Por Leticia Pla

El caso Carnegie/Starbreeze

Los hechos

Mikael Nermark era miembro del consejo y accionista de Varvtre AB, así como CEO y accionista de Starbreeze AB, una sociedad sueca cotizada en bolsa y dedicada al desarrollo de videojuegos.

Varvtre celebró en octubre de 2015 un contrato de préstamo con Carnegie Investment Bank garantizado con una prenda sobre acciones de Starbreeze. El contrato estipulaba que Carnegie tenía derecho a cancelar el crédito y exigir su amortización inmediata si la garantía otorgada dejaba de ser adecuada.

Debido a una bajada del precio de las acciones de Starbreeze, Varvtre se encontró en una situación de sobreendeudamiento en relación con el crédito.

El día central del asunto es el 15 de noviembre de 2018. Lo que ocurrió ese día, en el orden en que ocurrió, es lo siguiente:

09:36 — Nermark recibió un correo de Olle Ekheden (CFO de Starbreeze) en el que éste le comunicaba que tenía intención de dimitir dentro de un mes.

10:09 — Nermark, Johanna Fier (directora de comunicación de Starbreeze —quien también era apoderada de Varvtre y asistía a Nermark en sus relaciones con Carnegie) y Fredrik Färdow (gestor de cuenta de Carnegie) mantuvieron una llamada telefónica en la que Nermark dió a Carnegie el encargo de vender acciones de Starbreeze.

Carnegie inició la venta de acciones a iniciativa de Nermark.

En esa llamada, Nermark no mencionó que estaba en posesión de información privilegiada.

Entre 10:09 y 13:32 — El presidente del consejo de administración de Starbreeze almorzó con Ekheden. Tras esa reunión, el presidente informó a Fier de que Ekheden iba a dimitir y le comunicó que, en su opinión, Nermark debía ser considerado insider porque la empresa se quedaba sin director financiero, y fue entonces cuando se decidió elaborar una lista de iniciados.

13:32 — Fier envió el siguiente correo electónico a Färdow:

«Fredrik, Mikael Nermark está a partir de ahora registrado en el registro de iniciados de la sociedad y no puede vender a partir de las 13:33.»

Carnegie interrumpe la venta de acciones a iniciativa de Nermark.

13:35 — Se abre una lista de iniciados en Starbreeze con el título «Cambio de CFO».

13:37 — Nermark es incluido en la lista.

Después de las 17:00 — Carnegie inicia la venta de acciones de Starbreeze por iniciativa propia, denominada «tvångsförsäljning» o venta forzosa.

La razón de la comunicación al banco: una orden de parar, no una notificación MAR

El correo de Fier a Carnegie no es, en puridad, una comunicación de inclusión en lista de iniciados de las que prevé el Reglamento sobre Abuso de Mercado (“MAR”). El artículo 18.2 MAR establece que los emisores deben garantizar que toda persona incluida en la lista reconozca por escrito las obligaciones legales que ello implica. Esa comunicación se dirige al propio iniciado —no a terceros como el banco— y comprende las prohibiciones del artículo 14 MAR en su conjunto, tanto la compra como la venta.

Lo que ocurrió aquí fue algo cualitativamente distinto.

La redacción del correo —«no puede vender»— no resulta extraña en este contexto: quien avisa al banco no está informando de la inclusión en la lista ni transcribiendo la prohibición general del artículo 14 MAR, sino comunicando específicamente que no puede ejecutarse la instrucción de venta que estaba en curso.

El papel de la Finansinspektionen y el iter procesal sueco

MAR es directamente aplicable en los Estados miembros de la Unión Europea. No obstante, la determinación de las sanciones administrativas por su infracción está atribuida a los propios Estados miembros. En Suecia, las sanciones se regulan en la ley complementaria a MAR («kompletteringslagen»). Conforme a esa ley, quien realice operaciones con información privilegiada puede ser requerido por la Finansinspektionen (la CNMV sueca) a pagar una sanción administrativa. En este caso, la Finansinspektionen impuso una sanción a Carnegie. Si el requerimiento no es aceptado, como ocurrió, la Finansinspektionen puede llevar el asunto ante los tribunales.

El recorrido judicial sueco: dos sentencias contradictorias: primera instancia, el Stockholms Tingsrätt condena a Carnegie

El Tingsrätt consideró que el correo de Fier no era únicamente de una comunicación de que una persona determinada figuraba en el listado de iniciados, sino que también informaba de que esa persona no podía vender acciones de Starbreeze.

Carnegie no tenía conocimiento de cuál era exactamente la información que había llevado a incluir a Nermark en la lista. La pregunta era qué conclusiones permitía extraer el correo. El tribunal consideró que la información de que Nermark estaba en el registro de iniciados y no podía vender no podía interpretarse de otro modo que en el sentido de que la información por la que el CEO había sido incluido en la lista era negativa para la empresa. Para un inversor razonable sería posible extraer conclusiones sobre el efecto potencial de esa información en el precio de las acciones, con independencia de cuál fuera exactamente la información que hubiera dado lugar a la apertura de la lista de iniciados.

El Stockholms Tingsrätt condenó a Carnegie Investment Bank AB al pago de una sanción administrativa de 35.000.000 coronas suecas (tres millones de euros aproximadamente).

El recorrido judicial sueco: dos sentencias contradictorias: apelación, el Svea hovrätt absuelve a Carnegie

El Tribunal de Apelación llegó a la conclusión opuesta. Su razonamiento pivotó sobre la opacidad del correo y la falta de información sobre las circunstancias subyacentes.

El Svea hovrätt anuló la sentencia del Tingsrätt y desestimó la demanda de la Finansinspektionen.

Según el Tribunal de Apelación, la información contenida en el correo no permitía a su destinatario comprender por qué Nermark disponía de información privilegiada y, por ello, no estaba autorizado a realizar operaciones de venta. Por consiguiente, el destinatario de ese correo tampoco podía entender que dicha información podía incidir en el precio de las acciones de Starbreeze. El Tribunal consideró que contenido del correo podía calificarse como «vago» o «general» y, por tanto, no podía considerarse que fuera información de carácter concreto.

La cuestión prejudicial ante el TJUE

El asunto llegó al Högsta domstolen (Tribunal Supremo sueco) que decidió suspender el procedimiento y plantear al Tribunal de Justicia de la UE cuatro cuestiones prejudiciales: si la comunicación mediante la cual se informa de que una persona ha sido incluida en una lista de iniciados y no puede vender acciones puede ser suficientemente concreta para constituir información privilegiada aunque no estén claras las razones de su inclusión; en qué condiciones; si es pertinente que la apreciación del emisor sobre si las circunstancias que llevaron a la inclusión constituían información privilegiada sea correcta; y si es pertinente que la propia información contenida en la comunicación sea correcta.

La mera comunicación a un tercero de la inclusión en la lista de una persona es neutra… pero no siempre

El TJUE resolvió la cuestión prejudicial y dictó sentencia el 19 de marzo de 2026 (asunto C-363/24) (v., las Conclusiones del Abogado General) señalando que una comunicación que tenga por objeto el mero hecho de que una persona ha sido incluida en la lista de iniciados de un emisor no puede, en principio, como tal, y a falta de indicaciones adicionales sobre el contexto en el que tuvo lugar la inclusión, cumplir el requisito de poder influir de manera apreciable sobre los precios para constituir «información privilegiada».

No obstante, no cabe excluir a priori que una comunicación en la que se indique que una persona ha sido incluida en la lista de iniciados de un emisor pueda considerarse «suficientemente específica» cuando vaya acompañada de otros datos —como, en particular, la mención de que dicha persona no está autorizada a vender las acciones de ese emisor— o cuando las circunstancias en las que se ha producido su divulgación pongan de manifiesto o impliquen indirectamente la existencia de un hecho subyacente que podría incidir en el precio de los instrumentos financieros.

La referencia a que la persona incluida en la lista no podía vender implicaba que la información subyacente es negativa

El TJUE concluye que la mención de que Nermark no podía vender permitía inferir que la información subyacente era de signo negativo, por lo que la información transmitida mediante la comunicación podía influir en las decisiones de su destinatario como inversor.

Esta conclusión merece dos matices. El primero es de precisión: la comunicación no imponía a Nermark una prohibición de vender, sino que simplemente recordaba que, al estar en posesión de información privilegiada, no podía vender. La ligaba, eso sí, erróneamente a la mera inclusión en la lista de iniciados, cuando en realidad lo que genera la prohibición no es la inclusión sino la posesión de información privilegiada.

El segundo matiz es más sustantivo: el TJUE infiere que la referencia a la prohibición de vender —y no a la prohibición general de operar— revela que la información subyacente era de signo negativo. Pero esa inferencia no parece tan automática como el Tribunal sugiere. El correo, habida cuenta de que en principio la prohibición de operar con información privilegiada se refiere a cualquier operación, podría haber mencionado solo la venta simplemente para detener la operación concreta que Carnegie estaba ejecutando en ese momento. Si en lugar de una venta Carnegie hubiera estado comprando acciones de Starbreeze por cuenta de Nermark, el correo, quizás, habría dicho «no puede comprar». Podría sostenerse que el contenido de la comunicación reflejó la operación que había que parar, no el carácter negativo o positivo de la información que motivó la inclusión en la lista.

Se trata de un argumento que podía haber utilizado Carnegie Investment Bank. En todo caso, lo que prohíbe MAR no es tanto operar a quien posee información privilegiada, sino operar utilizando la información, es decir, aprovechándola. Así resulta de su artículo 8 y de que el artículo 9 no contiene una enumeración cerrada de conductas que no entrañen utilización de la información (a pesar de que se posea). En el sistema de MAR se presume -solo se presume- que quien opera estando en posesión de información privilegiada la utiliza y que en consecuencia infringe la prohibición. En casos de información privilegiada de sentido netamente positivo cabría por ello referir la prohibición solo a conductas compradoras y viceversa. El problema, es que muchas veces es difícil determinar a priori cuál será el efecto en el precio de la publicación de una información (determinación a priori que es la relevante como ha subrayado en este caso el TJUE).

La apreciación interna del emisor y la inexactitud de la información son irrelevantes

Carnegie alegó en su defensa que la dimisión del CFO no era información privilegiada, y que la información resultó ser inexacta porque el correo se envió al banco antes de la inclusión del CEO en la lista. El Tribunal Supremo sueco planteó las siguientes cuestiones: si es pertinente que la apreciación del emisor sobre si las circunstancias que llevaron a la inclusión constituían información privilegiada sea correcta; y si es pertinente que la propia información contenida en la comunicación sea correcta.

El TJUE las resuelve como sigue:

  • El concepto de «información privilegiada» debe aplicarse de manera objetiva, de modo que la apreciación del emisor sobre si una información es «privilegiada», así como el carácter exacto o erróneo de tal apreciación, son, en principio, circunstancias irrelevantes para determinar si la información de que se trate está comprendida en dicho concepto.
  • Una información que, a raíz de una investigación ex post, resulte ser errónea puede constituir, no obstante, «información privilegiada» si puede demostrarse que, en la fecha en que fue divulgada, podía considerarse verosímil y podía conferir a quien disponía de ella una ventaja económica frente a los demás inversores para negociar sobre instrumentos financieros.

Esta consideración es especialmente pertinente en el caso que nos ocupa, porque la inexactitud de la información tenía, en realidad, una doble dimensión.

La primera era meramente temporal y de escasa relevancia: en el momento en que el correo fue enviado a las 13:32, Nermark aún no había sido formalmente incluido en la lista de iniciados, inclusión que se produjo cinco minutos después, a las 13:37.

La segunda era más sustantiva, y fue determinante para la Audiencia de Apelación: Ekheden no había dimitido. Lo que Nermark recibió a las 9:36 era un correo del propio CFO comunicándole su intención de dimitir en el plazo de un mes. Según el argumento de Carnegie —que la Audiencia de Apelación acaba acogiendo—, la información sobre un posible futuro cambio de director financiero es, típicamente, el tipo de información que no constituye información privilegiada. El propio tribunal de apelación admitió que no estaba acreditado que la información sobre el cambio de CFO en Starbreeze constituyera por sí misma información privilegiada, y que la afirmación en el correo de que Nermark «no puede vender» no era, en consecuencia, correcta.

Conclusiones

El caso pone de manifiesto una paradoja que el TJUE no llega a resolver: la comunicación que originó el problema no fue una notificación de inclusión en lista de iniciados en el sentido de MAR, sino una instrucción para detener una venta que el propio Nermark había ordenado horas antes y que el banco ya estaba ejecutando.

Carnegie invocó expresamente el artículo 9.3 MAR (conducta legítima), argumentando que la decisión de vender las acciones pignoradas había sido adoptada en la reunión del comité de crédito del 6 de noviembre de 2018 —antes de recibir el correo— y que el banco se limitó a ejecutar esa decisión preexistente en cumplimiento de los compromisos contractuales asumidos. El tingsrätt rechazó esta defensa con un argumento relevante: el contrato no imponía a Carnegie ninguna obligación de vender las acciones pignoradas, ya que nada impedía al banco prorrogar el crédito o recurrir a vías alternativas de cobertura, como la amortización por parte de Varvtre o la ejecución del aval personal de Nermark. El Svea hovrätt, al absolver a Carnegie por la vía de negar que el correo contuviera información privilegiada, no llegó a pronunciarse sobre esta cuestión, que queda por tanto abierta para el órgano jurisdiccional remitente.

La ambigüedad es difícil de despejar: el banco interrumpió la venta gradual que venía realizando y la reanudó el mismo día como ejecución forzosa, lo que abre la pregunta de si fue el contenido del correo —y no solo la situación de sobreendeudamiento preexistente— lo que precipitó esa decisión. Es precisamente esa ambigüedad la que el órgano jurisdiccional remitente deberá resolver.

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