Por Luis Fernández del Pozo
Introducción
Recientemente se sometió a consulta pública el Borrador de un Anteproyecto de Ley de reforma del texto refundido de la Ley Concursal (de aquí en adelante, BALRTRLC) para la transposición de la Directiva (UE) 2019/1023 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 20 de junio de 2019, sobre marcos de reestructuración preventiva, exoneración de deudas e inhabilitaciones, y sobre medidas para aumentar la eficiencia de los procedimientos de reestructuración, insolvencia y exoneración de deudas, y por la que se modifica la Directiva (UE) 2017/1132 (Directiva sobre reestructuración).
En la Exposición de Motivos de dicha Directiva se nos indica que
“una de las cuestiones más complejas (en la trasposición de la Directiva de reestructuración preventiva) es la posición de los socios de la sociedad deudora cuando el plan de reestructuración afecta a sus derechos, esto es, conlleva medidas como ampliaciones de capital, modificaciones estructurales o disposición de activos esenciales que, bajo las reglas generales del derecho societario, requieren su consentimiento”.
Pretendo examinar en qué medida la reforma acierta en corregir el efecto que he calificado de “envilecimiento de la posición del socio” resultado de la poco afortunada reforma que en su día hubo de los acuerdos de refinanciación (vid.mi artículo: “El envilecimiento de la posición de socio en la capitalización preconcursal de créditos bajo el RDLey 4/2014”, La Ley Mercantil núm. 1, 2014).
Estado de la cuestión
Para el diseño de un Plan de Reestructuración idóneo para la prevención de la insolvencia de sociedades de capital (PR) resulta esencial afrontar la cuestión relativa al reparto equitativo de la plusvalía obtenida con la reestructuración misma. Vale decir: la contemplada distribución de la diferencia entre el valor liquidativo ex ante, como going concern, de la compañía deudora en riesgo de insolvencia (=con probabilidad de insolvencia, en insolvencia actual o en amenaza de insolvencia inminente) de un lado, y el valor ex post de la empresa reestructurada, una vez ejecutado el plan, y neto de las deudas que deben satisfacerse como consecuencia de dicha ejecución. Ambos valores, como resulta obvio, son resultado de meras estimaciones -con diversos escenarios y asignación de probabilidades a los diferentes estados de la naturaleza- cuyo cálculo por las partes o un experto presenta un problemática no trivial que no es el caso tratar aquí (v., N. TOLLENAAR, Pre-insolvency Proccedings, Oxford, 2019).
Lo habitual será incluir en el PR medidas que se ejecutarán mediante reducciones y/o aumentos del capital social. La ejecución de tales operaciones societarias embebidas en el PR en su caso homologado plantea inevitablemente la problemática del derecho de suscripción o de asunción preferente del socio o accionista de la sociedad deudora (art. 93 b) LSC y 72 Directiva de sociedades). Precisamente en punto a las relaciones entre el Derecho de sociedades y del Derecho preconcursal es fácil descubrir la “idea-fuerza” subyacente a toda la regulación contenida en la Directiva de reestructuración preventiva. Según los Considerandos 57 y 96 de la misma Directiva: “La eficacia del proceso de adopción y ejecución del plan de reestructuración no debe verse comprometida por el Derecho de sociedades”. Precisamente, en virtud de la previsión contenida en el artículo 32 de la Directiva los Estados miembros deben poder establecer en su ordenamiento doméstico las “excepciones” y «derogaciones» que sean necesarias de ciertas normas comunes establecidas en la Directiva (UE) 2017/1132.
En concreto: en el artículo 32 de la Directiva sobre Reestructuración se incluye la posibilidad de no reconocer derecho de preferencia a los socios en los correspondientes aumentos de capital. Se supera así (¿o se consolida más bien?) la doctrina sentada por el TJUE al respecto. Como es sabido, en la jurisprudencia europea anterior a la Directiva sobre Reestructuración llegaron a tolerarse, con ciertas restricciones, desvíos respecto del derecho de suscripción preferente cuando fueran instrumentales para la adopción de “medidas de ejecución forzosa” con finalidad conservativa de empresas y siempre que tales medidas quedaran fuera del “mero régimen de saneamiento”. V., el caso Pafitis (STJUE 12 de marzo de 1996, asunto C-441/93) cuya doctrina luego se matizó en el caso Irish Life & Permanent (STJUE de 8 de noviembre de 2016, asunto C-45/15) y, en general, PAULUS/DAMMANN, European Preventive Reestructuring, 2021.
La situación en Derecho comparado en este aspecto es dispar: hay ordenamientos concursales que se limitan a incluir dentro del contenido típico de un Plan preconcursal “societario” la referencia a una posible exclusión del derecho de preferencia del socio en los proyectados aumentos de capital social de la deudora sin dar al lector más detalle sobre cómo ha de hacerse tal cosa. Así en el “contenido normativo” del Insolvenzplan alemán del parágrafo 225 a (2) InsO y en su pariente próximo el Plan de Reestructuración según el parágrafo 7 (4) de la StaRUG el legislador alemán nos dice que podrá convenirse la exclusión o limitación del derecho de preferencia. Por su parte, el art. 163, 5 Legge Fallimentare italiana contiene una escuetísima referencia a la posibilidad de excluir el derecho lo que ha causado no poca perplejidad desde la perspectiva constitucional y societaria. En fin, con una referencia amplia a la posible derogación de normas societarias cuando sea necesario, vid el actual art. 370.5 del Dutch Scheme según la WHOA holandesa. El ordenamiento francés exige para la homologación forzosa contra los socios de los Planes de Salvaguarda y de Reestructuración el respeto al derecho de suscripción de los socio al menos en la ampliación de capital contra aportaciones dinerarias (así en el nuevo Article L626-32 I 5º c) Cod Comm francés respecto a los Plans de sauvagarde et redressement).
En el Anteproyecto español se dice simplemente que en los aumentos de capital en ejecución de convenio concursal no habrá derecho de preferencia en la asunción/suscripción (cfr. artículo 399 bis del BALRTRLC) dejando la cuestión sin resolver.
Un sistema híbrido de tutela del socio
El BALRTRLC opta por un sistema híbrido en que, no obstante reputarse en principio a los socios, afectados en su caso, como una clase más del correspondiente PR ( los “affected equity-holders del art. 2. 1 (1) y (2) de la Directiva); la expresión de la voluntad social de aquéllos debe conformarse, y así nos explica la Exposición de Motivos del Borrador de la reforma concursal,
“bajo las reglas aplicables al tipo social correspondiente” (pero con)… determinadas especialidades con el fin de acelerar el proceso y facilitar la consecución de un acuerdo favorable al plan”.
En otros términos y según la reforma proyectada: siempre que el plan contenga una previsión de aumento de capital de la sociedad deudora:
- Será necesaria su aprobación (la del Plan, y coetáneamente, la del aumento de capital instrumental) por la “clase” de socios afectados. El prelegislador español no contempla -a diferencia de otros ordenamientos- la posibilidad de estructurar la agrupación separada de las diferentes clases de acciones.
- Además, deberá cumplirse con los requisitos sustantivos de aprobación del acuerdo del aumento de capital por la junta convocada al efecto, junta que puede ser la misma en que se adopta el plan, contenidos en la LSC … pero con las especialidades societarias mínimas contenidas en la regulación concursal.
- En el bien entendido que caben “planes no-consensuales”.
Esto quiere decir que la no aprobación del plan por parte de los socios –de todos o de parte de ellos- puede salvarse por resolución judicial que imponga la aprobación forzosa (cram-down contra socios o contra el minoritario) lo que desencadenaría, a su vez, los mecanismos de tutela ex post de la posición del socio en el marco del recurso contra la homologación judicial. Sin embargo, no puede prosperar en ningún caso un Plan de PYMES sin que medie consentimiento de los socios (el prelegislador se acoge a la posibilidad prevista en el artículo 4.8 in fine Directiva) y tampoco cabe la imposición forzosa del plan a los socios cuando la insolvencia no fuere definitiva.
En principio es perfectamente posible que, en los planes en que se precisare del acuerdo de los socios, el administrador o liquidador (nombrado por los socios) o el acreedor afectado soliciten del juez la confirmación/homologación de un determinado plan que no cuenta con la anuencia o incluso con el rechazo expreso de los socios minoritarios. Ello no sería obstáculo, en su caso, al eventual éxito de una homologación de un plan por imposición forzosa a los socios en cualquiera de las formas de cramdown: el “horizontal” o “inter-clase” (si se respeta el test del “interés superior de los acreedores” puede subvenirse al rechazo de la minoría en planes “consensuales” aprobados por la mayoría y arrastrando a los disidentes de la clase-socios) y el “vertical” o “intra-clase” (si se respeta el “test de prioridad” puede superarse la no-aprobación del plan por la junta convocada al efecto). Por este motivo, el legislador habla de “planes de reestructuración” y no de “acuerdos de reestructuración” dado que puede suplirse la necesidad del acuerdo de socios en ciertas condiciones y llegar al caso -salvo en deudores que sean PYMEs y en los casos de insolvencia meramente probable- de un plan que afecta a los socios a petición exclusiva de los acreedores.
¿ Quid de la posible supresión o limitación de los derechos de suscripción a asunción preferente en los aumentos de capital o emisiones de convertibles o instrumentos análogos que el plan pueda requerir en su ejecución?. No hay motivos para pensar que todos o parte de los antiguos socios no quieran invertir en el nuevo proyecto empresarial (con nueva dirección acaso) aunque se resistieran a capitalizar su “vieja” empresa.
La reducción de capital para compensar pérdidas
Existe entre nosotros una animada y mayormente bizantina discusión acerca de una supuesta obligación de reducción de capital social para compensar pérdidas (previa al saneamiento de la sociedad deudora). Me he ocupado del tema en el artículo de la Ley Mercantil antes citado.
En verdad, aquí el problema es más bien prospectivo que histórico: estamos ante la eventualmente “necesaria” reducción del capital social de la deudora en tanto y cuanto dicha reducción deba estar al servicio de la reconstitución del capital social determinada en el PR y en atención al valor razonable estimado de la acción o participación como consecuencia de la ejecución del Plan (valor razonable ex post). Si el PR contempla, como es usual, la retención de solo una parte -o ninguna- de la participación del capital social de la sociedad deudora por parte de los antiguos socios lo normal será amortizar previamente las acciones o participaciones preexistentes (aunque caben otras soluciones como transmitir dichas cuotas de socio a los acreedores sin reducir el capital social).
Por lo demás, la mera comunicación del inicio de las negociaciones al juzgado provocará, como en Derecho italiano y en Derecho especial del Covid, la suspensión ope legis del deber de disolución por pérdidas (cfr. artículo 616 BALRTRLC; art. 182 sexies L. Fall.). La contrapartida del capital social deberá ser la que proceda: lo normal es que puedan utilizarse las pérdidas pero, cuando estas no luzcan en el pasivo, podrán dotarse reservas … e incluso instrumentarse la reducción del capital previa mediante algún reembolso a los socios (el reembolso a los socios se contempla expresamente en el & 225 a (2) InsO alemana). Por cierto, que el prelegislador no resuelve si será necesaria la acreditación de las pérdidas por balance auditado en sede preconcursal (presuponemos que no existe derecho de separación de acreedores).
La conversión preconcursal de deuda en capital
Para ejecutar la medida por excelencia de los PR cual es la conversión total o parcial de la deuda titulada por acreedores de cierta clase o clases en capital social (debt-equity swap)
no se precisa , ni aquí ni en Derecho comparado, que el PR y el correspondiente acuerdo social reconozcan -o excluyan- el derecho de suscripción/asunción … porque tal derecho corporativo no existe en Derecho material de sociedades.
Existe abundante doctrina y jurisprudencia que me excusa de mayor comentario. Vid. por ejemplo, en GALLEGO CORCOLES, La capitalización de créditos mediante aumento del capital social, 2019, págs. 239 y ss. La reciente R DGSGFP de 7 de febrero de 2020 contiene un pormenorizado examen de la “doctrina registral” en incluso en las audiencias. Una excelente exposición del estado de la cuestión en DIAZ MORENO, A., “Socios, planes de reestructuración y capitalización de créditos en la Directiva (UE) 2019/1023” en VV.AA., Las reestructuraciones de las sociedades de capital en crisis, 2019.
De lege ferenda, sin embargo, la regulación del aumento por compensación de créditos presenta un déficit de tutela (preventiva) de la posición de los socios. He hablado por ello de “envilecimiento” de la posición de socios. Obviamente, se dirá, siempre cabe el remedio judicial ex post contra acuerdos nulos por contrarios al interés social o abusivos del artículo 204 LSC -con la responsabilidad en su caso de administradores- pero en méritos al examen atento de la realidad el control judicial ex post de la conformidad al interés social del aumento de capital sencillamente no funciona o funciona muy defectuosamente (los tribunales son enormemente reacios a anular acuerdos abusivos de aumento que cumplan los requisitos legales).
En efecto, las cautelas preventivas contenidas en el artículo 301 LSC no alcanzan a lo verdaderamente cual es la justificación material de la “relación de canje” de deuda por cuotas de socio. En definitiva: nada se dice en dicho precepto sobre la necesidad de acreditar ex ante la equidad del tipo de emisión contemplado (contrástese con la regla de emisión a valor real del artículo 308 c) LSC en sede de exclusión del derecho de suscripción. Ha de reconocerse que tal ausencia se explica porque en caso de aumento de capital social mediante compensación de créditos, ésta ha de hacerse necesariamente por el valor nominal de los créditos, no por su valor real que es el que permitiría hablar de una «relación de canje equitativa» SAP Madrid 15 de enero de 2018,).
Pues bien: tratándose de aumentos por compensación preconcursal de créditos existe la posibilidad de solventar una tutela del socio mediante el mecanismo del recurso contra el auto de homologación.
El legislador español se contenta con una simple previsión singular en la legislación concursal en virtud de la cual se reputan a estos efectos vencidos, líquidos y exigibles, los créditos en cuestión, derogación singular que bien podría llevarse al régimen común, tan absurda es la regla del número 1 del artículo 301 LSC (cfr. art. 635 BALRTRLC que copia lo que ahora se dice en la LC en la homologación de los acuerdos de refinanciación). A la sazón, la regulación societaria contenida en nuestro Derecho de sociedades de este tipo de operaciones de aumento de capital por “compensación de créditos” es de ínfima calidad técnica y no se perdería nada con la derogación lisa y llana del artículo 301 LSC- un tertium genus de aumento de capital por contrapartida desconocido en Derecho comparado y europeo- para llevar su regulación a su sede lógica que es la del aumento con aportaciones no dinerarias sin ninguna especialidad. Aunque es conocido que una buena parte de la doctrina española considera, por el contrario, que el aumento de capital por compensación de créditos tiene naturaleza dineraria.
El texto del Borrador del Proyecto de reforma no deja claro si se mantienen operativos en relación con el acuerdo de aprobación del PR y del aumento los “otros requisitos” del artículo 301 LSC (es decir: el informe de administradores y la certificación del auditor en anónimas). Sostengo, aunque no desarrollaré aquí la cuestión, que a pesar del silencio del prelegislador en este punto no tiene sentido aplicar las reglas restantes del artículo 301.2 a 5 del LSC por cuanto el mecanismo de control ex post queda subsumido en los recursos contra la homologación judicial. No obstante debería mejorarse la tutela informativa del socio exigiendo se ponga a su disposición informe con pronunciamiento expreso de los administradores, verificado en su caso por el experto en la reestructuración cuando fuera designado, en relación con la razonabilidad de los aspectos más relevantes: situación de insolvencia; viabilidad del plan (como en la vieja regulación de los planes de refinanciación y el informe del experto) … y la justificación del tipo de emisión de la ampliación reservada a los acreedores en base a las estimaciones acerca del valor futuro de la compañía.
Aumentos de capital preconcursales con nuevas aportaciones dinerarias (‘new money’)
El problema de reconocimiento o la exclusión del derecho de preferencia en los aumentos de capital en sede concursal se plantea por ende en los casos de la “operación acordeón” de reducción y simultáneo aumento del capital social toda vez que en el artículo 343.2 LSC se dice que “en todo caso habrá de respetarse el derecho de asunción o de suscripción preferente de los socios”. Precisamente, la DGSJFP ha aclarado que en una operación acordeón de reducción y aumento de capital por compensación de créditos no puede vulnerarse el derecho de preferencia so pretexto de que el aumento en sí mismo considerado no sea con aportaciones no-dinerarias (cfr. RDGSJPF de 5 de mayo de 2011 con cita de la “doctrina anterior”) . Y por supuesto, habrá que respetar el derecho de preferencia de los socios cuando se emitan acciones o participaciones (o instrumentos convertibles sobre ellas y similares) contra aportaciones dinerarias. Nada obsta para que los socios renuncien individualmente al derecho. También es posible adoptar acuerdos de ampliación de capital que respeten el derecho de preferencia articulándolos en dos aumentos o dos tramos, en el que los terceros suscriban la parte que no hayan querido suscribir los socios
El problema, en fin, queda circunscrito a los casos en que conviene a la ejecución del plan la adopción de acuerdos sociales de aumento de capital con exclusión o limitación del derecho de suscripción. En estos supuestos la solución más obvia podría ser la de acordar en junta -la que aprueba el plan o en otra posterior- la exclusión del derecho de preferencia por la vía ordinaria y con los requisitos de los artículos 308 LSC y 505, 506 y 511 LSC en sede de cotizadas.
Como demuestra ampliamente la experiencia comparada, los problemas de aplicación en esta sede del régimen común plantea la conveniencia de una solución diferente en sede preconcursal. Simplificando mucho la cosa, la válida exclusión del derecho de preferencia requiere en los preceptos indicados del cumplimiento de un requisito material justificativo de la operación susceptible de ser controlado judicialmente ex post (la conformidad de la decisión con el interés social) y el de ciertas cautelas preventivas en relación con el derecho de información socios y de acreditación de la equidad de la relación de canje (en el sistema más garante de los artículos 308. 2 c) LSC: la emisión de las nuevas acciones sin ningún descuento por el valor razonable que resulte del informe de experto independiente). Se supone que queda conjurado el problema de la dilución patrimonial aunque no el de la dilución política de la posición del socio anterior.
A todas luces, la aplicación en sede preconcursal de lo dispuesto en el artículo 308.1 LSC es problemática y la tutela preventiva que dispensaría en su caso el respeto de sus reglas quedaría en principio más que compensada por el sistema de control judicial ex post del propio Plan. De un lado, la cláusula de conformidad con el interés social que luce en el artículo 308.1 LSC-y que tanta literatura ha generado- debe entenderse “corregida” por la incorporación equitativa del interés de los acreedores afectados en los que hace a la conservación de la viabilidad empresarial en ejecución del plan. De hecho, el artículo 19 de la Directiva obliga a los estados miembros a que, desde que exista mera probabilidad de insolvencia, los administradores de la deudora tenga en cuenta los intereses de los acreedores (apartado a) y las necesidades de prevención de la insolvencia (apartados b y c). Dicho en román paladino: no vale en sede concursal -a los efectos de poder impugnar el acuerdo de exclusión del derecho de preferencia por infracción del interés social ex artículo 204.1 LSC la consideración de que el interés social coincide con el interés de los socios. En cualquier modo, no cabe una impugnación judicial de la infracción del “interés social ampliado” fuera del marco preconcursal. A la sazón, el redactor de la propuesta de reforma dice que “el acuerdo de la junta que apruebe el plan de reestructuración será impugnable exclusivamente por el cauce y en el plazo previstos para la impugnación u oposición.
Desde la perspectiva de la tutela de los socios, las reglas preventivas en sede de exclusión del derecho de suscripción preferente contemplan un tipo de emisión mínimo referenciado al valor razonable ex ante (que en su caso está acreditado por el informe del experto independiente). En realidad, con la normativa proyectada en situación preconcursal, son dos los valores razonables relevantes: el valor ex ante de la empresa y el valor ex post tras la ejecución de la reestructuración. Es obvio que cabe dentro del marco de la Directiva mantener tutela preventiva como la existente -siempre que se adecúe la inteligencia de la norma mercantil, claro es- pero si no se hace así -y es posible que sea razonable suprimir el mecanismo preventivo en situación de insolvencia- el sistema de tutela del socio preferentemente preventivo (con sus costes) será sustituido por un mecanismo alternativo de protección exclusivamente judicial y ex post.
Supongamos una limitada que explota una empresa con problemas serios de liquidez con un valor en funcionamiento ex ante de 100 con una deuda ordinaria de 80. El valor restante de 20 correspondería a los socios. Se propone una reestructuración para llevar el valor ex post a 200 mediante nueva financiación que consiste en un aumento de capital con emisión de nuevas acciones a suscribir por todos los acreedores y con exclusión (o limitación) del derecho de suscripción de los viejos socios) de suerte que deja reducida la participación de los antiguos socios a un porcentaje superior al 10% del capital social con la consecuente dilución de derechos políticos. Como quiera que el valor ex post imputable a los socios (más de 20) supera en ese proyecto de PR el valor de la mejor alternativa posible a la estructuración (valor liquidativo razonable como goping concern ex ante de 20), se cumple con la regla del suelo del “interés superior de los acreedores (residuales)”. Socios disidentes (típicamente los minoritarios) podrán oponerse judicialmente con éxito a la homologación porque no se les puede imponer forzosamente el plan mediante el cram-down intraclase u “horizontal” (cfr. art. 10.2 d) Directiva). Como es obvio esa regla con su valor suelo se cumplirá siempre que el valor anterior fuese negativo… lo que sucederá en situaciones de insolvencia definitiva por regla general.
Ahora bien, la cosa cambia si examinamos la equidad de la distribución de la plusvalía: los socios pueden en justicia oponerse a la reestructuración -aunque se cumpliera con el suelo- si el valor conferido (aunque estimado) a la clase de los acreedores ordinarios supera el valor de sus créditos. Si para conseguir esa participación en el capital social cuyo valor ex post es de 180 (0.9 de 200) se les pide un desembolso de 80, se habrá violado la regla subsidiaria de prioridad absoluta según la cual ninguna clase de acreedores puede “recibir o mantener más del importe total de sus créditos o intereses”. Si el plan no es consensual (no se aprueba con el consentimiento de los socios) éstos pueden oponerse con éxito a su homologación judicial porque no se les puede imponer forzosamente el plan mediante el cram-down interclase o “vertical” (cfr. artículo 11.1 d) Directiva.
A efectos de determinar cuál sea la solución más eficiente en tutela del socio hay que tener presente que aunque es cierto que el control preventivo tiene sus costes, no es menos ciertos que puede darse por supuesto un funcionamiento eficiente del mecanismo judicial por múltiples razones: mal funcionamiento y retraso de los procedimientos, todos los problemas de llevar a los tribunales cuestiones de cálculo empresarial etc. Por si fuera poco por regla general la tutela exclusivamente se ventila dentro del procedimiento sumarísimo de oposición a la homologación por cuanto para homologar no se requiere acreditar cálculo alguno ni el juez entra al fondo y la cuestión solo puede llevarse a la oposición y sin que quepa impugnación fuera del marco procesal de la oposición a la homologación. Al menos, con la reforma proyectada. Sobre el déficit de información de los socios en la junta que debe aprobar el Plan me remito a lo expuesto antes.
¿Un interés social que debe tomar en consideración… el interés de los acreedores?
Ni que decir tiene que en las propuestas de nueva financiación mediante ampliaciones de capital con emisión de acciones o participaciones, en relación con el juego o limitación del derecho de suscripción preferente de socios y el eventual reconocimiento del derecho de acreedores en el concreto diseño de la ampliación habrá que tener presente, también, el interés de esos acreedores.
Para empezar, se plantea un problema en derecho comparado que convendría resolver en la trasposición cual es si por medio del plan puede imponerse forzosamente a acreedores de ciertas clases el ejercicio forzoso de la preferencia o la conversión forzosa de la deuda en capital. La pésima regulación preexistente en homologación de acuerdos de refinanciación siempre presumía la voluntariedad: los acreedores podían optar entre recibir el pago en metálico o la suscripción/conversión como alternativa (cfr. actual artículo 625 TRLC sobre el derecho de opción en caso de conversión). Algunos ordenamientos extranjeros han aclarado la cuestión en normas su Derecho positivo. Así el alemán en cuyo parágrafo 225a en su apartado (2) Ins se determina que la conversión no puede imponerse contra el consentimiento de los acreedores afectados. Precisamente, en los tratadistas de la cuestión existe una controversia reseñable entre quienes defienden que los acreedores no pueden ser obligados a recibir contraprestación que no sea dineraria porque esa es su expectativa y el régimen común en Derecho civil que no hay razón para alterar en sede concursal (nadie puede ser forzado a ser socio contra su voluntad) y quienes piensan q el plan permite imponer la conversión forzosa a acreedores que la resistan mediante aplicación de los cánones ordinarios. V., V. ROTARU, “The Restructuring Directive: a functional law and economics analysis from a French Law Directive”.
En el ejemplo anterior imaginemos que para conseguir una participación del 90 por ciento del capital cuyo valor actualizado y estimado ex post reestructuración es de 180 (0.9 de 200) se les pide a los acreedores un desembolso superior a 100, se habrá violado la regla subsidiaria de prioridad absoluta si los socios retienen cualquier porcentaje en el capital social. Efectivamente, el valor recibido será inferior al actualizado de sus créditos ex ante por 80 (180 menos el desembolso superior a 100 supone una merma patrimonial de su posición) contra la regla de prioridad absoluta -subsidiaria en Derecho europeo- que es posible introducir según la cual se prohíbe que la “categoría inferior” de los “acreedores residuales” que son los socios reciba algo (la participación que mantienen en el capital) cuando no se paga íntegramente a los de categoría superiores (aquí los acreedores comunes) el importe total de sus créditos ex art. 11.1. 2 de la Directiva (vid. proyectado artículo 658.2 4º Borrador). De adoptarse en España el sistema de la prioridad absoluta si el plan no es consensual (no se aprueba con el consentimiento de los acreedores) éstos pueden oponerse con éxito a su homologación judicial porque no se les puede imponer forzosamente el plan mediante el cram-down interclase o “vertical”.
Es previsible que el legislador español establezca una regla de prioridad relativa como se ha hecho en otros ordenamientos de Derecho comparado y por razones que son largas de examinar. Así en el Borrador que tenemos disponible se conforma con el recurso al concepto jurídico indeterminado del (prevenido) “perjuicio injustificado” que viene a coincidir con el preexistente de “sacrificio desproporcionado” (contrástese lo dispuesto en el artículo 658.3 del Borrador con lo que se establece en el art. TRLC en su art. 619.1 2º TRLC). En el régimen especial por razón del tamaño del deudor -no solo a las PYMES- que se contempla en el Borrador se establece una regla aún más laxa: basta la aplicación de una “regla de prioridad relativa” como es la principal o supletoria de la Directiva de reestructuración: que los acreedores que no hayan aprobado reciban un trato más favorable que el de los accionistas (contrástese lo dispuesto en el artículo 686.4 del Borrador con lo establecido en el sistema supletorio “inventado” del art. 11.1 c) de la Directiva).
Atribución al socio de warrants y los derechos estatutarios de adquisición preferente
Según el art. 700.4 TRLC
4. En todo caso, para que la negativa de los socios a acordar la capitalización de créditos o una emisión de valores o instrumentos convertibles determine la culpabilidad del concurso, el acuerdo propuesto a la junta general deberá reconocer en favor de los socios de la sociedad deudora un derecho de adquisición preferente en caso de enajenación de las acciones, participaciones, valores o instrumentos convertibles por los acreedores que los hubieran suscrito o a los que se hubieran adjudicado como consecuencia de ese acuerdo.
No obstante lo establecido en el párrafo anterior, el acuerdo propuesto podrá excluir el derecho de adquisición preferente en las transmisiones realizadas por el acreedor a una sociedad de su mismo grupo o a cualquier otra entidad que tenga por objeto la tenencia y administración de participaciones en el capital de otras entidades con tal de que esté participada por el acreedor.
Este derecho de adquisición preferente vendría a compensar que no se les reconozca derecho de preferencia en el correspondiente aumento de capital y parece basarse en el doctrina del «creditor’s bargain» (a estos efectos es inevitable la cita del famoso informe de la ABI con su propuesta de reforma del Chapter 11).
Imaginemos ahora el caso de una sociedad limitada insolvente con un valor en funcionamiento de 100 y una deuda ordinaria de valor actualizado de 150 en que se plantea una reestructuración consistente en una operación acordeón de reducción de capital social a cero y aumento de capital social reservado a los acreedores con entrega a ellos de acciones por valor total de 150 que es en lo que se estima valdrá la compañía tras la reestructuración. Desde la perspectiva de la regla de prioridad absoluta los socios no deberían poder prima facie retener ninguna participación en el capital social ya que el valor ex post de la compañía se utilizará en su totalidad para satisfacer a los acreedores que como es lógico tienen una expectativa de pago preferente. Sin embargo, no puede obviarse que el valor de 150 es una pura estimación y puede muy bien ocurrir que se haya calculado como es habitual con dos escenarios bueno y malo con equiprobabilidad de 100 y 200 respectivamente. De hecho, existiría la misma esperanza matemática de 150 con dos escenarios de precio más volátil de 50 y 250 también igualmente probables al 50%. La “injusticia” es que el acreedor ordinario se queda con el exceso realizado sobre el valor estimado: con un 50% de probabilidad obtiene una remuneración superior al importe de los créditos contra la regla subsidiaria de la prioridad absoluta. Si la compañía llegara a valer 200, por ejemplo, el acreedor obtiene una plusvalía de 50 con una probabilidad del 50% lo que entraña un valor de 25. En otros términos: el acreedor “expropia” al socio por causa de la infravaloración efectiva en caso del cada escenario más favorable lo que puede representarse económicamente con un valor de 25 (50 de la infravaloración con probabilidad de 50) en el primer escenario y 50 en el segundo (100 de la infravalorización con probabilidad de 50).
Dicho importe puede ser representado como el valor de la opción que tendría el socio de recuperar el capital de su compañía por el precio de ejercicio de 150 (strike Price o precio de ejercicio coincidente con el valor del nominal de la duda) en el periodo desde la reestructuración hasta el vencimiento de la deuda (digamos a dos años). Para “compensar” esta dilución pueden proponerse como remedios el reconocimiento al socio del derecho a retener una fracción de capital por el valor estimado de la opción que será tanto mayor cuanto mayor sea varianza o desviación típica de la estimación o/y el reconocimiento a los socios de una opción que puede instrumentarse de cualquier manera idónea válida en Derecho: por ejemplo mediante entrega de warrants por un periodo determinado y con un precio de ejercicio equivalente al del nominal del crédito ordinario.
Nada se dice al respecto en el proyecto de reforma y es posible que no hay muchas razones para establecer en el texto positivo una tal exigencia que por otra parte debería requerir un sofisticado diseño legal al que no nos tiene acostumbrados el legislador español. De cualquier manera: la eventual concesión de esa opción (o, en caso contrario, su no reconocimiento) es relevante a los efectos del cumplimiento de los tests de prioridad relativa en sede de oposición a la homologación del PR en tutela ya de acreedores o del de los socios. Ni que decir tiene que deberán valorarse opciones con métodos estándar de cálculo (Montecarlo, Black-Scholes etc.). Por lo demás, el AR puede válidamente acordar la eliminación temporal de los derechos, legales o estatutarios, de preferente adquisición sobre las acciones o participaciones entregadas a los acreedores o terceros con modificación en su caso de los estatutos de la sociedad.
Conclusiones
Tanto los aumentos de capital social como las reducciones contempladas en el Plan de reestructuración según la reforma anunciada deben estar al servicio de la consecución de una empresa viable con nuevo proyecto empresarial y quizás hasta con nueva dirección. En el artículo se defiende que es insuficiente la regulación avanzada que se limita a contemplar la necesidad de aprobación del PR por los socios como una clase más de “ acreedores residuales” con mínimas reglas especiales de derecho sustantivo que no afrontan el problema de conciliación con el derecho de preferencia. En particular: se sustituye el sistema de salvaguarda societario (con su flujo informativo y la acreditación del presupuesto de hecho por un informe de experto) por un control en sede preconcursal exclusivamente judicial ex post que tiene los inconvenientes de su sumariedad y carácter exclusivo.
Foto: Miguel Rodrigo
