton negó haber dicho eso alguna vez, se non e vero, e ben trovato). Aún más en el caso de los sistemas de pago. Es en esos sistemas donde está realmente el dinero. Véanse, por ejemplo, las pruebas relativas a estas actividades delictivas en Gorton (1989). Dado que no es factible para el dinero privado tradicional implementar medidas bastantes contra la falsificación y contratar a una fuerza policial para combatir a los falsificadores, los sistemas no pueden escalar en tamaño. En contraste, las criptomonedas pueden crecer sin un miedo excesivo de que los criminales las subviertan.

Esto no quiere decir que las criptomonedas estén libres de actividades delictivas (más allá del uso de criptomonedas para preservar el anonimato en transacciones ilegales). Las contraseñas y claves criptográficas pueden ser robadas. Los algoritmos de encriptación pueden ser atacados. Pero, en todo caso, estas actividades son mucho más difíciles que imprimir billetes falsos, una tarea relativamente sencilla. Además, no todos los problemas son eliminados por la criptografía.

Un ejemplo es un ataque “Goldfinger” a un blockchain sin permiso. A una cadena de bloques (blockchain) sin permiso, como la de Bitcoin, se puede unir libremente cualquier agente que lo desee. Otros blockchains requieren de un permiso de una autoridad central encargada de supervisar el sistema. Los entusiastas del Bitcoin argumentan que las cadenas de bloques sin permiso son esenciales para el proyecto de eliminar la necesidad de tener que confiar en una autoridad central. Pues bien, si se recuerda la famosa película de 007, Auric Goldfinger planea entrar en Fort Knox, no para robar el oro como en la novela original de Ian Fleming (una pesadilla logística que fue rápidamente criticada por los críticos de la novela), sino para detonar una pequeña bomba nuclear, particularmente sucia, dentro del depósito de lingotes de oro y dejar las reservas de oro de los EE.UU. fuera de circulación. De esta manera, las reservas de oro de Goldfinger se revalorizarían considerablemente. Del mismo modo, el propietario de una criptomoneda rival o un poder extranjero podría instalar suficiente potencia computacional para alcanzar un consenso “falso” en Bitcoin, no para beneficiarse directamente de ello, sino para destruir el sistema de pago y beneficiarse indirectamente de dicha caída. Los profesionales del sector sugieren que el coste de un ataque “Goldfinger” a Bitcoin es de sólo unos pocos miles de millones de dólares estadounidenses, al alcance incluso de una banda de delincuentes de tamaño medio (y, probablemente, al alcance de un sindicato de mineros).

En tercer lugar, y en relación con las limitaciones del fraude, las criptomonedas ofrecen un mayor grado de anonimato que otros dineros. Esta protección puede ser utilizada tanto para fines nefandos, como el tráfico de drogas, como para la autoprotección contra los diversos gobiernos depredadores que existen en el planeta. El anonimato fue probablemente crucial para que Bitcoin empezara a ser una oscura propuesta de un desarrollador de software secreto para convertirse en un fenómeno mundial (véase, para este punto, Popper, 2015).

En cuarto lugar, las criptomonedas ofrecen, a través de su protocolo de software, una forma de autocompromiso. En lugar de tener que depender de una autoridad monetaria central que decida cuántos billetes se van a imprimir, las criptomonedas pueden incorporar reglas por las que la emisión de dinero nuevo se automatiza a una velocidad predeterminada. Esto elimina, en principio, el riesgo de una emisión excesiva o insuficiente. Mientras que muchos de los evangelistas de las criptomonedas predican las consecuencias pioneras de tal automatización, la realidad es menos optimista. Un consenso en la red puede cambiar los protocolos (como hemos visto en varias bifurcaciones fuertes de las criptomonedas existentes, como Bitcoin Cash, v., Abadi y Brunnermeier (2018)). La historia política ofrece suficientes ejemplos de mayorías que extraen rentas de las minorías, incluso a costa de un menor superávit total, para no sospechar de la fiabilidad de las protecciones mayoritarias frente a las incoherencias temporales en las definiciones de los protocolos.

En quinto lugar, el ecosistema de software construido alrededor de las criptomonedas permite una generalización relativamente fácil de los “contratos inteligentes (Cong y He, 2018). Tales contratos no son más que valores de Arrow cuyo pago es ejecutado por el software. Por ejemplo, Alicia puede acordar con Roberto que, si el 8 de septiembre de 2019 a las 12:00 p.m. EST, la agencia AP informa que la temperatura en Filadelfia es igual o superior a 90 grados Fahrenheit, Alicia le pagará a Roberto un bitcoin. Un contrato inteligente funciona como una cuenta de depósito electrónico, por medio de la cual el sistema se asegurará de que la posición de Alicia sea siempre de al menos un bitcoin antes del 8 de septiembre de 2019, a las 12:00 p.m. EST, verificando si la condición se cumple y ejecutando el pago si tal es el caso.

Actualmente, existen tres mecanismos para asegurar el cumplimiento de este tipo de contratos. Los tres son inferiores a los contratos inteligentes. El primer mecanismo es intercambiar en un mercado organizado, donde las condiciones del contrato son estandarizadas y verificadas por un tercero. Se pide a los participantes que presten garantías o márgenes de variación del valor para asegurar que habrá con qué pagar a los acreedores. El intercambio en mercados organizados limita el conjunto de contratos disponibles y la exigencia de garantías, además de ser caro, no elimina el riesgo de contraparte (en la práctica, la falta de garantía puede ser incluso más grave que el anonimato como fricción para los intercambios; véase Kiyotaki y Moore, 2002). El segundo mecanismo es emplear cuentas de depósito (scrow accounts) y contratar a terceros para que realicen los pagos. Esto no sólo es costoso, sino que también plantea el problema de la deslealtad de los terceros. Sin embargo, este segundo mecanismo es a menudo la única vía disponible en transacciones complejas, por ejemplo, en el comercio internacional. En tercer lugar, se puede confiar en el sistema jurídico. Sin embargo, los pleitos  civiles por incumplimiento de contrato son notoriamente lentos y costosos. Los contratos inteligentes, por lo tanto, son una alternativa muy atractiva a los tres mecanismos que acabo de esbozar. Por desgracia, los contratos inteligentes no resuelven todos los problemas. Por ejemplo, los contratos inteligentes pueden transferir la propiedad, pero no la posesión, de bienes físicos. Los contratos inteligentes también pueden hacer más efectiva la colusión entre incumbentes (Cong y He, 2018). También se pueden diseñar sistemas de pago híbridos que utilicen monedas emitidas por el gobierno y que aun así permitan los contratos inteligentes. Esto equivaldría a un sistema de cuentas de depósito altamente automatizado.

En resumen: las criptomonedas son el siguiente paso en la evolución del dinero fiduciario privado como memoria. Como tales, han introducido muchas innovaciones importantes que los sistemas de pago pueden aprovechar, como las recientes técnicas criptográficas, la rápida compensación y liquidación y los contratos inteligentes. Pero ¿podemos esperar que un sistema monetario basado en la competencia del dinero privado produzca buenos resultados sociales, como defienden Klein (1974), Hayek (1999) y Selgin y White (1994)?

Criptomonedas vs dinero emitido por el gobierno

En un artículo reciente, Daniel Sanches y yo proponemos algunas respuestas a la pregunta anterior (Fernandez-Villaverde y Sanches, 2018). Para ello, construimos un modelo de competencia entre monedas fiduciarias emitidas privadamente extendiendo el célebre entorno de Lagos y Wright (2005), un caballo de batalla de la Economía Monetaria moderna[19].

El uso del entorno de Lagos-Wright no es crucial para los resultados. Todo lo que se necesita para obtener resultados equivalentes a los nuestros es tener un modelo en el que el dinero sea esencial en el sentido de Wallace (2001). Darle un papel esencial al dinero puede hacerse en un mercado anónimo y descentralizado, como en Lagos y Wright (2005), pero también con un modelo de generaciones que se superponen, con un modelo con ubicaciones donde tiene lugar el intercambio y con varios otros entornos

Ampliamos el modelo estándar de Lagos-Wright e incluimos a empresarios que pueden emitir sus monedas para maximizar los beneficios o autómatas que siguen un algoritmo predeterminado (como en Bitcoin). Por lo demás, el modelo es estándar. En este marco, la competencia es perfecta. Todas las monedas privadas tienen la misma capacidad para liquidar pagos, y cada empresario se comporta de manera paramétrica con respecto a los precios.

El poder de mercado sólo hace más robustos los resultados de la falta de eficiencia que se presentan a continuación. Sin embargo, el poder de mercado puede cambiar los resultados en cuanto a la estabilidad de precios, ya que la reputación puede empezar a desempeñar un papel para los empresarios interesados en maximizar los beneficios intertemporales descontados. Sin embargo, la eficacia de la reputación está sujeta a limitaciones (Mailath y Samuelson, 2006).

A pesar de su simplicidad, nuestro análisis ofrece varias perspectivas valiosas. En general, un equilibrio monetario con dinero privado no aportará estabilidad de precios. Cuando un empresario maximizador de beneficios emite dinero, tratará de maximizar el valor real del señoreaje. Hay muchas funciones de coste cuando se acuña dinero, por lo que esta maximización no asegura que el empresario emita una moneda estable. Por ejemplo, si la función de coste tiene una derivada positiva en acuñación cero, los empresarios siempre tendrán un incentivo para acuñar unidades adicionales de la moneda. Cuando Hayek (1999) conjeturó que un sistema de divisas privadas compitiendo entre sí proporcionaría un medio estable de intercambio, estaba, en general, equivocado.

Cuando un autómata emite dinero, no hay ninguna razón en particular para que la cantidad de dinero codificada en el software vaya a ser compatible con la estabilidad de precios (excepto por una “coincidencia divina”). Bitcoin ya ha decidido cuántas nuevas unidades de moneda se emitirán en 2022, aunque nadie sabe cuál será la demanda de moneda en ese año.

La incertidumbre en cuanto al número de bitcoins en circulación es pequeña, ya que algunos poseedores de bitcoins pueden morir (o perder sus claves privadas) sin tomar las medidas adecuadas para transferir la propiedad de sus bitcoins. El gran número de tesoros de monedas del Bajo Imperio Romano y de la Alta Edad Media descubiertos en Europa sugiere que muchos propietarios de riquezas no consiguen transferir eficientemente la propiedad

Aun cuando la función del coste de acuñar dinero sea tal que tengamos un equilibrio con estabilidad de precios, hay una continuidad de trayectorias de equilibrio donde el valor del dinero privado converge monótonamente a cero. Los episodios inflacionarios autocumplidos construidos por Obstfeld y Rogo (1983) y Lagos y Wright (2003) en economías con dinero emitido por el Estado no son una característica exclusiva del dinero estatal (v., también, para un argumento relacionado, Kareken y Wallace (1981): episodios inflacionarios autocumplidos son, en cambio, consecuencia de la utilización de fichas  sin valor intrínseco (incluso si son electrónicos y emitidos por empresarios privados, maximizadores de beneficios y longevos), cuya valoración puede cambiar en función de las expectativas sobre el futuro. Si la razón por la que valoramos una ficha son los servicios de liquidez que proporciona, en general, muchas trayectorias de equilibrio proporcionan servicios de liquidez muy diferentes, cada uno de los cuales da una valoración diferente de las criptomonedas y completamente desligado de cualquier fundamental. Las grandes variaciones en el precio del bitcoin son inseparables de esta criptomoneda. No es un problema temporal. Es un problema de las criptomonedas

Es verdad que como economistas, no nos importa la estabilidad de precios per se. El objetivo de un sistema monetario bien calibrado debe ser lograr algún objetivo de eficiencia. En este sentido, hay un tercer resultado, y quizás el más importante, de nuestro modelo: un sistema monetario privado puro no proporciona la cantidad de dinero socialmente óptima, ni siquiera en equilibrio con precios estables. A pesar de tener emisores de las fichas que sean precioaceptantes de forma paramétrica, la competencia no puede proporcionar un resultado óptimo porque los emisores (o el protocolo de software) no internalizan, acuñando fichas adicionales, las externalidades pecuniarias que crean en un mercado con fricciones en los intercambios en el centro de todos los modelos esenciales de dinero. Estas externalidades pecuniarias significan que, a un nivel fundamental, el mercado de divisas es muy diferente del mercado de bienes como los plátanos, y las fuerzas que impulsan resultados óptimos bajo una competencia perfecta en el mercado de los plátanos fracasarán en el mercado de dinero. El “precio” del dinero en sí mismo no desempeña el papel de asignar los recursos: si aceptamos que el dinero se utiliza porque hay fricciones en los intercambios, no deberíamos aceptar que el mercado puede proporcionar la cantidad correcta de dinero. Este argumento modifica ligeramente las ideas de Friedman (1960) y Friedman y Schwartz (1986) y explica por qué Friedman, siempre partidario de dejar que el mercado funcione en la mayoría de los ámbitos, se mostró escéptico del papel que podía desempeñar en relación con la oferta de dinero ( Véase Fischer (1986) para una comparación fascinante de los puntos de vista de Hayek y Friedman sobre el dinero).

Estos tres resultados arrojan serias dudas sobre la utilidad de los dineros fiduciarios privados. En la mayoría de los casos, estos sistemas no lograrán la estabilidad de precios y, aun cuando lo hagan, siempre estarán sujetos a episodios inflacionistas autocumplidos, y proporcionarán una cantidad de dinero inferior a la óptima. La competencia de divisas permitida por las criptomonedas funciona sólo algunas veces, y parcialmente.

Por supuesto, existe un argumento que actúa como contrapeso. Los gobiernos pueden emitir buen dinero (y gracias a su poder tributario, lograr lo primero), pero también pueden emitirlo malo. Tal vez por la incapacidad de los Estados para recaudar impuestos o tal vez por creencias económicas equivocadas, el dinero emitido por el Estado ha estado sujeto a inflaciones masivas y, en los casos más graves, a hiperinflaciones. Más recientemente, Venezuela se ha unido a un club de gobiernos hiperinflacionarios que incluye miembros ilustres como la Asamblea Nacional Francesa Revolucionaria de 1789 a 1796, los Estados Confederados de América de 1861 a 1865, la República Alemana de Weimar de 1918 a 1924, y Zimbabwe en la década de 2000. Es probable que las criptomonedas, con todos sus problemas, sean menos perjudiciales para el bienestar humano que estos Estados. Como es habitual en la política económica, ninguna de las opciones disponibles es totalmente satisfactoria, y la prudencia debe determinar, en cada situación concreta, cuál es el camino a seguir.

De hecho, uno de los argumentos más convincentes a favor de las criptomonedas es que su presencia podría disciplinar a los Estados para que implementen mejores políticas monetarias. Incluso si la capacidad total del mercado de las criptomonedas es pequeña, sabemos por los resultados estándar de la teoría de juegos que la mera presencia de un camino desequilibrado (podríamos usar criptomonedas) puede cambiar dramáticamente los resultados del equilibrio (el comportamiento real de un banco central).

Conclusión

Los últimos diez años han cambiado el panorama de la economía monetaria en formas que nadie podría haber previsto. El surgimiento de las criptomonedas ha hecho realidad la vieja idea de Hayek (1999) de la competencia monetaria, no gracias a una decisión explícita de los Estados, sino (y Hayek habría apreciado la ironía en ello) a través de las acciones de una multitud de agentes descentralizados.

Las criptomonedas son, en mi opinión y contrariamente a la conjetura de Hayek, peores que un dinero fiduciario emitido por el Estado y bien gestionado por este. No resuelven ningún problema con respecto a cómo lograr distribuciones óptimas en el marco de los intercambios descentralizados que los dineros estatalesno puedan solventar (tal vez con algunas mejoras menores, como la velocidad de las cámaras de compensación). Sin embargo, las criptomonedas iluminan muchas rutas que la mayoría de los sistemas monetarios probablemente explorarán en el corto plazo. En primer lugar, el paso del dinero en efectivo a formas puramente electrónicas de moneda probablemente sólo se acelerará gracias a las ideas desarrolladas por las criptomonedas. En segundo lugar, la infraestructura de pagos (es decir, cómo llevamos la contabilidad en los libros mayores) está destinada a cambiar para acelerar las transacciones, reducir sus costes y limitar el riesgo de las contrapartes gracias a la presión competitiva de los blockchains. En tercer lugar, al ofrecer una alternativa al dinero emitido por los Estados, las criptomonedas podrían disciplinar a algunos de los peores infractores de la estabilidad monetaria.

Sin embargo, los economistas tienen un papel importante que desempeñar en la forma en que recorremos estas rutas. Hasta ahora, gran parte del trabajo relacionado con las criptomonedas, el blockchain y las tecnologías relacionadas ha sido realizado por desarrolladores de software e ingenieros. Sin embargo, por muy valiosas que sean sus contribuciones, los desarrolladores de software y los ingenieros pueden beneficiarse de la interacción con los conocimientos que 300 años de economía monetaria pueden poner sobre la mesa. Es de esperar que dentro de 25 años se haya logrado un mejor sistema monetario gracias a estas interacciones.


Esta entrada es la traducción del working paper del autor titulado “Cryptocurrencies: A Crash Course in Digital Monetary Economics” al que se remite al lector interesado para la Bibliografía. La traducción la ha hecho Carlos Salas con ayuda del traductor de Deepl. La foto de las piedras de Rai utilizadas por los Yap como dinero es de Gerald Zinnecker de su cuenta de Flickr

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