Notas sobre la figura del observador en el consejo de administración

Por Jesús Alfaro Águila-Real

Origen y caracteres de la figura

El observador del consejo es una figura extendida en capital riesgo y private equity que permite a un inversor asistir de forma continuada a las sesiones del consejo de la sociedad en la que ha invertido o piensa invertir. El observador tiene acceso a la misma información que reciben los consejeros, puede intervenir en las sesiones del consejo pero carece de voto y, por supuesto, de funciones ejecutivas o representativas.

La figura apareció en los siguientes contextos

(i) para facilitar información a potenciales inversores durante el proceso de decisión acerca de si llevan a cabo una determinada operación de M & A o no (adquirir el control o una participación significativa de una sociedad, financiar a largo plazo a la sociedad…) o

(ii) como intermediarios entre un inversor y los gestores de la compañía incluido en los pactos de inversión, es decir, en el contrato que articula la relación entre el inversor y la sociedad a la que el primero financia (con capital o con préstamos). Tener un observador en el consejo permite al inversor vigilar estrechamente a la empresa en la que ha invertido accediendo a la misma información a la que acceden los consejeros no ejecutivos de la compañía. El observador reduce así la asimetría de información entre los insiders y el inversor y los conflictos de interés. Al aceptar la presencia de un observador designado por y que reporta al inversor, la compañía «observada» contrae un compromiso creíble respecto de que facilitará al inversor toda la información que, razonablemente, este necesita para vigilar la conducta de su deudor y/o reducir el riesgo de pérdidas en su inversión ya que impide conductas estratégicas por parte de ésta (si no quiere facilitar una determinada información al inversor, deberá negársela también a sus consejeros no-ejecutivos y las «protestas» de éstos en tal caso, proporcionan al inversor un mecanismo de enforcement automático de su derecho a recibir información).

Esto explica su amplisima utilización en el venture capital como alternativa a la entrada en el consejo de administración. Según explican Packin et al. el 82 % de las entidades participantes en una encuesta declara usar observadores y la designación de observadores en las empresas participadas es universal entre las gestoras de venture capital de más tamaño. Piénsese que, cuando un inversor obtiene una participación menor (por ejemplo, de un 10 %), los fundadores de la empresa participada serán reacios a darle un puesto en el consejo ya que puede generar conflictos con otros inversores. En tal caso, un observador es un second best y su aceptación por el inversor es una señal de su apoyo a la empresa participada y la seriedad de su compromiso.

Packin et al.también explican que la figura tiene algunas ventajas no desdeñables

la minimización de exposición a litigios: para fondos de private equity y de venture capital, el asiento de observador reduce el riesgo de ser demandados en ejercicio de la acción social de responsabilidad o de acciones individuales de responsabilidad interpuestas por terceros en comparación con la situación en la que son o han designado un consejero ya que no son administradores de la sociedad y, por tanto, no están legitimados pasivamente.
se reducen los riesgos de incurrir en infracciones de la legislación de defensa de la competencia pero esta ventaja ha de tomarse cum grano salis porque lo relevante, al menos en Europa, es el intercambio de información entre empresas competidoras o la ejecución sin autorización de una operación de concentración (gun jumping) y no el título formal que permita el acceso a la información o su intercambio.
se reducen los costes de cumplimiento regulatorio cuando la necesidad de obtener una autorización administrativa se liga a que un inversor (extranjero por ejemplo) obtenga un puesto en el consejo de administración de la sociedad en la que invierte («una participación efectiva en la gestión o el control de una empresa que ejerce una actividad económica»), lo que puede ser relevante también en relación con las normas contables (v., NIC 28).

Y unos inconvenientes en términos, sobre todo, de gestión de los conflictos de interés: los observadores del consejo suelen representar a inversores estratégicos con intereses distintos de los de la compañía, lo que introduce conflictos de agencia y riesgos de sesgo en la toma de decisiones. Pueden priorizar los objetivos del patrocinador —como se temió con Microsoft en OpenAI— favoreciendo su propia posición competitiva frente al interés social de la compañía en la que se designa a un observador. Packin et al. advierten de que la presencia del observador puede distorsionar las dinámicas del consejo, es decir, que el intercambio de opiniones entre consejeros no sea tan franco si está presente el observador y puede desplazar la discusión de asuntos sensibles fuera de las reuniones formales del consejo, especialmente, cuando el observador representa a un inversor que tiene participaciones en otras empresas competidoras, lo que tiene que ser frecuente en el ámbito del venture capital en empresas tecnológicas.

(iii) Como un mecanismo especialmente adecuado para que los que han prestado dinero a la compañía y participan en su refinanciación (reestructuraciones financieras), esto es, bancos y entidades de crédito puedan supervisar el cumplimiento de los pactos incluidos en el acuerdo de refinanciación. De nuevo, permitir la presencia de un observador de los financiadores constituye un compromiso creíble de la voluntad de la compañía de cumplir con el acuerdo.

(iv) Con un papel semejante al del consejero dominical cuando el dominus no es todavía accionista de la compañía o lo es pero no tendría derecho a un consejero a la vista de la cuantía de su participación en la compañía. En estos escenarios, el inversor puede contribuir a la mejora del desempeño de la compañía pero no desea – o la compañía no desea – acceder a la gestión. El valor de estos observadores no puede desdeñarse porque, a menudo, estos inversores tienen un conocimiento del negocio extraordinariamente profundo de manera que su papel puede ser semejante al de los «venture capitalists» en relación con empresas de reciente creación lo que los hace especialmente recomendables cuando los intereses del inversor y los de la compañía están alineados, por ejemplo, porque el inversor ya sea accionista o tenga derecho a aumentar su participación en la compañía (a través de derivados o a través de opciones o de valores convertibles en acciones). En estos casos, si la presencia del observador permite mejorar la calidad de la gestión, ambos – la compañía y el inversor – se benefician del correspondiente aumento de valor de las acciones de la compañía.

(v) En las sociedades cotizadas, parece, la figura del observador cumple una función diferente. En Francia, donde son muy frecuentes (según Basnet et al. aproximadamente una cuarta parte de las cotizadas francesas cuentan con al menos un observador, y en el índice SBF120, casi la mitad de las compañías (46 %) ha nombrado alguno durante 2010–2022) los observadores parecen responder a las limitaciones que sufren las compañías para elegir consejos de administración «óptimos» desde la perspectiva de los insiders, esto es, de los accionistas o administradores que controlan la compañía, especialmente, cuando el interés de la compañía consiste en incluir en el consejo de administración a individuos que puedan asesorar estratégicamente a los ejecutivos. Recuérdese que esta era la función primordial del consejo de administración en el siglo XX y que el consejo de administración del siglo XXI tiene, más bien, la función de supervisar el trabajo de los ejecutivos y proveer para que la sucesión al frente de la empresa sea exitosa. Pues bien, en este contexto, la figura del observador es muy atractiva: no computa a efectos de cuotas (diversidad de géneros), ni a efectos de límites al número de consejeros (fijados por el legislador – en Francia, a 18 -, por los códigos de buen gobierno o por la junta de accionistas) ni ha de cumplir con los requisitos de independencia (consejeros independientes que dejan de ser elegibles a partir de 12 años en el cargo) o participación en el capital social (dominicales) o de edad (70 años). Además, en empresas con niveles elevados de riesgo, será difícil captar talento asesor y con conexiones para el consejo por miedo a que la reputación del consejero quede manchada por la quiebra de la compañía, sobre todo si hay algún riesgo de resultar responsable del fracaso. El observador permite, pues, captar o retener a individuos valiosos para la compañía que no quieren o no pueden ser consejeros porque son hombres blancos, porque son viejos o porque tienen demasiado trabajo y responsabilidad. El observador es una forma de «elusión legítima» de la ley. También en el ámbito de la organización de la renovación del consejo, la figura del observador puede ser útil: si el consejo se renueva escalonadamente (uno o varios consejeros cada año), el puesto de «observador» permite poner a prueba a un candidato a convertirse en consejero en el futuro y reducir la incertidumbre sobre su posible desempeño. Las propuestas de lege ferenda respecto de esta figura van en la línea de requerir la intervención de los accionistas. Lo sensato sería obligar a las sociedades cotizadas a regular la figura en sus estatutos si desean aprovecharse de ella, de manera que se gane en transparencia.

La reacción de los inversores al nombramiento de un «observador» suele ser positiva y provocar un aumento de la cotización porque incrementan la expertise del consejo y refuerzan la supervisión sobre los ejecutivos. Según Packin et al la figura del observador se está extendiendo, aparentemente por razones parecidas a las que explican su extensión en sociedades cotizadas francesas, en los patronatos de las Fundaciones: «Las organizaciones sin ánimo de lucro utilizan la herramienta de observador del consejo como una forma de que jóvenes y talentosos ayuden a la junta, que a menudo no es remunerada, a hacer su trabajo. Permitiendo a los observadores del consejo adquirir experiencia y una visión interna del funcionamiento de un consejo corporativo. De manera similar, las organizaciones sin ánimo de lucro suelen utilizar este concepto como una forma de involucrar a donantes o simpatizantes en el trabajo de las entidades y para ofrecer a los observadores una experiencia directa del impacto de sus donaciones o esfuerzos de recaudación de fondos. Al dar a donantes o simpatizantes la oportunidad de presenciar los programas y servicios de las organizaciones sin ánimo de lucro en acción, estas entidades pueden fortalecer las relaciones con ellas y aumentar su compromiso con la misión de la organización»

Lee y Muthyala examinan empíricamente los efectos sobre la cotización de la designación de un observador por un inversor activista en comparación con que el activista logre nombrar un consejero. Es decir, cuando un inversor lanza una campaña «contra» una sociedad cotizada que considera mal gestionada y a la que exige cambios, el mercado reacciona en función de que crea que el activista triunfará o no. Si el activista llega a un acuerdo con la empresa «objetivo» para que le dejen entrar en el consejo, su influencia para lograr cambios relevantes en la gestión o forzar la venta de la compañía a terceros es mayor que si lo único que logra es que le dejen entrar en el consejo como «observador». El trabajo empírico de Lee y Muthyala trata de discernir si el observador funciona como sustitutivo eficaz de un asiento en el consejo o si, por el contrario, señala una implicación limitada y un compromiso más débil del activista. El resultado principal es una reacción negativa del mercado cuando la campaña incluye un observador: el observador se interpreta por el mercado como un mecanismo de influencia más limitado que la presencia como consejero, y que ese límite se traduce en expectativas más bajas sobre cambios estratégicos o disciplinarios efectivos. La presencia de observador se asocia a una menor probabilidad de adquisición (delisting por fusión) en uno, dos y tres años tras el anuncio, lo que sugiere que, frente a otras formas de activismo, el observador no cataliza transacciones de control potencialmente creadoras de valor. En segundo lugar, la probabilidad de delisting por liquidación aumenta de forma significativa a dos y tres años en las compañías donde el activista tiene observador, indicio de fricciones operativas o de ausencia de disciplina externa efectiva. En tercero, la rentabilidad operativa (ROA) muestra una caída estadísticamente significativa en el segundo año que se atenúa en el tercero, reflejando una fase de ajuste con deterioro transitorio del desempeño. En conjunto, el patrón apunta a que la fórmula del observador, aun otorgando información y presencia en el consejo, no se traduce en mejoras de gobierno y de resultados comparables a las de campañas donde el activista logra representación en el consejo de administración con un puesto de consejero. En términos simples, si el inversor se «conforma» con un observador y no exige un puesto en el consejo, el mercado lo interpreta como un «compromiso limitado» con la empresa lo que lleva al público a reducir sus expectativas de cambio real en la gestión de la compañía porque el observador tiene poca capacidad para generar cambios de control o mejoras sostenidas en el tiempo en los resultados de la compañía

Si se desea incluir observadores por decisión del consejo, la previsión estatutaria de la figura es deseable también en sociedades no cotizadas (por ejemplo, mediante una cláusula que autorice al propio consejo a incluir «observadores») o regularse en el propio reglamento del consejo de administración. A falta de regulación estatutaria o reglamentaria y, dado que no hay una prohibición legal expresa (en principio, al consejo de administración puede asistir como «invitado» un tercero), su introducción en una compañía es lícita siempre que se respeten todas las normas legales y estatutarias aplicables al consejo de administración y a sus miembros.

En sociedades no cotizadas, y con el consentimiento de todos los socios (lo que será sencillo de lograr en sociedades de pocos socios), la autonomía privada cubre cualquier regulación sobre esta figura. Esta conclusión se obtiene de la aplicación del principio «el que puede lo más, puede lo menos». Si los miembros de una corporación societaria pueden crear órganos facultativos, es decir, distintos de los previstos en la Ley (junta y consejo de administración en la generalidad de las sociedades anónimas) podrá igualmente prever la figura del observador en el consejo con carácter general y «cubrirla» solo cuando convenga al interés de la sociedad. Esta figura no desvirtúa el «tipo» de la corporación societaria y, por tanto, está cubierta por la libertad de configuración estatutaria del artículo 28 LSC.

No debe confundirse con el invitado puntual a una reunión lo que ocurre con cierta frecuencia con empleados o asesores externos convocados para un punto concreto.

Es obvio que el observador no es un administrador.

Aurioles cita el asunto Obasi Investment Ltd. v. Tibet Pharmaceuticals Inc., 931 F.3d 179 (3d Cir. 2019) que concluye en ese sentido porque el observador ni vota, ni tiene deberes fiduciarios con la sociedad ni su nombramiento y cese coinciden con los de los administradores. El Tribunal determinó que, a efectos del art. 11 de la Securities Act de 1933 (que establece el perímetro de los responsables de un folleto de emisión de acciones u otros valores), un observador del consejo sin voto, vinculado al agente colocador no tiene funciones similares a las de un consejero o administrador.

La idea de que el observador pueda ser una persona jurídica parece, como mínimo, extraña: si el observador es la propia sociedad inversora, estamos ante el patrocinador en sí y no ante un tercero distinto; replicar al observador el régimen de la persona física representante del administrador persona jurídica desharía justamente la flexibilidad que se gana cuando se recurre a la figura del observador, porque arrastra a un terreno de sustitución orgánica que no es el propósito de esta figura.

El riesgo informativo en sociedades cotizadas

En las sociedades cotizadas, cuando el observador es un potencial accionista, la figura encaja en la due diligence y en los market soundings previos a una operación de M & A: el consejo puede abrir (total o parcialmente) los libros y permitir la presencia continuada de un tercero con acceso a documentación y deliberaciones para calibrar la viabilidad de la inversión, siempre con cautelas reforzadas de confidencialidad y con respeto a las reglas sobre información privilegiada y abuso de mercado. Paz‑Ares considera que la figura encaja perfectamente en la excepción de normalidad de los artículos 9.2, 10, 11 y 17 del Reglamento (UE) 596/2014 (MAR) detallando las condiciones de los “market soundings” (consentimiento previo del receptor, advertencias de prohibición de uso y de divulgación ulterior, y listas de iniciados), que son trasladables a la figura del observador en fase pre‑inversión para evitar que su acceso genere asimetrías informativas indebidas o riesgos de insider trading. La idea clave es que el flujo selectivo de información (en la terminología de Paz-Ares) desde la compañía hacia el potencial accionista está permitido cuando resulta estrictamente necesario para el normal ejercicio de funciones y se ajusta al principio de proporcionalidad, exigencia que, en el contexto de un observador “pre‑inversión”, se satisface con la limitación subjetiva (“need‑to‑know”) y objetiva del acceso, y con la trazabilidad documental (esto es, que se pueda reproducir el contenido y el «itinerario» que siguió la información facilitada). Paz-Ares explica que el deber de confidencialidad debe trasladarse al observador (con sanciones contractuales y listas de iniciados si procede).

El riesgo de responsabilidad concursal

Cuando el observador representa a un financiador no accionista por ejemplo, un banco que ha concedido crédito o condiciona una refinanciación a que se le conceda la posibilidad de tener un observador en el consejo de la sociedad financiada. Paz-Ares traza un paralelismo con la vieja figura del comisario de los obligacionistas: un representante de los bonistas u obligacionistas con derecho a asistir al consejo, con voz pero sin voto, y a recibir información para proteger los derechos de los que prestaron dinero a la compañía (v., el antiguo art. 428 LSC que reconocía la asistencia del comisario, derogado por la Ley 5/2015). En las refinanciaciones, el riesgo para el banco es que la presencia del observador en el consejo lleve a considerarlo como administrador de hecho con las gravísimas consecuencias de responsabilidad que eso implica, especialmente, en caso de que finalmente la sociedad «observada» entre en concurso, lo que ha detraido a los financiadores de su utilización aunque, como explica Paz-Ares, la equiparación no está justificada en la normalidad de los casos en los que el observador limita su intervención a supervisar lo que hace la compañía con la vista puesta en proteger su derecho de crédito.

Cuando el observador representa a un accionista potencial, el riesgo para la sociedad y para el accionista potencial se eleva.

a) Para la sociedad, porque la influencia de hecho que el observador puede ejercer sobre los miembros del consejo de administración puede ser significativa y dificultar el cumplimiento de sus deberes fiduciarios por parte de éstos. Recuérdese que han de decidir (art. 228 d LSC) «bajo el principio de responsabilidad personal con libertad de criterio o juicio e independencia respecto de instrucciones y vinculaciones de terceros».

b) Para el accionista potencial, porque puede suponer la ejecución anticipada de una operación de concentración sujeta a autorización (art. 9 LDC).

Packinet al. recuerdan la inversión de Microsoft en OpenAI cuyo contrato de inversión incluía una cláusula por la que Microsoft obtendría un puesto de observador en el consejo de OpenAI y no un consejero, precisamente para reducir las reticencias de las autoridades de competencia porque Microsoft no podía invertir directamente en OpenAI y lo hizo en una Limited Liability Company en la que era socio mayoritario OpenAI. En esas circunstancias, el puesto de observador en OpenAI «incrementó la visibilidad que Microsoft tenía del proceso de decisión en OpenAI» y mitigaba, al mismo tiempo, el riesgo de conflictos de interés dado el fin no lucrativo de OpenAI pero la observadora designada por Microsoft renunció en julio de 2024 tras la intensificación del escrutinio del Departamento de Justicia y de la Federal Trade Commission. Los riesgos anti-trust se disparan si, por ejemplo, en el caso de OpenAI, otras compañías como Apple obtuvieran un puesto de observador semejante (spoke and hub).

Pero, sobre todo, porque el riesgo de ser considerado administrador de hecho se incrementa y, en todo caso, también lo hace el riesgo de haber contribuido – aunque las decisiones las hayan tomado los administradores – a la insolvencia de la sociedad si esta finalmente se produce (responsabilidad concursal). Además, el patrocinador del observador podría ser responsable frente a la sociedad si ejerció una influencia – o presión – indebida sobre los administradores induciendo a éstos a actuar en contra del interés de la compañía, riesgo muy presente en estos contextos si se tiene en cuenta que los intereses del potencial inversor y los de la compañía son, en cierta medida, contradictorios (el inversor querrá pagar el mínimo posible y la sociedad querrá que pague el máximo posible por las acciones que suscriba o adquiera). Morera y Barcón informan de un auto del Juzgado Mercantil 12 de Madrid de 30 de octubre de 2019 – Eurona – que rechazó calificar de administrador de hecho a un acreedor con cláusulas de observador y mecanismos de seguimiento por no acreditarse ejercicio autónomo y continuado de funciones de gestión, pero el Juzgado Mercantil 10 de Barcelona en Auto de 16 de septiembre de 2014 (Spanair) apreció administración de hecho de la entidad pública que, además de designar un observador permanente, pilotó decisiones operativas y negoció con terceros, exhibiendo control efectivo del día a día.

En fin, si se trata de un observador designado por un inversor que ya es accionista y desea aumentar su inversión, el caso es semejante al del potencial inversor aunque la condición de accionista le impone ya, de por sí, deberes fiduciarios hacia la compañía aunque no alcance la condición de administrador pero tenga acceso al consejo a través de esta vía, lo que no contribuye, sin embargo, a disminuir el riesgo de ser considerado responsable como administrador de hecho. Pero si el patrocinador del observador es ya accionista y su objetivo es asesorar o aconsejar a la compañía en materias estratégicas, la legitimidad de la figura está fuera de toda duda y, en la medida en que por las partes implicadas se establezcan reglas claras en el sentido indicado más arriba, no debería haber riesgo ni de ser considerado administrador de hecho ni de incurrir en responsabilidad concursal ni de responsabilidad frente a la propia compañía o sus accionistas.

Contenido típico de los contratos entre patrocinador, observador y sociedad

En la práctica, los documentos contractuales se firman a tres bandas (inversor, observador, compañía) y en ellos se deja establecido que las intervenciones del observador son recomendaciones no vinculantes, que se ha de reflejar en las actas del consejo su condición externa al órgano y que se le podrá excluir de materias sensibles o situaciones de conflicto de interés, se establecen límites al acceso a la información confidencial y se listan las materias sensibles donde la exclusión es automática, se regula el deber de confidencialidad (y eventualmente de no competencia) del observador que se extiende al inversor y a sus equipos y asesore; reglas sobre la justificación de la solicitud de información y de trazabilidad, facultad discrecional del presidente del consejo de excluir al observador de las discusiones sobre asuntos concretos. Pero no es probable que estas «murallas de papel» tengan algún valor protector frente a reclamaciones de terceros o de los accionistas de la sociedad. Por supuesto, lo tendrán en las relaciones entre los que las firman. En todo caso, sin que el cumplimiento por la compañía de estos acuerdos pueda implicar un menoscabo de sus deberes fiduciarios. El acceso a la información de la compañía por parte del observador suele limitarse. Y se atribuye, normalmente, al presidente del consejo una amplia discrecionalidad para decidir, en cada caso, sobre si el observador puede asistir a la reunión, o debe recibir determinada información. El presidente ha de usar de esta facultad en el mejor interés de la sociedad y no puede limitarlo en el acuerdo con el patrocinador o inversor porque sería tanto como comprometerse a infringir sus deberes fiduciarios.

En contextos sensibles —tecnología militar o mercados concentrados— Packin et al. recomiendan, además, coordinar expresamente las previsiones contractuales con las exigencias de la normativa antitrust y documentar por qué el flujo selectivo de información es estrictamente necesario para el interés social.

En cuanto al nombramiento, lo realiza el inversor, normalmente sobre una persona de su confianza.

La duración deriva del acuerdo entre sociedad e inversor y suele vincularse a la permanencia del inversor o a su decisión de destituir al observador;

La retribución del observador suele correr a cargo del inversor aunque nada impide que, especialmente cuando el observador aporta consejo y asesoramiento, la sociedad asuma gastos o una compensación.

El régimen de responsabilidad entre inversor-observador y la sociedad

Vendrá regulado en el contrato. Los supuestos más plausibles de declarar la responsabilidad del observador se corresponderán con la infracción del deber de confidencialidad y otros comportamientos desleales (aprovechar en beneficio particular o de su sponsor la información). Si el observador es activo, podrá incurrir en responsabilidad por asesoramiento o consejo pero, dado el contexto, (los intereses del observador y los de la sociedad están alineados como en el caso de que el inversor sea ya accionista de la sociedad) no debería responder más que en caso de culpa grave o dolo (quam in suis). La responsabilidad del observador y del inversor debe considerarse solidaria frente a la sociedad.

Imaginar supuestos en los que la sociedad sea responsable – haya de indemnizar – al observador o al inversor es difícil (no hay daños indemnizables de que no se le haya comunicado determinada información o acceso a una reunión determinada del consejo). Pero, naturalmente, son fácilmente imaginables casos en los que el inversor o financiador sufra daños en su inversión o en las posibilidades de recuperar el capital prestado como consecuencia de comportamientos desleales por parte de la sociedad. Por ejemplo, la información facilitada, decisiva para que el inversor aceptara un determinado precio para las acciones, resultó falsa. Las valoraciones que se aplican para determinar la responsabilidad en los contratos de M & A podrían aplicarse mutatis mutandi.

Se discute si tiene sentido incluir al observador en pólizas de seguro de los administradores y directivos (D\&O) y la tesis mayoritaria es que no es razonable ni deseable.