Por Francisco Garcimartín

 

Introducción

El objeto de esta entrada es analizar el tratamiento que el Anteproyecto de reforma del texto refundido de la Ley Concursal (el “Anteproyecto”) hace de los créditos con garantía real y en particular, las salvaguardas que introduce ante su posible arrastre por el plan de reestructuración. El Anteproyecto se acaba de aprobar como Proyecto de Ley el 21 de diciembre de este año, sin que, aparentemente, se haya modificado ese tratamiento.

 

Créditos garantizados vs no garantizados

Para entender este régimen puede ser oportuno comenzar, una vez más, recordando lo obvio: la diferencia entre créditos no garantizados y créditos garantizados.

En principio, el acreedor no garantizado da crédito contra todos los activos libres de cargas que componen el patrimonio de su deudor: este conjunto de bienes y derechos patrimoniales constituye la garantía de su crédito. A partir de aquí, hay dos rasgos de los créditos no garantizados que resultan muy relevantes en este contexto.

Primero, esta garantía patrimonial genérica la comparten con los demás acreedores, presentes y futuros, de su misma clase.

Segundo, cuando el conjunto de bienes y derechos de garantía es una empresa, se incluye su valor como unidad productiva y por consiguiente, su “riesgo de contraparte” puede venir determinado por el valor de la empresa en funcionamiento: si la empresa tiene más valor en funcionamiento que en liquidación, el valor real del crédito no garantizado, i.e. lo que va a poder recuperar, puede depender de que se conserve ese “excedente asociado a la continuidad del negocio” (sea mediante una reestructuración preconcursal o mediante una liquidación concursal con venta de la unidad productiva; lo que resulte preferible para maximizar el valor).

El acreedor garantizado, por el contrario, da crédito fundamentalmente contra el valor de un activo individual y en este sentido, no tienen tanto riesgo de contraparte o riesgo de negocio, como riesgo vinculado al valor de un activo específico (su riesgo es “riesgo de collateral o de garantía”). El derecho de realización de dicho activo y la preferencia de cobro sobre lo obtenido son dos atributos fundamentales de cualquier garantía real. Pero ese derecho de realización recae sólo sobre el activo gravado: un acreedor con garantía real no puede ejecutar el activo gravado junto con otros activos alegando que el valor obtenido por la parte proporcional que corresponde al activo gravado va a ser mayor que la que obtendría en una realización individual de éste. En principio, no caben garantías reales que graven de forma directa o inmediata el patrimonio de su deudor, ni por consiguiente el going concern empresarial.

En consecuencia, puede decirse que los acreedores no garantizados gozan de una suerte de garantía flotante, i.e. sobre todo el patrimonio libre de cargas de su deudor que incluye su valor como empresa en funcionamiento, y colectiva, i.e. en principio cobran pari passu. El acreedor garantizado, por el contrario, goza de una garantía fija, i.e. sobre activos o bienes específicos, e individual. En palabras ajenas: los acreedores garantizados gozan de un “asset-based claim”, mientras que los demás gozan de un “firm-based claim” (M.B. Jacoby/E.J. Janger, “Tracing Equity: Realizing and Allocating Value in Chapter 11”, Tex.L.Rev., 96 (2018), pág. 673 y ss).

Es cierto que esta diferencia teórica comienza a diluirse cuando el valor del bien gravado depende de la conservación del negocio, como sucede con los créditos futuros o las marcas, pero por el momento dejaré de lado esta complicación adicional.

 

Salvaguardas procedimentales y sustantivas

El Anteproyecto arranca de esa diferencia y entiende que el arrastre de los acreedores con garantía real debe acompañarse de determinadas salvaguardas adicionales en la medida en que se afecta a un elemento esencial de su derecho real: el derecho de realización de valor del activo gravado en la fecha de vencimiento del crédito. Si se quiere ver así, se afecta o limita su ‘derecho individual de salida’.

Para entender mejor la protección adicional que se otorga a los acreedores garantizados puede ser oportuno recordar los elementos fundamentales sobre los que descansa el modelo del Anteproyecto. Con carácter general, las salvaguardas que establece todo el Libro II del Anteproyecto son de dos tipos: procedimentales y sustantivas. Las primeras intentan asegurar el buen funcionamiento del procedimiento de decisión colectiva, i.e. de negociación y aprobación del plan de reestructuración. Las segundas, la justicia del resultado de esa decisión, i.e. el contenido del plan.  Es cierto que el régimen que diseña el Anteproyecto pone el acento en las salvaguardas procedimentales: se presupone que si el procedimiento de formación de la voluntad colectiva es apropiado, el resultado debe ser justo. Pero se mantienen unos controles de contenido mínimos. El objetivo último de ambos tipos de salvaguardas es garantizar que la reestructuración es eficiente, i.e. que la empresa tiene más valor en funcionamiento que en liquidación, y que esta reestructuración no se aprovecha para extraer “beneficios privados”, i.e. para redistribuir valor entre los afectados.

Este mismo esquema puede aplicarse a las salvaguardas específicamente diseñadas para asegurar una protección adecuada de los acreedores con garantía real que se ven arrastrados por el plan.

 

Salvaguardas procedimentales

Las salvaguardas o garantías procedimentales atañen, en primer lugar, a la formación de clases y a las mayorías necesarias para la aprobación del plan.

Los créditos con garantía real forman una clase propia, distinta o separada de los créditos no garantizados (Art. 627).  A estos efectos, y siguiendo el Derecho vigente, esta formación exige una valoración del “crédito garantizado”. Si el crédito garantizado excede del valor de la garantía, se produce una “bifurcación” y la parte no cubierta por la garantía será tratada como crédito no garantizado. Conforme a las reglas del titulo V del Libro I, el valor de la garantía conlleva un recorte del 10% sobre el valor razonable del bien o derecho gravado (Arts. 272 y 275 TRLC), lo que supone que en el contexto del Libro II el valor del crédito garantizado es como máximo el 90% del valor razonable del activo gravado

Imponer algún tipo de recorte al privilegio del crédito garantizado no es ninguna extravagancia, vid. por todos y con más referencias, R. Squire, “The Case for Symmetry in Creditors’ Rights”, Yale L.J. (2009), pág. 806 y ss.).

Ejemplo 1: Si el valor nominal del crédito garantizado es 100 y el valor razonable del activo dado en garantía es 50, a los afectos de aplicar el régimen del Libro II del Anteproyecto, puede decirse que el acreedor es titular de “dos créditos”: uno garantizado por 45 (90% de 50) y otro no garantizado por 55. Cada uno votará en la clase correspondiente y se verá afectado del mismo modo que el resto de los de su clase.

A diferencia de los créditos no garantizados que, como hemos dicho, comparten colectivamente el patrimonio del deudor como garantía de su crédito, cada crédito garantizado goza de su privilegio sobre un activo individual. No hay una auténtica comunidad entre todos los créditos garantizados. En este sentido, no deja de ser algo artificial incluir en la misma clase a un acreedor que goza de una hipoteca sobre un bien inmueble del deudor y a otro que goza de una prenda sobre las acciones de una filial operativa del deudor. De hecho, en otros ordenamientos jurídicos, cada acreedor garantizado, cuando las garantías recaen sobre bienes distintos, constituye su propia clase.

El Anteproyecto ha seguido una opción intermedia y matiza el régimen general en un doble sentido. Por un lado, aunque arranca de que todos los créditos garantizados configuran una clase, deja abierta la posibilidad de que, como excepción, se separen en clases distintas cuando venga justificado por la “heterogeneidad de los bienes o derechos gravados” (vid. Art. 627). Un elemento importante para apreciar esta heterogeneidad es la correlación entre el valor de los bienes gravados, i.e. que el valor de unos dependa de su vinculación funcional a los otros, y por consiguiente, la separación de unos créditos garantizados para formar su propia clase pueda afectar negativamente al valor de la garantía de los demás. Es cierto que esto puede dar lugar a cierta litigiosidad sobre cuándo los créditos garantizados deben separarse en clases distintas, pero como en muchos otros extremos, el prelegislador ha dejado cierto margen al criterio judicial para ajustar el régimen normativo a las circunstancias de cada caso.

Por otro lado, junto con esa separación en clases distintas de los no garantizados, se refuerzan las mayorías para arrastrar a acreedores disidentes dentro de la clase de créditos garantizados: en lugar de una mayoría superior al 66%, que se aplica a todas las demás clases, se exige un 75% (vid. Art. 632 (2)). Si se alcanza esta mayoría dentro de la clase de acreedores garantizados, los efectos del plan se extenderán a los acreedores garantizados disidentes.

 

Arrastre entre clases

Pero incluso si la clase de créditos garantizados (o alguna de ellas, si hay varias) ha votado en contra del plan de reestructuración, también podrán extendérsele los efectos de éste si ha sido aprobado (i) por una mayoría de clases, siempre que al menos una de ellas goce de privilegio especial o general; (ii) o en su defecto, siempre que haya votado a favor una clase que este “dentro del dinero”, i.e. cuyo crédito tenga algún valor económico (vid. Art. 642). La idea que subyace a esta regla es que el control o gobierno sobre el patrimonio del deudor se le otorga a la nueva clase de acreedores residuales, que serían los “nuevos dueños financieros” de la empresa. Con las salvaguardas sustantivas que vamos a ver a continuación, el plan así aprobado podría incluso extender sus efectos a la clase de acreedores garantizados con el fin de mantener el excedente de valor asociado a la reestructuración.

Ejemplo 2: Imaginemos que el valor del deudor como empresa en funcionamiento es 80, y tiene en el pasivo: créditos garantizados por valor de 45 (conforme a las reglas que hemos apuntado), créditos ordinarios por valor de 60, y accionistas. En este caso, el plan podría ser aprobado con el voto favorable de la clase de créditos ordinarios, ya que está “dentro del dinero” (el valor de la empresa es 80); y “arrastrar”, en los términos que vamos a ver a continuación, tanto a los acreedores garantizados como a los accionistas en contra de la voluntad de ambos grupos.

Excurso: el cambio de control. Este ejemplo numérico resulta útil para introducir una pequeña digresión. Cuando la compañía no tiene problemas de solvencia, los cambios de control se producen a través del mercado (i.e. operaciones de M&A). Los marcos de reestructuración preconcursal cambian las reglas del juego en la proximidad de la insolvencia e introducen un régimen especial de cambio de control corporativo. En última instancia, el control se le atribuye a la nueva clase de “acreedores residuales” (la llamada clase “fulcro” o “donde rompe el valor”). La incertidumbre sobre la identificación de esta clase se resuelve por el acuerdo colectivo y, en caso de discrepancia, por decisión judicial. No obstante, el mercado puede seguir cumpliendo una función importante en la medida en los inversores en los mercados secundarios de créditos invierten en deuda teniendo en cuenta si un crédito pertenece a la clase “fulcro” o no (vid. MOYER, S., Distressed Debt Analysis, 2005, p. 250). En teoría, y con una estructura de capital tan sencilla como la que acabamos de ver en el ejemplo, lo normal es que la clase “fulcro” sea la de los acreedores ordinarios: si hay valor como going concern y las garantías sólo pueden recaer sobre activos individuales, el valor de la empresa “romperá” por encima del valor de los créditos garantizados.

 

Salvaguardas sustantivas

Las salvaguardas sustantivas son diferentes según la clase de acreedores garantizados haya aprobado el plan de reestructuración (“arrastre horizontal”) o no (“arrastre vertical”). En el primer caso, se trata de proteger el derecho individual del acreedor garantizado frente al voto favorable de los demás; mientras que en el segundo, de proteger el derecho colectivo de la clase de acreedores garantizados frente al voto favorable de la clase de acreedores ordinarios que pretende afectar su crédito (el de los garantizados) bajo el plan de reestructuración.

 

Arrastre horizontal

En el primer caso, y junto con la concurrencia de los demás presupuestos (principalmente, el riesgo de insolvencia y la viabilidad del negocio), se debe respetar la llamada “prueba del interés superior de los acreedores” (Art. 657 6º). A diferencia del TRLC vigente (vid. Art. 619 (3) TRLC), el Anteproyecto no excluye que los acreedores garantizados disidentes (i.e. que no hayan votado a favor del plan de reestructuración, pero se hayan visto arrastrado en virtud del voto favorable de su clase) puedan impugnar la homologación del plan si en éste no se les ha respetado la cuota hipotética de liquidación concursal. Como aclara el precepto, a los efectos de aplicar la prueba del interés superior de los acreedores, se debe comparar “el valor de lo que reciben conforme al plan” con el valor de “lo que pueda razonablemente presumirse que hubiese recibido en caso de liquidación concursal”.

La aplicación de este test o prueba a los acreedores garantizados precisa de alguna consideración adicional. En primer lugar, y aunque no lo exige expresamente la norma, parece razonable entender que cuando se produzca una novación del crédito se les respete su garantía o una equivalente. Esta exigencia se halla implícita en la referencia a la equivalencia entre el valor de su crédito anterior al plan y el valor de lo que reciben conforme al plan. En segundo lugar, a los efectos de valorar su crédito, se debe tener en cuenta la “bifurcación” que hemos mencionado más arriba: el crédito garantizado llega, como máximo, a los nueve décimos del valor de la garantía. El privilegio se fija o cristaliza en ese valor en el momento de la aprobación del plan (la valoración del bien gravado, naturalmente, tiene que ser coetánea). Esto significa que, en la medida en que no hay liquidación real, no se aplica el Art. 430 (3) TRLC vigente, i.e. no se tendrá en cuenta el valor de la deuda originaria. Por consiguiente, la cuota hipotética de liquidación concursal coincidirá normalmente con el valor de la garantía, i.e. el 90% del valor razonable del bien gravado. El valor neto presente del instrumento que reciben conforme al plan debe ser igual o superior a esta cantidad.

Ejemplo 3: Imaginemos un acreedor hipotecario disidente cuyo crédito es de 100, pero el valor razonable de la finca hipotecada son 50, i.e. 65 sería crédito ordinario y 45 garantizado (90% de 50). El crédito ya esta vencido. En este caso, se le podría arrastrar por el voto favorable del 75% de los créditos garantizados, pero se le debe respetar el valor razonable de su garantía, i.e. 45, que sería su cuota hipotética de liquidación concursal por lo que hace a la parte garantizada. Se le podría, por ejemplo, imponer una extensión del crédito hipotecario por cuatro años más, pero con un tipo de interés (o un incremento del nominal) que le garantice que el valor neto presente de su nuevo crédito hipotecario sigue siendo 45. También, naturalmente, cabria abonarle 45 en efectivo y cancelar la carga.

Esto implica que a los créditos garantizados, en principio, sólo se les pueden imponer esperas o alargamientos, que en cualquier caso deben verse acompañados de un incremento del tipo de interés (o eventualmente del nominal) que compense adecuadamente estas esperas.

 

Arrastre vertical

El segundo escenario, i.e. cuando el plan se vaya imponer a la clase entera de acreedores garantizados, es más delicado. La extensión de los efectos del plan a esta clase supondría que el resto de los acreedores se esta refinanciando, y está asegurando la continuidad del negocio, en parte a costa de los acreedores con garantía real, por ejemplo, imponiéndoles a todos una extensión del vencimiento del plazo de sus créditos garantizados por cuatro años más. Ante esta circunstancia, el Anteproyecto ha introducido ciertas salvaguardas sustantivas particulares. Para entender mejor esta particularidad resulta oportuno comenzar por el régimen general.

 

Salvaguardas generales

En el caso de arrastre vertical o entre clases de distintos rangos, la salvaguarda sustantiva general que prevé el Anteproyecto es la llamada regla de prioridad absoluta. Junto con los requisitos aplicables a cualquier plan de reestructuración (riesgo de insolvencia, viabilidad del negocio o prueba del interés superior de los acreedores), se exige que la clase disidente no padezca ningún sacrificio en el valor de sus créditos si una clase de créditos de rango inferior o los socios están recibiendo algún pago o conservan algún derecho, acción o participación en la sociedad reestructurada (vid. Art. 658.4º). No obstante, en la medida en que las garantías reales recaen sobre activos individuales y no sobre el patrimonio como tal, ni por consiguiente sobre el excedente asociado a la reestructuración (supra), en relación con los créditos garantizados, la aplicación de la regla de prioridad absoluta no añade mucho a la prueba de interés superior de los acreedores.  Los acreedores ordinarios podrán afectar los créditos de los acreedores con garantía real en la medida en que se mantenga el valor neto presente del crédito garantizado.

Ejemplo 4: Siendo con los datos del ejemplo 2, imaginemos que el deudor, como empresa en funcionamiento, vale 80. En el pasivo tiene créditos garantizados por valor de 45; ordinarios por valor de 60 y accionistas. En este caso, los acreedores ordinarios podrían aprobar un plan de reestructuración que afectase a los créditos garantizados incluso en contra de la voluntad de éstos como clase, si se les respeta ese valor neto presente de 45; esto es, si se les ofrece, por ejemplo, una extensión de los créditos hipotecarios por cuatro años más, pero con un incremento en el tipo de interés que les compensase dicha extensión. El limite sustantivo es el mismo que el que ofrece la prueba del interés superior de los acreedores. Esto hace que, si no fuese por lo que se añade a continuación, la separación en diferentes clases de los acreedores garantizados en función del activo gravado no sea muy relevante.

 

Salvaguardas particulares

El Anteproyecto, no obstante, ha introducido una salvaguarda particular ante el excesivo sacrificio y distanciamiento del Derecho vigente que para los acreedores con garantía real puede suponer su arrastre por el resto de los acreedores. La explicación de esta salvaguarda particular se encuentra en la idea que apuntábamos al principio: el acreedor con garantía real no asume “riesgo de negocio” o por lo menos, no lo asume en la medida en que lo hace el acreedor ordinario. Su garantida no recae sobre el patrimonio como unidad productiva y en funcionamiento, sino sobre un activo específico, al cual es inherente el derecho individual de realización de valor de ese activo (ese “derecho de salida”) en el momento de vencimiento del crédito.

El Artículo 654 del Anteproyecto intenta refleja esta idea y ofrecer una solución ponderada entre la necesidad de asegurar la continuidad de empresas viables con problemas de liquidez, por un lado, y proteger el derecho de los acreedores con garantía real a realizar el valor del bien gravado en el momento de vencimiento del crédito, por otro. El citado precepto encuentra esa ponderación reconociendo un “derecho de salida de la reestructuración” a los créditos con garantía real cuando su clase se ha opuesto activamente al plan de reestructuración. La ratio económica puede resumirse de manera sencilla: si los acreedores no garantizados, que como hemos explicado antes serán los nuevos acreedores residuales o “dueños financieros”, piensan sinceramente que hay valor en el deudor como empresa en funcionamiento, lo que deben hacer es pagar a los acreedores con garantía real y refinanciarse ahora con los activos libres de cargas. Dicho coloquialmente, “han de poner el dinero donde ponen las palabras”.

En concreto, el Artículo 654 del Anteproyecto establece un presupuesto para su aplicación y a partir de ahí deja dos opciones a los promotores del plan de reestructuración que pretenden afectar a los créditos garantizados. El presupuesto de su aplicación es que la clase de acreedores con garantía real haya votado en contra el plan y además haya un voto activo mayoritario: el voto contrario al plan debe ser superior al voto favorable. No es suficiente con que no se hayan alcanzado las mayorías para entender aprobado el plan en la clase de créditos garantizados (el 75%), sino que se exige un voto disidente mayoritario. Esto es, que la mayoría realmente piense que el plan de reestructuración es perjudicial para las clases de créditos garantizados.

Si se da este presupuesto, el Anteproyecto les mantiene el derecho de ejecución de su garantía salvo que los acreedores no garantizados favorables al plan “se lo compren”. Dicho de otro modo, o satisfacen el valor de la garantía o los acreedores garantizados podrán instar la ejecución de los bienes o derechos gravados.

En concreto, en primer lugar, el Artículo 654 (2) prevé que el plan puede contemplar la sustitución de ese derecho de ejecución individual por el derecho a cobrar en efectivo, en un plazo no superior a 120 días, la parte del crédito cubierta por el valor de la garantía, i.e. el 90% del valor razonable del bien gravado. Esta opción la tienen los acreedores favorables al plan y les permitirá liberar las garantías y utilizarlas eventualmente para obtener nueva financiación con la que pagar a los acreedores garantizados disidentes.  El Anteproyecto deja cierto margen temporal para proceder al pago en efectivo, esos 120 días, con el fin de facilitar la obtención de liquidez.

En el segundo caso, i.e. si no se ha previsto la opción de pago en efectivo, los acreedores garantizados no se verán arrastrados por el plan y podrán ejecutar sus garantías. A estos efectos, y con el fin de facilitar esta ejecución, se establece (i) que en el auto de homologación deberán constar los acreedores garantizados que hayan votado en contra del plan (aunque no parece que sea requisito necesario para proceder a dicha ejecución); (ii) que el ejercicio de este derecho producirá el vencimiento del crédito garantizado; (iii) y que la ejecución podrá iniciarse aunque no se tenga testimonio del auto de homologación del plan.

Como contrapeso a este derecho de ejecución individual, el Anteproyecto incluye dos reglas. Por un lado, se exige que la ejecución se inicie dentro del mes siguiente a la publicación del auto de homologación con el fin de prevenir que el acreedor garantizado especule con el valor del activo y despejar lo antes posible la incertidumbre sobre si va a acogerse a ese derecho de ejecución o no. Y, por otro lado, impone al acreedor que se acoge a ese derecho las consecuencias de su decisión: si el valor de realización del bien es superior al valor de la garantía (el 90% del valor razonable) pero inferior al crédito garantizado original podrá quedarse con lo cobrado. Pero si es inferior al valor de la garantía, la diferencia quedará insatisfecha. 

Ejemplo 5: Imaginemos que el valor original del crédito garantizado es 100. El valor razonable del bien gravado es 80; por consiguiente, el valor de la garantía es 72 (90% de 80). El plan puede prever la extinción del crédito garantizado y la consiguiente cancelación de la garantía pagando en efectivo esos 72 en los 120 días siguientes a la fecha del auto de homologación del plan. Si el plan no prevé el pago en efectivo, el acreedor garantizado conserva el derecho de ejecución individual de su garantía dentro del mes siguiente a la homologación del plan. En este segundo escenario, cuando el acreedor opta por instar la ejecución, pueden pasar dos cosas en función de la cantidad obtenida mediante la realización del bien: (i) Que obtenga menos de 72, por ejemplo 65, en cuyo caso pierde la diferencia, i.e. cobraría 65 por via de ejecución de su garantía (más 28 como crédito no garantizado); (ii) Que obtenga más de 72, por ejemplo 90, en cuyo caso cobrará estos 90 y se reducirá la parte que le corresponde por el crédito no garantizado en 18. Cobrará 90 en efectivo y 10 como crédito ordinario.

La solución, como digo, se explica como punto de equilibrio entre un respeto absoluto a los derechos de garantía frente a su arrastre por parte de los créditos no garantizados y una aplicación sin matices de la regla general de arrastre entre clases de acreedores, que cuando se extiende a los acreedores con garantía real (a esos “asset-based claims”) encuentra más difícil justificación. En cualquier caso, y como sucede con muchas otras reglas del Anteproyecto, el sentido último de esta norma no es que se active su aplicación, sino incentivar un plan que, siendo equitativo, cuente también con el acuerdo de la clase de créditos garantizados si éstos van a verse afectados.

Foto: Miguel Rodrigo