Por Francisco Garcimartin Alférez

 

Introducción

Como consecuencia de la Directiva 2019/1023 sobre marcos de reestructuración preventiva y exoneración de deudas, el Derecho concursal y preconcursal español va a transformarse sustancialmente. Algunas de las reformas que nos exige la Directiva proceden de sistemas bastante ajenos al nuestro y, por ello, carecemos de antecedentes o experiencias que nos sirvan de banco de prueba. En buena medida, vamos a dar un “salto” a un nuevo Derecho preconcursal y ello exige reflexionar colectivamente sobre las decisiones de política legislativa que deba tomar nuestro legislador.

En ésta y en sucesivas entradas voy a analizar las opciones que deja la Directiva a los legisladores nacionales en algunos aspectos fundamentales. Mi intención es racionalizar el sistema de reestructuración preconcursal con el fin de poder analizar críticamente las soluciones que finalmente adopte la ley española.

 

Régimen especial de los marcos de reestructuración

El objeto de esta primera entrada es lo que se ha llamado “el presupuesto objetivo” del Derecho preconcursal, en la terminología del Libro II del Texto Refundido de la Ley Concursal (TRLC) o de los marcos de reestructuración preventiva, en la terminología de la Directiva (utilizaré ambos conceptos indistintamente). No obstante, como paso previo, puede ser oportuno tener una visión anticipada de lo que esto supone. Los marcos de reestructuración preventiva conllevan una modificación sustancial de las reglas de juego: establecen un régimen especial que se contrapone al régimen general del Derecho procesal, civil y mercantil (en particular, societario).

En concreto, y dejando de lado los aspectos procesales, es un régimen especial en un doble aspecto.

 

Colectivización de los derechos individuales

Por un lado, “colectiviza” los derechos individuales, i.e. sustituye el consentimiento individual de cada acreedor por el consentimiento colectivo (la regla de la mayoría). Bajo el régimen general del Derecho civil, ningún acreedor puede ver modificado su crédito mediante, por ejemplo, quitas, esperas o conversiones en capital, en contra de su voluntad. Su derecho es individual. Los marcos de reestructuración preventiva establecen un cambio esencial de las reglas de juego pues permiten una modificación de esos derechos por acuerdo de la mayoría. Los acreedores del mismo rango y condición se agrupan por clases y si una mayoría cualificada es favorable a esa modificación, ésta se impone a los acreedores disidentes sin que exista ningún pacto de sindicación entre ellos; su única vinculación deriva de compartir al mismo deudor En este sentido, la terminología no nos debe llevar a engaño: el Derecho preconcursal responde a una lógica de acción colectiva propia del Derecho concursal.

 

Vencimiento anticipado de las opciones

Por otro lado, el régimen especial de reestructuración preventiva que diseña la Directiva produce el vencimiento anticipado de las opciones que los acreedores residuales y, en particular, los socios tienen sobre el valor futuro del negocio. En términos civiles, una pérdida del beneficio del plazo.

Para entender el argumento es necesario recordar cómo se explican los rangos crediticios en términos de opciones financieras (orginalmente, F. Black/M. Scholes, “The Pricing of Options and Corporate Liabilities”, J.Pol.Econ. 81 (1973), p. 637 y ss.). Una compañía es una combinación de derechos de opción de compra (calls) entre todos sus financiadores. Y así, entre dos acreedores de rango distinto, el acreedor subordinado tiene un derecho de opción frente al preferente: puede quedarse con la compañía por el valor de la deuda preferente, i.e. el precio de ejercicio de la opción (strike price) es el valor de la deuda preferente, y la fecha de vencimiento de la opción coincide con la fecha de vencimiento de la deuda preferente. Los accionistas, como acreedores residuales, son los titulares del último derecho de opción: pueden ‘quedarse con la compañía’ pagando todas sus deudas.

Ejemplo: Imaginemos una compañía cuyos activos son un restaurante, y sus pasivos, dos acreedores, uno ordinario (Olivia), con un crédito por valor de 100, y uno subordinado (Sebastián) por valor de 20, y un accionista (Antonia). En términos de derechos de opción, esto implica que: Sebastián tiene un derecho de opción frente a Olivia cuyo precio de ejercicio es 100: Sebastián puede quedarse con el restaurante pagando esos 100 a Olivia. A su vez, Sebastián tiene concedido un derecho de opción a favor de Antonia: Antonia puede quedarse con el restaurante pagando 120 (los 100 que Sebastián ha pagado a Olivia, más los 20 del crédito de Sebastián). La opción expira cuando vencen los respectivos créditos. Si el valor del restaurante es superior a 120, Antonia ejercitará su derecho de opción; en caso contrario, dará por perdida su inversión.

Conforme al régimen general, las obligaciones sólo pueden exigirse cuando llega el día de su vencimiento (Art. 1125 CC) y la pérdida del beneficio del plazo requiere insolvencia actual (Art. 1129.1º CC). Pues bien, el modelo de reestructuración preventiva diseñado por la Directiva produce (o puede producir) una alteración de este régimen que consiste en el vencimiento anticipado de los derechos de opción que tienen los acreedores (titulares) residuales. Los titulares de la opción han de ejercerla ahora o perderla para siempre.

Ejemplo. Imaginemos una compañía que, en el plazo de un año y en el escenario más optimista puede valer 150 y en el más pesimista 50. Hay un 50% de probabilidades de uno y otro escenario. Imaginemos que esta compañía tiene un acreedor ordinario por 100, cuyo crédito vence dentro de un año, y un accionista. Esto significa que, a día de hoy, el accionista tiene un derecho de opción que expira en un año y cuyo precio de ejercicio son 100. Transcurrido ese año, si se produce el escenario más optimista, el accionista ejercitará la opción y podrá quedarse una empresa que tiene un valor de 150 por 100, i.e. por el valor del crédito ordinario. En caso contrario, no ejercitará esa opción y la compañía se la quedará el acreedor ordinario. Es evidente que un derecho de opción de esas características tiene un valor y este es, en principio, de 25 (50 x 0.5 + 0 x 0.5). En este caso, imagínese que se abre hoy un procedimiento de reestructuración de la compañía y se determina que su valor es 100 (150 x 0.5 + 50 x 0.5, asumiendo neutralidad al riesgo y sin descontar el valor temporal del dinero). El régimen especial diseñado por la Directiva permitiría que el acreedor se quedase con el negocio sin dejar nada al accionista. Este último pierde, por consiguiente, su derecho de opción a pesar de que la compañía se mantiene en funcionamiento y si se materializase el escenario más optimista podría obtener 50. Repárese, además, en que el derecho de opción del accionista “cristaliza” prematuramente, pero no pasa lo mismo con el crédito del acreedor ordinario, ya que el precio de ejercicio o “strike price” se mantiene en el nominal de éste, no en su valor real. El valor real del crédito ordinario, a dia de hoy, no son 100 sino 75 (100 x 0.5 + 50 x 0.5). Si la compañía va bien, el acreedor cobraría sus 100, pero si va mal sólo 50. (vid. con más detalle y referencias F. Garcimartín, “La propuesta de Directiva europea sobre reestructuración y segunda oportunidad: el arrastre de acreedores disidentes y la llamada “regla de prioridad absoluta””, A.D.Co., 2018, p. 11 y ss.; la doctrina norteamericana lleva mucho tiempo subrayando la importancia de esta idea, vid., entre muchos otros, A. Casey, “The Creditors’ Bargain and Option-Preservation Priority in Chapter 11, I.Ch.L.Rev. 78 (2011), p. 759 y s ).

Esta segunda especialidad no atañe a la extensión de efectos a los acreedores minoritarios dentro de una misma clase, sino principalmente a la extensión de efectos a clases enteras y en particular, a los socios. Al operar, fundamentalmente, entre acreedores de distinto rango, no es una cuestión de mayorías, sino de valoración: el negocio se reparte, salvo que las clases interesadas acuerden otra cosa, entre aquéllas que están “dentro del dinero” (sus opciones tienen un valor positivo) en el momento de cristalización de las opciones, i.e. quienes tendrían derecho a cobrar algo valorándolo como empresa en funcionamiento y sin ningún tipo de descuento asociado a una venta apresurada o concursal.

Junto con estos dos efectos fundamentales, los marcos de reestructuración preventiva pueden conllevar otros efectos, directos e indirectos. El impacto macroeconómico no es desdeñable. En términos de competencia empresarial, la sujeción a estos procedimientos supone que el deudor no se financia en condiciones de mercado: los acreedores disidentes se ven obligados a continuar (re)financiando un proyecto empresarial en el que no creen (o, al menos, dicen no creer).

 

Dinámicas

En este contexto, hay dos variables, una jurídica y otra fáctica, que determinan la dinámica del proceso y que actúan en sentidos opuestos.

Por un lado, y en relación al valor de la opción, las cláusulas financieras de vencimiento anticipado (covenants) conllevan una renuncia por parte de los accionistas al plazo ordinario de ejercicio. Cuando el deudor incurre en algún evento que da derecho a los acreedores al vencimiento anticipado del crédito, no hay aplicación del régimen especial preconcursal, sino del régimen contractual general. Los covenants otorgan una suerte de derecho contractual a los acreedores de cristalizar anticipadamente la opción que tienen los accionistas sobre el valor futuro de la compañía. Se supone que esto reduce el coste de financiación via deuda, y correlativamente incrementa la financiación via capital (Modigliani-Miller).

Pero, por otro lado, el control que el deudor tiene sobre el procedimiento preconcursal (por ejemplo, la posibilidad de pedir una moratoria) puede utilizarse para retrasar de facto la cristalización del derecho de opción e incrementa además los riesgos de abuso, i.e. el retraso en la liquidación de empresas inviables a costa de los acreedores.

No parece que la combinación de ambos efectos sobre el coste de la financiación ex ante arroje un saldo positivo (vid. F. Closseta/C. Großmanna/C. Kaserera/D. Urban, “Corporate Restructuring and Creditor Power:Evidence from European Insolvency Law Reforms”,  que concluyen que “Based on a staggered difference-in-differences analysis around eight insolvency reforms in 15 European countries, this paper finds a relative increase in the cost of debt by about 50 bps in countries with such a reform”).

En futuras entradas explicaré con más detalle estas ideas y la justificación sobre la que descansa el Derecho preconcursal (i.e. asegurar la continuidad de empresas viables). Por ahora es suficiente con apuntarlas, para ser conscientes de lo que nos estamos jugando, y, ahora sí, volver al principio: el presupuesto objetivo del Derecho preconcursal.

 

La probabilidad de insolvencia

El presupuesto objetivo es una pieza clave del sistema pues su concurrencia es lo que legitima el cambio de reglas de juego: el paso del régimen general del Derecho civil y mercantil al régimen especial del Derecho preconcursal.

En su versión en español, la Directiva establece como presupuesto objetivo de los procedimientos de reestructuración preconcursal el estado de “insolvencia inminente” del deudor (Art. 4 (1)):

“Los Estados miembros se cerciorarán de que, cuando se hallen en un estado de insolvencia inminente, los deudores tengan acceso a un marco de reestructuración preventiva que les permita reestructurar, con el fin de evitar la insolvencia y garantizar su viabilidad, sin perjuicio de otras soluciones destinadas a evitar la insolvencia, protegiendo así el empleo y manteniendo la actividad empresarial”

En el resto de las versiones se emplea el término “probabilidad de insolvencia” (likelihood of insolvency, probabilité d’insolvabilité, probabilità di insolvenza, probabilidade de insolvência, wahrscheinlichen Insolvenz,…).

La Directiva no define este presupuesto, sino que remite esta definición al Derecho de cada Estado miembro (vid. Art. 2 (2) (b)), pero sus considerandos aclaran que debe ser un estado anterior al que permite abrir un concurso conforme a la ley nacional:

“El marco de reestructuración debe estar disponible antes de que el deudor reúna las condiciones de la normativa nacional para entrar en un procedimiento colectivo de insolvencia” (cdo. 24).

Aunque se puede discutir el significado exacto de este considerando, resulta aconsejable hacer una interpretación amplia y adaptarla a nuestro régimen positivo. En la medida en que el concurso se puede abrir en nuestro Derecho cuando el deudor se encuentra en estado de insolvencia inminente, la ley de transposición de la Directiva debería distinguir tres estados o fases sucesivas: la probabilidad de insolvencia, la insolvencia inminente y la insolvencia actual. Como mínimo, los procedimientos de reestructuración deben poder abrirse en una fase anterior a la insolvencia inminente, esto es, con la mera probabilidad de insolvencia (naturalmente, la Directiva no prohíbe que se puedan iniciar también cuando el deudor se encuentre en insolvencia inminente o incluso actual, esto es, en un estado que ya permite abrir un procedimiento concursal en sentido propio).

 

Definición

A partir de aquí, la norma de transposición deberá definir esos conceptos y en particular la diferencia entre “probabilidad de insolvencia” e “insolvencia inminente”. La elaboración de esta definición exige reflexionar sobre la combinación de dos criterios, diferentes pero estrechamente vinculados: (i) el grado de probabilidad (¿Qué grado de probabilidad de caer en situación de insolvencia actual debe exigirse?) y (ii) el horizonte temporal (¿dentro de qué plazo temporal debería materializarse esa insolvencia actual?).

 

Grado de probabilidad

El término “probabilidad de insolvencia”, en sí mismo, no dice mucho, pues por definición todo deudor tiene cierta probabilidad de insolvencia. Parece claro que, en ambos casos (probabilidad de insolvencia o insolvencia inminente), la probabilidad de caer en una situación de insolvencia actual debe ser superior al 50 %. Como se suele decir en inglés, “more likely than not”; esta probabilidad debe calcularse a partir de los pasivos actuales del deudor, no en abstracto; y, normalmente, cuanto más próximo esté el vencimiento de las obligaciones que el deudor prevea que no va a poder cumplir, regular y puntualmente (vid. Art. 2 (3) TRLC), más se podrá aquilatar el cálculo.

Sin perjuicio de que la última palabra la tenga la autoridad judicial encargada de homologar el plan de reestructuración, hay elementos que puede ser muy útiles como índices de la concurrencia de una probabilidad elevada de insolvencia: en particular, la propia regla de la mayoría (si una mayoría cualificada de los acreedores afectados –quienes van a asumir el sacrificio- ha votado a favor del plan, será porque el riesgo de insolvencia es alto y el plan resulta necesario para evitar que se materialice) o la existencia de un mercado secundario de créditos del deudor, que reflejará en la prima de riesgo esa probabilidad. También se podrá acudir a las fórmulas habituales basadas en ratios financiero-contables, como el clásico Altman z-score.

 

Horizonte temporal

El segundo aspecto, aunque correlacionado con el anterior (la probabilidad varía según el tiempo), atañe al horizonte temporal dentro del que se deben materializar esos incumplimientos de las obligaciones del deudor. La cuestión no es fácil: Imaginemos una compañía con unos rendimientos operativos (EBITDA) de 10, previsiblemente estables, cuyo pasivo principal es un préstamo por valor de 100 pero que vence dentro de 4 años. ¿Cabría abrir hoy un procedimiento de reestructuración preconcursal, con colectivización de los derechos individuales y pérdida del beneficio del plazo, sobre la base de que es muy probable que no pueda hacer frente al pago de ese crédito cuando venza, i.e. dentro de 4 años?

El legislador tiene dos opciones: incorporar un plazo determinado a la definición de probabilidad de insolvencia o formular una cláusula abierta, i.e. sin plazo.

En el primer caso (fijación de un plazo), se puede establecer que se encuentra en “probabilidad de insolvencia” el deudor que no vaya a poder cumplir regular y puntualmente sus obligaciones que venzan dentro de, por ejemplo, los próximos X años; y en insolvencia inminente cuando prevea que no podrá cumplir regular y puntualmente sus obligaciones que venzan dentro de, por ejemplo, los próximos Y meses. Si X es inferior a 4 años, en nuestro ejemplo no se podría abrir aún un procedimiento de reestructuración preventiva, i.e. no se podrían aun cambiar las reglas de juego y pasar del régimen general al especial. Si X fuese superior a 4, sí. Esta es la solución que ha seguido el legislador alemán, que ha fijado este horizonte temporal en 2 años (vid. § 18 InsO, aunque sin distinguir entre insolvencia probable e inminente), o que se sugiere en algún trabajo de expertos del FMI, acortándolo a seis meses (vid. IMF Working Paper, J. Garrido/C. DeLong/A. Rasekh/A. Rosha, Restructuring and Insolvency in Europe: Policy Options in the Implementation of the EU Directive, mayo 2021, p. 10: “[…] there is a likelihood of insolvency when there is a rational basis for the conclusion that the company may not be able to pay its debts within a certain period (e.g. within the next six months)”).

La otra opción (cláusula abierta) consiste en no fijar ningún plazo y vincularlo a la mera probabilidad de insolvencia y a la necesidad de aplicar el régimen especial para evitarla. Esta parece ser la solución seguida por el legislador holandés (Art. 370 Bankruptcy Act: “If it can reasonably be assumed that the debtor will not be able to continue paying its debts as they fall due”). En la formulación de esta cláusula abierta se podría incorporar la necesidad del plan de reestructuración para acotar la concurrencia del presupuesto objetivo, i.e. la idea de que el deudor no pueda refinanciarse en el mercado: el sobreendeudamiento (o debt overhang) hace que no haya terceros dispuestos a seguir financiándole, pese a que tenga valor como going concern, ante el riesgo de que si finalmente cae en concurso su dinero sea tratado pari passu con los antiguos acreedores y, por consiguiente, la única manera de evitar el concurso sea abrir a día de hoy un procedimiento preconcursal.  A partir de aquí, corresponderá a la autoridad judicial encargada de la homologación verificar la concurrencia de esta circunstancia en función de las particularidad de supuesto (y donde, de nuevo, la regla de la mayoría puede resulta muy útil para llevar a cabo esta apreciación)

Ambas opciones son compatibles con la Directiva. Ésta deja a los Estados miembros la definición del término “probabilidad de insolvencia· y, por consiguiente, no prejuzga la necesidad de incluir un horizonte temporal en esa definición o formular una cláusula abierta. Tampoco es muy precisa es cuanto a la concreción de ese horizonte temporal. Por una parte, el considerando 24 advierte de los riesgos de adelantar excesivamente la aplicación del régimen especial: “[…] a fin de evitar una utilización abusiva de los marcos de reestructuración preventiva, las dificultades financieras del deudor deben indicar una insolvencia inminente […]”. Pero, por otra parte, el considerando 28 matiza que las dificultades pueden ser no financieras y que pueden anticiparse “a un periodo de varios meses o incluso mayor […]”.

Es evidente que la primera opción (fijar un plazo legal máximo) es más rígida. La segunda opción, i.e. la cláusula abierta, brinda más flexibilidad: permite su adaptación a las particularidades de cada caso y en general, anticipar la reestructuración en función de la idiosincrasia de cada deudor. No obstante, se opte por una u otra, no debe olvidarse la razón de ser de este presupuesto. Como hemos explicado al comienzo, el Derecho preconcursal produce una modificación radical de las reglas generales del Derecho civil, mercantil o procesal. En esta medida, debe exigirse que el riesgo de insolvencia sea cierto y relativamente próximo en el tiempo, para evitar conductas abusivas u oportunistas. En particular, si el plan pretende imponerse a clases enteras de acreedores y a los socios: cuando todavía no han vencido sus obligaciones, éstos tienen derecho al plazo y al inherente valor de la opción sobre una eventual recuperación futura del negocio (aunque, como hemos visto también, es muy probable que esta cuestión resulte más teórica que real: los covenants financieros hacen que los acreedores dispongan de bastante margen para “adelantar” temporalmente la situación de insolvencia).

En cualquier caso, y con independencia de cómo definamos la situación de probabilidad de insolvencia (mediante un plazo más extenso o mediante una cláusula general), la definición de ”insolvencia inminente” sí que exigirá la fijación de un plazo temporal breve para diferenciarla de la mera “probabilidad”, por ejemplo, entre 2 y 6 meses.

Foto: JJBOSE