Por Jesús Alfaro Águila-Real

 

Una empresa que fabrica zapatos necesita dinero para pagar el coste de la fábrica, los salarios de los trabajadores, las materias primas etc. El dinero para cubrir tales necesidades lo obtiene, de un lado, del capital aportado por los socios; de otro, de deuda, esto es, de fondos aportados por terceros no socios (bancos, obligacionistas, acreedores) y de los propios ingresos que obtiene la empresa con la venta de los zapatos a sus clientes (flujo de caja o cash flow). La mayor parte de las inversiones se financian con los propios ingresos generados por la empresa, que son, vistos de otra forma, beneficios no repartidos y que, contablemente, se acumulan como reservas. Las empresas recurren en primer lugar a los beneficios obtenidos para financiar nuevas inversiones, porque parece más barato en el sentido de que, para convencer a terceros extraños de que financien la empresa, los socios han de pagar una prima, porque estos terceros sufren costes de información (asimetría informativa) en cuanto que no conocen la empresa ni confían en sus gestores tanto como los socios.

La diferencia entre deuda y capital se corresponde con la diferencia entre acreedor y accionista. El acreedor tiene derecho al cobro de su deuda con independencia de cómo le haya ido al deudor, esto es, a la compañía, mientras que el capital sólo ha de ser devuelto al accionista cuando la sociedad se disuelve y liquida, y previo pago de todas las deudas a los acreedores (absolute priority rule).

Las violaciones de la regla que da prioridad absoluta en el cobro a los acreedores sobre los accionistas incrementan la cuantía de lo que los accionistas reciben cuando las cosas van mal y, de esta forma, la fracción del riesgo de insolvencia que se traslada a los acreedores, lo cual distorsiona las decisiones de los accionistas que preferirán ceteris paribus invertir en proyectos más arriesgados. Los acreedores, por su parte, se protegerán frente a esta eventualidad exigiendo un tipo de interés más elevado por prestar dinero a la compañía lo que refuerza la preferencia de los accionistas por proyectos arriesgados y reduce el atractivo de los proyectos más seguros en mayor medida en que reduce el atractivo de proyectos arriesgados.

Además, las acciones llevan aparejados derechos de control de los que carecen los títulos de deuda. La distinción está clara cuando hablamos de acciones (que documentan una participación en el capital) y obligaciones (que documentan un crédito frente a la compañía).

En cuanto a las acciones – o participaciones –, la posición de sus titulares no tiene por qué ser idéntica ni en lo referente a la posición – poder – del socio en la sociedad ni en lo que a sus derechos económicos se refiere. Se habla así, de acciones privilegiadas cuando atribuyen a sus titulares más derechos que los que atribuyen al “accionista ordinario”. Es éste – el common stock – el que se utiliza como término de comparación. Las combinaciones son muy variadas e incluyen acciones privilegiadas económicamente pero que carecen de derecho de voto o tienen voto reducido, acciones de voto plural (prohibidas en nuestro ordenamiento); acciones cuyo derecho al dividendo va referido a los resultados obtenidos por la sociedad en una determinada división o sector de actividad de la compañía, acciones rescatables etc. Hay límites a la “desagregación” de los derechos del socio que la emisión de acciones o participaciones con distintos derechos derivados del Derecho de Sociedades.

Pero hay muchos instrumentos híbridos cuya calificación como capital o deuda no es segura. Por ejemplo, las obligaciones que se transforman en acciones –convertibles– o las acciones que atribuyen derechos preferentes frente a las demás, pero no a participar en sus órganos de gobierno (acciones sin voto), los títulos que dan derecho a adquirir o a suscribir acciones – warrants – y, en los tiempos más recientes, los llamados “híbridos”.

Los títulos híbridos representan deuda subordinada (sus titulares sólo son preferidos para el cobro de sus créditos respecto de los accionistas) y reciben el nombre de “participaciones preferentes”, a menudo de carácter perpetuo, de manera que el titular sólo puede recuperar su inversión vendiendo su crédito en un mercado secundario y su rendimiento – en forma de intereses elevados – depende de los beneficios que obtenga la compañía que los emite. A diferencia de la deuda ordinaria, los híbridos soportan las pérdidas de la compañía lo que significa que si el emisor las sufre, los titulares de híbridos no recuperan el principal de su crédito aunque la compañía no haya sido declarada en concurso ni se haya liquidado, de forma semejante a cuando se produce una reducción de capital para enjugar pérdidas sin que la sociedad esté en situación objetiva de concurso. Las ventajas de estos productos híbridos para las compañías que los emiten se observan, especialmente en los bancos ya que son considerados como capital a efectos de las normas sobre solvencia y no diluyen a los accionistas en cuanto que, como deuda que son, no dan derecho a gobernar el banco. Para los que suscriben estos títulos, la ventaja más importante es su mayor rentabilidad en comparación con la deuda ordinaria. Dadas sus características, los destinatarios naturales de estos títulos son los inversores institucionales (fondos de pensiones, compañías de seguros) que necesitan invertir a largo plazo y no los llamados “minoristas”, esto es, los individuos y las familias para los que estos “híbridos” resultan poco apropiados porque su liquidez no está asegurada ni los rendimientos son previsibles.

Todos los valores referidos en el párrafo anterior son emitidos por las sociedades anónimas para financiarse. En los mercados de capitales, sin embargo, se negocian muchos otros títulos – en conjunto se denominan “instrumentos financieros” o “valores negociables” – que incluyen futuros y opciones (valores que dan derecho a comprar o vender determinados valores) y los derivados, es decir, derechos negociables a recibir una cantidad de dinero en función de lo que le ocurra al “subyacente”, que puede ser un crédito (esto es, lo que pase con el deudor – que quiebre o devenga menos solvente –) o un tipo de interés (swaps o permutas de tipos de interés) o una divisa (swap o permuta de divisas), de modo que se transfiere el riesgo sin transferir el activo (el préstamo, la divisa…). Para una historia de los derivados v., aquí y su nacimiento como instrumentos financieros negociados en un mercado centralizado v., aquí.

Estos instrumentos financieros no son, propiamente, mecanismos de financiación de las empresas y su función económica es más bien, la de servir de seguro frente a la insolvencia de un deudor, a una subida o bajada de los tipos de interés o del valor de una divisa o de un producto. Su enorme extensión en el tráfico se explica porque, además de servir de seguro, permiten a los operadores especular con la evolución de la solvencia de un determinado deudor o tipo de deudores, con la evolución de los tipos de interés, con el valor relativo de las divisas o con el precio de un producto – commodities – en el mercado. Decimos especular porque los derivados se “compran” o “venden” por personas y a personas que no están sometidas al riesgo que el derivado cubre: v., un derivado cuyo subyacente era la inflación y que fue «vendido» a un pequeño constructor y, por tanto, era puramente especulativo en el caso decidido por la SAP Huelva 25-IX-2013. Y si son puramente especulativos, habrían de calificarse como apuestas y debería ser de aplicación el artículo 1798 CC. Sobre su resistencia al concurso v., aquí.

Por ejemplo, si yo creo que la solvencia de Telefonica va a empeorar puedo “apostar” comprando un derivado de crédito que supone que alguien – el que “vende” el derivado – me pagará una cantidad de dinero si el rating de solvencia de Telefonica empeora en un determinado plazo de tiempo. Es decir, yo gano si la solvencia de Telefonica se degrada aunque yo no sea acreedor de Telefonica en ningún sentido y, por tanto, no esté sometido a tal riesgo.

Otros tipos particulares de deuda son los bonos emitidos por un fondo de titulización (asset backed securities), es decir, títulos que dan derecho a recibir una porción de los rendimientos producidos por un conjunto de activos homogéneos que se han incorporado a un fondo. Los activos más frecuentemente “titulizados” son los préstamos hipotecarios otorgados por un banco. El banco “vende” los préstamos al fondo que paga éstos al banco con lo que obtiene de la emisión de los bonos de titulización. El riesgo de que los prestatarios no devuelvan esos préstamos hipotecarios “sale” del banco y pasa a los titulares de los bonos, que reciben, a partir de la emisión, los intereses que pagan los prestatarios.  Se habla de titulizaciones “sintéticas” cuando los riesgos del impago de los préstamos no se transfieren al fondo – los préstamos siguen siendo de titularidad del banco que dio el préstamo en primer lugar – pero, a cambio de una cantidad de dinero, el fondo asegura al banco para el caso de que sus prestatarios impaguen.

Dentro de los recursos financieros de las compañías, el capital social tiene escasa relevancia práctica (representa menos del 10 % de los medios financieros de las compañías), lo que contrasta, sin embargo, con el hecho de que constituye uno de los conceptos fundamentales del régimen jurídico de las sociedades anónimas y limitadas por razones que no tienen que ver con la financiación sino con el gobierno de las sociedades. Los accionistas son los que deciden sobre los asuntos sociales y lo hacen en proporción a su participación en el capital social salvo que existan privilegios en materia de voto (prohibidos para la sociedad anónima y permitidos para la limitada) o acciones sin voto.En términos financieros, el capital social se define como la cifra que representa la suma del importe de las aportaciones de los socios, es decir, el conjunto de los bienes o derechos que los socios deciden arriesgar para llevar a cabo la empresa objeto de la sociedad. En este sentido, el capital representa sólo una parte del patrimonio del que dispone una empresa/sociedad para financiar sus actividades. La enorme relevancia jurídica del capital social tiene una explicación histórica. Cuando se generaliza la forma de sociedad anónima o limitada para las manufacturas y el comercio, en el siglo XIX, la responsabilidad limitada no ha sido otorgada de forma general. De modo que el capital cumplía principalmente la función de garantía de los ¡socios! (no de los acreedores, como se suele decir). La sociedad emitía capital que no se desembolsaba mas que en una mínima parte, pero que permitía a la sociedad reclamar a los socios el desembolso si la sociedad necesitaba el dinero, por ejemplo, porque hubiera incurrido en responsabilidad frente un tercero o porque se hubiera sobreendeudado, es decir, creaba una responsabilidad adicional de los socios frente a los acreedores que protegía a los socios más solventes frente al riesgo de verse demandados como responsables solidarios, además, naturalmente, de permitir a los administradores allegar nuevos recursos sin tener que hacer aprobar un aumento de capital. Así aparece el llamado authorized capital que es, en realidad, capital suscrito y no desembolsado. Cuando las leyes otorgan la responsabilidad limitada a todas las compañías inscritas, esa práctica tiende a desaparecer porque reduce la circulabilidad de las acciones. Los socios más solventes no necesitan protegerse frente al riesgo de ser ellos los demandados por los acreedores y las cifras de capital se reducen pero se desembolsan en su mayor parte. La ley impone un mínimo de desembolso del 25 % en las anónimas y del 100 %  en las limitadas.

 

Preguntas de autoevaluación

¿Qué es una opción?

Ejemplo: Antonio es administrador de una SA y la SA le atribuye el derecho a comprar 1000 acciones de la SA – de nueva emisión o de la autocartera – a un precio de 12 €. Antonio paga por ese derecho 0,10 € por acción (precio de la opción). El plazo de ejercicioes entre el 1 de enero y el 1 de marzo de 2017. Hoy cotizan a 10 €. Llegado el mes de enero de 2017, las acciones cotizan a 15 €. Si Antonio ejerce su opción, recibirá las 1000 acciones y pagará 12000 €. Inmediatamente podrá venderlas en el mercado a 15 € con lo que obtendrá 15.000 € y una ganancia de 3000 €. Se llaman opciones fantasma si Antonio tiene derecho a recibir, simplemente, los 3000 € (liquidación de la operación por diferencias).

¿Qué es un futuro?

Piense en un agricultor que quiere asegurarse un precio mínimo para su cosecha. Le pide a un financiador que se lo asegure prometiéndole que le pagará 10 € por cada kilo de naranjas que le entregue en una fecha determinada. Si el precio de las naranjas sube entre hoy y la fecha de entrega, el financiador gana. Si baja, el agricultor gana. Es un seguro pero no hay una compañía de seguros. También se puede liquidar por diferencias, es decir, sin entrega física de las naranjas

Derivados: credit-default-swap (CDS):

Es como un seguro de crédito. Le presto 10 a Antonio y contrato un CDS con Aurora (le pago 0,5 €) . Si Antonio no me devuelve los 10, Aurora lo hará. ¿Qué diferencia hay entre un CDS y un seguro de crédito? Efectos perversos:  ¿puedo estar interesado en que Antonio NO me devuelva lo 10? ¿En qué circunstancias? ¿Se multiplica el volumen de crédito en una economía? ¿se asigna el riesgo al que está en mejores condiciones de soportarlo? ¿qué efectos tienen los swaps sobre acciones? (voto vacío y propiedad oculta).

¿Debería aplicarse a los CDS la regla sobre las deudas de juego del Código Civil (art. 1798)?

Derivados en el concurso:

¿es la regulación española equilibrada?

Por qué se producen las burbujas

Explique por qué se producen las burbujas cuando las creencias del público son heterogéneas. Y si la heterogeneidad de las creencias es un requisito imprescindible para que se forme una burbuja.

Explique por qué permitir que no se desembolse la totalidad de las acciones en el momento de la suscripción (de la Oferta Pública de Venta o de la Oferta Pública de Suscripción) contribuye a la formación de burbujas

¿Hubo o no una burbuja del precio de los tulipanes en el siglo XVII?

Las subastas de bonos para ajustar la indemnización que paga el «vendedor» del CDS

¿Y si obligáramos al que compra un CDS a comprar el bono “asegurado” (en una subasta) y entregarlo al vendedor del “seguro” como en el ejemplo del automóvil para entregarlo al vendedor del CDS?

Foto: @thefromthetree