Por Adrián Segura Moreiras
A propósito de Weiss, Gad, Pay-to-Play (April 03, 2025). 51 BYU L. Rev. __ (forthcoming 2026)
Las cláusulas pay-to-play son una herramienta contractual usada en el sector del capital riesgo para garantizar el compromiso continuo de los inversores con las empresas emergentes (startups) en las que participan. Aunque su nombre evoca un carácter informal, en realidad son disposiciones con importantes efectos jurídicos y económicos, normalmente incorporadas en los estatutos sociales o en los pactos parasociales de las startups.
Estas cláusulas imponen sanciones a los inversores que deciden no participar en rondas de financiación posteriores —típicamente, en momentos de dificultad financiera—. La sanción habitual consiste en la conversión automática de sus acciones preferentes en acciones ordinarias o en una clase de acciones preferentes con menos derechos (a menudo sin protección antidilución), lo que implica perder privilegios económicos y de control.
Este mecanismo tiene una función de disciplina: obliga a los inversores a “jugar” —es decir, a seguir aportando capital en sucesivas rondas— si quieren conservar la posición de privilegio adquirida en rondas anteriores de inversión. De lo contrario, “pagan” con una degradación de sus derechos. Así se disuade el free riding que supone que algunos inversores se beneficien de los esfuerzos de otros sin contribuir a poner una parte de la financiación.
Las cláusulas pueden clasificarse en dos grandes categorías: abiertas (open-ended), se aplican a futuras rondas de financiación sin especificar; y cerradas (closed-ended), se refieren a una ronda concreta que ya se ha negociado.
Ambos tipos tienen usos distintos, desde fortalecer el compromiso de los inversores a largo plazo, hasta facilitar recapitalizaciones agresivas (cramdowns) en fases críticas.
Estas cláusulas se popularizaron tras el estallido de la burbuja de las puntocom y resurgen cíclicamente, especialmente durante períodos en los que hay poca financiación disponible, como el vivido desde 2022. No obstante, su diseño y aplicación siguen siendo sorprendentes y poco estudiados, lo que constituye el núcleo de análisis del reciente trabajo de Gad Weiss que resumo a continuación.
Weiss ofrece el análisis empírico más detallado hasta la fecha de las cláusulas pay-to-play, a partir de una muestra de 150 estatutos de startups estadounidenses, recopilados manualmente a través de EDGAR (SEC):
- Más del 85 % de las cláusulas se encuentran en empresas de biotecnología, un sector caracterizado por rondas escalonadas condicionadas a hitos, lo que se corresponde estrechamente con la lógica de este mecanismo.
- Muchas cláusulas se aplican solo a ciertos accionistas —por ejemplo, los que superan ciertos umbrales de participación—, a pesar de que la doctrina y la jurisprudencia (especialmente en Delaware) sugieren que el trato igualitario es preferible.
- Rara vez se prevé que las obligaciones cesen con el tiempo o al cumplirse ciertas condiciones (no hay sunset provisions).
- En muchos casos, los administradores de la sociedad gozan de amplia discrecionalidad para decidir si se activa o no la cláusula.
- Las cláusulas cerradas tienden a ser más punitivas, lo que indica un propósito más agresivo o inmediato (por ejemplo, atraer capital nuevo a costa de los antiguos inversores).
El panorama que resulta del análisis empírico revela que la práctica contractual se aleja en muchos casos de un modelo uniforme y adopta fórmulas más personalizadas, incluso a riesgo de mayor litigiosidad.
Frente a la visión tradicional de que las cláusulas pay-to-play solo redistribuyen valor entre inversores según su capacidad de negociación, Weiss desarrolla una teoría más afinada sobre su función en la gobernanza de startups:
- En rondas a la baja, obligan a los inversores a “mojarse” o ceder derechos, mejorando así los términos de la financiación y el alineamiento con el equipo emprendedor. Pero incluso en rondas alcistas pueden tener efectos útiles, evitando que los inversores prioricen otros activos de su cartera dejando desatendida una empresa viable.
- Aunque se ha sugerido que las cláusulas pay-to-play debilitan la capacidad de supervisión de los VCs —al comprometerlos a seguir invirtiendo—, Weiss sostiene que pueden servir para equilibrar intereses diversos: permiten entrar con una inversión pequeña, pero desincentivan el abandono en etapas siguientes, alineando así control y compromiso.
En conjunto, estas cláusulas no solo distribuyen riesgos y beneficios sino que también pueden generar valor en sentido estricto, mejorando la eficiencia del sistema de financiación al emprendimiento, uno de los problemas que repetidamente se señala como endémico en España y que explica parte de nuestra falta de productividad (en este sentido, véase el informe del FMI sobre la falta de productividad de España con respecto al resto de países de Europa y Estados Unidos).
El trabajo de Gad Weiss proporciona valiosa información sobre un instrumento contractual no suficientemente advertido pero que resulta crucial para entender las dinámicas de gobernanza, compromiso inversor y resiliencia financiera en el entorno del capital riesgo. El análisis empírico sobre este instrumento revela una sofisticación contractual creciente en el mercado, no exenta de tensiones. En última instancia, las cláusulas pay-to-play son tanto un mecanismo de supervivencia como una herramienta de diseño estratégico, cuya utilidad y legitimidad dependen del contexto, del equilibrio de poder y, cada vez más, del marco jurídico aplicable.
foto: Elena Alfaro
