Por Sergio López Llorente

Contexto

En fecha 20 de mayo de 2024, la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI) alcanzó el 10% del capital social de Telefónica con derecho a voto, operación que fue aprobada por el Consejo de Ministros el 19 de diciembre de 2023. Meses más tarde, el 28 de junio de 2024, CriteriaCaixa (Criteria) comunicó a la CNMV que había aumentado su inversión en Telefónica hasta el 9,99% del capital social y que podría llegar a un máximo del 10,01%. En 2023, Saudí Telecom Company (STC), comunicó a la CNMV la adquisición del 9,97% de Telefónica; de dicho porcentaje, el 4,97% se correspondía con acciones con derecho a voto, mientras que el 5% restante no ostentaba este derecho, ya que la compra se articuló a través de instrumentos financieros que requerían de la autorización correspondiente para su conversión en acciones con derecho a voto; el Consejo de Ministros aprobó el 28 de noviembre de 2024 esta conversión, por lo que STC se hizo finalmente con el 9,97% del capital con derecho a voto.

De esta manera, el total de acciones entre SEPI, CriteriaCaixa y STC ascendía al 29,96% del capital, cifra muy cercana al 30%; si tenemos en cuenta el comunicado de Criteria, en el que se compromete a adquirir como máximo el 10,01% del capital, el porcentaje podría llegar a ascender al 29,98%.

En un momento muy próximo al cambio en la estructura accionarial, el 18 de enero de 2025, el Consejo de Administración de Telefónica acordó el nombramiento de Marc Murtra como Presidente-Ejecutivo. Esta decisión se adoptó tras la dimisión de su predecesor alentada por la SEPI. Según la prensa, Álvarez-Pallete fue convocado el 17 de enero de 2025 a una reunión en el Palacio de la Moncloa por Manuel de la Rocha, jefe de la Oficina Económica de la Presidencia del Gobierno, junto a un representante de Criteria y otro de STC. En el Informe Anual de Gobierno Corporativo de Telefónica de 2024 (y la comunicación emitida a la CNMV de fecha 18 de enero de 2025) se lee:

“(…), a la vista de la nueva estructura accionarial de la Sociedad y de que algunos de los accionistas relevantes habían expresado la conveniencia de emprender una nueva etapa en la presidencia ejecutiva, el 18 de enero de 2025, el Consejo de Administración de Telefónica acordó (…) (ii) el nombramiento de D. Marc Thomas Murtra Millar, como consejero ejecutivo de la Sociedad, nombrándole igualmente Presidente Ejecutivo (…)”.

El nombramiento se produce con el voto a favor de los consejeros dominicales de SEPI y Criteria (STC no contaba en esas fechas con representación en el Consejo). Como consecuencia del nombramiento del nuevo CEO por el sistema de cooptación, se convocó Junta General el 10 de abril de 2025, momento en el que el nombramiento resultó ratificado.

Reacciones ante la modificación de la Presidencia-Ejecutiva

La cuestión debatida es si existió concertación entre los tres accionistas referidos que, de acuerdo con el marco normativo en materia de OPAs, les obligaría a lanzar una OPA sobre el 100% del Capital Social. En este sentido, el Instituto de Consejeros-Administradores ha instado a la CNMV a examinar si la reconfiguración en la dirección de Telefónica encaja en un supuesto de control concertado.

De las Ofertas Públicas de Adquisición (OPAs): marco normativo y fundamento de la OPA obligatoria

El sistema actual se configura a través de un sistema de OPA “a posteriori y total”, en el que la OPA debe formularse a un precio equitativo una vez se ha adquirido el control de la sociedad cotizada (v. arts. 3 y 4 RD OPAs). Como es sabido, el concepto de control relevante a efectos de la OPA obligatoria no es el del artículo 42 del Código de Comercio. Según los artículos 111 LMV y 4.1 a) y b) del Real Decreto de OPAs se entenderá que una persona física o jurídica ha adquirido el control, conjunta o individualmente con otros sujetos con los que actúe en concierto, siempre que ostente directa o indirectamente un porcentaje de derechos de voto iguales o superiores al 30%, o bien cuando se haya  alcanzado un porcentaje inferior y designe a la mayoría de miembros del órgano de administración en los 24 meses posteriores a la adquisición de valores.

El fundamento de la imposición de realizar una OPA al que adquiere el control en esos términos es doble.  Por un lado, se parte de la idea de que, en ausencia de este régimen, el inversor podría negociar directamente con el accionista de control abonándole un sobreprecio sobre el de cotización que incluiría, por tanto, una ‘prima de control‘ que no recibirían los demás accionistas. Al obligar al inversor a lanzar una OPA se asegura que también los accionistas minoritarios reciben la prima. Esto es relevante porque el pago de una prima de control sugiere que el inversor espera extraer lo que se conoce como ‘beneficios particulares del control’ (private benefits), es decir, beneficios de la sociedad que no compartirá con los demás accionistas. Las prácticas correspondientes (realización de operaciones vinculadas entre el accionista de control y la sociedad, remuneración excesiva etc) se conocen conjuntamente como tunelling.

Por otro lado, debemos tener en cuenta que las decisiones adoptadas por la mayoría de control son difícilmente controlables por parte de los minoritarios o accionistas dispersos ex post. En este sentido, la OPA obligatoria les protege dándoles una ‘salida’. Es decir, la normativa de OPAs reconoce a los minoritarios un auténtico derecho de separación: en caso de cambio de control, el minoritario puede optar entre vender sus acciones a un precio equitativo al obligado a formular la OPA o permanecer en la sociedad pese al cambio de control.

El presupuesto objetivo de la obligación de formular una OPA es que un sujeto alcance el control en la sociedad cotizada individual o concertadamente con otros. De conformidad con el artículo 108 LMV, en conexión con el art. 3 RD OPAs, es necesario que el control se adquiera bien (i) mediante la adquisición de valores que confieran derechos de voto en la sociedad, (ii) mediante pactos parasociales o de otra naturaleza con otros titulares de valores para adquirir el control o (iii) como consecuencia de tomas de control indirectas o sobrevenidas de conformidad al art. 7 del RD OPAs.

Sobre la actuación concertada

Hay concierto relevante a efectos de OPA obligatoria cuando el control se adquiere cooperativamente por varios inversores que tienen el propósito y la capacidad de dirigir la compañía. Según el artículo 5.1.b) del RD OPAs, se entiende que existe concierto cuando celebren un acuerdo verbal o escrito, expreso o tácito, por el que dos o más sujetos colaboren con la finalidad de obtener el control de la compañía afectada (“Acuerdo Tácito”). En segundo lugar, se presume la existencia de concierto siempre que las partes hubieran acordado el pacto del antiguo art. 112 LMV, destinado a establecer una política común en la gestión o influencia relevante en la sociedad

Hoy regulado en los arts. 530 y ss. LSC, y al que nos referiremos como “Acuerdo Formal”. Las definiciones de Acuerdo Tácito y Formal las he extraído de Javier García de Enterría, Sobre el concierto en materia de OPA obligatoria: concierto en la adquisición de acciones y concierto en el ejercicio de los derechos de voto, Almacén de Derecho, 2023. El art. 108 LMV obliga a formular una OPA a quien consiga el control “mediante pactos parasociales o de otra naturaleza con otros titulares de valores”. Pese a las críticas doctrinales, se establece así un concepto enormemente amplio de actuación concertada que incluye los acuerdos tácitos. 

Una interpretación teleológica de la normativa de OPA obligatoria (proteger al pequeño inversor ante cambios de control efectivos) debe conducir a considerar que hay actuación en concierto por la mera coordinación de conductas entre varios accionistas, sin que sea necesario que la concertación tenga su fundamento en un acuerdo jurídicamente vinculante. Pero es obvio que un acuerdo tácito, por su carácter informal, resulta difícil de probar, lo que justifica que se recurra a indicios para afirmar la existencia de concierto. En particular, cuando la concertación sea la única explicación plausible de la conducta de los inversores. Tal como ha afirmado la CNMV, entre el presunto concierto y los indicios alegados ha de “existir una conexión natural que permita efectuar la inferencia sin ninguna otra posibilidad alternativa que pudiera reputarse razonablemente compatible con esos indicios”. Un ejemplo de tales indicios es la adquisición de acciones por parte de unos inversores que, una vez entran en la sociedad, promueven actuaciones destinadas a obtener el control del consejo de administración y, por extensión, de la propia sociedad.

En cualquier caso, no es el simple concierto para la compra de acciones lo que obliga a formular una OPA, sino la adquisición coordinada para obtener el control.

Si bien un concierto se proyecta sobre el ejercicio del voto, no cualquier acuerdo sobre tal ejercicio implica un concierto relevante a efectos OPA obligatoria: se exige que la concertación tenga cierta estabilidad o consistencia, que tenga objetivos concretos o que incida en materias relevantes en la compañía.

Una actuación de concierto requiere, además de que el acuerdo permita, objetivamente, a los concertados lograr el control y que esta sea la finalidad con la que actúan los accionistas concertados. De manera que, por ejemplo, un pacto para votar en un determinado sentido en una junta concreta y sobre un asunto que no tenga efectos duraderos sobre la administración de la sociedad no haría obligatorio el lanzamiento de una OPA. Pero, también es obvio, aunque el concierto se limite al relevo en la presidencia ejecutiva, dado sus efectos duraderos, es necesario analizarlo de manera independiente para determinar si es un indicio suficiente de que la intención de los accionistas es controlar la compañía.

El concepto de ‘concierto’ no está armonizado por el derecho europeo, pero la European Securities and Markets Authority (ESMA) ha publicado un informe consultivo que incluye una ‘white list‘ o conductas cooperativas entre accionistas que no se consideran concierto a efectos de OPA. En dicha white list no se incluye el concierto para nombrar consejeros. La ESMA advierte que los Estados Miembros mantienen enfoques heterogéneos en esta materia, lo que impide ofrecer una pauta comunitaria uniforme. Con todo, el apartado 5.3 letras a) y d) del informe establece que, en caso de que los inversores cooperen en el marco de la elección de miembros del consejo, las autoridades nacionales deberán tener en cuenta la “naturaleza de la relación entre los accionistas y el miembro propuesto” y “si el nombramiento del consejero o consejeros propuestos dará lugar a un cambio en el equilibrio de poder en el consejo”. Deben, pues, considerarse el conjunto de circunstancias relevantes, tales como la duración, los objetivos, la existencia de vínculos personales o económicos entre los accionistas, y la capacidad efectiva de influir en la dirección estratégica de la empresa. En relación con nuestra regulación, esta guía interpretativa debe leerse en conexión con los artículos 108.b) LMV y 5.1.b) RD OPAs, que recogen expresamente la posibilidad de considerar como acción concertada las conductas coordinadas fácticas cuando estas revelen una finalidad común respecto del control de la sociedad.

Aplicación al caso Telefónica

En el caso Telefónica concurren una serie de circunstancias que apuntan a la existencia de concertación con efectos sustanciales sobre la dirección de la compañía. En particular, la proximidad temporal en la entrada de tres accionistas, que suman prácticamente el 30% del capital social, seguida de la modificación de la Presidencia-Ejecutiva impulsada por los tres inversores, parece evidenciar una actuación conjunta orientada a la reconfiguración del control estratégico de la sociedad.

No hace falta señalar que la figura del Presidente-Ejecutivo reviste singular relevancia en el ámbito del gobierno de la sociedad. El presidente ejecutivo concentra los poderes de chairman del consejo, esto es, su dirección (v., arts. 242 y ss. y el art. 529 sexies LSC) y los de ‘primer ejecutivo’ de la compañía. El presidente del Consejo es el “máximo responsable del eficaz funcionamiento del consejo de administración”. Además, el Reglamento del Consejo de Telefónica (art. 21.b)) atribuye al Presidente un voto dirimente en caso de empate en la Comisión Delegada, la cual tiene atribuidas todas las funciones del Consejo salvo las expresamente indelegables en virtud de la LSC (v. art. 20 del citado Reglamento y arts. 249 bis y 529 ter LSC). La Comisión cuenta con 4 consejeros independientes, 3 dominicales y 2 ejecutivos, entre los que se encuentra el nuevo Presidente y los consejeros dominicales ‘representan’ a los tres inversores mencionados.

La enorme relevancia del doble papel de un ‘presidente-ejecutivo’ ha llevado al legislador (artículo 529 septies LSC) a imponer cautelas cuando el Presidente del Consejo asume también funciones ejecutivas: (i) solo procede si los Estatutos no lo prohíben; (ii) su nombramiento exige mayoría reforzada; y (iii) debe designarse un consejero coordinador independiente que actúe como contrapeso interno.

En el caso de Telefonica, el nombramiento del Presidente-Ejecutivo debe ser examinado como un evento potencialmente revelador de una reconfiguración del control corporativo. Si esta designación ha sido promovida por accionistas concertados que, alcanzando casi un 30% de participación en los derechos de voto, logran incidir de forma decisiva en el liderazgo ejecutivo de la compañía, podría estarse ante un cambio de control material que justifique la activación del régimen de OPA obligatoria, ya que nos encontraríamos ante una acción concertada que encajaría en el art. 4.1 RD OPAs y que no estaría amparada en la White List.

Desde nuestra perspectiva, STC, Criteria y SEPI vienen obligados a formular una OPA. El cese premeditado del anterior Presidente-Ejecutivo y el nombramiento inmediatamente posterior de su sucesor supone un cambio sustancial tanto en el control operativo de la sociedad, como en el equilibrio del consejo, dado que la persona que preside el órgano es también quien ostenta los poderes ejecutivos. El cese y nombramiento ha sido impulsado directamente por esos accionistas.

Aunque, en conjunto, la participación de los tres accionistas (la previa y la adquirida en un breve periodo de tiempo) alcanza el 29,96% del capital con derecho a voto de Telefonica, dado que Telefónica mantenía en autocartera el 0,493% de sus acciones y de conformidad con lo dispuesto en el artículo 5.3 RD OPAs, ha de concluirse que se ha superado el umbral del 30% porque, para su cálculo han de excluirse las acciones que pertenezcan directa o indirectamente a la sociedad afectada, así como las acciones sin voto (estas últimas no han sido emitidas por Telefónica). Así, el porcentaje del voto que poseen los tres inversores, descontada la autocartera, no es del 29,96% del capital, sino del 30,095% 29,96 dividido entre 99,507 (el resultado de restar 0,493 a 100).

Una mera compra de acciones acordada por parte de varios accionistas no basta para desencadenar la obligación de formular una OPA, pero sirve como un indicio para determinar el concierto. Sin embargo, el hecho de que los sujetos hayan actuado de forma coordinada, tras una compra repentina de un paquete accionarial que suma el 29.96% del voto, materializada en tan solo seis meses entre los tres inversores, y de que esta situación haya quedado reflejada incluso en el propio informe de Gobierno Corporativo de Telefónica, pone de manifiesto que entre los accionistas ha existido un acuerdo no formalizado para hacerse con el control de la compañía, ya que no puede encontrarse otra explicación razonable al efecto. Aunque la concertación se ha probado exclusivamente en relación con el nombramiento del Sr. Murtra,  el acuerdo tiene efectos prolongados en el tiempo: primero, porque los participantes en el concierto tienen una influencia evidente sobre el sujeto nombrado, toda vez lo han propuesto y, en caso de que no siga sus directrices, podrían destituirlo; y segundo, porque con esta concertación se persigue incidir en la política empresarial de la sociedad. Es decir, se tiene en cuenta tanto “la naturaleza de la relación entre los accionistas y el miembro del consejo propuesto” como el hecho de que “el nombramiento del consejero propuesto da lugar a un cambio en el equilibrio de poder del consejo”, tal como establece la ESMA en su informe (apartado 5.3, letras a) y e)). De esta manera, puede concluirse que los sujetos que se han coordinado tienen tanto la voluntad como la facultad de influir en el órgano de administración.

Nota bibliográfica

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