Por Javier García de Enterría

 

El significado general de la acción concertada en materia de OPAs

Una de las categorías más elusivas, imprecisas y ambiguas en materia de OPAs, pero al tiempo de las más trascendentes, es la relativa a la acción concertada entre varias personas. Aunque la figura impregna toda la disciplina de las OPAs y alcanza prácticamente al conjunto de los deberes y obligaciones que recaen tanto sobre el oferente como sobre la sociedad afectada, donde manifiestamente alcanza mayor significación es en relación con la OPA obligatoria, al ser un ámbito en que la índole abierta y esquiva de la figura convive con la enorme gravedad y trascendencia de los efectos asociados a la misma, consistente en la obligación de formular una OPA por el 100% del capital.

En nuestro Derecho, además, las dificultades intrínsecas que de por sí suelen acompañar a la delimitación del significado y extensión de la acción concertada en materia de OPA obligatoria se ven agravadas por la defectuosa y confusa técnica normativa seguida por el RD 1066/2007, de 27 de julio («RD de OPAs«), que formula una doble definición o presunción de concierto pero sin precisar la relación existente entre ambas nociones o su respectivo ámbito de aplicación. El RD de OPAs, dentro de las reglas de cómputo de los derechos de voto que aplican para el cálculo de los umbrales, atribuye al oferente los votos de cualquier persona que actúe de forma concertada con ella [art.5.1.b)], para ofrecer a continuación una doble definición de concierto: de un lado, «se entenderá que existe dicho concierto cuando dos o más personas colaboren en virtud de un acuerdo, ya sea expreso o tácito, verbal o escrito, con el fin de obtener el control de la compañía afectada» (noción de concierto o acuerdo que denominaremos el «Acuerdo Tácito«); y de otro lado, «se presumirá que existe concierto cuando las personas hubieran alcanzado» un pacto parasocial de los señalados actualmente en el artículo 530 del texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital («LSC«), «destinado a establecer una política común en lo que se refiere a la gestión de la sociedad o que tenga por objeto influir de manera relevante en la misma, así como cualquier otro que, con la misma finalidad, regule el derecho de voto en el consejo de administración o en la comisión ejecutiva o delegada de la sociedad» (en adelante, el «Acuerdo Formal«). El RD de OPAs, pues, entiende que hay concierto y presume su existencia en dos supuestos marcadamente diferenciados, pero no concreta si cada una de estas nociones va referida a situaciones diversas o si comparten campo de aplicación, si la primera sería alusiva al género y la segunda a una simple especie o si ambas han de aplicarse de forma conjunta o alternativa.

Esta doble noción (acuerdo tácito/acuerdo formal o expreso) debe ponerse en relación con las dos formas de obtención del control que en nuestro ordenamiento activan la OPA obligatoria: la adquisición de acciones y los pactos parasociales «con otros titulares de valores» (art.128.1 del texto refundido de la Ley del Mercado de Valores –»LMV«- y art.3.1 del RD de OPAs).

a) El Acuerdo Tácito va referido a supuestos de adquisición de una participación de control entre varios sujetos cuando compran acciones que en conjunto -no individualmente- superan el umbral del 30% de los derechos de voto bajo el propósito común y compartido de hacerse con el control de la sociedad afectada y

b) El Acuerdo Formal o la presunción jurídica de concierto encuentra aplicación cuando varios accionistas que hayan adquirido sus acciones de manera independiente (no concertada) acuerdan posteriormente sindicar sus derechos de voto por encima del correspondiente umbral con el fin de ejercitar a partir de entonces un control conjunto sobre la sociedad.

 

El concierto en los supuestos ordinarios de adquisición de acciones

La OPA obligatoria se ha vinculado tradicionalmente a la compra o adquisición de acciones por el oferente (o de otros valores o contratos sobre acciones como derivados que permitan adquirir acciones). Este es el modelo del Takeover Code del Reino-Unido, de la Directiva 2004/25/CE, de 21 de abril de 2004, sobre OPAs (la «Directiva de OPAs«), y del Derecho histórico español anterior a la Ley 6/2007 y a la promulgación del vigente RD de OPAs.

La figura de la acción concertada desempeña, en este modelo, un papel accesorio. No es un supuesto de hecho específico que desencadena la obligación de formular OPA. Su función es simplemente evitar la elusión de la obligación de OPA fragmentando o troceando la compra de las acciones entre varios sujetos que, presentándose como independientes, actúen en realidad en cumplimiento de un previo pacto o entendimiento para obtener el control de la sociedad. Pero no es el simple concierto lo que desencadena la OPA, sino la adquisición de una participación de control. Se trata por ello de una simple regla anti-fraude.

Se explica así la extraordinaria amplitud o extensión de la figura del concierto. En efecto, la noción del Acuerdo Tácito del RD de OPAs, que reproduce la de la Directiva de OPAs comprende no solo contratos y acuerdos expresos, sino también cualquier pacto tácito, informal o verbal que tenga la finalidad de obtener el control. En la celebrada expresión del Takeover Panel británico, la acción concertada puede consistir en «a nod or a wink«, en un guiño o en asentir con la cabeza.

El carácter informal de estos acuerdos y la ausencia de pruebas directas de su celebración, justifican que, en estos casos, las autoridades supervisoras se vean obligadas a basarse en indicios y afirmar la concertación cuando la compra de las acciones y la conducta paralela de los distintos accionistas no encuentren otra explicación plausible y racional que la de estar actuando en ejecución de un acuerdo previo (véase por ejemplo el reciente comunicado de la CNMV de 23 de diciembre de 2022 en relación con el controvertido caso de Indra Sistemas, S.A., en el que la CNMV afirma que coexistirían indicios de concertación con otros que no lo serían). Y entre los hechos o indicios que ofrecen una particular trascendencia a estos efectos sobresalen los hechos y conductas posteriores a las adquisiciones de las acciones, cuando la ulterior actuación de los accionistas en relación con la sociedad, típicamente promoviendo y apoyando propuestas destinadas a obtener el control del consejo de administración y por extensión de la propia sociedad (las denominadas «board control-seeking proposals«), permitan presumir que dichas adquisiciones tuvieron que realizarse necesaria y lógicamente de una manera concertada (como también ha destacado la CNMV en el referido comunicado, en el sentido de que pretende monitorizar «la situación por si los hechos futuros indicasen indicios sólidos de actuación concertada»).

 

La concertación de los derechos de voto como supuesto añadido de OPA obligatoria: crítica y alcance

Existen otros sistemas normativos en los que la obligación de formular una OPA se activa también por la simple concertación o sindicación de los derechos de voto entre varios accionistas que superen en conjunto el correspondiente umbral aunque los accionistas afectados hayan adquirido sus participaciones de forma independiente (no concertada) y sin necesidad pues de que realicen cualquier operación adicional sobre las acciones de la sociedad afectada.

Esta opción no viene impuesta por la Directiva de OPAs que sólo impone la obligación de formular OPA a la persona que, «de resultas de una adquisición por su parte o por la de personas que actúen de concierto con ella», alcance un porcentaje de derechos de voto que le confiera el control de la sociedad afectada (art.5.1). Y lo cierto es que imponer una obligación tan severa y exorbitante como la de formular una OPA por la simple concertación entre accionistas es algo que dista de ser obvio porque no encaja bien con los bienes e intereses jurídicos que justifican tradicionalmente imponer a un accionista la obligación de ofrecerse a comprar todas las acciones de una sociedad cotizada.

La finalidad primordial de la OPA obligatoria es garantizar el derecho de todos los accionistas -en particular de los minoritarios- a percibir el mismo precio o condiciones por la venta de sus acciones en las operaciones de adquisición o cambio de control de la sociedad en la que participan, evitando que la prima o sobreprecio que esté dispuesto a satisfacer el adquirente vaya a parar en exclusiva al socio o socios que pueden transmitir el control. Para concertar el voto, por el contrario, no se precisa ninguna adquisición de acciones y no se genera por tanto riesgo ni posibilidad alguna de disparidad de trato entre los accionistas mayoritarios o significativos y los minoritarios. Tampoco se ve afectado el principio de igualdad de trato de los accionistas, que inspira vagamente la OPA obligatoria. Al contrario, se desfigura porque los socios concertados se ven obligados a dirigir a los demás una oferta de compra de sus acciones a un precio que ellos mismos no han percibido ni satisfecho porque no han enajenado ni adquirido acciones. De modo que, en estos casos la facultad de transmitir las acciones en condiciones ventajosas se circunscribe, por una extraña concepción del principio de paridad de trato, a los accionistas minoritarios.

Tras la OPA obligatoria por concertación del voto hay una concepción de aquella como un mecanismo de salida o de desinversión de los socios minoritarios ante la formación de posiciones de control que -en la justificación oficial- tendrían la capacidad de afectar a la composición o configuración de la sociedad que aquéllos descontaron al adquirir sus acciones. Pero esta justificación adolece también de una más que notable endeblez, atendiendo a la desproporcionada consecuencia jurídica que el legislador asocia al simple hecho de la concertación. Los accionistas de las sociedades cotizadas disfrutan por definición de la posibilidad de deshacerse de sus acciones en cualquier momento en caso de desacuerdo o de simples recelos con posibles cambios en la gestión de la sociedad. Esta facultad no solo es consustancial a sociedades estructuralmente abiertas como las cotizadas, sino que entronca además con las pautas de actuación más corrientes y generalizadas entre los inversores (que tienden- en la conocida expresión- a «votar con los pies» antes que involucrarse activamente en el ejercicio de sus derechos de participación). Incluso cuando el control es adquirido, que no concertado, la atribución de este inusual derecho de salida a los socios minoritarios denota una injustificada prevención o suspicacia -contraria a la más elemental lógica económica- hacia los cambios de política o de gestión que puedan aportar los nuevos accionistas significativos o mayoritarios, por contraposición a los cambios que sean implementados por los socios o administradores incumbentes, que no activan -lógicamente- ningún mecanismo específico de tutela distinto de los instrumentos societarios generales. Además, a mayor abundamiento, en los casos de mera concertación o sindicación las posiciones de control así configuradas, no solo suelen ser más frágiles e inestables que las genuinamente dominicales, por quedar sujetas a los cambios y vicisitudes que a lo largo del tiempo experimenten las relaciones entre los sujetos concertados, sino que por lo general comprometen en menor medida la «contestabilidad» del control sobre la sociedad, al carecer de incidencia sobre el número de acciones a disposición de los restantes inversores.

La consecuencia práctica de esta previsión es, sobre todo, proscribir los acuerdos de concertación del voto por encima del umbral de OPA, para canalizar todas las operaciones de obtención del control por el cauce tradicional y ortodoxo de la adquisición de acciones. En el fondo no se trataría tanto de expandir o ampliar la OPA obligatoria a supuestos distintos de la adquisición, aunque sea esto lo que literalmente dimana de la formulación de los textos legales, sino básicamente de evitar que los accionistas recurran a acuerdos de concertación o de sindicación del voto que el legislador -en su vasta y expansiva concepción del sistema de OPA obligatoria- percibe como contradictorios o incompatibles con los fines institucionales que animan a este último.

Así, según resulta de los datos de la web de la CNMV, entre los meses de septiembre de 2007 y noviembre de 2022 se han formulado quince OPAs obligatorias (de un total de ochenta y dos OPAs, aunque incluyendo las de exclusión de cotización), pero ninguna por motivo de concertación del voto. Todas las OPAs obligatorias han venido motivadas por adquisiciones de acciones, realizadas mediante compras y en ocasiones a través de un aumento de capital, por superación del umbral ordinario del 30% de los derechos de voto o del singular régimen transitorio de quienes tuvieran entre el 30% y el 50% a la fecha de entrada en vigor del nuevo régimen (disposición adicional de la Ley 6/2007 y disposición adicional primera del RD de OPAs), y a veces bajo el régimen de tomas de control indirectas o sobrevenidas (art.7 del RD de OPAs). Pero en más de quince años ninguna de las OPAs obligatorias ha venido motivada por la suscripción de un pacto parasocial o acuerdo de concertación.

En este modelo, el concierto es más que una regla anti-fraude. Es el supuesto de hecho de la obligación de formular OPA. Pues bien, veamos a continuación, qué tipo de concierto exige nuestro Derecho para que se active la obligación de formular una OPA. En nuestro Derecho, la LMV es, por su rango, la única norma con capacidad para imponer una obligación tan exorbitante como la de lanzar una OPA, y la LMV y el RD de OPAs vinculan inequívocamente la OPA obligatoria a quien obtenga el control de una sociedad «mediante pactos parasociales con otros titulares de valores«. Y parece indisputable que se trata de una remisión inequívoca a la categoría de los pactos parasociales de las sociedades cotizadas que el legislador societario regula desde la perspectiva de su régimen de publicidad en los arts.530 y sigs. de la Ley de Sociedades de Capital (LSC).

De ello se colige que, para que se active la obligación de OPA por concertación, debemos encontrarnos ante un Acuerdo Formal. Se requiere un genuino pacto parasocial que tenga por objeto establecer una política común de gestión de la sociedad o influir en la misma a través de un ejercicio concurrente de los derechos de voto (en la junta o, en su caso, -art. 5.1. del RD de OPAs, en el consejo de administración, aunque escaseen tales sindicatos de voto por las serias dudas sobre su legalidad).

De modo que la noción de Acuerdo Tácito se aplica exclusivamente en los supuestos ordinarios de OPA por adquisición y Acuerdo Formal en los casos más infrecuentes y excepcionales de OPA por concertación. En los casos de concertación o sindicación del voto la figura del concierto no desempeña una función antifraude, sino que constituye el presupuesto mismo al que se asocia la OPA obligatoria; y ello justifica que se delimite exclusivamente por relación a acuerdos formales estables y vinculantes que tanto por su naturaleza como por su contenido sean idóneos para conformar posiciones de control que sean funcionalmente asimilables a las derivadas de una adquisición de acciones. Y en sentido contrario, dado que el concierto en la adquisición encubre una actuación generalmente ilegal – eludir la obligación de formular OPA – (en otro caso, si los sujetos concertados actuaran de forma abierta y transparente, no habría cuestión alguna), sería del todo absurdo vincular la existencia de una acción concertada a la suscripción de un genuino pacto parasocial.

Este análisis tiene, además, la ventaja de la seguridad jurídica ya que evita problemas de indefinición del supuesto de hecho de la obligación de formular una OPA que pueden interferir indebidamente con los procesos ordinarios de formación de las mayorías sociales y de cooperación entre accionistas, a menudo, entre grandes inversores institucionales o entre éstos y accionistas activistas en cuestiones de gobierno corporativo. Para abordar esta cuestión, ESMA aprobó un Public Statement o «declaración pública» sobre Información sobre cooperación entre accionistas y actuación concertada bajo la Directiva de OPAs  en 2014 (actualizado en 2019), en el que formula una lista blanca de actividades que, por sí solas, no serían constitutivas de concierto en caso de acometerse conjuntamente por varios accionistas, como serían -entre otras- las discusiones sobre asuntos a elevar al consejo de administración, la propuesta a este de determinadas políticas o acciones, la solicitud de convocatoria de una junta general o de un complemento de convocatoria, o el acuerdo para votar conjuntamente determinados acuerdos sometidos a la junta general, aunque en estos últimos casos mientras afecten solo a materias distintas del nombramiento de consejeros (como retribución de consejeros, aumento o reducción del capital, distribución de dividendos, cuentas anuales, etc.). De esta lista blanca se excluye cualquier forma de cooperación entre accionistas que tenga que ver con el nombramiento de consejeros, por tratarse de una cuestión «particularmente sensible en el contexto de la aplicación de la regla de la OPA obligatoria».

El Public Statement de ESMA es poco útil y revela -me parece- la desmesurada distorsión de la figura del concierto en numerosos países europeos y, por extensión, del sistema mismo de la OPA obligatoria. La lista blanca comprende, en efecto, un listado de actuaciones societarias por lo general fútiles en su mayoría incapaces de incidir de manera mínimamente significativa sobre el control de una sociedad y, por tanto, incuestionables. Pero es que además, la ESMA precisa que incluso esas actividades podrían estar prohibidas por la necesidad de enjuiciarlas en función de las características específicas de cada caso (que siempre podrían ser indicativas de un concierto de mayor calado).

En el fondo, los problemas de inseguridad jurídica no derivan solo de las diferencias en la definición de la figura de la OPA por concierto o de la trasposición nacional de la definición contenida en la Directiva de OPAs. Antes bien, se relacionan directamente con la existencia de modelos dispares de OPA obligatoria. Algunos países han expandido el alcance de la Directiva de OPAs por la vía de extender la obligación de OPA a supuestos de simple concertación del voto distintos de la adquisición de acciones. La amplitud e inconcreción legal de los elementos que integran la noción de concierto, en el sentido de abarcar simples acuerdos o pactos de voto que persigan una política común en cuestiones relativas a la gestión social, y el claro solapamiento de dicha noción con actuaciones regulares de formación y cambios de mayorías dentro de las sociedades, comportan que prácticamente cualquier forma de cooperación sobre aspectos societarios relevantes entre accionistas que en conjunto posean una participación superior al umbral de OPA termine adentrándose, al menos literalmente, en el campo de acción de la figura, aunque sean actuaciones extrañas a cualquier finalidad directa y abierta de toma del control.

 

Conclusiones

Primero. La obligación de formular OPA por quienes alcancen el control de una sociedad cotizada «mediante pactos parasociales con otros titulares de valores» [art.128.b) de la LMV y art.3.1.b) del RD de OPAs] debe ceñirse a los supuestos de concertación del derecho de voto que resulten cabalmente de la suscripción de un genuino pacto parasocial, que además tenga como objeto establecer una política común en cuanto a la gestión de la sociedad o influir de manera relevante en la misma.

Segundo. Los acuerdos o entendimientos meramente tácitos o informales entre accionistas sobre ejercicio de los derechos de voto no activan la obligación – exorbitante y desmesurada – de formular una OPA por el 100% del capital de la sociedad afectada.

Tercero. Esta opción normativa ofrece la inestimable ventaja de hacer depender la obligación de formular una OPA de la producción de un supuesto de hecho objetivo y no sujeto a interpretación, como es la suscripción de un pacto parasocial, en un ámbito que está particularmente necesitado de seguridad jurídica por las interferencias examinadas que la obligación de formula una OPA puede tener sobre la legítima colaboración entre accionistas y la formación y cambios de mayorías en las sociedades anónimas cotizadas.

Cuarto. Se trata además de una interpretación que enlaza con el propósito práctico de la LMV al extender la obligación de OPA a la suscripción de un pacto parasocial, que no consistió tanto -o no solo- en ampliar los supuestos que activan dicha obligación, como en dificultar y disuadir la conformación de posiciones contractuales de control por encima del umbral de OPA para reconducirlas hacia el supuesto canónico de la adquisición de acciones.

Epílogo: el Proyecto de Ley de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión

La situación descrita en las conclusiones podría cambiar, indudablemente para peor, de aprobarse en sus actuales términos el Proyecto de Ley de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión de 8 de septiembre de 2022. En el artículo 107 de dicho proyecto, relativo a la «oferta pública de adquisición obligatoria» se recoge el contenido del vigente artículo 128 de la LMV sobre los supuestos de OPA obligatoria, aunque con un añadido consistente en imponer la obligación de OPA a quien consiga el control «mediante pactos parasociales o de otra naturaleza con otros titulares de valores«. A diferencia pues de la actual redacción de la LMV, el Proyecto de Ley prevé que los acuerdos que activen la obligación de OPA por concertación del voto podrán ser pactos parasociales «o de otra naturaleza».

Desde luego, esta previsión viene antes que nada a reafirmar y ratificar que la extensión de la OPA por concertación a acuerdos de voto distintos de los pactos parasociales requeriría necesariamente de una previsión expresa del legislador y no puede colegirse de una interpretación apresurada y descontextualizada de la noción de concierto (a decir mejor: de las nociones de concierto) suministrada por el RD de OPAs. Pero de ser finalmente aprobada, la complacencia personal que pueda sentir por este reconocimiento sobrevenido se vería contrapesada por una elemental consideración a los graves problemas de inseguridad jurídica que previsiblemente se generarán en nuestro mercado, por los motivos que han quedado apuntados. No parece desde luego que la opción de ampliar de manera tan notable el ámbito objetivo de la OPA por concertación del voto responda a la existencia de un vacío normativo ni tampoco a ningún problema práctico que sufra nuestro mercado. Pero de acabar entrando en vigor, y a falta en todo caso de que el RD de OPAs especifique luego cuales serían concretamente esos acuerdos «de otra naturaleza», el único efecto práctico que razonablemente cabe esperar de dicha previsión es una inquietante intromisión con los procesos ordinarios de formación y cambios de mayorías dentro de las sociedades cotizadas y la consiguiente generación de una situación legal de incertidumbre sobre las formas de cooperación y colaboración entre accionistas que serían admisibles y aquellas que por el contrario serían idóneas para activar ni más ni menos que una obligación tan severa como la de formular una OPA por la totalidad del capital social; y esta situación daría lugar, por extensión, al establecimiento de una previsible fuente de litigiosidad y conflictos (en relación con la CNMV, pero también con minoritarios que se apunten a denunciar supuestos conciertos entre los accionistas relevantes para intentar beneficiarse de una OPA).

* El presente trabajo recoge de forma resumida parte del contenido del artículo del autor, A vueltas con el concierto en materia de OPA obligatoria: los pactos parasociales y el ejercicio concertado de los derechos de voto, publicado en el núm.31 de 2022 de la Revista de Derecho del Mercado de Valores, al que se remite para un mayor desarrollo, detalle y referencias de las ideas aquí esbozadas

Foto: Pedro Fraile