Por Jaime Zurita Sáenz de Navarrete*

El caso que no fue BBVA – Sabadell

El 8 de octubre de 2025 la CNMV emitió un comunicado para “informar sobre el posible calendario para comunicar el resultado de la opa del BBVA sobre el Banco Sabadell y para difundir los criterios de determinación del precio equitativo en el caso de producirse una OPA obligatoria”. El comunicado decía lo siguiente:

“Ante las informaciones contradictorias sobre los próximos hitos relativos a la oferta pública de adquisición (opa) del BBVA sobre el Banco Sabadell actualmente en curso, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) informa al mercado de que en cumplimiento de la legislación vigente:

    • Está previsto que la CNMV dé a conocer el resultado de la oferta el 17 de octubre.
    • Las decisiones que se deriven de ese resultado se comunicarán al mercado ese mismo día 17, después de la citada publicación.

Una de las eventuales consecuencias de los resultados de la opa actualmente en periodo de aceptación sería la posibilidad de que el BBVA tuviera que formular una opa obligatoria de acuerdo con lo previsto en el RD 1066/2007 sobre el régimen de ofertas públicas de adquisición de valores.

En caso de darse esta circunstancia, la CNMV daría a conocer los criterios para la determinación del precio equitativo, por debajo del cual no se podría situar el precio fijado por el oferente.

En consecuencia, cualquier afirmación sobre la determinación del precio equitativo que se traslade al mercado antes de que la CNMV dé a conocer esos criterios debe ser considerada como mera especulación…”

El 16 de octubre, el mismo día que terminaba la OPA, y no el 17 de octubre, como inicialmente se había anunciado por la CNMV, ésta publicó otro comunicado señalando que

“la OPA formulada por BBVA sobre el 100% del capital social de Banco de Sabadell, que fue autorizada con fecha 5 de septiembre de 2025 y autorizada, asimismo, su modificación con fecha 25 de septiembre de 2025, había sido aceptada por 1.272.671.801 acciones que representan un 25,33% de las acciones a las que se dirigió la oferta y del capital social de la sociedad afectada y un 25,47% de los derechos de voto de la sociedad afectada…”

“En consecuencia, la oferta pública ha tenido resultado negativo al no haber sido alcanzado el límite mínimo fijado por el oferente para la validez de la misma y, atendiendo a lo previsto en el folleto de la oferta, al no poder renunciar a este mínimo en la medida en que el número de acciones de Banco Sabadell, S.A. que han aceptado la oferta supone un porcentaje inferior al 30% de sus derechos de voto, excluyendo la autocartera, por lo que, según lo previsto en el art. 33.3 del referido Real Decreto, la oferta queda sin efecto.”

Al no haber tenido éxito la OPA, la CNMV no tuvo que dar a conocer los criterios para la determinación del precio equitativo, ni establecer el modo eb que habría de procederse para la adquisición de las acciones de Banco de Sabadell por BBVA y la determinación del precio equitativo.

En las páginas que siguen, imaginaré que la OPA tuvo éxito y trataré de concretar qué criterios deberían haberse seguido para fijar el precio equitativo y lo haré exponiendo una tesis que creo respetuosa con la normativa vigente. En pocas palabras, se propone un mecanismo mediante el cual BBVA podría haber gestionado la renuncia y la adquisición el mismo día del anuncio del resultado de la oferta por parte de la CNMV. Para ello Iberclear emitiría su certificado de forma inmediata, sin agotar el plazo de tres días hábiles del que dispone, lo que permitiría a BBVA renunciar simultáneamente a la condición de aceptación mínima, adquirir las acciones de Sabadell aceptantes, ejecutar la ampliación de capital y elevar el acuerdo a escritura pública, todo el mismo día. De este modo la fecha de referencia para el precio equitativo quedaría fijada en la media ponderada de cotización de ese día concreto.

Finalmente, mientras no se modifique el artículo 9.2 e) del RD 1066/2007, sería conveniente que, en situaciones similares, el oferente pactara con Iberclear la entrega del certificado el mismo día del anuncio de la CNMV, con la simultánea renuncia a la condición. Dicho pacto debería incorporarse al folleto de la oferta para garantizar la seguridad jurídica respecto a la fecha de adquisición y, en consecuencia, respecto al precio equitativo resultante.

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Comenzaremos por examinar la situación de partida de la OPA del BBVA sobre las acciones de Banco de Sabadell. Se trataba de una OPA de canje voluntaria formulada por BBVA sobre la totalidad de las acciones de Banco de Sabadell. El BBVA no había adquirido en los 12 meses previos al anuncio de la OPA ninguna acción del Banco de Sabadell salvo para cubrir posiciones de clientes en operaciones de derivados (folleto página 34).

Al ser una OPA voluntaria y no darse ninguna de las circunstancias previstas en el artículo 117 de la Ley del Mercado de Valores y Servicios de Inversión, la oferta podría ser (i) condicionada, (ii) de canje, es decir, sin alternativa en dinero y (iii) sin precio equitativo (artículo 13 del R.D. 1066/2007). En efecto, en este caso la OPA fue finalmente totalmente de canje, el precio de la OPA no tenía la condición de precio equitativo y estaba condicionada a que fuera aceptada por el número de acciones de Banco de Sabadell que permitiera al BBVA adquirir más de la mitad de los derechos de voto de las acciones del Banco de Sabadell al término del periodo de aceptación, excluyendo la autocartera que en su caso mantuviera Banco de Sabadell en dicho momento.

El cumplimiento de la Condición de Aceptación Mínima, en los términos descritos habría resultado en la aplicación de la excepción a la obligación de formular una oferta pública de adquisición obligatoria con arreglo al art. 8 f) del R.D. 1066 del 2007 y ello a pesar de que el precio no hubiera sido considerado equitativo.

Ahora bien, si al término de la OPA, BBVA, no habiéndose cumplido la condición de aceptación mínima, renunciara a ella para adquirir el 30% o más, pero menos del 50% de los derechos de voto de Banco de Sabadell, excluida la autocartera, lo que como veremos en seguida se había autorizado por la SEC, BBVA tendría que formular la OPA obligatoria a la que se refiere el art. 8 f) del R.D. 1066/2007, oferta que habría de ser incondicional (art. 30.2 R.D. 1066/2007), con una alternativa en dinero (art. 14.2 b) R.D. 1066/2007) y a un precio equitativo en los términos establecidos en el art. 9 del R.D. 1066/2007 y que en seguida analizaremos con más detalle. La circunstancia de haber renunciado a la condición y haber adquirido más del 30, aunque menos del 50 %, debería anunciarse conforme al artículo 16.2 R.D. 1066/2007 y asimismo en el plazo de un mes desde la fecha del anuncio al que se refiere el plazo anterior, debería presentarse una solicitud de autorización de OPA obligatoria en los términos que señala el artículo 17 del tan citado decreto.

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De conformidad con lo dispuesto en el art. 33.3 del R.D. 1066/2007, BBVA podría renunciar a la condición de aceptación mínima hasta no más tarde del día hábil bursátil siguiente a aquél en que la CNMV le anticipara el número de declaraciones de aceptación de la oferta no revocadas.

Con relación a esta renuncia conviene manifestar que en el folleto de la oferta se señalaba que BBVA había obtenido de la SEC una dispensa que le permitiría poder llegar a renunciar a la condición de aceptación mínima si adquiriera con la oferta al menos el 30% de los derechos de voto del Banco de Sabadell al término del periodo de aceptación (excluyendo la autocartera que, en su caso, mantuviera en dicho momento).

Conviene en este momento detenerse en el artículo 9 del R.D. 1066/2007 titulado ‘precio equitativo’.

Su apartado 1 dispone que las ofertas públicas de adquisición a que se refiere este artículo (las obligatorias) deberán efectuarse con un precio o contraprestación no inferior al más elevado que el oferente o las personas que actúen concertadamente con él hubieran pagado o acordado por los mismos valores durante los 12 meses previos al anuncio de la oferta.

El apartado 2 e) del mismo artículo establece que, “cuando la adquisición de los valores se haya efectuado a través de un canje o conversión, el precio se calculará como la media ponderada de los precios de mercado de los indicados valores en la fecha de adquisición”.

A este precepto (art. 9.2 e) se refiere expresamente el folleto de la OPA en la página 53 al mencionar la renuncia a la condición mínima señalando que para el caso de producirse un resultado entre el 30% y el 50% surgiría la obligación de formular a continuación una OPA obligatoria en dinero (o, al menos, con alternativa en dinero), al precio equitativo de acuerdo con lo previsto en el art. 9.2.e) del RD 1066/2007 y sin condiciones. No cabe duda, pues, de que los participantes en la OPA creían aplicable el citado precepto legal.

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Respecto a la fijación del precio equitativo en este supuesto, conviene resaltar tres puntos.

El primero, que la referencia a la cotización en el día de la adquisición de los valores adquiridos, (los de la sociedad afectada), tiene todo el sentido ya que en todo el art. 9 se contempla la cotización de los valores de la sociedad afectada como el parámetro para fijar el precio equitativo.

El segundo, que a este precio equitativo así fijado no le es aplicable el nº 3 del Art. 9 que es el que remite a la aplicación de las reglas de valoración contenidas en el artículo 10 para las OPAs de exclusión pues el presupuesto para aplicar dicho precepto es que no se haya producido una adquisición previa y en este caso sí se habría producido una única adquisición, la que derivaría del canje consecuencia de la primera OPA.

Y el tercero es que la CNMV únicamente podría modificar el precio calculado con arreglo a lo dispuesto en el art. 9.2e) del R.D. 1066/2007 cuando se dieran las circunstancias previstas en el art. 9.4 b), esto es, “que la cotización de los valores de la sociedad afectada en el periodo de referencia presentase indicios racionales de manipulación, que hubieran motivado la incoación de un procedimiento sancionador por la CNMV por infracción de lo dispuesto en la Ley del Mercado de Valores y Servicios de Inversión (véase art. 110.2) y siempre que se hubiese notificado al interesado el correspondiente pliego de cargos”. Es decir, si se dieran estas circunstancias y la CNMV modificara el precio equitativo, y ello perjudicara al BBVA, entiendo que este podría no seguir con la OPA y entonces se plantearía la cuestión de si tendría que vender los valores  adquiridos en la primera OPA, o devolvérselos a los aceptantes, y lo que no parece posible es quedárselos sin hacer una nueva oferta.

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Hecho este excursus veamos qué habría ocurrido si en lugar de haber aceptado el 25% hubieran aceptado la oferta más del 30% y menos del 50%. Es decir, cómo podría haberse actuado para que

(i) el BBVA hubiera podido renunciar a la condición de aceptación mínima y adquirir las acciones que hubieran aceptado,

(ii) conociendo el precio que tendría que pagar en dinero en la nueva oferta, y

(iii) teniendo en todo momento en cuenta que la fecha de adquisición es la relevante para determinar la media ponderada de los precios de mercado de las acciones de Banco Sabadell que es el criterio fundamental del carácter equitativo del precio.

Pues bien, si el resultado de la opa hubiera estado entre el 30% y el 50%, el comunicado por la CNMV del día 16 de octubre del 2025 hubiera debido hacer referencia a la posibilidad de que BBVA podría renunciar a la condición de aceptación mínima y a estos efectos comunicar también que el cambio medio ponderado de las acciones de Banco de Sabadell era de “x” tal como había anunciado en su comunicado de 8 de octubre:

“una de las eventuales consecuencias de la opa actualmente en periodo de aceptación sería la posibilidad de que el BBVA tuviera que formular una opa obligatoria de acuerdo con lo previsto en el R.D. 1066/2007 sobre el Régimen de las ofertas públicas de adquisición. En caso de darse esta circunstancia, la CNMV daría a conocer los criterios para la determinación del precio equitativo, por debajo del cual no se podría situar el precio fijado por el oferente.”

El resultado de la OPA anunciado por la CNMV sería publicado en los Boletines de Cotización del día 17 de octubre.

El comunicado de la CNMV anticipando el resultado de la oferta debería señalar también que como la renuncia era posible también al día siguiente de dicho anuncio, de darse tal circunstancia, el día siguiente al cierre de la sesión volvería a dar como precio de la segunda OPA la media ponderada de los precios de mercado de las acciones de Banco de Sabadell en ese día a los efectos del precio equitativo de la segunda OPA.

Supongamos que el BBVA hubiera estado de acuerdo con el precio equitativo así calculado, esto es, como el cambio medio ponderado del día del anuncio y por tanto deseara llevar a cabo la renuncia en esa fecha y adquirir en la misma las acciones de Banco de Sabadell que hubieran aceptado la OPA. En tal caso, habría que ocuparse del modo de proceder para renunciar a la condición y adquirir las acciones de Banco de Sabadell que habían aceptado la OPA.

El art. 37.2 del R.D. 1066/2007 dispone que “cuando la contraprestación hubiera consistido en una permuta de valores la oferta pública de adquisición se liquidará en la forma prevista en el folleto”. Según el folleto, BBVA podría inmediatamente pedir a Iberclear que contra la simultánea renuncia por BBVA a la condición de aceptación mínima, realizada, naturalmente, por persona con poder suficiente, emitiera el certificado que acreditaría el saldo de las acciones de Banco de Sabadell puestas a disposición de BBVA para la liquidación de la Oferta y que, para BBVA, tendría la consideración de entrega de las acciones de Banco de Sabadell a los efectos del aumento de capital que el BBVA realizará, de modo que se entendiera suscrito y desembolsado dicho aumento de capital contra la aportación de las acciones de Banco de Sabadell.

Iberclear tiene un plazo de 3 días hábiles bursátiles a partir de la fecha del resultado de la Oferta para emitir este certificado, pero sería perfectamente posible y plausible que Iberclear lo emitiera inmediatamente en aras del mejor funcionamiento del mercado. Así pues, emitido el certificado, las acciones de Banco de Sabadell que habían aceptado la oferta quedarían bloqueadas y puestas a disposición de BBVA y su consejo de administración procedería a ejecutar el aumento de capital.

El acuerdo de ejecución se comunicará a la CNMV de forma inmediata y será objeto de elevación a público no más tarde de los 2 días hábiles bursátiles siguientes a la adopción del mismo, pero podría también serlo en el mismo día que se hubiera recibido el Certificado de Iberclear, bastaría para ello que BBVA tuviera preparado un notario para llevar a cabo la elevación a público del acuerdo de aumento de capital.

Por tanto, el mismo día del anuncio por parte de la CNMV del resultado de la OPA con aceptaciones de entre el 30% y el 50% y previa renuncia de BBVA a la condición de aceptación mínima,  éste podría haber adquirido las acciones que habían aceptado la OPA, haber acordado la ejecución del aumento de capital necesario para crear las acciones que servían de contraprestación en la Oferta, haberlo comunicado a la CNMV y haberlo elevado a público procediendo incluso a la presentación e inscripción en el Registro Mercantil de Vizcaya previsiblemente el mismo día de su otorgamiento.

No cabe duda que la fecha de adquisición determinante del precio equitativo sería el día de publicación del anuncio por parte de la CNMV dado que con la entrega del Certificado de Iberclear podría entenderse que se había producido la adquisición al haber convenido las partes que la entrega de dicho certificado tendría carácter de “modo” para procurar la adquisición por parte de BBVA y si ello no fuera así, cualquier sombra de duda se eliminaría con la ejecución y elevación a público del acuerdo de ampliación de capital que habría sido suscrito y desembolsado mediante la aportación de las mencionadas acciones de Banco de Sabadell tal y como se señala en el Folleto. Recordamos que la inscripción en el Registro Mercantil no es constitutiva.

Como hemos visto, lo único que hace falta para que esta solución funcione es que Iberclear en lugar de utilizar el plazo del que dispone para la emisión y entrega del Certificado, lo entregue el mismo día del anuncio, lo que, como ya he dicho, no solo es posible y concorde con el buen funcionamiento del Mercado de Valores, sino perfectamente de acuerdo con la ley.

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En todo caso, mientras no se modifique la regla del art. 9.2.e) del RD 1066/2007, convendría que, para el caso de que se pudieran producir situaciones como la que acabamos de examinar, el oferente pactara con Iberclear que ésta le entregará el certificado el mismo día del anuncio de la CNMV del resultado de la oferta, contra la simultánea renuncia a la condición. Tal pacto se debería incorporar al folleto.

* Agradezco a Francisco Garcimartín sus observaciones y comentarios. Los errores que resten, son naturalmente, míos. El texto se corresponde, con una reelaboración mínima, con la intervención del autor en FIDE