Por Jesús Alfaro Águila-Real

 

Extraido de Guhan Subramanian & Caley Petrucci, Deals in the Time of Pandemic, Columbia Law Review

Los hechos

El 20 de febrero de 2020, Sycamore Partners, una empresa de private equity… anunció un acuerdo para comprar una participación del 55% en Victoria’s Secret, el conocido minorista que opera con las marcas Victoria’s Secret y PINK. Según el acuerdo, L Brands, propietaria de Victoria’s Secret, crearía una filial y transferiría el negocio de Victoria’s Secret a esa filial; y luego Sycamore pagaría a L Brands aproximadamente 525 millones de dólares por una participación del 55% en esa nueva entidad. 

El acuerdo incluía una cláusula de «efecto material adverso» (MAC o MAE), que permitía a Sycamore desvincularse del acuerdo si se producía un efecto material adverso en el negocio de Victoria’s Secret. El MAE se definía, en parte, como cualquier evento o circunstancia «que tenga un efecto material adverso en la condición financiera, el negocio, los activos o los resultados de las operaciones del negocio».

Sin embargo, el acuerdo también incluía una lista de nueve «excepciones» a los MAE (‘carve-out’), incluyendo una que estipulaba que «la existencia, ocurrencia o continuación de cualquier pandemia… o fuerza mayor» no constituiría un MAE y, por lo tanto, no daría a Sycamore el derecho a desvincularse… El acuerdo incluía además excepciones a la aplicación de la MAE (en la jerga, ‘carveback’) según las cuales una pandemia constituiría una MAE y Sycamore podría desvincularse del contrato «en la medida (y sólo en la medida) en que la empresa se vea afectada por la pandemia significativa y desproporcionadamente en comparación con otras empresas del sector….

El acuerdo también incluía el requisito de que L Brands gestionaría el negocio de Victoria’s Secret durante el período desde la celebración del contrato hasta su completa ejecución de la forma habitual y según lo había venido haciendo en el pasado, esto es, en la jerga norteamericana, en el «ordinary course of business», a menos que Sycamore diera su consentimiento por escrito.

En febrero de 2020, tras la firma del contrato estalló la pandemia y

«el 20 de marzo, L Brands había cerrado casi la totalidad de las 1.600 tiendas físicas de Victoria’s Secret y PINK, algunas por orden de las autoridades estatales y locales. L Brands también despidió a la mayoría de los empleados de su negocio de Victoria’s Secret, redujo la remuneración básica de todos los empleados de alto nivel restantes en un 20%, y no pagó el alquiler de sus tiendas de EEUU en abril de 2020.

El 22 de abril, Sycamore terminó el contrato con L Brands y solicitó una sentencia declarativa de que lo había terminado correctamente… Curiosamente, Sycamore no alegó que Victoria’s Secret había sufrido las consecuencias de la pandemia de forma «significativa y desproporcionadamente» en comparación con otros distribuidores minoristas, sino que L Brands había infringido el pacto que le obligaba a gestionar Victoria’s Secret «en el curso ordinario de los negocios y de acuerdo con la práctica anterior».

L Brands aceptó que no estaba gestionando el negocio de Victoria’s Secret en el curso ordinario y de forma semejante a como lo había hecho en el pasado.  Matt Levine lo expresó muy bien en Bloomberg News: «Afirmo que ahora mismo no hay ningún negocio en Estados Unidos que funcione ‘en el curso ordinario consistente con la práctica pasada'».

Pero L Brands defendió su conducta preguntando retóricamente: «¿Qué querían que hiciéramos?» L Brands estaba entre la espada y la pared: o bien gestionaba como si no hubiera pasado nada y asistía pasivamente al hundimiento del negocio o bien incumplía el pacto correspondiente de gestionar ordinariamente y trataba de salvarlo.

… Sycamore respondió, en pocas palabras, diciendo que ese dilema no era problema suyo. Que pacta sunt servanda y que L Brands había incumplido la obligación de gestionar el negocio en la forma habitual.

… el 4 de mayo, las partes terminaron de común acuerdo el contrato. Sycamore no pagó penalización alguna y L Brands anunció que Victoria’s Secret se escindiría y cotizaría como una compañía independiente. L Brands, que había llegado a cotizar a 100 dólares por acción cuatro años antes, sufrió otro golpe en el precio de sus acciones y cerró el 4 de mayo a 9,82 dólares por acción.

El pacto de gestión ordinaria del contrato de Sycamore-L Brands decía lo siguiente

Desde la firma de este documento (signing) y hasta la fecha de ejecución completa del contrato (closing) y salvo consentimiento escrito del Comprador (dicho consentimiento no debe ser denegado, condicionado o dilatado injustificadamente), [L Brands deberá y hará que sus filiales gestionen el negocio de la forma en la que venían haciéndolo ordinariamente en el pasado y que hagan sus mejores esfuerzos para preservar intactas las empresas y las relaciones con terceros y los contratos con los actuales empleados 

 

Las cláusulas que obligan al vendedor de una empresa a seguir gestionándola en la forma en la que venía haciéndolo hasta ese momento (OCB, Ordinary Course of Business)

se incluyen en los contratos de en M & A para regular el comportamiento del vendedor en el período que va desde que se firma el contrato de compraventa – signing – hasta el llamado closing o cierre, momento en el cual se procede a la ejecución del contrato y el comprador pasa a controlar la gestión de la empresa. En la jurisprudencia española es difícil encontrar pronunciamientos que intepreten los contratos de M & A dado que rara vez se litigan (y, a menudo, por desgracia, si lo hacen, lo hacen ante tribunales arbitrales cuya vinculación a la ley es mucho más tenue que la de los tribunales de justicia). Por eso tiene interés echar un vistazo a la práctica norteamericana. En lo que sigue, resumo la parte correspondiente del trabajo que se cita al final de esta entrada. Dice la doctrina que estas cláusulas de OCB sirven para conjurar el “riesgo moral” del vendedor. Una vez que ya ha vendido, no tiene incentivos para gestionar la empresa maximizando su valor. Al contrario, como el administrador infiel de la parábola evangélica, tiene incentivos para comportarse oportunistamente a sabiendas de que el menor valor de la empresa que resulte de su comportamiento despilfarrador o expropiador perjudicará al comprador, no a él o, en el caso más normal, el vendedor tiene incentivos para “hacer caridad con dinero ajeno”, “por ejemplo, pagando un bonus a todos los empleados o un dividendo extraordinario a sus accionistas”. El comprador se protegerá reduciendo el precio que está dispuesto a pagar por la empresa lo que lleva, a su vez, al vendedor a aceptar comprometerse a gestionar la empresa durante este período en la misma forma en la que lo venía haciendo cuando sus incentivos no se habían visto modificados por la operación de compraventa.

Este es el sentido de las cláusulas de OBC

Como explican Lou Kling y Eileen Nugent… «El comprador quiere asegurarse de que la empresa por la que paga en el momento del cierre es esencialmente la misma que decidió comprar en el momento de la firma «

 

¿Cómo se diseñan estas cláusulas?

Se establece una obligación genérica del vendedor de gestionar la empresa en el período transitorio tal como lo venía haciendo hasta ese momento y luego se concretan conductas que el vendedor puede desarrollar y conductas que le están prohibidas. Dicen los autores que la cláusula puede ser más o menos rígida en función de que le impida cualquier decisión que no sea de mera gestión ‘ordinaria’ del negocio. La referencia para determinar qué medidas son “ordinarias” y cuáles no, puede ser (+ rígida) la conducta previa de los vendedores (“consistent with past practice”) o, a falta de una indicación semejante, “la operativa de compañías similares en el sector durante el período relevante”. Los tribunales norteamericanos han interpretado que la referencia a la conducta previa de los vendedores lo es también al nivel de diligencia. Por tanto,  obliga a los vendedores a la diligentia quam in suis. Y, por tanto, si no se hace referencia a que la conducta sea “consistent with past practice”, el vendedor puede incurrir en responsabilidad si actúa con una diligencia gestora inferior a la de empresas similares. La desviación respecto a la gestión ordinaria debe ser mínimamente significativa para que la cláusula sea aplicable.

Dicen los autores que

Los pactos sobre el curso ordinario de los negocios, a diferencia de los MAE, están en gran medida inexplorados, y son muy pocos los casos que abordan la intersección entre estas cláusulas. Tal vez el más notable de los casos de pactos sobre el curso ordinario de los negocios sea el de Cooper Tire & Rubber Co. v. Apollo (Mauritius) Holdings Pvt. Ltd. En Cooper Tire, el Tribunal de la Cancillería de Delaware consideró lo que significa operar en el curso ordinario de los negocios cuando se enfrenta a un acontecimiento extraordinario. En respuesta al anuncio de la fusión entre la empresa objetivo Cooper Tire & Rubber Company y la adquirente Apollo Holdings, los trabajadores de la filial de Cooper Tire se declararon en huelga. A pesar de que Apollo cooperó con los esfuerzos de Cooper Tire para responder a la huelga, Apollo afirmó posteriormente que Cooper Tire había incumplido el pacto sobre el curso ordinario de los negocios y, como tal, Apollo no estaba obligada a cerrar la transacción. Aunque el tribunal consideró que la respuesta de Cooper Tire a la huelga fue quizás «una reacción razonable», sostuvo sin embargo que esta respuesta no se adoptó en el curso ordinario de los negocios.

Dos párrafos de la cláusula MAE podían influir en la interpretación de la cláusula OCB. La primera definía los MAE como circunstancias que razonablemente se esperaría que tuvieran un efecto significativo adverso en Cooper Tire, sujeto a una serie de excepciones, incluyendo las circunstancias atribuibles al anuncio de la fusión, que supuestamente incluían la huelga en la filial tras el anuncio de la fusión. El segundo párrafo, sin embargo, no contenía ninguna calificación. Por el contrario, establecía en términos generales que los hechos y circunstancias «que razonablemente se esperaría que impidieran o retrasaran significativamente o perjudicaran la capacidad de [Cooper Tire]… para cumplir con sus obligaciones» en virtud del acuerdo también serían una MAE. El vicecanciller Sam Glasscock sostuvo que, debido a esta segunda cláusula, Cooper Tire no podía ampararse en la primera para eludir su responsabilidad por actuar fuera del curso ordinario, y por tanto Apollo podía desvincularse de la adquisición… ‘el funcionamiento lógico de la definición de MAE desplaza sobre Apollo el riesgo de cualquier acontecimiento excluido, a menos que dicho acontecimiento impida a Cooper cumplir con sus obligaciones en virtud del Acuerdo de Fusión

 

¿Cómo han de interpretarse las cláusulas OCB en ‘tiempos extraordinarios’?

El asunto está en si una cláusula de gestión ordinaria significa gestionar en un día con buen tiempo o gestionar según lo que esté ocurriendo en ese momento… Si hay inundaciones ¿gestionar ordinariamente es hacer lo que se hacía en el pasado cuando había inundaciones o seguir gestionando como se venía haciendo cualquier día de buen tiempo?

Travis Laster,

Hay dos alternativas. Entender que los vendedores pueden adoptar medidas extraordinarias si eso es coherente con lo que están haciendo otras empresas y son adecuadas y razonables para enfrentar las condiciones extraordinarias que se han producido (p. ej., la crisis financiera o la pandemia) o entender que, en tal caso, no estarían cubiertos por la cláusula que les obligaría a seguir gestionando como si no pasase nada. Los autores dicen lo siguiente

permitir medidas extraordinarias en tiempos extraordinarios, sería contrario al tenor literal y sentido de las palabras «curso ordinario de los negocios», que no es tan maleable…

Pero, en tal caso, ¿se está colocando al vendedor entre la espada (incumplir la cláusula de OCB) y la pared (ver como el negocio pierde valor)? No, dicen los autores. Hay una tercera opción: dirigirse al comprador.

… el comprador puede dispensar el deber de actuar en el curso ordinario o dar su consentimiento para las medidas específicas que el vendedor pretende tomar. El comprador tiene los incentivos correctos para tomar decisiones que mitiguen el efecto negativo de los acontecimientos inesperados, ya que soportará las consecuencias de esas decisiones tanto o más que el vendedor.

Y, al mismo tiempo, ambos tienen incentivos para ampliar o reducir los acontecimientos que se consideran o no un ‘cambio significativo adverso’. Si no, se estaría autorizando al vendedor a ‘jugar con el dinero del comprador’.

El vendedor podría adoptar medidas demasiado arriesgadas, demasiado tímidas o simplemente oportunistas… sus incentivos están distorsionados... Al forzar la renegociación… se evita este resultado.

¿Pero no estaríamos incentivando al vendedor a cruzarse de brazos y no hacer nada dado que las consecuencias de tal pasividad recaerían sobre el comprador? No, dicen los autores, porque el vendedor vería incrementado el riesgo de que fuera aplicable la MAE ya que, normalmente, estas incluyen un descenso pronunciado en los beneficios esperados, descenso que, lógicamente, se produciría si el vendedor se comporta pasivamente frente a la amenaza de ruina. Y este riesgo para el vendedor es tanto más probable «si otros en el mismo sector están adoptando estrategias de mitigación y el vendedor no». Podría incluso añadirse un deber del vendedor de consultar al comprador si tales amenazas para el negocio aparecen. En cualquier caso, concluyen estos autores, no debería presumirse el consentimiento del comprador a las medidas que adopte el vendedor y que estén adoptando otras empresas del sector en esas circunstancias. No hay por qué eliminar la negociación explícita si ésta es posible y razonable.

 

¿Rebus o imposibilidad?

Por último, es destacable que las cláusulas MAC o MAE no consideren que el comprador puede desvincularse del contrato alegando la pandemia o decisiones o medidas adoptadas por las autoridades públicas. En un análisis de la litigación post-pandemia en los EE.UU. relativa a operaciones de M & A se lee que los tribunales no suelen aceptar estas alegaciones (fundadas en doctrinas como la rebus o la imposibilidad) ¡incluso en el caso de que las partes no hayan previsto expresamente que no constituirá un ‘cambio material adverso’ este tipo de hechos o medidas, porque, «tratándose de partes sofisticadas» cabe esperar que asignen expresamente el riesgo correspondiente a una de ellas y que, si no lo hacen, debe entenderse que el siniestro debe ser soportado por aquél que lo ha sufrido.