Por Jesús Alfaro Águila-Real

 

Introducción

Los dividendos son la parte expresada y normalmente satisfecha en dinero del beneficio neto obtenido por una sociedad que durante su vigencia atribuye a cada socio en proporción al capital desembolsado. Es decir, son los beneficios que, en lugar de acumularse en la compañía (como reservas), se reparten a los titulares del capital social.

Repartir los beneficios en proporción a la participación de cada socio en el capital social reduce sobremanera los costes de la toma de decisión al respecto. El carácter homogéneo de la aportación de los accionistas (dinero u otra cosa valorable en dinero) facilita la división de los resultados en comparación, por ejemplo, con otras formas sociales como las sociedades de personas en las que los socios colaboran al fin común en formas mucho más difícilmente ‘medibles’ que una aportación de dinero. Añádase el elevado número potencial de accionistas de una gran sociedad anónima cotizada y se comprenderá que los costes de decidir acerca del reparto de los beneficios serían inaceptablemente altos de seguirse una regla menos clara que la de la proporcionalidad a la aportación al capital.

Dado que la sociedad puede repartir vía dividendos todos los activos sociales con el límite en el respeto del capital social y reservas obligatorias, es confuso asociar dividendos con beneficios. Una sociedad puede estar produciendo beneficios y no tener liquidez para repartir dividendos y puede estar en pérdidas y repartir, no obstante, dividendos. Una sociedad puede repartir dividendos en la medida en que los beneficios anuales o las reservas acumuladas (beneficios no repartidos) superen la cifra de capital social más las reservas legales o estatutarias obligatorias (art. 273.2 LSC). Es decir, el art. 273.2 LSC ordena realizar una comprobación del balance – ‘test de balance’ –  y determinar que el activo cubre el pasivo, el capital y las reservas obligatorias. Los límites legales al reparto de dividendos tratan de salvaguardar el capital, es decir, evitar que se devuelvan las aportaciones a los socios (vía dividendo) antes de haber satisfecho − en un proceso de liquidación − a los acreedores sociales (v. art. 278 LSC sobre restitución de dividendos). No obstante, la ley protege a los accionistas de buena fe dispensándoles de la restitución en los casos en que se hubieran repartido indebidamente.

 

¿Por qué reparten dividendos las sociedades?

La principal fuente de fondos para nuevas inversiones de la que disponen las empresas son sus propias ganancias. Lo normal es que una empresa financie una nueva factoría o una ampliación de sus negocios con el dinero que ha ganado en años anteriores que, de esta forma, no se reparte a los accionistas sino que se reinvierte en la sociedad. La pregunta es: ¿qué es lo mejor para los accionistas? ¿Que la sociedad reparta todos los beneficios entre ellos o que los retenga financie con ellos sus inversiones futuras? Téngase en cuenta que los beneficios que no se hayan distribuido, quedan en el patrimonio de la sociedad y, por lo tanto, provocarán un aumento del valor de las acciones. Téngase igualmente en cuenta que si la sociedad reparte los beneficios entre los accionistas, habrá de acudir al mercado de capitales (a los bancos o a la bolsa) para obtener la financiación precisa para realizar nuevas inversiones (ampliar la fábrica, renovar la maquinaria, comprar una empresa en el extranjero).

Según el teorema de  Modigliani & Miller, en un mundo sin costes de transacción y con mercados de capitales eficientes, la pregunta es irrelevante: no afecta al valor de la empresa. Una política de dividendos más elevados disminuye los beneficios reservados y, por tanto, las ganancias de capital y viceversa. En el mundo real, con costes de transacción, la pregunta y la opción no son irrelevantes. Por ejemplo, por razones fiscales. Mientras los dividendos constituyen, para los accionistas, ingresos que tributarán al tipo que soporte el accionista concreto en su impuesto sobre la renta, el aumento del valor de las acciones no tributará en tanto el accionista no se desprenda de ellas y, en tal caso, tributará como plusvalía (como ganancia de capital) con un régimen más favorable que el previsto para los dividendos. Existen, además, otros métodos menos onerosos fiscalmente de repartir dinero efectivo a los accionistas: a través de planes de recompra de las acciones (adquisición por la sociedad de sus propias acciones para amortizarlas) y emitiendo obligaciones (en este segundo caso, se elimina la doble imposición, porque la sociedad no paga impuestos por los intereses pagados a los accionistas/obligacionistas).

Es contradictorio, además, que una empresa amplíe capital reclamando nuevas aportaciones de sus accionistas y reparta dividendos. Podría retener las cantidades distribuidas y se ahorraría los costes de transacción de la emisión de nuevas acciones y del reparto de dividendos.

Por último, cuando los administradores proponen el reparto de dividendos actúan, aparentemente, en contra de sus propios intereses, porque la reinversión de estos en la empresa reduce las posibilidades de quiebra, riesgo que los accionistas pueden conjurar diversificando (invirtiendo en muchas empresas distintas), pero los administradores no (lo son de una sola).

Así las cosas, parece que las sociedades no deberían repartir dividendos. Si el accionista desea obtener dinero líquido, le basta con limitarse a vender alguna de las acciones que posee (dividendos caseros). Sin embargo, observamos que, justo al contrario de lo que cabría esperar, las sociedades cerradas que carecen de mercado líquido para sus participaciones sociales no reparten dividendos (por las razones fiscales apuntadas y porque los accionistas reciben los beneficios sociales por vías distintas a las del dividendo por ejemplo, son trabajadores de la sociedad y cobran de ésta un salario), y las sociedades abiertas, las que cotizan en Bolsa, suelen hacerlo periódicamente. ¿Por qué?

Hay razones fiscales (preferencias fiscales inversas). Si los accionistas son sociedades, puede ocurrir que su tributación por plusvalías sea más onerosa que por rendimientos del capital, por lo que preferirán dividendos al aumento de valor que experimenten las acciones que poseen. En algunos casos, los accionistas pueden ser sujetos que no tributan en absoluto por los dividendos (no residentes).

Hay razones transaccionales, sin duda, las más importantes. Dentro de éstas, son de escasa importancia las que se refieren a los diferentes costes para el accionista de vender parte de sus acciones y cobrar dividendos. Si es más costoso, en términos de comisiones etc., vender acciones que cobrar dividendos, los accionistas que vivan de los rendimientos que les produce su paquete accionarial, preferirán dividendos a aumento de valor.

Otro conjunto de razones tienen que ver con los costes de agencia.

a) El pago de dividendos anuales y crecientes actúa como una prueba de que las afirmaciones de los administradores respecto a los beneficios obtenidos por la sociedad son reales. Si la compañía no ha obtenido beneficios, los administradores no podrían pagar dividendos continuadamente a lo largo de los años. Al final, se notaría la mentira. Por tanto, el reparto regular de beneficios sirve de garantía a los accionistas de que la información contable − que registra beneficios − es fiable[3]. En este sentido, los cambios en la política de dividendos “predicen” la disminución o aumento de los beneficios de la compañía.

V., John, Kose and Knyazeva, Anzhela and Knyazeva, Diana, Governance and Payout Precommitment (May 15, 2015). Journal of Corporate Finance, Vol. 33, pp. 101-117: “Weakly governed firms are more likely to choose a mix of dividends and debt over debt alone, all else given. Further, firms with significant monitoring problems are more likely to include short-term debt, which induces repeated managerial exposure to the external financing market… Compared to cash dividends, repurchases offer the firm more financial flexibility…The flexible nature of repurchases reduces their cost, but it also limits their effectiveness at addressing managerial agency conflicts”.

Madoff enviaba extractos de la situación de sus cuentas a los clientes en los que aparecían continuadas ganancias que, naturalmente, no habían existido. Madoff no tenía que devolver el dinero mas que a los inversores que cerraban sus cuentas. Muchos permanecían con él durante años lo que le permitió mantener su esquema piramidal durante décadas Stolowy, Hervé, Messner, Martin, Jeanjean, Thomas and Baker, C. Richard, The Construction of a Trustworthy Investment Opportunity: Insights from the Madoff Fraud (March 9, 2013).

b) Un reparto regular y creciente de beneficios sirve también como garantía a los accionistas de que los administradores actuarán diligente y honradamente cuando toman decisiones de inversión para la compañía. Si reparten todo o gran parte del beneficio en forma de dividendos, cuando la sociedad necesite financiar un proyecto concreto, no tendrá autofinanciación (precisamente porque no ha atesorado los beneficios que le podrían servir ahora para financiar el nuevo proyecto) y tendrá que recurrir al mercado de capitales para obtener los medios necesarios. En este mercado, los bancos o la Bolsa efectuarán un análisis muy detallado del proyecto de inversión que se desea financiar, de manera que si éste es “malo”, los administradores no encontrarán financiación a buen precio. Si, por el contrario, los administradores atesoraran los beneficios y no repartieran dividendo, podrían financiar sus decisiones de inversión sin necesidad de ser controlados por el mercado y podrían adoptar decisiones ineficientes o desleales, esto es, podrían decidir invertir en lo que a ellos les convenga y no en lo que sería más conveniente para los accionistas o directamente, podrían quedarse con las ganancias a través de contratos con la sociedad que les beneficiaran u otras conductas desleales.

c) En este último sentido, en la medida en que los dividendos se pagan proporcionalmente a la participación en el capital social de cada accionista, éstos pueden estar seguros de que el reparto de los beneficios sociales ha sido “justo”, certeza que no pueden tener respecto de las ganancias retenidas que han podido terminar en los bolsillos de los insiders a través de contratos entre los administradores y la sociedad especialmente beneficiosos para aquellos o a través del robo puro y duro. Los dividendos son “pájaro en mano” mientras que el futuro aumento del valor de las acciones son “ciento volando”.

La conclusión es que una política de altos dividendos permite reducir los costes de agencia, esto es, los costes que sufren los accionistas para controlar la conducta de los administradores y cumplen así una función parecida al mercado de control societario – OPAS hostiles –. Por eso las sociedades de capital concentrado – con accionistas significativos capaces de controlar a los administradores – no reparten tantos dividendos como sociedades de capital disperso: simplemente no necesitan utilizar el reparto como herramienta de control y evitan los inconvenientes del reparto (riesgo de infrainversión y de que la empresa sufra problemas de liquidez).

Téngase en cuenta, además, que, existiendo mercados de capitales eficientes, los accionistas preferirán el reparto de los beneficios a su atesoramiento en la sociedad por razones de diversificación del riesgo. Si la sociedad no reparte los beneficios, éstos quedan sometidos al riesgo de la empresa (que quiebre). Si los reparte en forma de dividendos, los accionistas pueden (re)invertirlos en otro negocio distinto (p. ej. comprando acciones de otras sociedades en Bolsa o comprando títulos de deuda pública) reduciendo así la concentración de riesgos asumida. Esto explicaría por qué cuando no existe un mercado de capitales eficiente (es decir, cuando los inversores no pueden diversificar sus inversiones fácilmente), puede ser racional que grandes empresas atesoren los beneficios y los reinviertan ellas mismas en diversificar las actividades de la empresa (convirtiéndose en “conglomerados” que se dedican a muy diversas actividades). De este modo, diversifican la actividad de la empresa y disminuyen con ello, el riesgo para sus accionistas.

En teoría, si los administradores fueran perfectos «representantes leales» de los accionistas, la decisión de repartir dividendos o no, dependería de si la sociedad puede invertir los fondos correspondientes de una forma más rentable o menos que los accionistas. Si la sociedad tiene oportunidades de inversión más atractivas que las de los accionistas, retendrá en su patrimonio las ganancias para invertirlas, si el caso es el contrario, repartirá dividendos. De esta forma, los recursos van allí donde tienen mayor valor, mayor valor que se reflejaría en que el aumento de valor de las acciones sería superior al valor del dividendo. Si así son las cosas, habría de resultar que en los países en los que la protección de los accionistas minoritarios frente a la expropiación por los mayoritarios o los administradores es mas intensa, observaremos que las empresas con escaso potencial de crecimiento (con pocas oportunidades de inversión) reparten más dividendos y las empresas con alto potencial de crecimiento reparten menos dividendos. Esta conclusión parece apoyada por los estudios empíricos.

Por el contrario, en los países donde la protección de los accionistas minoritarios sea menor, tal relación entre potencial de crecimiento de la empresa y política de dividendos no se producirá. Por otro lado, donde la protección de los accionistas minoritarios frente al robo de los insiders sea menor es donde tendrá más valor la reputación de una empresa de no robar a los minoritarios, reputación que se puede lograr a través de una política de dividendos elevados, por lo tanto, cabe esperar que las empresas de países donde hay escasa protección de los minoritarios dispersos presenten una ratio de dividendos superior y, en estos países, las empresas con alto potencial de crecimiento – y, por tanto, más necesitadas de financiación externa – serán las más interesadas en construirse una reputación de no expropiar a los inversores externos – a los accionistas minoritarios – reputación que necesitan porque el Derecho no los protege. Este segundo resultado no aparece confirmado por los estudios empíricos: las empresas de países con escasa protección no pagan más dividendos que las de los países con más protección de los accionistas minoritarios.

Otros estudios subrayan el hecho de que los administradores evitan recortar el dividendo, de manera que la regularidad en la cantidad repartida es un objetivo primordial del management. Eso hace la política de dividendos en alguna medida independiente de los beneficios obtenidos por la empresa y que las empresas que generan abundante cash flow tiendan a repartir dividendos mientras que los que tienen ingresos extraordinarios o más volátiles tiendan a recurrir a la recompra de acciones (adquisición de acciones propias en el mercado para su amortización) porque tales compras no comprometen la política futura de la sociedad en cuanto al reparto. Las compañías tienden a mantener una política estable de dividendos porque, normalmente, un recorte de los dividendos genera una caída en la cotización al mandar una señal al mercado de que los ingresos futuros de la compañía serán menores.

 

El abuso de la mayoría en la política de dividendos

Para lo que sigue v., Jesús Alfaro Aguila-Real /Aurora Campins Vargas,  El abuso de la mayoría en la política de dividendos. Un repaso por la jurisprudenciaOtrosí 5(2011), p 19 ss., y más reciente, Aurora Campins, Protección judicial frente al atesoramiento injustificado de beneficios, LA LEY Mercantil, enero 2020 con algún extracto recogido aquí.

La decisión sobre la “aplicación del resultado”, es decir, sobre el destino que haya de darse a los beneficios obtenidos por la sociedad corresponde a la Junta General (art. 273.1 LSC). Esta atribución tiene sentido, una vez que hemos comprobado que los intereses de accionistas y administradores al respecto pueden ser muy diferentes. La Junta es libre para decidir si se distribuye el resultado o se atesora y, en tal medida, aunque se habla del derecho de los socios al dividendo, éstos carecen de un derecho subjetivo concretamente protegido a exigir que se repartan los beneficios obtenidos por la sociedad.

No obstante, los acuerdos de la Junta consistentes en atesorar sistemáticamente los beneficios y no repartir dividendos pueden ser impugnados ex art. 204 LSC. Aunque la jurisprudencia analiza esta cuestión en términos de abuso de derecho, el enjuiciamiento de las decisiones sociales sobre atesoramiento de los beneficios debería realizarse desde la consideración del reparto como la regla y del atesoramiento como la excepción porque el reparto es lo que se corresponde “naturalmente” con la causa del contrato de sociedad (art. 1665 CC). La consecuencia es que, a nuestro juicio, la carga de la argumentación debe repartirse al revés: es la sociedad – la mayoría – la que ha de argumentar la razonabilidad del atesoramiento. No cambian mucho las cosas en la práctica puesto que la business judgment rule limita la revisión judicial de la decisión de la mayoría, lo que se traduce en que cualquier justificación mínimamente razonable para el atesoramiento será suficiente para declararlo válido. En la práctica, podrá anularse el acuerdo de reservar los beneficios cuando carezca de justificación, a la luz de la situación financiera y de los proyectos de inversión de la sociedad y la medida perjudique desproporcionadamente a los socios minoritarios − porque los mayoritarios obtengan rendimientos de su participación en la sociedad por otras vías tales como la percepción de salarios o la celebración de contratos con la sociedad −.

Una poderosa indicación del carácter abusivo de la reserva de los beneficios la proporciona el hecho de que se trate de una conducta sistemática, esto es, que se repite año tras años. En tal caso, los socios minoritarios deben disponer de una acción judicial para exigir la “ejecución del contrato de sociedad”. Si se trata de una sociedad con ánimo de lucro, esto es, contraída con la intención de los socios de repartirse entre sí los socios las ganancias (art. 1665 CC), los socios minoritarios deben poder exigir judicialmente el cumplimiento del contrato de sociedad pidiendo del juez que obligue a administradores y a socios mayoritarios a adoptar un acuerdo de reparto de beneficios. Dado que se trata de emitir una declaración de voluntad, no sería más que una forma de exigir el cumplimiento específico – in natura − del contrato de sociedad. Obsérvese que, en la medida en que la mayoría no viene obligada a repartir los beneficios sociales en forma de dividendos, admitir que la mayoría puede reservar los beneficios sin límite y arbitrariamente significaría tanto como dejar la participación en las ganancias por parte de la minoría en manos de la mayoría lo que, si no directamente, parece indirectamente contradictorio con lo dispuesto en el art. 1696 CC. El problema es, entonces, el contenido de semejante acuerdo, es decir, qué parte de los beneficios y reservas debe ser objeto de reparto en forma de dividendos y la solución puede venir a través del recurso a la equidad. Parece equitativo afirmar que, anulado el acuerdo de reservar los beneficios por expropiatorio de la minoría, la regla aplicable sería la de repartir en forma de dividendos de los beneficios obtenidos en el último ejercicio por la sociedad.

El art. 348 bis LSC obliga a las sociedades de capital a repartir 1/4 de los beneficios obtenidos en el ejercicio ordinario de la actividad social a partir del 5º año desde la constitución de la compañía. En caso de que la mayoría decida reservar los dividendos, el socio minoritario que hubiera votado en contra de la reserva tiene derecho a separarse de la sociedad. En todo caso, la jurisprudencia sobre sequía de dividendos no ha perdido interés por cuanto podrán seguir impugnándose los acuerdos sociales por los que se retienen los beneficios sobre la base de su carácter abusivo.

 

El derecho de crédito al dividendo acordado

Una vez acordado por la Junta, el derecho al dividendo surge como un derecho de crédito en el patrimonio del accionista. En ese momento, el accionista se convierte en acreedor de la sociedad y ostenta calidad de tercero, lo que implica que no está sometido a la voluntad social y que, por consiguiente, estos derechos no pueden ser atacados o constreñidos por la junta general.

Se trata, además, de un derecho autónomo de la condición de accionista, de manera que puede circular, como cualquier otro derecho de crédito autónomo, al margen de la acción (art. 1112 CC). Durante el período de tiempo que va desde la adopción del acuerdo hasta el pago efectivo del dividendo por la sociedad, la autonomía del derecho al dividendo implica que, en principio, aunque la acción circule, el legitimado para exigir el pago del dividendo sería el que fuera titular de la acción en el momento de acordarse el dividendo y no el adquirente. Los usos establecen, sin embargo, que el derecho al dividendo se transmite con la acción, por lo que debe entenderse que corresponden al que sea titular en el día señalado para el pago.

Lógicamente, nada impide que el acuerdo de la Junta establezca que, salvo pacto en contrario, se entenderá que el titular del derecho al dividendo acordado corresponde a los accionistas que lo fueran en el momento de la adopción del acuerdo y que se legitimen de acuerdo con las reglas generales.

El acuerdo social de distribución del dividendo debe incluir el momento y la forma de pago. Si no lo hace se entiende pagadero “en el domicilio social a partir del día siguiente al del acuerdo”. El plazo para el pago puede extenderse a un máximo de doce meses (art. 276.3 LSC).

 

Límites a la distribución de dividendos derivados de las normas de protección del capital 

Dado que el capital es una cifra de retención, es decir, refleja el mínimo absoluto de activos que los accionistas no pueden retirar de la sociedad sin haber pagado, previamente, a todos los acreedores de ésta, la cifra de capital actúa como un límite al reparto de dividendos. O como dice el art. 273.2 LSC

“sólo podrán repartirse dividendos con cargo al beneficio del ejercicio, o a reservas de libre disposición, si el valor del patrimonio neto contable no es o, a consecuencia del reparto, no resulta ser, inferior al capital social”.

Es decir, el valor contable neto de los activos debe ser superior a la cifra de capital más las reservas obligatorias. Supongamos que la sociedad “Algo SA” tiene, en su activo, bienes por valor de 1000 y dinero en cantidad de 500 (Activo = 1500). El capital social (pasivo inexigible) es de 500 (más 100 de la reserva legal) y hay deudas a favor de terceros por valor de 300 (pasivo = 900). La sociedad podrá repartir como dividendos, 600 que constituirían, en el pasivo de la sociedad ‘reservas libremente disponibles’ (1500 – 900).

Al referirse el art. 273.2 LSC al “valor del patrimonio neto”, se está excluyendo la posibilidad de revalorizar los activos que figuren en el balance por un valor inferior al valor real de mercado, con el objetivo de crear el superávit que permita la distribución de dividendos. Así, si la sociedad − cumpliendo las normas contables que sean aplicables − tiene en su balance un inmueble por su coste de adquisición – 10 − y dicho inmueble tiene un valor de mercado de 100, la sociedad no podría repartir 90 con cargo a dicho incremento de valor. Tendría que proceder, previamente y cumpliendo los requisitos legales para hacerlo, a aflorar las plusvalías latentes revalorizando los activos de su balance.

Tampoco pueden repartirse dividendos si no se han amortizado totalmente los gastos de establecimiento y de I + D o existen reservas disponibles de cuantía, al menos igual al importe de los gastos no amortizados (arts. 273.3 LSC). Además, ha de tenerse en cuenta que un 10% de los beneficios del ejercicio ha de destinarse a cubrir la reserva legal hasta que alcance el 20% del capital social y, por último, han de tenerse en cuenta las disposiciones que, sobre reservas obligatorias, contengan los estatutos.

Como dice César González, en la redacción previgente del art. 194.3 LSA se añadía como límite al reparto de beneficios el fondo de comercio. Pero la Ley 16/2007 derogó el art. 194 LSA y pasó a establecer en el art. 213.4 LSA la obligación de dotar una reserva indisponible equivalente al fondo de comercio que apareciese en el activo del balance, destinándose al efecto una cifra del beneficio que represente, al menos, un 5% un cinco por ciento del importe del citado fondo de comercio (es más: si no existiera beneficio, o este fuera insuficiente, se debían emplear reservas de libre disposición). El art. 213.4 LSA pasó a ser el art. 273.4 LSC. Pero la reserva por fondo de comercio ya ha desaparecido. Ello es debido a que la Ley 22/2015, de 20 de julio, de Auditoría de Cuentas (la “Ley 22/2015”) afectó a la regulación del fondo de comercio pues (a) modificó el art. 39.4 CCo, (b) previó un régimen transitorio en su D.F. 13ª y (c) suprimió el art. 273.4 LSC en que estaba regulada dicha reserva. Como resultado de ello, el fondo de comercio ha vuelto a ser amortizable contablemente en un plazo de 10 años, como regla general (“ha vuelto” en el sentido de que el fondo de comercio ya era en su día amortizable en dicho plazo, conforme a lo previsto en el art. 194.2 LSA, en redacción anterior a su derogación por la Ley 16/2007). En esencia, a partir de los ejercicios iniciados a partir del 1 de enero de 2016, (i) desaparece la obligación de dotar una reserva indisponible por el fondo de comercio, (ii) la reserva por fondo de comercio dotada en años anteriores se reclasificará como reserva voluntaria de la sociedad y será disponible en el importe que supere el fondo de comercio contabilizado en el activo del balance. 

Una cuestión controvertida es la de si la prima de emisión puede repartirse como dividendo o ha de ser considerada como parte del capital. La cuestión es relevante para la doctrina del capital porque implica – de ser admisible – que una parte de lo aportado por los accionistas puede ser repartido antes de haber pagado a los acreedores.  El hecho es que la 2ª Directiva no obliga a considerar la prima como parte del capital y muchos Derechos nacionales – entre ellos el español – no consideran la prima de emisión como parte del capital. Son reservas de libre disposición. La Directiva exige, únicamente, que el capital suscrito no sea repartido entre los accionistas. La 4ª Directiva trata la prima de emisión como una partida separada en el balance (art. 9). Y la 2ª Directiva contiene reglas diferentes para el desembolso del capital y el desembolso de la prima. Lo propio ocurre con las normas sobre publicidad. Lo que se publica es el capital suscrito.

Payne, Jennifer, Unjust Enrichment, Trusts and Recipient Liability for Unlawful Dividends (October 2003). Law Quarterly Review, Vol. 119, October 2003, pp.583-607.

Como dice Cristobal Espín, (La infracapitalización y la empresa familiar, en El patrimonio familiar, profesional y empresarial. Sus protocolos: Constitución. Gestión. Responsabilidad, Continuidad y Tributación / coord. por Martín Garrido Melero, Josep María Fugardo Estivill, Vol. 5, 2005 (Capitalización, inversión y financiación de la empresa familiar. El acceso a Bolsa), pp 21-72, p 29):

La retención patrimonial a que da lugar el capital no es consecuencia de que esa cifra – la del capital – haya sido aportada por los socios, sino al régimen jurídico de disponibilidad restringida al que está sometido. Así, el capital puede aumentarse con cargo a reservas, sin que deba considerarse efectuado con aportaciones de los socios a la sociedad. En sentido contrario, la prima de emisión comporta las exigencias propias de las aportaciones de capital pero la reserve de prima de emisión no está sometida al régimen de retención que se establece para la cifra de capital. Las reservas patrimoniales de restringida disponibilidad (la legal y la de capital amortizado) cumplen funciones de retención de patrimonio pero no se han nutrido con aportaciones de los socios. No hay que identificar, por tanto, la aportación y cifra de retención”.

La reserva legal es una institución extraña. Dice el art. 274 LSC que la sociedad deberá destinar el 10 % de los beneficios del ejercicio a una reserva – que llama legal – hasta que alcance ésta, por lo menos, el 20 % del capital social. Con ello se introduce una limitación en la porción de los beneficios que se pueden repartir como dividendos. Sin embargo, la norma no debe entenderse como una prohibición de repartir reservas voluntarias (que procedan, por ejemplo, de la prima de emisión) por el hecho de que, por no haber tenido beneficios la sociedad, la sociedad no haya formado la reserva legal. Es decir, la formación completa de la reserva legal no es un límite añadido al reparto de dividendos a los socios. Es una obligación específica, no un límite añadido a los establecidos en el art. 273.2 (que el valor del patrimonio neto no sea o no quede, tras el reparto por debajo del capital social”).

En cuanto al deber de restitución de los dividendos (art. 278 LSC), se trata de un precepto verdaderamente singular porque otorga un privilegio a los accionistas – les libera de la obligación de restituir un dividendo que no deberían haber percibido pero lo condiciona a que “la sociedad pruebe que los perceptores conocían la irregularidad de la distribución o que, habida cuenta de las circunstancias, no podían ignorarla”. En su aplicación, la sociedad ha de tratar a todos los accionistas por igual (SAP Coruña, 19-I-2018: Tras examinar las circunstancias que rodearon el acuerdo social de reparto de dividendos, la Audiencia, con bastante finura, concluye que “En las circunstancias expuestas invocar el juego normativo del art. 278 de la LSC, como si los codemandados fueran simples inversores exclusivamente interesados en la percepción de dividendos, sin participar y con desconocimiento de la vida societaria y sus incidencias, no es desde luego de recibo, por lo que este motivo obstativo a la prosperabilidad de la acción deducida debe ser igualmente rechazado”)

 

Los dividendos a cuenta

La ley permite la distribución entre los accionistas de cantidades a cuenta de los beneficios del ejercicio en curso (art. 277 LSC). Su naturaleza jurídica es discutida. Se ha dicho que tienen el carácter de un préstamo de la sociedad a los socios que se devolvería por compensación cuando se acuerden y repartan los dividendos al aprobar las cuentas del ejercicio. Pero esta concepción no se compadece con el hecho de que su finalidad no es la del préstamo sino la de hacer participar a los accionistas en las ganancias sociales.

En efecto, las cantidades a cuenta de los dividendos, son dividendos ya que, proceden de los resultados obtenidos por la sociedad y las cautelas legales son las mismas que para la distribución de dividendos, como lo demuestra la exigencia de que se elabore un estado contable en el que se ponga de manifiesto que existe liquidez suficiente para la distribución (art. 277 a) LSC) y los límites cuantitativos que pesan sobre los mismos, límites que tienen como fin preservar el capital, más las reservas obligatorias (art. 277 b) LSC) al margen de que se adquieren por los accionistas a título definitivo, de forma que se aplica la protección al accionista de buena fe (art. 278 LSC) aún en el caso de que no existieran en la sociedad fondos repartibles como tales (es decir, fueran ficticios).  A diferencia de los dividendos ordinarios, el dividendo a cuenta lo pueden acordar tanto los administradores como la Junta.

El art. 277 b) LSC sólo permite distribuir a cuenta «los resultados obtenidos desde el fin del último ejercicio» esto significa, positivamente, que la liquidez procede de los beneficios obtenidos desde el fin del último ejercicio (el estado contable ha de contener, pues, tanto un balance de situación como una cuenta de pérdidas y ganancias) y, además, que se hayan absorbido eventuales pérdidas de ejercicios anteriores y se hayan deducido las cantidades necesarias para dotar las reservas obligatorias.

Se ha discutido si pueden repartirse como dividendos a cuenta los obtenidos durante un ejercicio cerrado pero cuyas cuentas no han sido todavía aprobadas. Como hemos dicho, el art. 277 b) limita los dividendos a cuenta repartibles a los resultados obtenidos “desde el fin del último ejercicio”. Así, si una sociedad desea repartir un dividendo a cuenta de los beneficios obtenidos en 2012 en febrero de 2013 (cuando todavía no ha aprobado las cuentas del ejercicio 2012 pero éste ya ha finalizado), el tenor literal del art. 277 b) lo impediría. En contra de esta interpretación se afirma que las cautelas legales están menos justificadas cuando el reparto del dividendo a cuenta se hace en relación con beneficios de un ejercicio ya cerrado (pero cuyas cuentas no se han aprobado) ya que, respecto del mismo, el riesgo de que la compañía incurra en pérdidas con posterioridad – dentro del ejercicio con cargo a cuyos beneficios se ha repartido el dividendo a cuenta – no existe ya, puesto que el ejercicio se ha cerrado.  Por otro lado, la finalidad del art. 277 b) no se pone en peligro. Esta es que no se reparta más de lo que se podría repartir una vez que los beneficios se integren en las reservas y esa integración se produce con la aprobación de las cuentas y la aplicación del resultado. Por tanto, es el acuerdo de aplicación del resultado y la constitución de la reserva, en su caso, lo que determina el momento final antes del cual es posible el reparto de dividendos a cuenta del ejercicio.  Estas razones y el hecho de que el artículo 17.5 b de la 2ª Directiva se refiera, no al cierre del ejercicio, sino a la aprobación de las cuentas, abogan por considerar legítima la práctica habitual de las compañías de distribuir dividendos a cuenta de ejercicios cerrados pero cuyas cuentas no han sido aprobadas.

 

El  dividendo en especie

Para lo que sigue, v., Cándido Paz-Ares, Aproximación al estudio de los dividendos en especie, RJN 1992; y esta entrada del Almacén. 

El dividendo está configurado legalmente como un crédito naturalmente dinerario. Es decir, salvo que se pacte otra cosa, el socio de una sociedad de capitales tiene derecho a que el dividendo aprobado por la junta se le pague en dinero, pero no porque se trate de un crédito estructuralmente dinerario, sino porque ésa es la voluntad presunta de los contratantes que invierten en una sociedad de capitales (art. 1258 CC; 2 C de c: cuando uno compra acciones o participaciones parte de la base de que los dividendos serán en dinero) de modo que los socios pueden acordar (unánimemente) o pueden incluir una cláusula estatutaria (por mayoría, contra, RDGRN 30-VII-2015 que considera que el derecho al dividendo en dinero es un derecho individual del socio) en la que se prevea la posibilidad de que la junta acuerde que el pago de los dividendos se haga en especie, esto es, en forma distinta a dinero. No debe considerarse dividendo en especie, sino en dinero, el pago en una divisa extranjera (p. ej., en dólares por parte de una sociedad española).

En los casos más frecuentes, la especie en que se paga el dividendo en especie son acciones de la propia sociedad normalmente procedentes de la autocartera. Además, los administradores pueden ofrecer a los accionistas el pago del dividendo en especie como dación en pago: la deuda de la sociedad con el socio en que consiste el dividendo se paga mediante la entrega de un aliud (los bienes) respecto de lo “pactado” (dinero). También puede construirse como una obligación alternativa (dos obligaciones, una prestación) en la que la elección entre las dos prestaciones posibles (dinero o bienes) se deja en manos del acreedor. En tal caso, la junta podría configurar así el dividendo. Si la elección del pago en dinero o en especie se deja en manos del acreedor – el accionista – puede también configurarse como una obligación facultativa, (una obligación, dos prestaciones) esto es, como una obligación de pago en especie en la que el acreedor puede, a su voluntad, hacer efectiva en dinero.

En la práctica, a este dividendo electivo (en acciones de la propia entidad procedentes de la autocartera o en dinero) se le denomina scrip dividend.

 

El scrip dividend o dividendo electivo

V., Paz-Ares RJN, no 3, 1992, 207, 209 (nota 3), y Cándido Paz-Ares, La llamada «reinversión de dividendos»», Revista General del Derecho (RGD), no 577-578, 1992, y, más recientemente, Miguel Iribarren, Los dividendos electivos o scrip dividends RDM 284 (2012) pp 141 ss; Armen Arakelyan, Eudald Canadell, Jesús González Redondo, María Gutiérrez Urtiaga y Maribel Sáez Lacave, Los denominados «dividendos flexibles» (scrip dividends) y la evidencia empírica en España, 2018, que repasan los estudios empíricos y concluyen que las empresas recurren a los scrip dividends “son las restricciones financieras. Las empresas que sufren estas restricciones por sus bajos niveles de generación de efectivo o por las dificultades para acceder a los mercados de capitales durante la crisis financiera optan por un dividendo electivo como un sistema que les ofrece mayor flexibilidad financiera, les permite seguir realizando inversiones y evita que sufran una crisis de liquidez”.

Cuando las acciones que se ofrecen a los socios como dividendo electivo no proceden de la autocartera, la utilización de esta modalidad exige que la sociedad apruebe el aumento de capital con cargo al derecho al dividendo que corresponda a cada accionista. En la práctica, la sociedad realiza una ampliación de capital liberada con emisión de nuevas acciones y añade el compromiso de la sociedad de adquirir los derechos de suscripción preferente/asignación gratuita que los socios tienen sobre tales acciones. Se compromete a comprar tales derechos a un precio determinado. Una vez adquiridos por la sociedad, sin embargo, no se ejercitan por ésta, esto es, la sociedad renuncia, con lo que solo se emiten las acciones que hubiesen sido suscritas por los socios y, los socios que prefieren el dinero, reciben el valor de los derechos de asignación gratuita. Sea cual sea la forma, es evidente que nos encontramos ante un reparto de dividendos y, por tanto, que han de respetarse las reglas imperativas que lo regulan.

La diferencia entre dividendos en especie y dividendos electivos se encuentra en que, como su nombre indica, es el socio el que tiene la facultad de optar entre la cosa – normalmente acciones – y el dinero como contenido de la prestación de la sociedad. Por tanto, hay reparto de dividendos a los efectos del art. 348bis LSC, por ejemplo.

La doctrina añade otra diferencia que tiene que ver con el procedimiento. En el caso de los dividendos electivos, además, las acciones que reciben los socios que así lo deseen se crean como consecuencia de un aumento de capital con cargo a reservas o beneficios. Por tanto, las acciones no preexisten en el patrimonio social. En definitiva, atribuir a los socios la facultad de elegir entre acciones y dinero obliga a la sociedad a cumplir con los requisitos del aumento de capital liberado y con las reglas sobre el reparto de dividendos. Ambas operaciones tienen lugar materialmente pero se organizan para minimizar la complejidad de la operación para el accionista de modo que constituyen una única operación.

Arakelyan y otros señalan que hay compañías que articulan la operación “a través de una obligación alternativa que nace de dos acuerdos de junta coordinados entre sí: el de distribución de dividendos y el de aumento de capital. Así, formalmente, la obtención del efectivo, si tal es la elección del inversor, no se instrumenta a través del compromiso del emisor de adquirir los derechos de asignación gratuita a un precio prefijado, sino con la renuncia del inversor a tales derechos en favor del pago del dividendo. El cambio que se logra con esta nueva operativa es nominal: en la contabilidad de la empresa, el dinero repartido aparecerá explícitamente como distribución de dividendo y no como una compra de los derechos de asignación por parte del emisor. La aparición formal del dividendo en las cuentas favorece la comparativa entre las políticas de distribución de beneficios entre empresas y a lo largo del tiempo. Esta operativa nos acerca más a la practicada en los países de nuestro entorno, al producirse un reparto «clásico» de dividendos, con la diferencia de que… la opción por defecto sigue siendo la entrega de acciones y no el pago del dividendo”

Y añaden que hay una peculiaridad en la práctica Española y es que si el accionista prefiere el dinero a las acciones, “tiene la carga de pronunciarse en tiempo y forma —durante el plazo que se abre para adquirir los derechos de asignación gratuita—, pues de lo contrario solo conservará su derecho a la asignación gratuita de las nuevas acciones”. Estos autores señalan también que “en el Reino Unido cabe la posibilidad de cancelar la oferta, pero entonces todos los accionistas recibirán el dividendo en efectivo. En cambio, en España la operativa base de los dividendos flexibles, que es la del aumento, tiene como consecuencia que la no ejecución del aumento conduzca a la cancelación íntegra de la operación de scrip dividends. Asimismo, incide en que la revocación no la adopte comúnmente el consejo, como en el caso británico, sino que se involucre a la junta, bien para revocar el acuerdo, bien para ser informada a posteriori. La solución inglesa parece, a priori, la más adecuada. Una vez acordado válidamente el reparto de dividendos por la junta, nace en el patrimonio del socio un derecho de crédito del que la sociedad no puede disponer. Y esto no se ve alterado por que el compromiso adquirido por la sociedad de pagar dividendos se sustancie en la adquisición de los derechos de asignación gratuita a un precio determinado”. Según estos autores, “en 2012, ocho sociedades distribuyeron más de 3.600 millones de euros en efectivo a sus accionistas a través de programas de dividendos flexibles. En aquel ejercicio también se produjo un máximo en el porcentaje del capital social que escogió cobrar en efectivo, con un 32,2% de media. En cada año, el porcentaje medio que optó por nuevas acciones superó ampliamente y de manera regular al que optó por el efectivo. La tasa de aceptación media más baja para las nuevas acciones fue del 67,7% (en 2012) y la más elevada fue del 81% (en 2009). La ampliación media del capital social en el periodo considerado fue del 1,49%… Previsiblemente, el volumen de recursos asociado a los programas de dividendos flexibles en España experimentará un declive en los próximos años. Uno de los motivos es la desaparición de las ventajas fiscales de las que se beneficiaron los dividendos flexibles hasta 201723. Otro puede corresponder al hecho de que la salud financiera de las sociedades que venían pagando dividendos flexibles está mejorando, lo que les permite retomar progresivamente las políticas retributivas tradicionales mediante dividendos en efectivo y recompras de acciones. Por último, y no por ello menos importante, se prevé que las sociedades españolas reduzcan sus ofertas de dividendos flexibles con el fin de evitar la caída en la cifra del beneficio por acción”.

El derecho de asignación gratuita de acciones en los aumentos con cargo a reservas se respeta porque, precisamente, son los socios que no quieren las acciones, sino el dinero, los que reciben el valor de dicho derecho a cargo de la sociedad, de modo que hay que afirmar que el socio ejercitó su derecho de asignación gratuita enajenándolo a la sociedad. No se suprime el derecho de asignación gratuita.

Tampoco hay autosuscripción de acciones o participaciones por la sociedad. La sociedad no suscribe sus propias acciones precisamente porque no ejercita el derecho de asignación gratuita que ha adquirido a los socios que han querido enajenarlo.

Ahora bien, la sociedad ha de acordar el aumento de capital y ha de acordar también el reparto de dividendos. El segundo, porque eso es materialmente lo que ocurre. El primero, porque es la vía a través de la que se logra el resultado perseguido. La cuantía del aumento – que ha de fijarla la junta y no los administradores tanto porque así lo dispone la ley para el aumento de capital como porque la competencia para decidir sobre la aplicación del resultado corresponde a la Junta – habrá de corresponderse con la totalidad de la cantidad que la sociedad pretende repartir como dividendos. Sin embargo, solo se emitirán acciones por la cantidad que coincida con las acciones a entregar a los accionistas que hayan optado por recibir éstas. Es una suerte de aumento incompleto que permite que sean los administradores – en fase de ejecución del aumento – los que determinen el número exacto de acciones a emitir: el que resulte de restar a la cuantía total de la emisión las acciones correspondientes a los derecho de asignación gratuita ejercitados por los socios en forma de adquisición por la sociedad de los mismos.

Dado que se trata de un acuerdo de aplicación del resultado, los administradores no podrían revocarlo. Por la misma razón, es necesaria la aprobación del balance debidamente auditado (art. 303.2 LSC). El tipo de emisión de las acciones en el aumento liberado se hace corresponder con la cantidad que se pretende repartir como dividendos por acción, lo que es más sencillo en sociedades cotizadas porque se dispone del valor de cotización como referencia. El accionista elige entre el dinero y las acciones en fase de ejecución del aumento de capital de ahí que, a falta de elección expresa, reciba las acciones. No es posible pagar dividendos electivos a cuenta porque no cabe aumentar capital con cargo a los resultados obtenidos desde el cierre del ejercicio anterior. Sólo con cargo a beneficios y reservas (Iribarren, RDM 284(2012) p 172) y tampoco se aplica la obligación de restitución de dividendos (art. 278 LSC) en relación con las acciones.

La entrega al socio único de un inmueble como dividendo en especie es perfectamente válido y tiene causa onerosa – basada en el contrato de sociedad – v., la RDGSJFP 20 de marzo de 2020. Dice la DG:

hay una causa expresada en la escritura, que es la de la transmisión de un inmueble en pago de la deuda derivada del reconocimiento de dividendos a favor del adquirente por decisión del socio único, de modo que están claras las prestaciones, su intercambio y las compensaciones de cada uno de los intervinientes, y su calificación por las partes, lo que hace oneroso el negocio y verdadera y lícita su causa. Así, resulta inequívocamente identificada la causa en el título conforme al artículo 1.274 del Código Civil”


Foto: JJBOSE

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