Por Francisco Garcimartín Alférez

El arrastre de los acreedores disidentes y la regla de la prioridad absoluta

Introducción

Para que un régimen normativo sobre restructuraciones pre-concursales (o sea, modificar la patrimonio de una sociedad para evitar que tenga que ser declarada insolvente) sea eficaz debe hacer dos cosas fundamentalmente.

En primer lugar, debe discriminar entre aquellos deudores (personas jurídicas) que deben ser liquidados y aquéllos que deben restructurarse. Sólo si la sociedad deudora tiene valor positivo como empresa en funcionamiento, i.e. hay un excedente asociado a su restructuración, debe intentarse esta; en caso contrario, deberá liquidarse, y cuando antes, mejor. Tan contraproducente es liquidar empresas viables, como mantener en funcionamiento empresas inviables.

En segundo lugar, debe asegurar el reparto de ese excedente asociado a la restructuración de la manera más respetuosa posible con los términos y condiciones negociados antes de que se avecinara la situación de insolvencia por cada acreedor. Sólo así se garantiza la eficiencia ex ante: esto es, que cada acreedor pueda ajustar el “precio” que exige por otorgar crédito al riesgo que conlleva.

El primer elemento atañe al “tamaño del pastel”: asegura que el trozo de pastel asociado a la restructuración no se pierda. El segundo atañe al “reparto entre los comensales” (acreedores y socios de la sociedad en dificultades) de este trozo de pastel: asegura que se distribuya en función a lo que cada uno “pagó”.

La Propuesta de Directiva de 22 de noviembre de 2016, sobre sobre reestructuración y segunda oportunidad (“la Propuesta”), en lo que hace a la parte relativa a la restructuración, tiene como objetivo principal la consecución de ambos objetivos. En esta ocasión me voy a detener en el segundo: cómo se reparte el excedente – la ganancia – asociado a la restructuración. En concreto, se trata de analizar una de las piezas centrales del engranaje de reestructuración preventiva que se contiene en la Propuesta: el llamado “cross-class cramdown” o, en la versión española, reestructuración forzada de la deuda aplicable a todas las categorías(artículos 11, 12 y concordantes de la Propuesta). Este mecanismo, que permite imponer o “hacer tragar” un acuerdo de reestructuración financiera a una o varias clases de acreedores disidentes, es la pieza más innovadora del proyecto y, quizás por ello, la que más dificultades de comprensión está planteando. Se pretende arrojar algo de luz sobre el funcionamiento y la racionalidad de esa institución y, en última instancia, permitir al lector hacer su propio juicio sobre sus bondades.

En la medida en que el texto de la Propuesta se ha inspirado en el modelo del Chapter 11 del Bankruptcy Code norteamericano es inevitable la utilización de éste como referencia para las explicaciones (vaya por delante que he simplificado la complejidad del modelo en algunos extremos; así como que los ejemplos que se utilizan son extremadamente sintéticos, aunque creo que pueden resultar útiles para darle algo de color al trabajo).

Acuerdos consensuados vs acuerdos no consensuados

La Propuesta de Directiva, siguiendo el modelo del Chapter 11, distingue dos tipos de situaciones, en función de que todas las clases de acreedores hayan votado a favor del acuerdo de restructuración (“consensual plan”, en la terminología del Chapter 11) o no (“non-consensual or cramdown plan”, en esa misma terminología).

Un acuerdo de reestructuración consensuado es aquél que ha sido aprobado por todas y cada una de las clases de acreedores afectadas.  Naturalmente, dentro de cada clase, la decisión de la mayoría se extiende a los acreedores minoritarios o disidentes. Por eso, en algunas ocasiones se afirma que este tipo de acuerdos conlleva un “intra-class cramdown” o “arrastre horizontal”.  Hay unanimidad de clases, no de acreedores. Si todas las clases han aprobado el acuerdo, los requisitos para su homologación se recogen en el Artículo 10 (2) y (3) de la Propuesta. Como mínimo, deben darse cuatro condiciones:

  • Que el acuerdo haya sido aprobado por las mayorías correspondientes y haya sido comunicado a todos los acreedores afectados conocidos;
  • Que satisfaga el llamado “test de interés superior de los acreedores” (o “best interest of creditors test)
  • Que, en su caso, la nueva financiación concedida o prevista sea necesaria para implementar el acuerdo y no perjudique injustificadamente a los acreedores.
  • Que haya una perspectiva razonable de que el acuerdo vaya a evitar la insolvencia del deudor y a asegurar la viabilidad de la empresa.

Dejando de lado los aspectos relativos a la financiación, el control o salvaguarda material se centra en el llamado test del “interés superior de los acreedores” (“BIC” en el acrónimo de la versión inglesa) y en la eficacia del acuerdo para asegurar la viabilidad de la empresa.

El primero, que es el que nos interesa ahora, se identifica con la cuota de liquidación (vid. Art. 2 (9)): el acreedor disidente dentro de una clase no debe recibir menos bajo el acuerdo de restructuración de lo que hubiese recibido en caso de liquidación de la empresa, sea mediante una venta individual de los activos sea mediante la venta de la empresa como unidad productiva (en función de cual arrojase una valoración superior). Lo que se compara es el valor del nuevo instrumento (crédito o participación) que recibe en la compañía reestructurada y la cantidad que hubiese recibido en una liquidación (concursal) de la empresa.

Ejemplo: imaginemos un acreedor con un crédito de valor nominal 50 €, que obtendría 10 € en caso de liquidación. En el acuerdo de reestructuración se prevé el pago de 5 € a finales del primer año y de otros 5 € a finales del segundo año, sin interés alguno. Obviamente este acuerdo no satisface el best interest of creditors test, pues el valor presente de los flujos futuros (5+5) es inferior a 10 (la tasa de descuento no debería ser 0). Si el acuerdo previese un pago de 5 a finales del primer año y de 10 a finales del segundo, se satisfaría ese test siempre que la cuantía de esos dos pagos descontada a valor actual fuese superior a 10. Esto significa que, por mayoría, al acreedor disidente se le obliga a continuar refinanciando a la compañía por una cantidad equivalente a la que hubiese recibido en caso de liquidación.

Este test tiene un doble significado económico. En términos agregados, asegura que hay un excedente en mantener la empresa en funcionamiento (going concern surplus), esto es, que la reestructuración es preferible a la liquidación. Las partes sólo optarán por aquella solución si todos los acreedores quedan como mínimo igual que en un escenario de liquidación y, al menos, hay uno (normalmente bastantes más) que queda mejor. Esto, al menos sobre el papel, garantiza que la opción por reestructurar la compañía es eficiente.

En términos de distribución de este going concern surplus (cómo se reparte el “trozo del pastel”), esta solución implica que, en principio, queda a voluntad de las clases de acreedores. Los acreedores no tienen un derecho individual sobre ese excedente, sino colectivo y por clases. En la medida en que la reestructuración es resultado de la voluntad colectiva, esta misma voluntad puede decidir cómo se reparte. Y, por consiguiente, si todas las clases se ponen de acuerdo, ese reparto será homologado por el juez. Esto conlleva también que el reparto de ese exceso se pueda separar de los rangos concursales. Se supone que el acreedor disidente no tiene motivos para quejarse ya que (i) acreedores en su misma situación, y con intereses homogéneos, han votado mayoritariamente a favor del acuerdo (y en este tipo de acuerdos, el voto mayoritario no sólo sirve para agregar preferencias sino también para agregar información sobre, por ejemplo, la viabilidad de la empresa); y (ii) en el escenario alternativo, i.e. la liquidación concursal, no hubiese recibido más.

Acuerdos no consensuados: la llamada “regla de prioridad absoluta”

Como acabamos de ver, si todas las clases votan a favor del acuerdo de reestructuración, éste se entiende adoptado y, tras la homologación judicial, extenderá sus efectos a los acreedores disidentes dentro de cada clase. No obstante, y tomando aquí también el modelo y lenguaje del Chapter 11, la Propuesta prevé que el acuerdo se adopte incluso contra la voluntad de una o varias clases de acreedores afectados, si se dan determinadas condiciones (artículos 9 (6), 11 y 12). Es lo que se conoce como cross-class cramdown o, en la versión española, reestructuración forzada de la deuda aplicable a todas las categorías. Cabe, por consiguiente, tanto un “arrastre horizontal”, dentro de cada clase, como un “arrastre vertical”, entre clases. En este sentido, la Propuesta se aparta de otros modelos existentes en el Derecho comparado, como los Schemes of Arrangement ingleses.

Además de las condiciones generales señaladas en el apartado precedente (mayorías en las clases favorables, respeto de la cuota de liquidación y viabilidad de la compañía), para que pueda homologarse un acuerdo de reestructuración no consensuado, la Propuesta de Directiva exige dos condiciones adicionales.

La primera es que el acuerdo haya sido adoptado por, al menos, una clase de acreedores afectados distinta de los accionistas o de cualquier otra clase de acreedores que no hubiese recibido nada en caso de liquidación (artículo 11 (1) (b)). Como se dice en relación al Chapter 11, “a alguien le tiene que gustar el acuerdo” y a “alguien” que hubiese recibido algo en caso de liquidación (i.e. que estuviese “in-the-money”).

Ejemplo. Imaginemos que el valor de la empresa en funcionamiento es 100 (éste, naturalmente, es distinto del valor contable), su valor en caso de liquidación concursal es 80, i.e. tiene un excedente como empresa en funcionamiento de 20, y tiene pasivos (deudas) por valor de 120: 100 son créditos ordinarios y 20 un crédito hipotecario. El acuerdo afecta a los acreedores ordinarios, a quienes se les impone una capitalización total de sus créditos. Como consecuencia de ésta, los accionistas ven reducida su participación al 10% de la compañía.

En este caso, aunque los accionistas o que el acreedor hipotecario voten a favor, el acuerdo no podrá ser aprobado. El voto a favor del acreedor hipotecario no es suficiente, ya que los acreedores con garantía hipotecaria, en cuanto privilegiados, no es una clase de acreedores que se vean “afectados”. Y tampoco lo será el de los accionistas, ya que éstos, pese a ser afectados (por perder el 90% de su participación en la compañía), no hubiesen recibido nada en caso de liquidación. Este acuerdo sólo podría salir adelante si obtiene el voto favorable de los acreedores ordinarios.

En este mismo ejemplo, imaginemos que los valores de la empresa son los mismos. El pasivo, en cambio, se compone de créditos ordinarios por 50 y créditos subordinados por otros 50. No hay acreedores privilegiados. El acuerdo propone una quita a los créditos ordinarios y una capitalización total de los créditos subordinados. Los acreedores ordinarios votan en contra del acuerdo, pero los acreedores subordinados a favor. En este caso, sí que se habrá cumplido la condición ya que una clase de acreedores “afectados”, los acreedores subordinados, que hubiese recibido algo en caso de liquidación (80-50=30), ha votado a favor de dicho acuerdo.

Repárese en que es suficiente con que una de las clases afectadas haya votado a favor. No se exige, en cambio, una mayoría de clases, como sucede en el Derecho alemán (vid., parágrafo 245 (1) (3) InsO).

La segunda condición es que se respete la llamada regla de prioridad absoluta (“Absolute Priority Rule” APR en el acrónimo inglés, habitualmente utilizado), i.e. que el valor de la compañía reestructurada se haya repartido entre los acreedores y accionistas de acuerdo con los rangos crediticios de cada uno y, por tanto, que los accionistas no reciban nada antes de que los acreedores hayan sido satisfechos.

El Derecho norteamericano exige una condición adicional: que el acuerdo no discrimine injustificadamente a la clase o clases de acreedores que han votado en contra. Es el llamado test de la “unfair discrimination”.  Este test tiene como finalidad asegurar que se respeta el principio pari passu.  La Propuesta de Directiva no ha recogido expresamente esta tercera condición, aunque tal vez puede llegarse al mismo resultado verificando que la formación de clases refleja, salvo que exista una justificación objetiva y razonable, los rangos concursales. 

La regla de prioridad absoluta (Absolute Priority Rule)

La condición esencial para que un acuerdo no aprobado por todas las clases de acreedores pueda ser homologado es que respete la APR. En este apartado vamos a analizar con detalle su significado y aplicación práctica, siguiendo con el Chapter 11 como modelo de referencia.

La justificación de la posibilidad de homologar acuerdos no consensuados es fácil de entender: intenta prevenir los riesgos de extorsión por parte de unas clases de acreedores respecto de otras. Asíacreedores subordinados podrían utilizar su voto para expropiar los demás acreedores y obtener una parte del excedente de la empresa en funcionamiento que no les corresponde.

Ejemplo. Imaginemos que el valor de la empresa restructurada es 100 y su valor en liquidación es 80. Sus pasivos son créditos ordinarios por valor de 95, subordinados por 20 y accionistas. En este caso, los acreedores subordinados sólo tendrían derecho a 5. No obstante, si su consentimiento es necesario para aprobar el plan, tienen incentivos para negociar duro y exigir una parte de los 20 asociados al excedente de empresa en funcionamiento (repárese en que los acreedores ordinarios tienen más que perder que los subordinados si no se adopta el acuerdo).

Por su parte, los acreedores privilegiados pueden tener incentivos para votar en contra del acuerdo y llevar a la empresa a una liquidación concursal si, por mor de su privilegio, lo que obtendrían en este escenario fuese suficiente para satisfacer su crédito, aunque esta opción dilapide el valor residual que hubiese correspondido a los acreedores ordinarios o incluso subordinados en caso de restructuración.

Ejemplo. Imaginemos en ese mismo supuesto, que hay un acreedor privilegiado con un crédito de 60 y cuyo privilegio recae sobre el único activo de la compañía (un hotel) cuyo valor de liquidación es 65. En este caso, este acreedor no tiene un interés particular en llegar a ningún acuerdo para reestructurar la compañía, pues sabe que si se lleva a liquidación recuperará la totalidad de crédito. Esta opción, no obstante, es ineficiente, pues se pierde el excedente de empresa en funcionamiento y se priva a los acreedores ordinarios de su parte en éste último.

La APR actúa como límite o filtro para la adopción de estos acuerdos, precisamente para prevenir el riesgo contrario, i.e. “el riesgo de expropiación”. Sus consecuencias prácticas son fáciles de entender: salvo que las clases de acreedores acuerden otra cosa, el excedente de la empresa en funcionamiento (going concern surplus) debe repartirse entre las distintas clases de conformidad con los rangos concursales. Si una clase de acreedores tiene preferencia sobre otra (mejor rango), aquella clase debe ser satisfecha antes de que esta última reciba algo.

A partir de aquí se comprenden, también fácilmente, los dos elementos que componen la regla.

  • Ninguna clase de acreedores puede cobrar, i.e. recibir en la “nueva compañía” una vez reestructurada, más del 100% del valor de su crédito,
  • Y ninguna clase puede verse afectada en el valor de su crédito mientras haya una clase de rango inferior que esté recibiendo algo.

El primero sirve para controlar que no se pague más de lo debido y el segundo que no se pague menos de lo debido. A efectos prácticos, debemos fijarnos en la clase de mayor rango que se opone al acuerdo (clase disidente) y a partir de ahí mirar hacia abajo y hacia arriba. Hacia abajo, para comprobar si las clases de rango inferior han recibió algo; y hacia arriba, para comprobar si alguna clase de rango superior ha recibido más del 100% de su crédito.

Ninguna clase puede cobrar más de lo que se le debe

El primer elemento no aparece recogido expresamente en el articulado de la Propuesta de Directiva, pero sí en los considerandos:

ninguna categoría de acreedores puede recibir o conservar, en el marco del plan de reestructuración, valores económicos o ventajas superiores a la cantidad total de las indemnización o intereses de tal categoría” (cdo. 28).

Esto pretende evitar que los acreedores con mayor rango utilicen el acuerdo de restructuración para apropiarse del valor residual.

Ejemplo 1. Imaginemos una compañía con tres clases de acreedores (incluidos los accionistas), con sus respectivos montantes: acreedores ordinarios (por 100), subordinados (por 100) y accionistas. El valor de reestructuración de la compañía está por debajo de los fondos propios (es 125) y, por consiguiente, los accionistas no tendrían derecho a nada. Los acreedores ordinarios votan a favor de un acuerdo que les permite capitalizar todos sus créditos y quedarse con la compañía. En este caso, los acreedores subordinados podrían impugnar con éxito el plan ya que el valor de la compañía (125) está situado entre el valor de los créditos ordinarios y el de los subordinados, lo que significa que aquéllos han recibido acciones en la nueva compañía por un valor superior al de su crédito. Se han apropiado de 25 que les corresponderían a los acreedores subordinados.

Ejemplo 2. Imaginemos una compañía con un valor de reestructuración de 100 y pasivos ordinarios por valor de 60. La compañía ha emitido 100 acciones. Por un problema de liquidez, se adopta un plan que reduce los pasivos ordinarios de 60 a 50, pero los 10 de diferencia se capitalizan: la sociedad lleva a cabo una ampliación de capital por un número de acciones igual al que tiene emitidas (i.e. otras 100) que suscriben los acreedores ordinarios mediante la capitalización de esos 10. Si los accionistas (asumiendo a los efectos de este ejemplo que puedan ser objeto de cramdown) no suscriben el plan, éste no podrá homologarse ya que los acreedores ordinarios se están quedando con activos por un valor superior al de su crédito original (50 en créditos + 25 en capital). En cambio, si hubiesen capitalizado por valor de 50 del crédito original, el acuerdo sí sería homologable: ahora los acreedores ordinarios tienen 10 de créditos ordinarios y 45 de capital.

Nadie puede cobrar de menos si una clase subordinada recibe algo

El segundo elemento de la regla está definido en el Articulo 2 (10) de la propuesta:

“…una categoría discrepante de acreedores debe ser pagada íntegramente antes de que una categoría más reciente [quiere decir, de rango inferior] pueda recibir cualquier pago o conservar interés alguno en el marco del plan de reestructuración”.

Esto es: los acreedores garantizados deben recibir el valor de su garantía antes de que los acreedores no garantizados reciban algo. Y todos los acreedores ordinarios deben cobrar su crédito antes de que los acreedores subordinados o los accionistas reciban algo.

Ejemplo. Imaginemos que el valor de reestructuración de la compañía es 120 y tiene créditos ordinarios por valor de 100, subordinados por valor de 100 y accionistas.  De conformidad con el acuerdo, los acreedores ordinarios reciben un nuevo instrumento (i.e. un crédito) con otras condiciones de nominal, plazo e interés, cuyo valor actual es 100; los subordinados otro con un valor actual de 15, y los accionistas mantienen su participación (que valdría 5).  Si los acreedores subordinados votan en contra del acuerdo, éste no será homologado ya que los acreedores subordinados, que son una clase “afectada”, no están cobrando (en instrumentos emitidos por la compañía post-restructuración) el 100% de su crédito y, sin embargo, los accionistas conservan parte del valor de la nueva compañía.

Como hemos advertido, “cobrar” no significa recibir dinero necesariamente (de hecho, por la propia situación de la sociedad deudora, será algo extraordinario). Lo que se intercambia son créditos pre-restructuración por (i) créditos post-restructuración, con unos atributos en cuanto a nominal, plazo o interés distintos, (ii) por acciones en la compañía restructurada, (iii) o por una combinación de ambos. Por ello, la aplicación de esta regla requiere comparar el valor del crédito que se tiene antes de la restructuración con el valor de lo que se le da a cambio. El primero es relativamente fácil, el segundo no. Para saber lo que se recibe a cambio hay que calcular el valor actual de los nuevos instrumentos (deuda, acciones o combinación de ambos). Se trata de valorar los flujos económicos futuros asociados al “crédito” que se entrega en la compañía post-restructurada y aplicarle la tasa de descuento correspondiente.

Ejemplo. Imaginemos que el valor de restructuración de la compañía es 120.  Tiene créditos privilegiados por 60, ordinarios por 80 y accionistas. El acuerdo de restructuración propone entregar a los acreedores ordinarios un bono con un valor nominal de 100, pagadero en cuatro anualidades de 25 cada una. Los accionistas conservan su participación. Los acreedores privilegiados y los accionistas (continuando con la asunción de que son una clase a estos efectos) votan a favor del acuerdo. Los acreedores ordinarios, en cambio, se oponen. En este caso, el acuerdo sólo puede ser homologado si el valor actual de esos cuatro pagos anuales de 25 es como mínimo equivalente a sus 80 originales. Esto es así siempre que la tasa de descuento (r) sea inferior a ≈ 0.1 (si no lo he calculado mal:  )

La Propuesta de Directiva no establece mayores concreciones sobre la aplicación de esta regla (más allá de las relativas a la valoración, articulo 13). El Derecho norteamericano es, en cambio, más preciso. Distingue entre acreedores garantizados, acreedores no garantizados y accionistas (o en general titulares de derechos de participación en el capital). La diferencia es relevante porque, en principio, en el caso de los acreedores no garantizados debe valorarse la empresa en su conjunto, en particular cuando se entregan acciones a cambio de títulos de deuda, mientras que en el caso de los acreedores garantizados es necesario valorar además el activo gravado.

Acreedores garantizados

El Derecho norteamericano permite imponer el acuerdo de reestructuración a la clase o clases de acreedores garantizados discrepantes (en principio, se deben formar clases distintas cuando sus privilegios recaen sobre activos distintos). En este caso, prevé que se satisface la regla de prioridad absoluta en cualquiera de estas tres circunstancias (vid. U.S. Bankrutpcy Code, Section 1129 (b) (2) (A)):

La primera se produce cuando los acreedores privilegiados retienen su garantía y el crédito novado (post-restructuración) tiene un valor actual equivalente, como mínimo, al de su privilegio

Ejemplo. Acreedor hipotecario por 100, pero el bien hipotecado sólo vale 80. El acuerdo prevé que se mantenga la hipoteca, y se prevé el pago de los 80 en cuatro anualidades, 20 cada una (por los otro 20 participaría en la clase de acreedores ordinarios). En principio, este acuerdo no sería homologable en contra de la voluntad del acreedor hipotecario, ya que el valor actual de esos cuatro pagos sería inferior a 80. Con una tasa de descuento del 0.1, las anualidades deberían haber sido de 25. El Derecho norteamericano contempla la opción de que el acreedor mantenga su privilegio por la totalidad del crédito (i.e. 100); en este caso, se le mantiene el nominal del crédito, y el valor actual del crédito novado debe ser al menor igual al de su privilegio (80). El acreedor hipotecario conserva la totalidad de su crédito como privilegiado, pero no participará en la votación de la clase de acreedores ordinarios.

La segunda es que se opte por vender el bien gravado a un tercero, libre de cargas, pero se le permite al acreedor privilegiado pujar en dicha venta con su crédito (hacer “credit-bidding”) o extender la garantía al precio de la venta.

Ejemplo. En el mismo supuesto, el deudor puede optar por vender el bien hipotecado libre de cargas y en ese caso el precio quedará pignorado a favor del acreedor hipotecario y el crédito novado tiene un valor actual equivalente al menos a su privilegio (80). El acreedor podría concurrir a la venta y pujar con la totalidad de su crédito (i.e. 100).

La tercera es que se le entrega el valor equivalente a su privilegio.

Ejemplo: En ese mismo supuesto, se levanta la hipoteca pero se constituye una garantía sobre otro bien que ofrezca un privilegio “indudablemente equivalente” a aquélla. O directamente se le entrega el bien en pago.

Se puede, por consiguiente, imponer el acuerdo a los acreedores garantizados siempre que se respete la garantía y se sustituya el crédito pre-restructuración por un crédito post-restructuración con un valor actual igual, al menos, al valor de aquélla. No hay, por consiguiente, obligación de pagarles en dinero. Pero tampoco puede imponérseles una capitalización de sus créditos, ni un pago en forma de crédito no garantizado.

En la práctica, esta solución plantea el mismo problema que la aplicación de la regla de prioridad absoluta a los acreedores no garantizados, pero aquí con mayor intensidad: a saber, la determinación de la tasa de descuento; o, en otros términos, el tipo de interés con el que habría que compensar al acreedor garantizado por cualquier retraso en el cobro de su crédito (sobre los problemas que plantea esto es suficiente con leerse American Bankruptcy Institute, Commission to Study the Reform of Chapter 11, 2014, pp. 234-237, abogando por apartarse de la solución jurisprudencial en el asunto Till y acercarse a un interés de mercado).

Accionistas

En el Derecho norteamericano los accionistas forman una clase de acreedores y pueden ser objeto de cramdown. A estos efectos, se prevén reglas especiales sobre el valor de su participación en la compañía al momento en el que el acuerdo es eficaz. Si el valor de la empresa post-reorganización es inferior a los fondos propios, entonces los accionistas nos recibirán nada. Si es superior, entonces podrán impugnarlo sobre la base del primer elemento de la regla de prioridad absoluta, pues habrá alguna clase de acreedores que está recibiendo más del 100% de su crédito. Lo que normalmente no podrán es impugnarlo sobre la base de que hay una clase inferior que esté recibiendo algo en la medida en que ellos son los de último rango.

Ejemplo. Imaginemos una empresa con un valor en funcionamiento de 200; deuda ordinaria por valor de 120 y el resto fondos propios (con un capital nominal de 20). No hay otra deuda, pero por razones de liquidez se ve abocada a un procedimiento de restructuración. Se propone un acuerdo conforme al cual se capitalizan una parte de los créditos ordinarios por valor de 20 (sin prima) y se mantendría la participación original de los accionistas. Los accionistas (que sería una clase afectada por efecto de la dilución) rechazan el plan, pero los acreedores ordinarios lo aceptan. El acuerdo no sería homologado ya que los acreedores ordinarios están recibiendo más que el valor de su crédito: por un nominal de 20 se están quedando con una participación en la compañía que vale 50. Tras la restructuración, la compañía vale 200 y tiene pasivos por 100, la diferencia (los 100 de fondos propios) se la han distribuido al 50% entre los antiguos y los nuevos accionistas. Luego, tras la restructuración, los acreedores ordinarios se han quedado con instrumentos por valor total de 150. Si se hubiesen capitalizado 80 de los 120 por el mismo número de acciones el acuerdo sí que podría ser homologado. La compañía vale 200 y tiene pasivos por 40. Los 160 de fondos propios se han distribuido al 50% entre antiguos y nuevos accionistas por lo que, al margen de la dilución política, aquellos siguen conservando una participación por valor de 80. Los acreedores no han cobrado más que el valor de su crédito original, ya que ahora tienen 40 de deuda y 80 de capital (equity).

La Propuesta de Directiva, en cambio, no parece que prevea un cramdown de los accionistas. En principio, la facultad de imponer el acuerdo de reestructuración a los accionistas queda en manos de los Estados miembros (vid. artículo 12 (2)). Todo lo más exige que los derechos nacionales prevean mecanismos para evitar que los accionistas frustren un acuerdo de reestructuración eficiente (Art. 12 (1)), pero no necesariamente deben prever un cramdown de aquéllos. Caben, por lo tanto, soluciones como la prevista por la Ley Concursal española, i.e. una regla de responsabilidad (artículo 165 (2) LC). En cualquier caso, si los Estados miembros optan por extender el mecanismo de cramdown a los accionistas, la Propuesta de Directiva introduce las derogaciones pertinentes en la Directiva 2012/30/EU (competencias de la junta, derecho de suscripción preferente, etc.).

Hay una razón que justifica esta matización en la APR: los accionistas, al fin y al cabo, tienen la llave de la reestructuración. Si los accionistas saben que pueden ser privados de sus derechos contra su voluntad, no tendrán incentivos para iniciar la negociación de un acuerdo de reestructuración y optarán por ir directamente al concurso (vid. cdo. 29). Pero no por eso el resultado deja de ser paradójico y financieramente difícil de implementar. En la práctica, deja vivo el riesgo que pretendía conjurar originalmente la regla de prioridad absoluta, a saber, los acuerdos entre acreedores privilegiados y accionistas para quedarse con la compañía post-restructuración a costa de los acreedores intermedios. En términos más generales, resulta poco consistente introducir un sistema de cramdown entre clases, pero exigir el consentimiento del deudor para sacar adelante cualquier acuerdo de restructuración.

Consideraciones de política legislativa

Una vez que hemos visto cómo funciona la regla, puede ser oportuno, en este último apartado, hacerse eco de algunas de las valoraciones de política legislativa que se hacen sobre ella. El objetivo de esta última sección del trabajo es sencillamente llamar la atención sobre los riesgos de una aceptación acrítica de la APR, como filtro al cramdown entre clases.

Es cierto que, prima facie, la combinación del cramdown y la APR parece impecable: si hay que sacrificarse para salvar a la empresa, que se sacrifiquen en primer lugar los acreedores con rango inferior. Se supone que esto es lo que negociaron cuando fijaron los términos y condiciones de su crédito. Y en este sentido, la principal virtud de la regla es que, en realidad, funcionaría como “regla de amenaza”. En la práctica no es necesario acudir a la autoridad judicial para que decida sobre el valor de la empresa y, por lo tanto, se pueden evitar los problemas prácticos asociados a esta valoración. Las partes negocian a la sombra de esa amenaza y, si no se ponen de acuerdo, el juez va a ordenar el reparto conforme a la APR. Esto hará que “espontáneamente” reflejen el reparto bajo esta regla en su acuerdo de reestructuración consensual.  Sería, en definitiva, una regla que no está para ser aplicada, sino para forzar acuerdos de reestructuración “más justos”.

Ejemplo. Imaginemos que la empresa en restructuración vale 120, y tiene pasivos ordinarios por 100, subordinados por 20 y capital (accionistas). El acuerdo de restructuración “más justo” sería aquél que respeta a los acreedores ordinarios, amortiza completamente a los accionistas actuales, y capitaliza los créditos de los subordinados. Si se propone un acuerdo en estos términos, ni los subordinados, ni los accionistas tendrían, en principio, motivos para oponerse a él, ya que saben que, si lo hacen, el juez lo homologará y, por consiguiente, les será finalmente impuesto. La amenaza les llevaría a aceptar un acuerdo en esos términos.

Sin embargo, no parece que, en la práctica, las cosas funcionen de ese modo (infra (i)); ni está absolutamente claro que deban funcionar de ese modo (infra (ii); vid., de nuevo, A.B.I., loc.cit., con las citas doctrinales y jurisprudenciales correspondientes; probablemente, los dos trabajos de referencia son A. Casey, “The Creditors’ Bargain and Option-Preservation Priority in Chapter 11”, U.Ch.L.Rev., 2011, pp. 759 y ss.; y D.G. Baird, “Priority Matters: Absolute Priority, Relative Priority, and the Costs of Bankruptcy”, U. Penn. L. Rev., 2017, pp. 785 yss)

Dinámica negociadora

En la práctica, la dinámica negociadora es bastante más compleja. Por un lado, el hecho de que, en la Propuesta de Directiva, el acuerdo tenga que contar siempre con el beneplácito del deudor o, en el Derecho norteamericano, que el deudor tenga un plazo durante el cual tiene la exclusividad de proponer el acuerdo, puede llevar a las partes a desviarse de la APR en el acuerdo. Los acreedores, aunque tengan un rango preferente, tendrán incentivos para darles una parte del excedente de la empresa en funcionamiento. En el primer caso, para conseguir que el deudor consienta el acuerdo; y en el segundo, para acelerar la consecución de éste y ahorrarse los correspondientes costes de dilación temporal.  Es cierto que esto no supone ninguna objeción a la APR, más bien al contrario: si el legislador quiere tomarse realmente en serio esta regla debe excluir cualquier posibilidad de comportamiento estratégico por parte del deudor.

La segunda objeción tiene más enjundia pues es, probablemente, imposible de evitar. Las partes no negocian a la sombra de la APR, sino a la sombra de lo que piensan que puede decidir la autoridad judicial en aplicación de dicha regla. Y no es lo mismo: La varianza de la decisión judicial hace que los acreedores de rangos inferiores se queden con una parte del excedente que, teóricamente, no les corresponde. O, dicho de otro modo, en la práctica, el riesgo de que el juez sobrevalore o infravalore la empresa hace, o puede hacer, que el acuerdo se aparte significativamente de la APR.

Ejemplo: imaginemos que el valor razonable – lo que vale realmente – de la empresa es 100. Los pasivos son 100 de créditos ordinarios, 20 de subordinados y capital. Es decir, de acuerdo con la APR la compañía debe adjudicarse a los acreedores ordinarios, y ni los subordinados ni los accionistas tendrían derecho a nada.  Naturalmente, el juez no es omnisciente y tiene cierto margen de error (no sesgado): puede sobrevalorarla por 120 o infravalorarla por 80. Imaginemos que, por no haber sesgo, hay un 50% de probabilidades de que la valore en 120 y un 50% de probabilidades de que la valore en 80. Si la sobrevalora, los subordinados conservan sus derechos. Si la infravalora, en cambio, pierden completamente esos derechos. La posición asimétrica de unos y otros hace que las consecuencias sean muy distintas en cada caso. Los beneficios que obtienen los subordinados cuando se sobrevalora la firma (+20) no se ven compensados cuando se infravalora (pues no pueden perder más que 0). Esto es, los acreedores subordinados no tienen nada que perder si impugnan un acuerdo que deja toda la compañía en manos de los acreedores ordinarios, y pueden ganar hasta 20 (rectius, el 16.6, ya que realmente la compañía vale 100). Como todos los acreedores son conscientes de esto, el acuerdo podría acabar con un reparto de 83.4 y 16.6. Si incluimos a los accionistas en la ecuación para los casos en que la varianza sea mayor, más se aleja el reparto de la APR.

En términos generales, las desviaciones de la decisión judicial por “debajo” de los créditos ordinarios no perjudican a los subordinados (el valor de los créditos ordinarios es el “suelo”), mientras que se llevan todos los beneficios de las desviaciones hacia “arriba” (con el valor real como techo). Estas varianzas otorgan a los subordinados una suerte de opción que pueden “vender” a los acreedores de rango preferente. Lo que conlleva que el acuerdo se acabe desviando de la APR. Y además genera una tensión permanente durante el proceso de negociación ya que los acreedores de rango inferior tendrán interés en posponerlo lo más posible con la esperanza de que en el interim la compañía se recupere.

Los inconvenientes de la regla de la prioridad absoluta

El segundo grupo de objeciones a la regla es de índole normativa. No es que la APR no funcione como tal en la práctica, como hemos visto, sino que no debe funcionar como tal: los acuerdos de refinanciación deben respetar las “opciones” que cualquier crédito de rango inferior lleva implícito frente al crédito de rango superior. Esta es la solución más respetuosa con los términos y condiciones negociados ex ante por cada clase de acreedores (y por consiguiente, consistente con la llamada “creditor’s bargain theory”), y contribuye a minimizar los costes del procedimiento de restructuración.

Para entender el argumento es necesario recordar cómo se explican los rangos crediticios en términos financieros. Una compañía es una combinación de derechos de opción de compra (calls) entre todos sus financiadores. Y así, entre dos acreedores de rango distingo, el acreedor subordinado tiene un derecho de opción frente al preferente:  puede quedarse con la compañía por el valor de la deuda preferente, i.e. el precio de ejercicio de la opción (strike price) es el valor de la deuda preferente, y la fecha de vencimiento de la opción coincide con la fecha de vencimiento de la deuda preferente. Los accionistas, como acreedores residuales, son los titulares del último derecho de opción: pueden quedarse con la compañía pagando todas sus deudas.

Ejemplo: Imaginemos una compañía cuyos activos son un restaurante, y sus pasivos, dos acreedores, uno ordinario (O), con un crédito por valor de 100, y uno subordinado (S) por valor de 20, y un accionista (A). En términos de derechos de opción, esto implica que: S tiene un derecho de opción frente a 0 cuyo precio de ejercicio es 100: S puede quedarse con el restaurante pagando esos 100. A su vez, S tiene concedido un derecho de opción a favor de A: A puede quedarse con el restaurante pagando 120 (los 100 que S ha pagado a O, más los 20 del crédito de S). La opción expira cuando vencen los respectivos créditos. Si el valor del restaurante es superior a 120, A ejercitará su derecho de opción; en caso contrario, dará por perdida su inversión.

El efecto que produce la apertura de un procedimiento de reestructuración y la aplicación de la APR es la cristalización anticipada (“el colapso”) de los derechos de opción que tienen los acreedores de inferior rango, incluidos los accionistas. O, en términos jurídicos, vencimiento anticipado de la opción con la consecuencia de que los titulares del derecho de opción han de ejercerla ahora o perderla para siempre.

Ejemplo. Imaginemos una compañía que en el plazo de un año y en el escenario más optimista puede valer 150 y que vale, en el más pesimista, 50. Hay un 50% de probabilidades de que suceda cada escenario. Imaginemos que esta compañía tiene un accionista y un acreedor ordinario por 100, cuyo crédito vence dentro de un año. Esto significa que, a día de hoy, el accionista tiene un derecho de opción que expira en un año y cuyo precio de ejercicio son 100. Transcurrido ese año, si se produce el escenario más optimista, el accionista ejercitará la opción y podrá adquirir una empresa que tiene un valor de 150 por 100, i.e. por el valor del crédito ordinario. En caso contrario, no ejercitará esa opción y la compañía se la quedará el acreedor ordinario. Es evidente que un derecho de opción de esas características tiene un valor; en principio 25 (50 x 0.5 + 0 x 0.5).

En este caso, imagínese que hoy se abre un procedimiento de reestructuración de la compañía y se determina que su valor es 100 (150×0.5+50×0.5). Conforme a la APR la compañía debería quedársela el acreedor, ya que el valor de la compañía coincide con el valor de su crédito, y al accionista no le correspondería nada. El accionista pierde, por consiguiente, su derecho de opción a pesar que si se materializa el escenario más optimista podría obtener 50.

La “injusticia” se ve con más claridad si nos fijamos en que el derecho de opción del accionista vence anticipadamente pero no pasa lo mismo con el crédito del acreedor ordinario, ya que el precio de ejercicio de la opción del acreedor se mantiene en el nominal de éste, no en su valor real. El valor real del crédito ordinario, a dia de hoy, no son 100 sino 75 (100 x 0.5 + 50 x 0.5). Si la compañía va bien, el acreedor cobraría sus 100, pero si va mal sólo 50. Un acuerdo de reestructuración basado en la APR supone que el acreedor ordinario se ha quedado con el resultado futuro más favorable (upside) a costa del accionista.  Es decir, el acreedor ordinario se ha quedado con los 25 del accionista, pese a que era un derecho que tenía ex ante. La solución más “justa”, por consiguiente, hubiese sido que se repartiesen la compañía restructurada 75/25

Para entender estos resultados, hay que recordar que un procedimiento de restructuración se contrapone a una liquidación en que la compañía sigue funcionando y es “refinanciada” por sus antiguos acreedores, incluidos los accionistas. La APR es insatisfactoria en la medida en que aplica una solución pensada para procedimientos de liquidación a un procedimiento de naturaleza diferente. En este escenario, la APR conlleva una “expropiación” de las opciones que tienen los acreedores de rangos inferiores y, recuérdese, los accionistas son los acreedores de último rango.

La regla de la prioridad relativa

Esto supone, en definitiva, que la APR, como filtro del cramdown, tiene dos inconvenientes: (i) por un lado, se aparta de las premisas de la “creditors’ bargain theory”; (ii) Y por otro lado, como genera nuevas opciones dentro del propio procedimiento concursal, incentiva las estrategias dilatorias. Por esta razón, se ha propuesta como alternativa la regla de prioridad relativa, que mantiene parcialmente los derechos de opción (dándoles a los acreedores inferiores un derecho a suscribir acciones  – warrant -, por ejemplo, vid. articulo 165 (2) II LC) o que, al menos, exige que los acreedores con rango preferente “paguen” por ellas si quieren “hacer tragar” un acuerdo de reestructuración a los acreedores de rango inferior. Así, por ejemplo, en la propuesta de reforma del Chapter 11 presentada por el American Bankruptcy Institute (loc.cit.) se propone que si se pretende homologar un acuerdo de refinanciación contra la voluntad de acreedores de rango inferior se prevea una compensación por los derechos de opción (el call) que pierden (e incluso se hace un ejercicio de valoración de estos derechos).

Ejemplo. Aplicando las formulas habituales de cálculo (Black-Scholes), se ha concluido que el valor de la opción se corresponde más o menos con el 5% de la compañía restructurada bajo las siguientes asunciones: 90% de recuperación de los acreedores preferentes, 2 años de plazo de ejercicio, el precio de ejercicio es el nominal del crédito ordinario, la volatilidad es del 15% y la tasa de interés libre de riesgo es del 2.23 por ciento (ABI, Ibid.).


Foto: JJBose