Por Jesús Alfaro

La eficiencia del art. 160 f) LSC, que atribuye a la Junta la competencia para autorizar la adquisición o enajenación de activos esenciales ha sido puesta en duda, sobre todo, si se entiende con efectos externos (anulatorios de la enajenación o adquisición que se lleva a cabo sin obtener dicha autorización). En el trabajo que resumimos, a continuación, se realiza un estudio empírico de la regla – semejante en alguna medida aunque diferente también en buena medida– contenida en el Derecho inglés para las adquisiciones de activos significativos realizados por sociedades cotizadas.

Los autores analizan si someter a la autorización de la junta las adquisiciones de activos significativos mejora la “calidad” de las adquisiciones por parte de las empresas. Su conclusión es afirmativa. Comparando el régimen norteamericano, donde los administradores no están obligados a someter a la junta las adquisiciones con el derecho inglés donde la autorización de la junta es obligatoria, los autores concluyen que requerir la autorización de la junta es eficiente. La razón se encuentra en que muchas adquisiciones de grandes activos – empresas – por parte de los administradores de sociedades de capital disperso se deben, no a razones de eficiencia, sino, o bien a razones de “arrogancia” o sobreconfianza de los administradores, o bien a que obtienen algún beneficio particular de la transacción, es decir, que éstas son, en algún sentido, transacciones vinculadas. Dado que los administradores tienen incentivos “naturales” para “crear imperios” por la correlación entre el salario de los administradores y el tamaño de la empresa, que la ley imponga la obtención de la autorización de la junta como requisito de validez de estas transacciones, tal como hace ahora nuestro art. 160 f) LSC, puede resultar conveniente para reducir los costes de agencia y evitar el despilfarro de los bienes sociales.

Para estudiar empíricamente la cuestión, los autores recurren a las diferencias regulatorias en los EE.UU y en el Reino Unido. En éste último, para las llamadas class 1 transactions, es decir, la adquisición de activos que superan el 25 % del tamaño de la empresa y que no pueden ser consideradas como operaciones ordinarias o propias del desarrollo normal del objeto social, es necesario un acuerdo de la Junta de accionistas autorizándola (por eso algunos autores españoles se han quejado de que el legislador español haya extendido la exigencia de la autorización a las sociedades no cotizadas). En las Listing Rules británicas, la determinación de las adquisiciones que requieren el acuerdo de la junta es ciertamente compleja, de ahí que deba saludarse la decisión del legislador español de referirse a “activos esenciales” y lamentar que se haya utilizado la presunción del 25 %, traída precisamente de estas listing rules, ya que en éstas, se exige, además, que no se trate de operaciones ordinarias y se utilizan criterios más sofisticados que el mero recurso al balance para determinar si se supera el límite del 25 %. También tiene interés señalar que en las listing rules, el requisito de la autorización de la junta debe cumplirse con carácter previo a la consumación de la transacción, de manera que ésta debe condicionarse a la aprobación de la junta mediante una condición suspensiva en el contrato que articule la transacción.

Pues bien, los autores, comparando los efectos sobre la cotización de las sociedades de estas class 1 con el efecto sobre esas mismas cotizaciones de las transacciones que no requerían autorización de la junta (porque no eran suficientemente significativas), concluyen que “los accionistas de las sociedades adquirentes incluidos en la categoría class 1, ganaron 8 céntimos por dólar cuando se anunció la transacción, con una ganancia agregada de 13.600 millones de dólares entre 1992 y 2010. Por el contrario, los accionistas enfrentados a transacciones de la clase segunda – que no necesitaban autorización de la junta – perdieron 3.000 millones de dólares”. Los autores, además, encontraron que los administradores no trataban de manipular la transacción para no superar los umbrales – del 25 % – que les obligarían a someter a la autorización de la junta la transacción y que tampoco desechaban operaciones de adquisición por el hecho de que requiriesen de la autorización de la Junta. De hecho todas las adquisiciones sometidas a autorización de la Junta son aprobadas por ésta, lo que indica que – como en el dicho según el cual aquellos que van a aparecer desnudos tienden a cuidar su aspecto físico – el requisito de la autorización tiene un efecto preventivo: los administradores no emprenden adquisiciones tan “malas” que arriesguen un voto negativo. En otro sentido, dicen los autores, los inversores institucionales pueden estar conflictuados porque ostenten una participación accionarial, tanto en la adquirente como en la que es objeto de adquisición, en cuyo caso, no pierden porque la adquirente “sobrepague” porque lo recuperan en forma de un mayor precio por sus acciones en la compañía adquirida. Se plantean entonces los problemas del llamado “voto vacío”.

A continuación, comparan estas transacciones realizadas en el Reino Unido con las semejantes en los EE.UU. donde, como hemos dicho, no se requiere autorización de la Junta de accionistas y de la comparación resulta que los accionistas norteamericanos perdieron 210.000 millones de dólares en las adquisiciones semejantes. Sin embargo, las pérdidas en las transacciones que ni en EE.UU., ni en Reino Unido están sometidas a autorización de la Junta, las pérdidas eran semejantes en ambos países.

¿Cómo reduce las pérdidas derivadas de las adquisiciones el hecho de que la legislación exija la autorización de la Junta? Los autores barruntan que puede haber dos explicaciones: que los administradores se “cortan” a la hora de realizar adquisiciones insensatas pensando que no serán aprobadas por los accionistas o que, contando con que tendrán que explicarlas a los accionistas, los administradores reducen el precio máximo que están dispuestos a pagar por el activo ya que un precio excesivo será, normalmente, un argumento muy poderoso en manos de accionistas díscolos o disconformes con la gestión de los administradores. Aunque hay indicios de ambas explicaciones en los datos de las transacciones frustradas, parece que el segundo motivo es prevalente.

“estos resultados indican que el requisito de la autorización de la junta tiene un efecto disuasorio o preventivo sobre los administradores de modo que, en su ausencia, los administradores acabarían pagando un precio excesivo por los activos. Esta interpretación se confirma porque resulta que el efecto positivo del acuerdo de la junta para los accionistas de la sociedad adquirente son especialmente elevados  en el caso de que haya habido disputa y múltiples oferentes por el activo objeto de adquisición”.

Dado que es en estas adquisiciones con pluralidad de interesados donde el comprador acaba pagando en exceso, por algo parecido a la llamada “maldición del ganador” en una subasta, la obligación de obtener la autorización de la junta protege a las compañías adquirentes de pagar en exceso en sus adquisiciones.

O sea que el requerimiento de la autorización de la Junta no reduce tanto el número de transacciones pero sí, principalmente, el precio al que se realizan, en beneficio de los accionistas de la compradora. En esta medida, constituyen un mecanismo eficaz de reducción de los costes de agencia, tanto de los derivados de la tendencia a “construir imperios”, esto es, a aumentar el tamaño de las empresas aunque no sea eficiente hacerlo como los derivados del riesgos de tunnelling o transferencia de bienes sociales a favor de partes vinculadas con los administradores.

Marco Becht, Andrea Polo, and Stefano Rossi, Does Mandatory Shareholder Voting Prevent Bad Acquisitions? Marzo 2015
Mirada 360