Por Pol Candela
La ratio del régimen de publicidad
La Ley 26/2003 sobre transparencia de las sociedades anónimas cotizadas, modificando la hoy derogada Ley 24/1988 del Mercado de Valores (LMV), introdujo en su art. 112 una regulación relativa a los pactos entre accionistas que afectasen al derecho de voto, a las restricciones a la libre transmisibilidad de las acciones que preveía la obligatoriedad de comunicar “de manera inmediata” a la sociedad afectada y a la CNMV dichos pactos que, además, debían depositarse en el Registro Mercantil, quedando condicionada la eficacia del pacto en lo referido a estas materias a la comunicación y posterior depósito. El origen de la norma se encuentra en las recomendaciones del Informe Aldama, que afirmaba al respecto que “es de suma importancia que los mercados estén al corriente de los pactos parasociales y de la estructura de control de las sociedades…” (p. 16). La información que las sociedades cotizadas suministran al mercado no debe abarcar sólo la de tipo financiero, que es útil para conocer si el valor de cotización refleja el valor real de la empresa, sino también la de carácter no financiero, como los pactos parasociales, que pueden afectar a la conformación del poder de decisión de la sociedad mediante la sindicación de las acciones o al precio de cotización de las acciones en caso de restringir su transmisibilidad.
¿Cuál es el ámbito jurídico-material de los pactos parasociales sujetos al régimen de publicidad?
El apartado 1 del art. 531 LSC extiende la publicidad a las cláusulas de los pactos que tengan por objeto el ejercicio del derecho de voto en las juntas generales, los que restrinjan o condicionen la libre transmisibilidad de las acciones y los relativos a obligaciones convertibles o canjeables. Sin embargo, el apartado 2 exige la publicación del documento del pacto en el Registro Mercantil, sin discriminar sobre el ámbito material del primer apartado.
No tiene sentido que el deber de publicidad tenga un alcance diferente según el órgano al que deba remitirse el pacto, porque si la finalidad del régimen de publicidad es única, la configuración de la obligación de difundir el pacto también debe serlo, tanto a la sociedad y a la CNMV como al Registro. De lo contrario, la difusión podría versar sobre cuestiones irrelevantes para el mercado que no afectan ni al derecho de voto ni a la transmisibilidad de las acciones, que son las materias idóneas para generar situaciones de bloqueo, impedir cambios de control y afectar a la formación de precios de los valores. Tampoco la utilización del Registro parece el medio más efectivo para que los inversores accedan al conocimiento del pacto.
Además, si en el Registro se tuviese que depositar todo el pacto, los accionistas podrían evitar la carga impuesta por el legislador simplemente fraccionando el acuerdo e incluyendo en uno de ellos las materias que deben ser objeto de comunicación a la sociedad y a la CNMV, y en otro, los pactos que no se deben comunicar manteniéndolos así secretos. La práctica societaria confirma este fraccionamiento, por ejemplo, en este pacto de accionistas del Banco Santander suscrito el 16 de febrero de 2006 en el que sólo se estipulan la sindicación de las acciones correspondientes y las restricciones a la libre transmisibilidad de las acciones, junto a cláusulas penales en caso de incumplimiento. Precisamente la razón de ser de muchos pactos de accionistas consiste en evitar la difusión del acuerdo. Piénsese en un pacto de atribución a favor de la sociedad que los accionistas no quieren configurar como una estipulación a favor de tercero y, por tanto, que no quieren que la sociedad conozca para evitar que en el supuesto de que la sociedad sea declarada en concurso, la administración concursal exija la realización de las prestaciones comprometidas en aquél.
Más dudosa será la extensión de la publicidad a aquellos pactos que adopten una política común, como la apertura del negocio en otro país, sin que se haga mención expresa sobre el ejercicio del derecho de voto, o aquéllos sobre el ejercicio del derecho de voto de los representantes de los accionistas en la Junta General. Respecto los primeros, aunque formalmente no recaigan sobre las materias del art. 531 LSC, deberán comunicarse si, para hacer efectivo el plan, debe ejercerse el derecho de voto en una determinada dirección. Respecto los segundos, no deberán hacerse públicos siempre y cuando la representación no traiga causa en una concertación previa de las acciones, porque en este caso la designación de un representante será un medio de aseguramiento del ejercicio del derecho de voto siguiendo las orientaciones decididas por el propio sindicato, frente a la fragilidad habitual del mero contrato de sindicación de voto (Pérez Moriones, p. 511).
¿A qué sujetos se aplica el régimen de publicidad?
Lógicamente se aplicará a los pactos de accionistas directos de las sociedades anónimas cotizadas. Pero también a aquellos pactos estipulados entre los socios de entidades no cotizadas que controlen una cotizada (art. 534 LSC), porque podrán influir indirectamente en el gobierno de la sociedad controlada. Es frecuente que los accionistas articulen estos pactos mediante la creación de una sociedad puente, habitualmente de responsabilidad limitada, a la que los socios de la cotizada transfieren las acciones que tienen en esta a cambio de las participaciones sociales de la sociedad de control. Se trata de una fórmula para hacer frente a los riesgos de incumplimiento existentes en la constitución de un mero sindicato de votos. Los sindicados constituyen una sociedad holding a la que aportan las acciones por ellos sindicadas, la cual se encargará de ejercitar el derecho de voto correspondiente a aquellas acciones en las Juntas Generales de la sociedad controlada. Por lo tanto, el grupo de sindicados dará lugar a un nuevo sujeto jurídico que proporcionará unicidad al sindicato de votos., sin perjuicio de los posibles conflictos entre los socios y la administración de la nueva sociedad puente, que será la que ejercerá el derecho de voto en la sociedad propietaria de las acciones sindicadas.
El régimen de publicidad de los pactos que afecten a la entidad controladora debería extenderse tanto a los que se refieran a la sociedad que domina a la cotizada como los que se refieran esta misma, aunque haya más de un pacto parasocial en este sentido, en coherencia con la finalidad informadora de dicho régimen. También deberían poder incluirse en este no sólo los pactos parasociales acordados en sede de la entidad controladora de la sociedad cotizada, sino también los estatutos sociales de aquella, porque constituyen un acuerdo vinculante para las partes que puede interesar a aquellos que inviertan en la cotizada controlada. Aunque la publicidad de los estatutos ya existe (inscritos en el Registro Mercantil y publicados en el BORME), deberían comunicarse también a la CNMV.
¿Los pactos parasociales relativos al ejercicio del voto en el Consejo de Administración deben comunicarse?
En principio, deben publicarse los pactos relativos al ejercicio del derecho de voto en la junta general (art. 530 LSC). De la literalidad del precepto no serían objeto de difusión los pactos que estipulen instrucciones a los miembros del Consejo de Administración o su Comisión delegada, o aquéllos que regulen directamente la toma de decisiones en el Consejo. Esta omisión del legislador se trata realmente de un olvido, porque los pactos relativos al Consejo pueden tener un valor informativo indudablemente mayor que los relativos a la junta, dada la preponderancia que aquél tiene respecto esta en la estructura organizativa y de control de este tipo de sociedades. Además, debería aplicarse analógicamente el régimen jurídico de las OPAs (art. 5.1 letra b del RD 1066/2007), que impone la obligatoriedad de formular una OPA si como consecuencia de un pacto entre accionistas que regule el derecho de voto en el consejo de administración o en la comisión ejecutiva o delegada de la sociedad, se obtiene una participación de control del 30%. Carecería de sentido que un pacto de sindicación del ejercicio del derecho a voto dentro del Consejo pueda derivar en la obligatoriedad de formular una OPA cuando la participación en el capital social supere el umbral correspondiente, pero, sin embargo, ese mismo pacto no deba ser objeto de difusión al mercado comunicándolo a la CNMV. Por otro lado, quizá no sea olvido alguno ya que, según buena parte de la doctrina, los pactos parasociales para el Consejo de Administración son ineficaces.
¿Es relevante el porcentaje de capital afectado por el pacto para determinar el deber de comunicarlo?
La ley ha optado por no establecer un porcentaje mínimo de los derechos de voto que deben verse afectados para aplicar el régimen de publicidad. Por ello, la mayoría de la doctrina acepta la irrelevancia de la participación social en el capital a los efectos de la comunicación y publicación del pacto afectado por el ámbito material del régimen de publicidad, con independencia de la participación agregada en el capital de sus partícipes y del número de acciones implicadas. Sin embargo, el informe Aldama recomendaba extender el régimen de publicidad de las participaciones significativas a las relaciones contractuales con capacidad de influir en la estructura de control y en los procesos de toma de decisión del gobierno societario. Por lo tanto, el régimen de publicidad de los pactos parasociales debería equipararse al régimen de las participaciones significativas.
Partiendo de que existe la obligación de notificar las participaciones significativas cuando alcancen o superen los umbrales del 3% de los derechos de voto (art. 23.1 RD 1362/2007), carecería de sentido que las posiciones contractuales de control pudiesen quedar sometidas a deberes de comunicación más estrictos que los que afectan a posiciones dominicales, ya que estas últimas tienen una influencia más inmediata en la conformación del poder dentro de la sociedad. Por esta misma razón deberán aplicarse analógicamente a los pactos parasociales los umbrales del régimen sobre las participaciones significativas, porque de lo contrario, accedería al mercado un exceso de información intrascendente y sin capacidad de influir a la sociedad. Además, sería irrazonable que la adquisición de acciones inferiores al 3% del capital no tuviese que ser comunicada al mercado (art. 23.1 RD 1362/2007) por haber sido adquirida, pero una participación inferior a dicho umbral sí que tuviese que difundirse por haber sido concertada por medio de un pacto entre accionistas. El pacto no interesa al mercado cuando el capital afectado por el pacto es irrelevante, siendo la consecuencia de la falta de publicidad –ineficacia– desproporcional con el impacto del pacto en el mercado.
¿Debe ser objeto de comunicación cualquier pacto independientemente de su duración o contenido?
De los preceptos aplicables a los pactos parasociales en las cotizadas no queda claro si la publicidad afecta a los pactos con vocación de permanencia en el tiempo o, por el contrario, basta que tenga por objeto una reunión concreta para que esté sujeto al régimen de publicidad (nombramiento de auditores o de un administrador, o la renuncia al ejercicio de la acción social de responsabilidad en el marco de un pacto entre consejeros ejecutivos y el accionista principal.
Los arts. 530 y 531 LSC parecen presuponer la voluntad del legislador de extender la comunicación de los pactos de accionistas estables y de cierta duración temporal. El primer precepto extiende la publicación a los pactos que se refieran al ejercicio del derecho de voto “en las juntas generales”. El segundo hace comprender la publicidad a los pactos que consten escritos, al disponer que deberán depositarse en el Registro y se deberá acompañar a la comunicación a la sociedad y a la CNMV una copia de las cláusulas del documento en el que conste el pacto. Es más probable que los atributos de estabilidad y vocación de permanencia se deriven de los pactos escritos. A diferencia del régimen de las participaciones significativas, que afectan a la estructura de propiedad de la sociedad por su mera transmisión o circulación en el mercado, los pactos parasociales afectan a la sociedad desde la perspectiva de unas relaciones contractuales que pueden influir en el gobierno de la misma. Desde esta perspectiva, lo que le importa al mercado es la estabilidad temporal del pacto para poder afectar ser relevante a la estructura de control.
El problema es que no hay ningún criterio legal, ni temporal (una, dos, tres juntas generales) ni material (pacto que afecte a una materia determinada) que diga cuándo el pacto es relevante bajo el prisma de la finalidad del régimen de publicidad. Porque la realidad es que, un pacto que sólo afecte a una materia específica, no tiene porque no afectar de manera relevante en el porvenir de la sociedad. La respuesta a la pregunta de este apartado debe ser relativa, atendiendo el caso concreto, porque todo dependerá de si la toma de decisiones de los inversores puede verse afectadas por la falta de publicidad del pacto. Sólo cuando sea claro que en nada influirá a estas decisiones (sindicarse para pactar el nombramiento de un auditor de entre distintos auditores de la misma competencia y fiabilidad), será innecesario hacer público el pacto parasocial.
¿En qué plazo deben comunicarse los pactos parasociales afectados por el régimen de publicidad?
El art. 531.1 LSC indica que la celebración, prórroga y modificación del pacto deberá ser comunicada “con carácter inmediato”. El fundamento de la comunicación inmediata deriva de la importancia que el pacto parasocial puede tener en la cotización de la sociedad afectada. Sin embargo, esta aparente inmediatez parece venir suavizada por la cláusula de ineficacia temporal del art. 533 LSC. La sanción de ineficacia, para ser congruente con el carácter inmediato que propugna el art. 531 LSC, debería vincularse a la falta de comunicación inmediata. Sin embargo, la ineficacia es ‘en tanto’ no se haya comunicado, lo que mitiga la obligatoriedad de comunicar inmediatamente el pacto. De hecho, aunque el art. 291.2 TRLMV tipifique como infracción grave la falta de comunicación o depósito, la verdad es que en la práctica mercantil no siempre se comunican inmediatamente sino transcurridas semanas o incluso meses, sin que tengamos conocimiento de que la CNMV haya impuesto sanción alguna por ello. Hay muchos precedentes en el mercado que corroboran que la comunicación no es inmediata, sino después de un dilatado tiempo (pacto relativo a Fluidra SA, suscrito el 05/09/2007 y comunicado a la CNMV el 02/01/2008, o los relativos a Gestevisión Telecinco SA, suscritos el 17/03/2004 y 02/06/2004 y comunicados el 04/08/2004). No sería proporcionado declarar la ineficacia total cuando no se comunica de manera inmediata, no sólo porque la ley no dice qué es inmediato (¿1 día? ¿1 semana?), sino porque si el pacto no tiene eficacia no podrá tener efectos que puedan tergiversar la realidad de la sociedad que los inversores habrán tenido en cuenta para invertir o relacionarse con ella.
El legislador parte del hecho de que los propios accionistas en el pacto incluyen con frecuencia condiciones suspensivas y términos para determinar el momento en que el pacto entrará en vigor, de manera que existe un tiempo durante el cual el pacto carece de toda eficacia jurídica y, por ende, no puede generar efectos sobre la cotizada afectada. De esta manera los accionistas tendrían un tiempo para dar cumplimiento al deber de comunicación. Por ello, no hay motivos para que los accionistas firmantes del pacto puedan demorar la eficacia de su pacto parasocial por medio de provisiones contractuales (condición suspensiva o término inicial) pero no se pueda llegar a la misma situación de ineficacia por la vía del aplazamiento del deber de los firmantes de comunicarlo, porque en ambos casos la consecuencia será la misma. Ahora bien, que la comunicación del pacto constituya una condición suspensiva de la eficacia del mismo no significa que las partes puedan unilateralmente desistir del contrato, porque como cualquier negocio sujeto a condición vincula a las partes, que no pueden desligarse de él.
La falta de difusión inmediata del pacto, derivada de la no comunicación, será irrelevante desde la perspectiva de los fines que persiguen los arts. 530 LSC y de la información de mercado, en la medida en que la incidencia real del pacto sobre la sociedad, traducida en su eficacia, sólo tendrá lugar una vez sea comunicado. De este modo, si un accionista realiza una conducta que se ajusta al cumplimiento de un pacto no comunicado, dicho comportamiento no tendrá como referencia un contrato eficaz previamente suscrito con otros accionistas, sino que la referencia previa será un acuerdo no vinculante, por lo que el régimen aplicable a los accionistas será el estatutario y el legal conforme a las reglas del derecho de sociedades, que serán las únicas referencias jurídicamente vinculantes del accionista partícipe en el pacto.
foto: Julio Miguel Soto
