Por Jesús Alfaro Águila-Real

 

La primera, y segunda parte de esta lección

 

Un contrato de compraventa de empresa estándar incluye,

  • una descripción de la operación que identifica a los contratantes y califica la operación;
  • determinación del objeto de la compraventa, el precio y de la forma de pago (plazos, medios – títulos, dinero o bienes -). La fórmula es especialmente compleja cuando las partes prefieren diferir su determinación a un momento posterior al de la celebración porque en éste desconocen elementos de hecho relevantes. Por ejemplo, porque se requieran licencias o autorizaciones administrativas cuyo otorgamiento no es seguro. Esta es, además, la situación más frecuente: transcurre un período largo de tiempo entre la celebración del contrato de compraventa (signing / execution) y la ejecución completa del mismo con la transferencia de las acciones y la toma de control de la empresa adquirida (closing).

Ojo, execution es un false friend. No debe traducirse por ejecutar, sino por celebrar o perfeccionar el contrato y closing, otro, porque no se traduce por celebrar el contrato sino por su completa ejecución.

  • En tercer lugar,  manifestaciones “de ciencia” del vendedor en las que se describen las características del patrimonio transmitido: que los balances han sido elaborados conforme a las normas legales; que no hay pleitos pendientes contra la sociedad; que no se han producido embargos sobre los bienes de la sociedad; que determinados bienes de especial valor son de propiedad exclusiva y libre de la empresa etc. Son declaraciones de ciencia, no de voluntad pero que, caso de ser falsas o erróneas, justificarían la impugnabilidad del contrato por dolo o error en cuanto que debe entenderse que su veracidad fue decisiva para mover la voluntad del comprador, lo que obligaría al vendedor a indemnizar al comprador colocándolo como si tales afirmaciones fueran ciertas u obligándolo a aceptar una reducción del precio. Lo que ocurre, sin embargo, es que estas declaraciones deciden si la “cosa” es conforme o no con el contrato y, por tanto, aunque sean formalmente declaraciones de ciencia – en el sentido etimológico de «conocimiento» – su no verificación determinan que haya que considerar que el vendedor ha incumplido el contrato, de ahí que, como veremos, los remedios por incumplimiento sean preferidos a los basados en un vicio del consentimiento del comprador y así se refleja normalmente en las cláusulas del contrato. Entre los remedios por incumplimiento, normalmente, la resolución sólo se prevé para casos excepcionales en los que lo erróneo de los datos haga inexigible para el comprador quedarse con la empresa. La razón es obvia: deshacer la transacción (devolución de la empresa y del precio) es muy dificultoso cuando la sociedad adquirida se ha integrado en la empresa del adquirente y se han cortado los lazos con el vendedor.
  • A continuación suelen recogerse las garantías del vendedor por (i) contingencias fiscales. Lo normal es que el vendedor declare que la sociedad vendida está al corriente en el pago de toda clase de impuestos y haga buena tal afirmación comprometiéndose a abonar al comprador cualquier cantidad que resulte debida a la Hacienda pública y cuyo hecho imponible fuera anterior a la compraventa; por (ii) reclamaciones de terceros, ya que es habitual que el vendedor asuma las consecuencias de la aparición de cualquier otra deuda de la sociedad vendida frente a terceros que no estuviera expresamente computada en la valoración de la empresa. Suelen pactarse “franquicias” (aparición de deudas o “contingencias” por debajo de un determinado umbral que no se indemnizan por el vendedor al comprador) y topes a la indemnización que habrá de pagar el vendedor (por ejemplo, un porcentaje del precio de la compraventa). En inglés, este conjunto de cláusulas (incluyendo las declaraciones de ciencia y las de voluntad) se denominan rep (resentations) and warranties. Estas cláusulas especifican qué es lo que está adquiriendo el comprador, es decir, le aseguran que la empresa objeto de la compraventa es tal como la ha descrito el vendedor, y los documentos aportados (estados contables, declaraciones de impuestos, documentos contractuales, certificados de patentes o marcas…)

Representations take up the bulk of an agreement (39% of words)…This part of the contract generally consists of factual statements about past facts about, or promises (“warranties”) about the future of, a party and its business”, Coates, John C., M&A Contracts: Purposes, Types, Regulation, and Patterns of Practice, 2015. Gilson, Ronald J. and Schwartz, Alan, Understanding MACs: Moral Hazard in Acquisitions, 2004.

Las declaraciones del vendedor pueden garantizarse (esto es, el comprador puede asegurarse de que el vendedor hará buenas sus promesas) mediante avales a primera demanda o mediante el depósito de cantidades en manos de un tercero o en cuentas bloqueadas – escrow accounts – o, más recientemente, mediante seguros de cumplimiento.

F. de León, Consideraciones jurídicas y prácticas sobre el seguro de declaraciones y garantías en las operaciones de adquisición de empresas” Revista Española de Capital Riesgo, 1/2009, p 39 ss. La eficiencia de estos seguros se encuentra en que la función de la compañía de seguros no es tanto la de asumir el riesgo de incumplimiento del vendedor como actuar de “tercero independiente” en la determinación – muy conflictiva, a menudo – de si se ha producido un incumplimiento por parte del vendedor o la reclamación del comprador es, simplemente, oportunista. El lenguaje de los SPA es, a menudo, ambiguo porque “ser más claros” puede dar al traste con la transacción y nunca prevé exhaustivamente las posibilidades de incumplimiento, de manera que estos contratos se litigan con cierta frecuencia cuando algo “no sale bien”. Como el comprador, normalmente, integra la empresa comprada en su propia empresa, la resolución del contrato y la devolución de las prestaciones no es una opción normalmente disponible y el conflicto se resuelve con el pago de indemnizaciones, reducción del precio pagado por el comprador etc.

  • Además, se contienen habitualmente pactos transitorios para regular el período más o menos largo de tiempo entre la celebración y la ejecución de la compraventa debido, sobre todo, a la necesidad de obtener autorizaciones (de la autoridad de competencia) o proceder a operaciones en el mercado de valores (lanzamiento de una OPA). En la terminología inglesa se denominan covenants and conditions

“Covenants require or prohibit particular verifiable actions, such as complying with regulations or not declaring an unusual dividend. Conditions specify the circumstances that, when absent, permit the acquirer not to close” (Gilson/Schwartz)

Durante ese período (entre el signing y el closing), el vendedor seguirá, normalmente, gestionando la empresa, por lo que es necesario prever reglas que aseguren al comprador que no se producirán modificaciones sustanciales en el valor de la empresa; con este fin, suele pactarse que el vendedor se abstendrá de tomar cualquier medida respecto de los activos de la empresa que se vende que pueda calificarse como “extraordinaria” (ordinary course of business), p. ej. contratación de nuevos empleados, venta de inmovilizado, etc.).

Así, suelen incluirse condiciones resolutorias o suspensivas para el caso de que la empresa no ostente en el momento de la ejecución del contrato las cualidades o condiciones recogidas en el momento de la celebración, o que la operación no llegue a ejecutarse tal como la previeron las partes por cualquier otra razón.

Coates, IV, John C., Allocating Risk Through Contract: Evidence from M&A and Policy Implications, 2012

Entre las primeras se encuentra, por ejemplo, la llamada cláusula bring down, que permite al comprador resolver el contrato y no pagar el precio si las declaraciones sobre el estado de la cosa del vendedor no se cumplen, no ya en el momento en el que se celebró el contrato – y se realizaron las manifestaciones –, sino también en el momento en el que se produce la ejecución y la entrega de la empresa al comprador. De esta forma, se generan incentivos adecuados sobre el vendedor para que mantenga las instalaciones (fábricas o establecimientos, maquinaria…) en el estado en el que se encontraban cuando se celebró el contrato y no se reduzca su valor como consecuencia de la actuación del vendedor durante el período de tiempo en el que todavía están bajo su control (que, recordemos, puede exceder de un año).  Entre las segundas, se incluyen las cláusulas que regulan los riesgos de que la operación no se ejecute porque el vendedor reciba una oferta – mejor – de un tercero (OPA competidora) o porque la autoridad administrativa o de competencia no dé su autorización.

El riesgo de una pérdida de valor de los activos transmitidos se enfrenta con cláusulas que prevén un ajuste del precio o, si se revelan posteriormente, con indemnizaciones. A menudo, lo relevante es si la empresa ha producido el volumen de beneficios que venía produciendo antes de la transacción.  Entre estas cláusulas, son frecuentes las de precio adicional. Se llaman, en inglés, “earn-out payments”. Básicamente, establecen que el comprador pagará un precio adicional al pactado si los resultados de la compañía, tras la toma de su control por el comprador, alcanzan un determinado nivel. Cuando se trata de una fusión, entonces los resultados relevantes son los de la compañía absorbente o resultante de la fusión. La eficiencia de estas cláusulas es evidente: si vendedor y comprador discrepan respecto a los beneficios futuros que cabe esperar de la compañía que se vende, en lugar de discutir al respecto durante la negociación, pueden “aplazar” la discusión al momento en que tales resultados se hayan verificado, esto es, esperar un año o dos y comprobar quién era el optimista y quién era el pesimista. El problema contractual es que, durante el período relevante (el que va desde la ejecución del contrato y la toma de control de la empresa por el comprador hasta la finalización del tiempo pactado para comprobar si se han producido esos mayores beneficios o no), es el comprador el que controla la gestión de la empresa, de manera que puede tener incentivos para no ganar tanto dinero en dicho período como para tener que pagar las cantidades prometidas de acuerdo con la cláusula earn-out. En principio, si esos pagos no son muy elevados, el comprador tiene los incentivos adecuados para maximizar el valor de la compañía que ha comprado (porque el aumento de valor se lo queda) pero, en situaciones peculiares, puede tenerlos para aplazar las ganancias (manipulando la contabilidad, las ventas o las compras, aplazando cobros y adelantando pagos etc) de manera que éstas afloren sólo una vez transcurrido el período relevante. Además, la cláusula sólo tendrá cierto valor si el comprador se obliga a mantener su gestión separada del resto de sus empresas – gestión autónoma – porque, en otro caso, será dificilísimo determinar si los mayores beneficios se han obtenido de la empresa adquirida o de las sinergias con otros activos del comprador o de la habilidad gestora del comprador.

V., el caso  Fortis Advisors LLC v. Dialog Semiconductor PLC, en Alfaro, Jesús, La cláusula que prevé un pago adicional al precio pactado en una compraventa de empresa, en Almacén de Derecho, 2015, 

  • También son frecuentes las cláusulas que prevén un aplazamiento del pago del precio por parte del comprador. Por ejemplo, se retiene una parte del precio hasta que se hayan verificado las condiciones de los activos. O bien, se utiliza a un tercero, al que se le entrega la totalidad o parte del precio, con instrucciones para que lo entregue al vendedor en una determinada fecha o verificadas determinadas circunstancias (escrow). Si es el vendedor el que financia al comprador, es frecuente que éste entregue títulos de deuda (pagarés).
  • Otras cláusulas se ocupan de incluir limitaciones a la responsabilidad del vendedor. Temporales (ejecutada la operación pierden su vigencia, por ejemplo, o se fija un plazo dentro del cual el comprador ha de comunicar el hecho que genera el derecho a la indemnización) o cuantitativas (caps o límites máximos; franquicias o cuantías por debajo de las cuales el vendedor no responde del menor valor de la empresa absolutas o relativas).
  • En toda compraventa de empresa ha de entenderse implícito (art. 1258 CC y 2 C de c) un pacto de no competencia de tal forma que el adquirente de la empresa pueda “hacerse con la clientela” por la que normalmente habrá pagado (Vid., la magnífica Sentencia del Tribunal Supremo de 18 de mayo de 2012). A falta de pacto, la duración de la obligación de no competencia ha de entenderse la estrictamente necesaria para que la finalidad del contrato – transmitir la empresa con su clientela – pueda lograrse, lo que se deriva por un lado de que cláusulas de no competencia excesivamente largas o intensas se consideran pactos restrictivos de la competencia (art. 1 LDC) y, por otro, del hecho de que estas cláusulas constituyen limitaciones del derecho al trabajo o a la libertad de empresa (V., también la STS 9-V-2016, comentada en Alfaro, Jesús, Casos: Transmisión de empresa y prohibición de competencia del vendedor)

 

La cláusula MAC “material adverse change

autoriza al comprador a abandonar la transacción, esto es, a resolver el contrato si se producen cambios sustanciales en el valor de la empresa adquirida que reducen el valor de ésta o el interés del vendedor en la misma porque reducen el valor conjunto de la empresa resultante de la concentración entre el momento en el que se celebra el contrato y su ejecución (entre el signing y el closing). Es, pues, una cláusula rebus sic stantibus para el período entre la celebración y la ejecución del contrato. La especificidad de una cláusula MAC se encuentra en los casos en los que la insatisfacción del interés del comprador se debe a cambios en las circunstancias que no están dentro de la esfera de riesgo del vendedor (allocate external market risk between the target and acquirer). 

Denis, David J. and Macias, Antonio J., Material Adverse Change Clauses and Acquisition Dynamics, 2011: Macias, Antonio J., Risk Allocation in Acquisitions: The Uses and Value of MAE-Exclusions, 2011;  Gilson, Ronald J. and Schwartz, Alan, Understanding MACs: Moral Hazard in Acquisitions, 2004

Se incluyen porque los plazos de ejecución de estos contratos de compraventa de empresas son especialmente largos. A menudo pasan años desde que se firma el primer documento entre las partes hasta que se ejecuta y el comprador o nuevo socio de control toma los mandos de la compañía y en esos dos o tres años las condiciones del mercado y de la Economía pueden haber cambiado mucho. Su contenido es muy variado. Algunas incluyen cambios en las condiciones macroeconómicas o en las que afectan al sector industrial y otras se refieren a cambios en la propia empresa adquirida.

En la adquisición de Akorn por Fresenius Kabi AG (sobre la sentencia, Richard Slack & Joshua M. Glasser, The Material Adverse Effect Landscape after Akorn v. Fresenius), Akorn demandó a Fresenius porque éste había resuelto el contrato alegando la MAC incluida en el contrato de fusión. En realidad, Fresenius terminó el contrato aduciendo que Akorn había incumplido con sus reps & warranties, en concreto, las que se referían al cumplimiento por parte de Akorn de la regulación pública que le era aplicable. Además, los beneficios y la facturación cayeron extraordinariamente en el año siguiente a la firma del contrato. Estaríamos, pues, ante un problema de incumplimiento y no ante un problema de cambio sobrevenido en las circunstancias. En concreto, Akorn había dicho que cumplía con la regulación estadounidense aplicable a las empresas farmacéuticas – Akorn es un empresa de genéricos y Fresenius una farmacéutica alemana – y que se obligaba a seguir cumpliéndola hasta el momento en el que se ejecutase el contrato de fusión y el control efectivo sobre la gestión pasase a Fresenius. La evolución de Akorn durante el período de tiempo entre el signing y el closing fue espectacularmente negativa. El mismo día en que las partes firmaron el acuerdo, Akorn ratificó plenamente sus previsiones para el año 2018. Sin embargo, en el siguiente trimestre de 2017, la compañía reportó una caída del 29% en sus ingresos con respecto a los en el mismo trimestre del año fiscal anterior. Los beneficios se redujeron un 84% en términos anuales y el beneficio por acción un 96%. Akorn inicialmente trató de calmar las preocupaciones de Fresenius insistiendo en que estos reveses eran temporales. Pero, en el tercer trimestre de 2017, los ingresos, los ingresos operativos y el beneficio por acción disminuyeron un 29%, 89% y 105% en términos anuales respectivamente. Para el cuarto trimestre de 2017, estas cifras fueron del 34%,  292%, y 300%. Y, para el primer trimestre de 2018, el 27%, 134% y 170%…. el EBITDA del año 2017 fue un 86% inferior al del año anterior y el EBITDA ajustado se redujo un 51%. En contraste, «En los cinco años anteriores… Akorn creció de forma consistente, año tras año, medido por ingresos, EBITDA, EBIT, y EPS.» ¿Qué había pasado? Fresenius descubrió que Akorn no había sido sincera – completamente sincera – con la FDA, esto es, con el regulador de los medicamentos en EE.UU. y, sobre esa base, terminó el contrato. Akorn demandó a Fresenius exigiéndole que cumpliera el contrato porque (i) había podido hacer una due diligence y conocer los problemas con la FDA y (ii) había firmado una cláusula “contra viento y marea” (hell and high water) que le obligaba a ejecutar la transacción pasase lo que pasase. La Chancery Court dio la razón a Fresenius, en primer lugar, porque tal caída de los beneficios y de la facturación y de tal duración cumplía los requisitos para ser considerado como un MAC. Como umbral para distinguir cuando el cambio es significativamente perjudicial, el tribunal utilizó el de una reducción del 40 % de los beneficios respecto de la media de los años anteriores a la operación. Y, en cuanto a su carácter temporal o permanente, el propio consejero-delegado de Akorn había señalado que la reducción de los beneficios y ventas se debía a la entrada de nuevos competidores lo que hacía prever que la intensificación de la competencia sería permanente. JP Morgan había hecho una fairness opinion que valoraba Akorn a 32 dólares por acción. La realizada en el momento del pleito la valoraba en 5. En cuanto a las infracciones regulatorias, el tribunal consideró que si estas implicaban un riesgo para la empresa de perder, al menos, el 20 % de su valor, la cláusula MAC podía considerarse aplicable. Y tal era el caso. En Akorn, el cumplimiento normativo era un desastre y un consultor contratado para realizar una auditoría que había inspeccionado una planta de Akorn en septiembre de 2016 testificó en el juicio «que algunas de los fallos en la integridad de los datos de Akorn eran tan fundamentales que ni siquiera esperaba verlas en una compañía que fabricara tazas de espuma de poliestireno’, por no hablar de una compañía farmacéutica que fabricaba medicamentos inyectables estériles». Y un vicepresidente de Akorn había suministrado datos falsos y engañosos a la FDA en un intento de que Fresenius no descubriera los fallos de funcionamiento de la empresa y diera al traste con la fusión. Es decir, que hubo ocultación dolosa de los datos y falsedad en los documentos enviados a la Administración. Dice la sentencia que: “Akorn sólo empezó a hacer un esfuerzo por resolver estos problemas en marzo de 2018, después de que Fresenius los señalara y pidiera a Akorn que revelara las falsas respuestas dadas a la FDA por parte de Akorn… En ese momento, Akorn formó un comité directivo ejecutivo para asegurar la integridad de los datos, comité que se reunió por primera vez en abril de 2018. Sólo en junio de 2018 Akorn hizo una lista de los centenares de deficiencias acumuladas y muchas de las cuales se remontaban a años atrás”. Los datos a los que se refiere el Tribunal son los que tienen que facilitar las empresas farmacéuticas cuando solicitan una autorización para poner en el mercado un nuevo medicamento. Cuando se trata de genéricos, como los que fabricaba Akorn, esta autorización es “simplificada” porque la eficacia y seguridad del medicamento ya fue probada cuando se autorizó el medicamento al fabricante titular de la patente. Pues bien, parece que Akorn había suministrado datos falsos sobre sus propios procesos de fabricación del producto al solicitar tales autorizaciones. En fin, los incumplimientos de Akorn no podían subsanarse, de manera que Fresenius no tenía que esperar para resolver el contrato de fusión. Además, durante el período transitorio (el que va desde la celebración hasta la ejecución del contrato), los gestores de Akorn habían incumplido su obligación de gestionar diligentemente la empresa, (ordinary-course of business) reduciendo aún más, los recursos destinados a asegurar el cumplimiento de las obligaciones regulatorias de Akorn y tratando de ocultar los problemas detectados a partir de un chivatazo sobre la integridad de los datos suministrados a la FDA.

 

Cláusulas de elevación del precio (earn out)

Se llaman, en inglés, “earn-out payments”. Básicamente, establecen que el comprador pagará un precio adicional al pactado si los resultados de la compañía, tras la toma de su control por el comprador, alcanzan un determinado nivel. Cuando se trata de una fusión, entonces los resultados relevantes son los de la compañía absorbente o resultante de la fusión. La eficiencia de estas cláusulas es evidente: si vendedor y comprador discrepan respecto a los beneficios futuros que cabe esperar de la compañía que se vende, en lugar de discutir al respecto durante la negociación, pueden “aplazar” la discusión al momento en que tales resultados se hayan verificado, esto es, esperar un año o dos y comprobar quién era el optimista y quién era el pesimista.

El problema contractual es que, durante el período relevante (el que va desde la ejecución del contrato y la toma de control de la empresa por el comprador hasta la finalización del tiempo pactado para comprobar si se han producido esos mayores beneficios o no), es el comprador el que controla la gestión de la empresa, de manera que puede tener incentivos para no ganar tanto dinero en dicho período como para tener que pagar las cantidades prometidas de acuerdo con la cláusula earn-out. En principio, si esos pagos no son muy elevados, el comprador tiene los incentivos adecuados para maximizar el valor de la compañía que ha comprado (porque el aumento de valor se lo queda) pero, en situaciones peculiares, puede tenerlos para aplazar las ganancias (manipulando la contabilidad, las ventas o las compras, aplazando cobros y adelantando pagos etc) de manera que éstas afloren sólo una vez transcurrido el período relevante. Además, la cláusula sólo tendrá cierto valor si el comprador se obliga a mantener su gestión separada del resto de sus empresas – gestión autónoma – porque, en otro caso, será dificilísimo determinar si los mayores beneficios se han obtenido de la empresa adquirida o de las sinergias con otros activos del comprador o de la habilidad gestora del comprador.

En el caso de la Sentencia de la Chancery de Delaware Fortis Advisors LLC v. Dialog Semiconductor PLC, (obsérvese que el demandante es una sociedad creada ad hoc para litigar ¡La sofisticación del sistema jurídico norteamericano!), la cláusula decía lo siguiente:

From the Closing Date through the end of the Second Earnout Period, Parent shall, and shall cause its Affiliates . . . to, use commercially reasonable best efforts, in the context of successfully managing the business of the Surviving Corporation, to achieve and pay the Earn-Out Payments in full

Y la sociedad adquirida no generó los ingresos/beneficios previstos en el contrato. Los compradores lo comunicaron así a los vendedores y éstos demandaron diciendo que los primeros habían incumplido el contrato porque no habían hecho sus mejores esfuerzos comercialmente razonables para alcanzar tales resultados.

Lo más interesante de la sentencia es lo que afirma respecto de los implied covenants, es decir, lo que en Derecho continental denominamos integración del contrato ex art. 1258 CC. La eficiencia de esta regla es indudable: reduce los costes de las partes en la redacción de los contratos ya que integra éstos con las cláusulas usuales y las que dos partes honradas habrían establecido si hubieran tenido el tiempo y las ganas para hacerlo (buena fe). A diferencia de lo que sucede, a menudo, en el Derecho inglés, el Derecho norteamericano permite al juez integrar el contrato con las consecuencias – no pactadas – derivadas de la buena fe. El Juez de Delaware aclara, sin embargo, que para integrar el contrato judicialmente es necesario que haya una laguna, es decir, que “falte” una obligación en el contrato que sea contraria al “plan de las partes”. En los términos utilizados por la jurisprudencia norteamericana:

«[E]l pacto implícito sólo se presume cuando un contrato carece de un reglas o cláusulas que regulen específicamente una cuestión y el pacto con el que se pide al tribunal que integre el contrato es coherente y no contradictorio con los propósitos de las partes reflejados en el lenguaje del contrato». El tribunal debe centrarse en «lo que las partes probablemente habrían hecho si hubieran previsto la cuestión ahora discutida en el momento de celebrar el contrato». 

Pero, en el caso, las partes excluyeron expresamente un pacto semejante. En el caso, el demandante alegó que el demandado no había desplegado sus mejores esfuerzos y señaló un conjunto de decisiones que podría haber adoptado y que no adoptó y que, presumiblemente, habrían permitido a la empresa obtener los beneficios o los ingresos previstos en la cláusula. Pero, al actuar así, el demandante pierde porque – dice el Juez – no ha identificado una laguna en el contrato.  Las presuntas decisiones que podía haber adoptado (despedir a un directivo, incrementar el inventario de mercancías para atender pedidos etc) no se habían incluido en el contrato al especificar qué se entendería por “mejores esfuerzos” y las partes, sin embargo, regularon detalladamente cuál debía ser el comportamiento del comprador durante el período relevante.

 

Adquisición de empresas cotizadas: la break up fee

Cuando la empresa objetivo (target) es de capital disperso, los interlocutores del comprador serán, normalmente, los administradores de la target y los accionistas significativos. Entre el comprador y éstos se desarrollan negociaciones que culminan, normalmente, en un compromiso por parte de los administradores de proponer a los accionistas aceptar la oferta del comprador y, por parte de los accionistas significativos, un compromiso irrevocable de vender a dicho comprador. Con las acciones de estos accionistas bajo su control, el comprador puede hacerse con la totalidad del capital mediante una Oferta Pública (OPA) dirigida a los demás accionistas y se protege frente al riesgo de que aparezca un tercero interesado en adquirir el control.  En el marco de estas negociaciones, el potencial comprador pretenderá asegurarse de que los accionistas significativos o los administradores no se van con otro, esto es, no aceptarán la oferta de ese tercero que pretenda competir con el comprador por adquirir el control. A tal efecto, es frecuente que se obliguen (los administradores por cuenta de la sociedad target o los accionistas significativos por cuenta propia) a pagar al comprador frustrado (porque la empresa ha sido vendida a un tercero) un ‘premio de consolación’ o break-up fee. Como puede apreciarse, el compromiso irrevocable es incompatible con la break-up fee. El comprador tiene derecho a exigir a los accionistas que se han comprometido a venderle que le vendan. Si venden a un tercero, habrán incumplido el contrato. La break-up fee tiene, por tanto, pleno sentido en el caso de que sean los administradores de la target los que se comprometan, en nombre de la sociedad, a su pago, si los accionistas deciden finalmente vender a un tercero. Cuando los accionistas significativos no quieren comprometerse a vender y desean reservarse la posibilidad de vender a un tercero que ofrezca más que lo que ofrece este comprador, sustituirán el compromiso irrevocable de venta por un premio de consolación para el comprador. Pactarán, por ejemplo, que si los accionistas acaban vendiendo a un tercero que ofrezca más que el comprador, compartirán parte del mayor precio pagado por este tercero (la mitad del sobreprecio para cada uno, por ejemplo). Con esta garantía en su mano, el comprador tendrá incentivos – ex ante – para invertir en identificar y analizar las potenciales target. Y, a modo de cláusula penal, estas cláusulas reducen la probabilidad de que aparezca un tercero que compita por adquirir el control porque tendrá que pagar un sobreprecio que compense a los accionistas del pago de la break-up fee al primer comprador o el premio de consolación, pero aumenta el volumen de potenciales interesados en adquirir la compañía.

Como puede suponerse, los administradores de una sociedad de capital disperso pueden tener incentivos para obligar a la sociedad a pagar un break up fee aún en los casos en los que la oferta del potencial comprador no va en el mejor interés de los accionistas. Estos preferirán que se organice una subasta y que aparezcan postores que compitan con dicho comprador para maximizar el precio por sus acciones. Por tanto, un problema serio es el de determinar cuándo – al aceptar que la sociedad pague la break up fee – los administradores han infringido sus deberes de lealtad hacia los accionistas. En general, y si no hay ventajas particulares para los administradores (prometidas por el comprador a los administradores tales como comisiones, puestos en otras empresas del comprador, etc.), la validez de las break up fees no ofrece dudas, ya que, como hemos visto, incentiva a los potenciales compradores a realizar ofertas. Los premios de consolación no desincentivan la aparición de terceros interesados, ya que se limitan a “repartir” entre el oferente inicial y el accionista el mayor precio que está dispuesto a pagar el tercero. Unos administradores actúan lealmente si aceptan estas cláusulas después de haber realizado diligentemente un análisis del mercado para comprobar que la oferta del comprador es la mejor de entre las disponibles.

Un ejemplo lo proporciona el acuerdo entre Isolux y Cintra en 2006. Isolux había hecho una OPA sobre Europistas, de la que Cintra era accionista significtiva. Cintra se había comprometido a vender en la OPA a Isolux. Apareció un tercero, Sacyr que mejoró la oferta de Isolux sobre Europistas. Isolux y Cintra acordaron “repartirse” el mayor precio pagado por Sacyr por las acciones de Europistas.

A estas cláusulas se añaden las llamadas “no-shop” o “non-solicit” que podrían traducirse como cláusulas de pasividad. Los administradores se comprometen a no buscar activamente nuevas ofertas de compra. Estas cláusulas responden a la misma lógica que las break up fees. De ahí que no se hayan considerado válidas si prohíben a los administradores “escuchar” a otros oferentes. Es decir, los administradores no pueden dejar de valorar y poner en conocimiento de los accionistas otras ofertas mejores que la del primero por el hecho de que se hayan comprometido a “non solicit” nuevas ofertas.

Aunque, como hemos dicho, la validez de los premios de consolación está fuera de toda duda, para proteger a los accionistas dispersos frente a comportamientos desleales por parte de los administradores, tienden a verse con disfavor cuando su cuantía es muy elevada (más de un 1 % del valor de la target tiende a considerarse excesivo). En efecto, si la break-up fee es muy elevada, existe el riesgo de que la operación de compraventa no sea sino una forma de blindaje de los administradores, que pueden rechazar a un comprador hostil advirtiendo de que si los accionistas deciden vender a este comprador hostil, la compañía se verá obligada a pagar una cantidad enorme al primer comprador (“amigo” de los administradores)

Estas cláusulas también pueden incluirse en acuerdos de fusión. Al respecto, la doctrina alemana es restrictiva. Si es una cláusula que calcula anticipadamente los daños previsibles de que la fusión no se lleve a término y ha de pagarla la sociedad a quien sea imputable esta frustración, no hay problema de validez alguno. Pero si son cláusulas penales que se imponen con independencia de la imputación subjetiva de la frustración de la fusión (break-up fee) sólo serán válidas si su cuantía no es tan alta como para generar “una presión económica excesiva” sobre los socios que, ante semejante amenaza se pueden ver presionados para aprobar una fusión que no les conviene y “con ello, de facto se estaría trasladando la competencia para decidir sobre la fusión de los accionistas a los administradores” Hoger/Hoger, Münchener Handbuch des Gesellschaftsrechts Tomo 8: Umwandlungsrecht, § 8, num marg. 134.

La break up fee no constituye asistencia financiera, porque se paga sólo en el supuesto de que el primer comprador no llegue a adquirir las acciones de la compañía. Por último, y como venimos diciendo, los administradores están prometiendo pagar a un oferente con dinero de la compañía, por lo que la cantidad a pagar debe ser el mínimo necesario para inducir al oferente a realizar la oferta. Determinar su cuantía corresponde a los administradores y la decisión correspondiente está cubierta por la business judgment rule.

 Si la break up fee se ha pactado como arras penitenciales o como confirmatorias y, por tanto, constituyen la única pretensión posible frente al que se ha apartado de la fusión, será una cuestión de interpretación del contrato

Por último, los contratos de compraventa de empresas incluyen cláusulas acerca de cómo resolver los conflictos entre las partes una vez ejecutado el contrato. Desde la previsión de una mediación hasta el arbitraje pasando por procedimientos internos – con intervención de los administradores de las sociedades parte del acuerdo – de composición de intereses. En los contratos que articulan la entrada de un private equity (que adquiere una proporción mayoritaria del capital de la compañías pero no la totalidad, de modo que el fundador de la empresa se queda como socio minoritario), se regula en detalle también la “salida”, esto es, las condiciones en las que se realizará la futura venta de la empresa con el reparto del precio que pague el eventual comprador entre los socios

V., el caso Miller v. HCP en Alfaro, Jesús, Venta de empresa con derecho de arrastre y distribución en cascada del precio, en Almacén de Derecho, 2018


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