Por Alberto Manzanares Secades

 

Introducción

 

Entenderlos, lo que se dice entenderlos, yo creo que los ratios financieros (en adelante, “RF”) los entienden de verdad los financieros que intervienen en una operación de financiación, es decir, el director financiero de la compañía que recibe la financiación y su equipo y las entidades financieras que proveen la financiación. A los juristas (abogados y también jueces) nos cuesta más el manejo de términos contables y/o financieros, esa jerga de iniciados, bajo la cual muchas veces se esconde un sentido económico muy claro que responde a dos preguntas : qué busca un RF y cómo protege al acreedor dicho RF.

Pero vayamos por partes. En los tiempos actuales, y en plena pandemia, son innumerables los negocios que se han visto afectados por las consecuencias económicas derivadas de la misma, llámense lock-down, restricciones de aforo, cierre de establecimientos, teletrabajo…Y, a causa de ello, la prensa refleja casi a diario una noticia directamente relacionada con esta situación, como es la de las constantes peticiones de waiver por parte de compañías a sus entidades financiadoras en cuanto al cumplimiento de los RF pactados en sus contratos de financiación. Así, AENA (Expansión 29/10/2020); AmREST (Expansión 8 /10/2020); NH (Expansión 20/10/2020); TIFFANY (Expansión 10/6/2020); FERROVIAL, GESTAMP, CIE AUTOMOTIVE, ANTOLIN, OHL (Expansión 26/8/2020); VINCI (21/10/2020); PARQUES REUNIDOS, TELEPIZZA, CODERE (Expansión 13 mayo 2020). Cuando una compañía pide un waiver a sus financiadores respecto a un RF determinado, que figura  en la documentación contractual de la financiación de turno, lo que está pidiendo es que, ante la constatación de que no va a poder cumplir el RF pactado, los prestamistas (lenders) no lleven a su último término las consecuencias que en la documentación las partes han pactado para el incumplimiento del RF, esto es, y sobre todo, la posibilidad de considerar el incumplimiento del RF como un Event of Default (incumplimiento) y provocar así la declaración de vencimiento anticipado de la financiación y la ejecución de sus garantías. Por tanto, como se puede fácilmente observar, cuestión no menor.

Y los ejemplos antes citados de peticiones de waiver ponen de manifiesto que las compañías se lo toman muy en serio, y que son conscientes que lo pactado les obliga, y entonces, u obtienen un waiver de sus lenders o en caso contrario se van a encontrar con un Event of Default en su financiación, que a lo mejor no lleva a que los lenders declaren el vencimiento anticipado, pero sí tiene otras consecuencias colaterales muy serias para la compañía, como son (i) que en presencia de ese Event of Default por incumplimiento de ratios los lenders paralicen las posibles disposiciones restantes de la financiación y (ii) que ese Event of Default dispare a su vez un Cross-Default (o incumplimiento cruzado) con otras financiaciones vivas que pueda tener la compañía. Por eso las compañías se lo toman muy en serio y acuden al expediente de la solicitud de un waiver a sus financiadores.

Lo cual tiene una primera lectura muy clara, a mi juicio, y es que lejos de pensar (i) que la obligación de cumplimiento de RF es algo accesorio en el marco de la financiación, (ii) que es la típica cláusula standard que los lenders, muy insistentes ellos, siempre incluyen en la documentación como cláusula de estilo, y (iii) que, en definitiva, tampoco es para tanto si en un momento determinado no se cumple un RF, máxime si en ese momento no hay un incumplimiento de pago bajo la financiación, el director financiero de la compañía de turno se apresura a dirigirse a sus lenders, explicarles las razones del incumplimiento del RF (en este caso, muy claras a causa de los estragos de la pandemia) y solicitar (normalmente a cambio de algo) el deseado waiver. Sabiendo, eso sí, que los lenders no tienen ninguna obligación de acceder al waiver solicitado, y sabiendo también que lo normal es que se conceda ese waiver, con mayor o menor negociación.

Sabemos que los RF son métricas financieras, habitualmente incluidas en los contratos de financiación corporativa (así como en financiaciones apalancadas o leveraged finance), que consisten en la comparación (o proporcionalidad) de dos indicadores económicos  del deudor (previamente definidos en la documentación) de cuya comparación sale en el contrato un número o un porcentaje (el ratio), que es el que la compañía se obliga a cumplir. No tengo ninguna duda de que lo que acabo de exponer es intrínsecamente correcto, pero soy igualmente consciente de que con ello es difícilmente entendible porqué los RF tienen la importancia que le dan los lenders -y que reconocen tácitamente las compañías cuando solicitan los waivers a los mismos-.

Para tratar de ilustrar este punto, veamos algunos ejemplos de RF, todos ellos muy habituales: (i) RF de apalancamiento Deuda Neta/Ebitda; (ii) RF RCSD (ratio de cobertura de servicio de la deuda) y (iii) Loan to Value (ratio deuda /valor del activo dado en garantía).

 

En el RF Deuda Neta /Ebitda,

 

que es la comparación en un determinado periodo de tiempo entre la Deuda Neta de la compañía (tal y como tal Deuda Neta esté definida en el contrato) y su Ebitda, (esto es, básicamente, el beneficio operativo de la compañía antes de amortizaciones, intereses e impuestos), lo que el RF le dice al acreedor, a la entidad financiadora, es el nivel de apalancamiento de la compañía, es decir, contrastar el volumen de su Deuda Neta (esto es, descontando los activos líquidos de la compañía, como puede ser caja e inversiones financieras temporales) frente a la capacidad del negocio de generar ingresos suficientes, una vez descontados los gastos operativos, para poder atender el repago de dicha deuda (o dicho de otra forma, si dicho Ebitda se convirtiera en tesorería en su totalidad cuántos ejercicios requeriría la compañía para poder atender dicha deuda). Si el ratio es, por ejemplo, 3x, estaremos  ante un nivel de endeudamiento muy aceptable: si el ratio es 7,5x estaremos ante un apalancamiento muy elevado.

En el caso de AENA, por ejemplo, señala Expansión de 29/10/2020 bajo el título “Parámetros a peor”: “AENA prevé que los covenants de su deuda se incumplan en la revisión del próximo diciembre. El grupo ha firmado con el BEI, el ICO, Unicaja y FMS varios préstamos, con un importe pendiente de amortizar de 5.980 millones euros. Aunque al cierre del tercer trimestre los indicadores- por ejemplo, que la deuda neta financiera sobre el Ebitda sea igual o inferior a siete veces el Ebitda – sí se cumplen, la cotizada cree que no será así a finales de este año, por lo que ya negocia una dispensa temporal”

Pero en cualquier caso, lo importante es que ese RF se ha negociado, se ha discutido entre  las partes hasta la saciedad, los lenders lo han colocado en un nivel que les parece aceptable en cuanto a estructura de la deuda (es muy obvio que un RF en este ejemplo de 7,5 tiene una traducción inmediata en el plazo al que el acreedor esté dispuesto a prestar, pues a priori no tiene sentido pactar un importe de deuda X y una vida de la financiación de 4 años si con el Ebitda proyectado se tardan 7,5 años en repagar esa financiación, salvo que se busque forzar una amortización anticipada o una refinanciación) y la compañía lo ha aceptado. Pero es más, es que los lenders exigen en el contrato de financiación  que ese RF se cumpla durante toda la vida de la financiación. O dicho de otra manera: te presto sobre la base de que la foto financiera de la compañía que yo, lender, he tomado en cuenta para aprobar esta financiación se va a mantener así durante toda la vida de la misma. Sobre esa base, yo, lender, estoy cómodo. Si se altera esa base, que es tanto como decir que si en el momento de acordar la financiación ese RF hubiera sido distinto, yo no te habría prestado, o lo habría hecho en condiciones muy distintas de las acordadas. En definitiva, yo te presto rebus sic stantibus.

Digamos que aquí la doctrina de la rebus sic stantibus nos vale para explicar la posición del financiador en el momento en que aprueba el riesgo de la financiación. El financiador busca mantener la foto de solvencia del deudor, la que él ha aceptado financiar (con un determinado RF), a lo largo de la vida de la operación: por eso el compromiso  de financiación es rebus sic stantibus: mientras las condiciones financieras que fueron causa directa de la financiación, con las que el financiador parametriza el riesgo  que está dispuesto a sumir, se mantengan durante la vida de la operación. Por ello no será infrecuente encontrar en el contrato de financiación de turno una declaración o un Expositivo en el que se haga constar que el deudor conoce y acepta que ciertos bloques de cláusulas del contrato (como por ejemplo los RF, pero también las Manifestaciones y Garantías  así como las obligaciones de hacer y no hacer) tienen un carácter esencial para los lenders y constituyen causa del contrato.

 

En el caso del RF/RCSD,

 

esto es, ratio de cobertura de servicio de la deuda, que es un ratio de liquidez, los indicadores a comparar son el flujo de caja (RF) excedentario del deudor contra servicio de la deuda (RCSD), ambos en un periodo determinado (por ejemplo, en un Project Finance, cuánta caja libre -después de haber atendido los costes del proyecto, por ejemplo- le queda al deudor para atender al servicio de la deuda (los pagos por principal e intereses que deba realizar) en ese periodo determinado (un año, por ejemplo). El numerador (flujo de caja disponible) debe ser superior al denominador (servicio de la deuda), por ejemplo, 1,5x, o como mínimo, igual (1x), porque si fuera inferior, lo que estaría diciendo el RF es que en ese periodo la compañía no genera caja suficiente para pagar la deuda que venza en ese mismo periodo. Y cabe repetir aquí lo explicado anteriormente en cuanto a la exigencia del financiador de que el RF se cumpla a lo largo de toda la vida del Project Finance. Con un elemento adicional respecto al juego de este RCSD en la financiación de proyectos, y es que la fijación de ese RF habrá servido al financiador a la hora de elaborar el Caso Base, con carácter previo a la firma del contrato, nada más y nada menos que para calcular cuánta deuda “le cabe” al proyecto, es decir, qué importe se puede financiar sobre la base de un RF que le da al financiador la tranquilidad de que, si ese RF se mantiene y se cumple durante la vida del proyecto, el deudor va a tener caja suficiente como para afrontar el servicio de la deuda.

 

Y en el caso del RF Loan to Value

 

(deuda/valor del activo), en el que lo que se compara es la deuda viva en una financiación contra el valor del activo dado en garantía, la deuda viva no puede superar un determinado porcentaje (el 80%, por ejemplo) del valor del activo, calculadas uno y otro (la deuda viva y el valor del activo) con carácter periódico, y procediéndose a la valoración del activo igualmente con carácter periódico. De forma que en este ratio, el valor del activo, que en el ejemplo del porcentaje anterior  representaría el 125% funciona siempre como un colchón de garantía o seguridad para el financiador, pues sabe que, si se cumple el RF, el colchón de garantía que le ofrece el activo gravado significa que la deuda pendiente de pago no puede exceder nunca ese 80% respecto al valor del activo: o dicho de otro modo: si el acreedor tiene que ejecutar la garantía, el valor de la misma debe razonablemente ser suficiente para que contra dicha ejecución se pueda recuperar lo prestado. Este ratio es moneda de curso común en lo que podemos llamar Asset Finance, incluyendo la financiación de activos inmobiliarios o los margin loans: aquí el financiador accede a financiar la adquisición de un activo sobre una premisa básica: el valor del activo que se usa como garantía o collateral debe ser siempre superior en un porcentaje X (ese es el ratio) al importe de la deuda pendiente de devolución. Nuevamente, el RF Loan to Value (o Value to Loan), como prefiramos definirlo, debe cumplirse por el deudor durante toda la vida de la financiación.

 

¿Es por tanto baladí la existencia de esos RF?

 

Parece que la respuesta debe ser negativa, obviamente. Lejos de eso, habría que decir que la existencia de esos ratios, en los términos que se acordaron en el contrato, fue un motivo determinante de que la financiación fuera aprobada por los lenders. Y ello es así porque los RF actúan como indicadores de la evolución del negocio del deudor, de su capacidad de generar caja y/o del valor de sus activos versus el importe de su deuda, lo que resulta esencial para analizar y en su caso, prever un potencial deterioro de la liquidez y/o de la solvencia del deudor, con el telón de fondo de un concurso de acreedores. En el caso del RF Loan to Value, su incumplimiento claramente implica una disminución de las garantías pactadas, con las consecuencias que el art. 1129.3 Código Civil señala  -además de lo que las partes hayan acordado- en cuanto al vencimiento anticipado de la obligación. Y en el caso de los RF Deuda Neta /Ebitda y RCSD, su incumplimiento es una demostración palpable de que con esos indicadores, bien el negocio del deudor, bien su capacidad de generar caja, se encuentran en umbrales en los que el deudor puede tener dificultades para afrontar el pago de la deuda en los términos pactados por las partes en el contrato de financiación.

 

Análisis jurídico

 

Así las cosas desde el punto de vista, digamos, de negocio, ¿cuál es el encaje jurídico de lo anterior?. Quizá convendría apuntar una serie de ideas en este contexto:

1.- Los Covenants financieros, esto es, los RF que las partes acuerdan típicamente en un contrato de financiación corporativa son cláusulas perfectamente válidas y por tanto con plena fuerza obligatoria. Habría que recordar, por obvio, el art. 1091 Código Civil.

2.- Las partes en un contrato de financiación corporativa no solo acuerdan los RF, sino que también pactan libremente las consecuencias del incumplimiento de los mismos por parte del deudor. Esa consecuencia, de forma generalizada en la práctica de este tipo de contratos, es que el incumplimiento de los RF constituye un supuesto de vencimiento anticipado para el acreedor, esto es un Event of Default. Es importante insistir en que el deudor es plenamente consciente de esta consecuencia al firmar el contrato de financiación. Quiero decir con esto que nadie puede llamarse a engaño: el contrato de financiación es muy claro en este punto y las partes que lo negocian son partes “sofisticadas”, cada una con sus asesores jurídicos y financieros, muy alejado pues el deudor en este contexto del consumidor de un producto de financiación necesitado de protección frente al predisponente.

3.- Si el pacto de las partes sobre un RF es válido y el pacto sobre las consecuencias de su incumplimiento también lo es, en ambos casos ex art. 1255 Código Civil, cabe preguntarse si la forma de ejercicio por parte del lender de sus derechos es igualmente lícita, anticipándonos a una posible alegación por parte del deudor de ejercicio contrario a las exigencias de la buena fe por parte del lender ante un incumplimiento de un RF. Si el deudor ha incumplido un RF, ¿tiene alguna limitación el ejercicio por el lender de su facultad de declarar el vencimiento anticipado (o cualquier otra consecuencia que las partes hubieran pactado ante ese incumplimiento)?. Porque se podría pensar que ex art. 1254 Código Civil la gravedad de la consecuencia del incumplimiento de un RF exigiría que el deudor pudiera subsanar ese incumplimiento, de forma que si en un periodo de tiempo acordado en el contrato el deudor es capaz de restablecer el RF (ya sea porque ha conseguido disminuir la cifra de deuda que figura en el ratio ya sea porque ha conseguido aumentar la cifra de Ebitda, o del flujo de caja libre, o del valor de los activos que garantizan la financiación), queda subsanado el incumplimiento y desaparece por tanto el Event of Default.

O se podría pensar en prever en el contrato, por ejemplo, que la causa de incumplimiento, el Event of Default, fuera el incumplimiento del RF dos veces consecutivas, lo que sería ya una señal inequívoca de un deterioro financiero alarmante por parte del deudor, pero permitiría al deudor esquivar el Event of Default por el incumplimiento del RF una sola vez.

Y posiblemente tenga sentido que ello sea así, de forma que si al deudor se le concede la posibilidad de subsanar el incumplimiento y aún así no lo hace, en realidad estamos ante un supuesto muy similar al del art. 1129.3 Código Civil antes citado, pues el deudor no está restaurando los RF al nivel inicialmente acordado, lo que es tanto como decir que no está reponiendo los niveles de garantía (entendida aquí desde un punto de vista financiero, como antes se ha explicado) que las partes pactaron en el momento de acordar la financiación.

4.- En línea similar a lo aquí mantenido se puede citar por ejemplo el dictamen 9/12 de la Abogacía del Estado (emitido con fecha 20/11/2012 por Pilar Cancer Minchot, Abogada del Estado en el Tribunal Supremo, Coordinadora de Convenio de  asistencia jurídica)   en un supuesto en el que se trataba de un informe  emitido para una sociedad mercantil estatal al amparo del convenio suscrito con la Abogacía General del Estado, sobre la posible oposición por parte de un deudor (ante el vencimiento anticipado de un contrato de préstamo en el que el prestamista era la citada  sociedad, por incumplimiento de una cláusula expresamente pactada que exige el mantenimiento de un determinado nivel de fondos propios y que lleva anudada expresamente la resolución anticipada), de doctrina judicial sobre la imposibilidad de decretar un vencimiento anticipado por incumplimiento de obligaciones meramente accesorias. La Abogacía del Estado concluye que tal doctrina judicial no es de aplicación, pues no estamos ante un supuesto de un consumidor que necesita protección frente a una entidad predisponente que impone un contrato de adhesión. Antes al contrario, razona la Abogacía del Estado que

no estamos ante el incumplimiento de una cláusula intrascendente a los fines contractuales o de escasa entidad, y ello porque dicha cláusula sobre reducción de fondos propios tiene una finalidad de garantía y protección frente a la insolvencia del deudor, finalidad cuya legitimidad no puede ser cuestionada”.

En el mismo sentido, la sentencia del Tribunal Supremo de 22 noviembre 1997 ya había admitido una interpretación amplia del concepto de garantía en el art. 1129.3 Código Civil para justificar la pérdida del beneficio del plazo por el deudor.

5.- Y más recientemente, la sentencia de la Audiencia Provincial de Tarragona de 27  de marzo de 2018 ha admitido que, en presencia de una cláusula que permitía el vencimiento anticipado de una financiación hipotecaria concedida por Caixa en una promoción inmobiliaria en caso de disminución del valor del activo hipotecado en más de una cuarta parte respecto al valor de tasación en el momento de la financiación, Caixa estaba plenamente legitimada para congelar las restantes disposiciones de la financiación por existir un supuesto de incumplimiento de la misma, previsión que a su vez constaba en otra cláusula del contrato (3.1.b). El deudor de la financiación había demandado a Caixa solicitando la nulidad de esta última cláusula y que se permitieran dos disposiciones bajo la financiación para pago de ciertas facturas. El Juzgado de 1ª Instancia había estimado la demanda en ese punto, pero la Audiencia Provincial de Tarragona estimó el recurso de apelación de Caixa, recordando que la posibilidad para el acreedor de declarar el vencimiento anticipado en caso de disminución del valor de la garantía hipotecaria (en más de un 20%), ya está recogida en el art. 9 del Real Decreto 716/2009 de desarrollo del Mercado Hipotecario para el caso de que, tras un cierto plazo, el deudor no haya restablecido el nivel de garantías existentes, ya sea mediante la amortización de la parte proporcional de la financiación ya sea mediante la aportación de nuevas garantías. Por tanto, concluye la Sentencia, existiendo un supuesto de incumplimiento bajo el contrato de financiación por no haberse repuesto el valor de la garantía hipotecaria, no procede la disposición del crédito.

6.- En consecuencia, el incumplimiento por el deudor de un RF, lejos de ser el incumplimiento de una obligación accesoria, resulta ser el incumplimiento de una obligación primordial en el contexto de la financiación, sin la cual los lenders no habrían aprobado la misma y constituye un mecanismo esencial de protección frente al riesgo de impago del deudor que el acreedor introduce en el contrato. Y las consecuencias de ese incumplimiento deben ser las pactadas por las partes en el contrato de financiación.

De eso hablamos cuando hablamos de RF y su incumplimiento.


Miguel Rodrigo Moralejo

Mirada 360