Por Jesús Alfaro Águila-Real

 

Los LBO consisten en la adquisición de una participación mayoritaria − o total − de una sociedad (a través, pues, de una OPA si se trata de una sociedad que cotiza en bolsa, aunque esta modalidad de adquisición se emplea también en relación con sociedades no cotizadas) en la que los adquirentes recurren a préstamos para financiarla dando como garantía a los que les conceden los préstamos, los propios activos o las propias acciones de la sociedad adquirida. Los financiadores de la operación pueden ser terceros (LBO con financiación externa mediante la creación de una nueva sociedad que actúa como adquirente o no) o los propios accionistas (financiación interna) a quienes la OPA ofrece, no dinero en efectivo, sino títulos que reconocen deuda por el valor de las acciones, deuda garantizada por los activos sociales.

Típicamente, los que desean adquirir la sociedad piden un crédito a un banco, crédito que se destinará a pagar sus acciones a los actuales accionistas. El banco obtiene como garantía los activos de la sociedad adquirida. En la voluntad de las partes, se prevé que la devolución de los préstamos necesarios para la financiación de la adquisición se realizará con cargo a los ingresos obtenidos por la propia sociedad adquirida y, en la mayor parte de los casos, con la venta de algunos de sus activos. El resultado final es, a menudo, la fusión entre la sociedad adquirida y la sociedad adquirente de forma que toda la deuda asumida por la adquirente para financiar la adquisición está en el mismo balance que los activos adquiridos y se produce, pues, un aumento notable del endeudamiento de la sociedad adquirida.

Cuando los que realizan la operación son los propios administradores de la sociedad adquirida se habla de management buy-out (MBO). Esta adquisición se produce, a menudo, como medio para consolidar el control de una sociedad familiar a favor de una determinada rama de la familia o como forma de sacar de Bolsa a la sociedad. Este también se basa, normalmente, en un alto grado de financiación por terceros con los activos sociales como garantía. La operación es beneficiosa fiscalmente en cuanto que los intereses pagados por los adquirentes a los financiadores son cantidades deducibles, al margen de la posibilidad de hacer aflorar las plusvalías en el caso de que la operación culmine, como suele ser frecuente con una fusión entre la sociedad adquirente y la sociedad adquirida.

La eficiencia de los leveraged buy-out se encuentra en que el valor de una empresa depende también de la forma en que financie sus proyectos de inversión (con capital propio o con capital ajeno – deuda) de modo que el nivel de endeudamiento afecta al valor de la empresa. Si una empresa esta insuficientemente endeudada,  podría hacer distribuciones a los socios – que invertirían como mejor les convenga lo recibido de la sociedad en forma de beneficios o de devolución de aportaciones consecuencia de una reducción de capital −  y recurrir al endeudamiento para financiarse. Los administradores de la sociedad no tienen, normalmente, incentivos para endeudar excesivamente a la sociedad porque ellos son los primeros y los que más sufren las consecuencias de la quiebra (pierden su trabajo que es su única o principal fuente de ingresos) de manera que son aversos al endeudamiento y preferirán “sentarse sobre el cash-flow” y reservar los beneficios para financiar nuevos proyectos de inversión que quedarán bajo su control. Por tanto, terceros neutrales al riesgo pueden ver en una sociedad poco endeudada una posibilidad de ganancia. Adquieren el capital a los accionistas (mediante una OPA si es una sociedad cotizada) y elevan el endeudamiento de la sociedad. Ambas cosas se hacen conjuntamente cuando la adquisición de las acciones es “apalancada”, es decir, el precio de las acciones que reciben los accionistas que venden sus acciones  procede de la propia sociedad en la que se sustituye capital por deuda. Naturalmente, se eleva el riesgo de quiebra de la sociedad de ahí que el leveraged buy out plantee un problema de protección de acreedores.

«En 2004, por ejemplo, Wasserstein & Company compró la próspera empresa de entrega por correo de fruta Harry & David. Al año siguiente, Wasserstein y otros inversores sacaron más de cien millones de dólares en dividendos, pagados con dinero prestado que cubría su inversión original más un veintitrés por ciento de ganancias y cargaban a Harry & David millones en concepto de “gastos de administración”. En el último año, Harry & David dejó de pagar su deuda y dejó de contribuir a los fondos de pensiones de los empleados. En otras palabras, Wasserstein no logró mejorar el rendimiento de la empresa, no cumplió con sus obligaciones con los acreedores, explotó a sus trabajadores y todavía obtuvo beneficio» James Surowiecki The Financial Page. Private Inequity, January 30, 2012 THE NEW YORKER

La eficiencia de los LBO ha sido puesta en duda señalándose que, a veces, las ganancias que obtienen los inversores proceden, simplemente, de aprovechar el “sentimiento” del mercado, comprando empresas cuando los mercados no muestran mucho apetito por el riesgo y vendiéndolas cuando hay mucho interés comprador o, simplemente, aprovechando lagunas o incoherencias en la legislación fiscal. Así, si los intereses que una compañía paga por la deuda son deducibles y los dividendos están gravados, pueden obtenerse grandes ahorros fiscales endeudando a la compañía y devolviendo dinero a los inversores vía intereses en lugar de hacerlo vía dividendos.

Aunque las variantes en la práctica son numerosas, todas tienen en común el hecho de que el coste de la adquisición se hace recaer sobre la sociedad adquirida que ve profundamente alterada su estructura financiera de modo que la empresa deja de estar financiada con fondos propios y pasa a estarlo con deuda.

Supongamos que A, B y C que son los gestores ejecutivos de Racaraca llegan a un acuerdo con V, titular del 80 % del capital de Racaraca para que les venda dicha participación. El 20 % restante está en manos del público inversor ya que Racaraca cotiza en Bolsa. A, B y C no tienen, por supuesto, los – pongamos – 1000 millones de euros que vale el 100 % del capital de Racaraca pero están convencidos de que Racaraca puede generar rendimientos suficientes en los próximos años para devolver esa cantidad a quien la adelante y, además, para pagar dividendos a los socios. Esta convicción se basa, posiblemente, en que Racaraca está mal gestionada o tiene activos ociosos que deberían venderse o sus activos valen más por separado que juntos, pero la actual administración de la sociedad no está dispuesta a hacerlo porque su trabajo sería menos importante (serían administradores de una sociedad más pequeña). Para hacerse con el control de Racaraca, A, B y C constituyen Abecesa y (i) se dirigen a un banco para que les adelante los 1000 millones de euros o (ii) aportan 20 millones de euros de capital a Abecesa que emitirá 1000 millones de euros de deuda en forma de obligaciones. Tanto el banco como los eventuales compradores de las obligaciones quieren garantías. A, B y C no son tan ricos como para poder proporcionar seguridad al banco o a los obligacionistas con su responsabilidad personal (responsabilidad que, por otro lado, no tienen ninguna gana de asumir) y A, B y C, entonces, proponen dar en garantía de la devolución del préstamo o del pago de las obligaciones los propios activos de Racaraca. Como el dinero del préstamo o de la emisión de obligaciones irá destinado a pagar a los actuales accionistas de Racaraca, Abecesa será titular del 100 % (o de un porcentaje superior al 80 % en todo caso) de Racaraca inmediatamente después de realizada la operación y A, B y C podrán decidir lo que quieran con los activos de Racaraca. Se puede suponer que no es igual que Abecesa sea titular del 100 % o del 85 % porque en este segundo caso hay accionistas minoritarios que salen perjudicados si los activos de Racaraca se destinan a garantizar el pago de una deuda que ellos no han contraído. Lo más normal es que, realizada la transacción, A, B y C decidan fusionar Abecesa – de la que son titulares al 100 % de su capital – y Racaraca – de la que ahora controlan, por lo menos el 85 %. Este sería un LBO realizado a través de la compra de las acciones y seguido de fusión. El efecto fundamental es que la deuda asumida por Abecesa para adquirir las acciones de Racaraca es ahora deuda de Racaraca (si ésta es la absorbente o de la sociedad absorbente en todo caso) y, por tanto, los que prestaron los fondos a los socios de Abecesa tienen ahora todo el patrimonio de Racaraca como garantía de la devolución de su préstamo. Otra variante consiste en que A, B y C o Abecesa compren, no las acciones de Racaraca sino los activos y pasivos de Racaraca de manera que ésta queda como una sociedad que solo tiene dinero, dinero que entrega a sus accionistas como cuota de liquidación previo acuerdo de disolución.

Estas compras apalancadas no tienen por qué ser perjudiciales para los accionistas que venden ya que normalmente obtienen un precio por sus acciones superior al de cotización si la sociedad objeto de la adquisición es cotizada. Si se garantiza la igualdad de trato de los accionistas (no pagando un mejor precio al accionista de control) y hay transparencia, los accionistas salen beneficiados porque liquidan su inversión voluntariamente y a un precio superior al de cotización.

A veces, los que llevan a cabo estas operaciones aprovechan situaciones del mercado bursátil en las que una empresa está infravalorada. La adquieren, la sacan de Bolsa y, al cabo de unos pocos años, cuando el entorno económico ha mejorado, la vuelven a sacar a Bolsa con pingües beneficios. E. FERRAN “Regulation of Private Equity – Backed Leveraged Buyout Activity in Europe”, 2007; una vision más positiva, Cumming, Douglas J. and Zambelli, Simona, Illegal Buyouts (August, 07 2009).

En la práctica, a menudo, el management de la compañía tiene un gran protagonismo en estas compras. Como su gestión aporta valor, cualquier interesado en adquirir el control tiene incentivos para asegurarse la permanencia del management tras la adquisición y está dispuesto a financiar la adquisición por parte de los ejecutivos de una parte significativa de las acciones, de manera que la compañía acaba controlada conjuntamente por los ejecutivos y por el financiador, a menudo un private equity. Los managers no disponen de los fondos necesarios para hacerse con el control, de manera que los MBO se realizan siempre con financiación ajena, normalmente, un inversor con forma de private equity que se asocia a los managers en la toma de control y queda como accionista de control junto a los gestores. Esta estructura genera graves riesgos de expropiación para los accionistas que venden al management.

Para lo que sigue v., Subramanian, Guhan, Deal Process Design in Management Buyouts (December 2, 2015). 

El riesgo principal es que el management acabe pagando un precio por las acciones inferior a su valor de mercado. Este riesgo existe porque el management se encuentra en un conflicto de intereses. En contra de la posición informativa normal en cualquier compraventa (el vendedor conoce mejor el bien que se vende que el comprador), cuando se “vende” una empresa de capital disperso a través de un MBO, los compradores conocen la empresa mejor que los vendedores (los accionistas dispersos) y esa información es, en buena medida, información privada, esto es, no conocida por el mercado y, por tanto, no incorporada al precio de cotización, de manera que los managers pueden hacer una oferta a los accionistas dispersos por encima del precio de cotización pero inferior al valor de mercado de las acciones, es decir, están en una posición conflictuada y obtienen beneficios a través de la formulación de la OPA.

“You are actually in a position to know in detail what Dell is worth, as a whole and segment by segment. You know how changes will move earnings and how much a breakup and sale will yield, compared with the stock valuation at any given time. You can buy the whole company” tomado de Subramanian que cita un artículo de Barron y añade “Just as Person B would not want to bid against Person A for the contents of Person A’s wallet, no financial buyer would want to bid against a financial buyer working with management.” J. Russel Denton, Note, Stacked Deck: Go-Shops and Auction Theory, 60 STAN. L. REV. 1529, 1546 (2008).

En la práctica norteamericana, este riesgo de expropiación de los accionistas dispersos se conjura, normalmente, a través de la cláusula “go-shop” que se incluye en el contrato que la compañía target firma con los oferentes a través de una comisión especial que se constituye en el seno del consejo de administración y de la que no forman parte los administradores ejecutivos, es decir, los que van a hacerse con el control. En pocas palabras, la cláusula obliga a los administradores a realizar un “test de mercado” o a sacar a subasta la empresa para asegurarse de que la oferta realizada por los managers es la mejor disponible en el mercado. La simple “amenaza” de que aparezca un tercero que pague más inducirá a los insiders a realizar una oferta justa. Pero Subramanian ha explicado que estas precauciones no resuelven el conflicto de interés y no protegen efectivamente a los accionistas. Por cuatro razones.

La primera es que los managers y su financiador juegan con ventaja respecto de cualquier tercero potencialmente interesado en realizar una oferta por la compañía. Este tercero es un tercero informativamente “normal”, es decir, no dispone de la información privada de la que disponen los managers. Corren, además, el riesgo de sufrir la maldición del ganador. Si gana es porque nadie ha pagado más y si el que mejor conoce la empresa no ha ofrecido más, pudiendo hacerlo – porque tienen el derecho a igualar la oferta – lo más probable es que haya pagado demasiado.

Por esta razón, las cláusulas que otorgan derechos de adquisición preferente de los activos de una empresa en caso de cambio de control son, en principio, contrarias al interés social. Y por esta misma razón, limitar la transmisibilidad de las acciones reconociendo a los antiguos accionistas un derecho de adquisición preferente reduce el valor de mercado de la compañía, aunque sean eficientes al proteger el valor idiosincrático de la empresa para sus actuales accionistas.

El management conoce además los proyectos futuros de inversión de valor positivo y pueden ajustar la presentación de su oferta al momento en el que la cotización de la compañía esté más baja retrasando la implementación de esos proyectos hasta que se hayan hecho con el control

Subramanian (Deal Process) cita el caso In Re Dole Food & Co., 

La segunda – y esta es clave – es que hay que suponer que el éxito de la compañía (que despierta el interés del private equity en financiar la adquisición por los managers) se debe en parte al talento gestor, que no tiene por qué permanecer en la compañía si el que se hace con el control es un tercero, con lo que – en palabras de los economistas – lo que era una subasta con valor común (todos los postores tratan de hacerse con una compañía cuyo valor es igual para cualquiera de ellos) se convierte en una subasta con valores particulares (la compañía vale más para el oferente que sabe que se podrá hacer con los gestores).

En tercer lugar, estos terceros no pueden “sobornar” al equipo gestor si éste va a comprar las acciones en la oferta, ya que lógicamente, el management querrá pagar el precio más bajo posible y no se comportarán con el mismo nivel de cooperación por su parte en relación con todos los oferentes.

En cuarto lugar, “todos estos problemas se exacerban cuando el test de mercado se realiza tras la firma del acuerdo con el consejo de administración porque, en tales casos, los terceros tienen un plazo de tiempo muy limitado para realizar sus ofertas, lo que los hará especialmente aversos al riesgo de formular una oferta y perder (o ganar y sobrepagar)». Descontando la peor situación de los terceros en la subasta, los insiders no tienen incentivos para realizar una oferta justa.

Para minimizar este riesgo de expropiación, hay que insistir – dice Subramanian – en las salvaguardas procedimentales. Las más importantes consisten en obligar a los managers a plantear su oferta al Consejo de Administración antes de haber hablado con el financiador de su oferta (o a los financiadores, antes de hablar con los managers), de manera que el Consejo pueda buscar posibles compradores para la empresa en un marco en el que todos los potenciales interesados estén en igualdad de condiciones, por ejemplo, de acceso a la información interna de la empresa de la que disponen los managers. Esto puede lograrse incluyendo la cláusula correspondiente en el contrato de administración con los ejecutivos, mucho antes de que se plantee ni siquiera la posibilidad de un MBO]. El Consejo puede incentivar la aparición de ofertas comprometiéndose con los terceros que las realicen a sufragar los gastos que origine la presentación de la oferta si, finalmente, es rechazada; negando al financiador del management cualquier derecho a igualar la oferta de un tercero y, sobre todo, realizando el test de mercado antes de firmar con el oferente preferido por el management. Finalmente, la aprobación del acuerdo del consejo de administración con el oferente “ganador” por la junta de accionistas (con mayoría de los accionistas no conflictuados) es una salvaguardia potente.

“On one hand, the special committee must keep management from partnering too closely with its favored partner, in order to leave the process open for full and robust competition. On the other hand, the special committee must allow PE sponsors to understand (and pay for) the value that management brings to the table”… “A better way to operationalize the principle that the board runs the process is through contractual provisions with management well before any MBO process begins. Top managers should agree, as part of their employment agreement, to gain permission from the board before initiating any discussions with PE firms about possible MBO transactions, and to promptly bring any inbound indications of interest from PE firms promptly to the board.In addition, top management should contractually agree not to give confidential information to any PE firms until and unless the PE firm signs a confidentiality agreement with the board. This would create incentives for management to go to the board early because only then will their PE partner receive confidential information. Subramanian, Deal Process, texto sobre notas 157 y 153-154.

Estas operaciones apalancadas empeoran la posición de los acreedores en cuanto que aumenta el endeudamiento de la empresa adquirida y, por tanto, el riesgo de insolvencia, pero si el “traspaso” de la deuda se produce a través de una fusión, el derecho de oposición de los acreedores en este tipo de operaciones les protege como veremos inmediatamente.

Por último, si los adquirentes no se hacen con la totalidad del capital, los accionistas minoritarios que quedan en la sociedad objetivo (bien porque no han querido vender sus acciones, bien porque no se les ha ofrecido tal posibilidad) si ven empeorada su situación objetivamente porque pasan a ser socios de una sociedad mucho más endeudada y, por tanto, con un riesgo de quiebra muy superior y tal modificación en la estructura financiera de la sociedad a la que pertenecen no se ha hecho con su consentimiento. De ahí que, en las sociedades cotizadas se obligue al adquirente a realizar una oferta pública de compra dirigida al 100 % del capital social y, en el caso de sociedades no cotizadas, la fusión sea – a nuestro juicio – impugnable por contraria al interés social si los adquirentes no hacen una oferta de compra a todos los accionistas o compensan (en la relación de canje) de cualquier otra forma a los accionistas restantes por el aumento del riesgo que les han impuesto con la fusión.

Si la sociedad objeto del LBO se endeuda dando en garantía sus propios bienes para, a continuación, prestar el dinero obtenido mediante dicha garantía, al adquirente, estamos ante un supuesto claramente cubierto por la prohibición de asistencia financiera (concesión de un préstamo para que el prestatario adquiera acciones de la sociedad). Lo mismo sucede si la sociedad objeto del LBO (Racaraca, inducida por Abecesa) ofrece sus bienes en garantía del préstamo que el financiador (banco u obligacionistas) concede al adquirente (Abecesa).

La clave para determinar si en un LBO hay asistencia financiera prohibida es, pues, si la sociedad objetivo de la adquisición ha facilitado financieramente al adquirente la adquisición de sus acciones, esto es, si en el momento en el que el financiador – el banco – compromete sus fondos a favor del adquirente, lo hace contando con la garantía o los medios financieros de la compañía objetivo que se ha obligado jurídicamente frente a él. Por tanto, no hay asistencia financiera prohibida si, una vez adquirido el control de la sociedad, los nuevos socios de control deciden pignorar o hipotecar bienes de la sociedad en beneficio del banco acreedor. Esta operación será una operación vinculada que podrá impugnarse por los socios minoritarios como contraria al interés social de la compañía objetivo, pero no porque constituya asistencia financiera. La clave, pues, para decidir si hay o no asistencia financiera es examinar en quien confían los prestamistas para ver devuelto su crédito. Si ostentan cualquier derecho sobre los activos de la compañía objeto de adquisición, habrá asistencia financiera, pero si los bancos otorgan el crédito y, en el momento en el que transfieren el dinero del préstamo los activos de la compañía objeto de la adquisición no están comprometidos a favor de los bancos, no habrá asistencia financiera.

En nuestro ejemplo, Abecesa es la única obligada frente a los bancos financiadores a devolver el crédito sin que los activos de Racaraca sirvan de garantía de dicha devolución. Naturalmente, Abecesa se habrá obligado frente a los bancos a destinar a la devolución del crédito cualesquiera fondos que obtenga de Racaraca en forma de dividendos o de cuota de liquidación. Así, por ejemplo, si Abecesa tiene planeado vender parte de los activos de Racaraca, lo normal será que el contrato de financiación entre Abecesa y los bancos prevea que, en tal caso, Abecesa estará obligada a devolver anticipadamente parte del crédito en la cuantía, por lo menos, del valor de los activos de Racaraca que han sido enajenados.

Todo lo anterior no quiere decir que los LBO sean mecanismos para expropiar a los acreedores. Sirven a muchas funciones útiles. Por ejemplo, se modifican los incentivos de los administradores ya que dejan de disponer de cash flow libre que despilfarrar ya que el coste de la deuda es mucho más elevado que antes de la operación. La protección de los acreedores en este tipo de operaciones la garantiza, en Europa, el capital social aunque pueden obtenerse mejores resultados con un test de solvencia.

Foto: Pedro Fraile