Por Luis Fernández del Pozo

 

Introducción

En una operación de conversión de deuda en capital (debt-equity swap) la dilución de la posición del viejo socio, en su doble aspecto patrimonial y político, depende de dos factores: del valor dado a la deuda en la conversión que es lo que mide el importe de la imputación de la aportación en recursos propios; de la relación de canje, tipo o precio de emisión/asunción (expresado en relación con el valor nominal como si dijéramos emisión al 120 por ciento), que pondera cómo se reparte lo que conjuntamente se imputa en neto: la parte de la aportación que se inscribe dentro del capital social y la parte residual que queda en prima de emisión o de suscripción. Ambos factores son independientes pero interrelacionados: (i) dado un determinado tipo de emisión cuanto mayor sea la valoración dada a la deuda en conversión mayor será la potencial dilución del viejo socio (problema de la sobrevaloración de la aportación sobre todo en situaciones de insolvencia o próximas a la insolvencia); (ii) Dada una determinada valoración de la aportación y del valor nominal de las acciones o participaciones la dilución está en función de cuál sea precio de emisión sobre la par: cuanto mayor sea la parte que se imputa a capital (y menos a reservas) mayor será la dilución soportada por lo viejos socios.

Recientemente se ha remitido a las Cortes un Proyecto de Ley de reforma del Texto Refundido de la Ley Concursal para la transposición de la Directiva (UE) 2019/1023 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 20 de junio de 2019, sobre marcos de reestructuración preventiva (en adelante, PLRC). El plan de reestructuración tiene por contenido posible la capitalización de ciertas clases de créditos y la cuestión se resuelve en un solo exiguo precepto -el artículo 632 PLRC- que establece un “régimen especial” que viene a reproducir lo que ahora se dice en la Ley Concursal (en adelante, TRLC): que en esos casos no se aplica lo previsto en el primer párrafo del art. 301 LSC por cuanto se entenderá a estos efectos que “los créditos a compensar son líquidos, vencidos y exigibles” (vid. ahora el artículo 624.1 TRLC en acuerdos de refinanciación y el art. 328 TRLC en convenio concursal).

En lo que sigue se trata de examinar el sistema previsto en el PLRC para proteger a los socios en este tipo de conversiones de deuda en capital a través de la revisión judicial ex post de la justificación material. Trataré de demostrar que no ha mejorado sensiblemente el régimen vigente (vid. en ese sentido mi trabajo en la Ley Mercantil nº 1, 2014).

 

Valor de los créditos en la conversión ex art. 301 LSC

Cuestión muy discutida en la doctrina es la del valor que deba darse a la deuda en su capitalización. No faltan quienes defienden que debe capitalizarse a valor nominal del crédito. He tratado de esta cuestión en otras ocasiones y me limitaré aquí a ofrecer conclusiones generales:

1º. En el supuesto de “compensación programada”, como ocurre con las convertibles y similares, la valoración en conversión, cuando ésta proceda, deberá ajustarse a “las bases y modalidades de la conversión”. Por cierto que estas bases serán en su caso objeto de justificación ex ante a través del informe de administradores y del auditor ex art. 414 LSC.

2º. En “situaciones normales” -en que no quiebra el principio de “empresa en funcionamiento”; en que no se da probabilidad de insolvencia- la capitalización de créditos se verifica a su valor contable y éste se determina por el sistema de registro del “coste amortizado” (cfr. NRV 9ª, Instrumentos Financieros PGC). La única explicación razonable de esa infausta modalidad del aumento de capital social, la única coherente con la Directiva, que es que la regulada en el art. 301 LSC, es estamos ante un aumento con aportaciones no dinerarias de régimen “simplificado” en cuanto se sustituye la valoración del experto independiente por una mera certificación del saldo contable … dado que esas circunstancias el valor contable de la deuda es una razonable aproximación del valor razonable.

3º. Cuando exista evidencia fiable de un valor razonable diferente del coste amortizado rige también el criterio contable que obliga a que la deuda se dé de baja (y su importe se abone luego en recursos propios) precisamente por ese valor razonable contrastado. La diferencia entre valor contable anterior y valor contable nuevo, coste amortizado y valor razonable, se registra en pérdidas y ganancias como ingresos financieros. Así resulta del art. 33 R ICAC de 5 de marzo de 2019 y de numerosas consultas a ese organismo (cfr. Consulta 5 del BOICAC nº 79 de septiembre de 2009; Consulta 4 del BOICAC nº 89, de marzo del 2012; Consulta 1 del BOICAC 127, septiembre de 2021 para cotizadas). Esta es la única interpretación coherente con los criterios NIIF y, por cierto, es el criterio seguido en la normativa fiscal (vid. art. 15.1 LIS). El auditor certifica de la corrección de la contabilización: se capitaliza a valor contable que es el valor razonable contrastado. Existen opiniones en contra: Gallego Córcoles, A., La capitalización de créditos mediante aumento del capital social, Aranzadi, 2019, pp. 225 y ss.; Azofra Vegas, F., La homologación judicial de acuerdos de refinanciación, 2017, 2 ed., Reus, pp. 183; González Vázquez, J.C., “Conversión de deuda en capital y acuerdos de refinanciación” en Pulgar Ezquerra, J. (dir.), Reeestructuración y gobierno corporativo en la proximidad de la insolvencia, 2020, Wolter Kluwer, pp. 611 y ss. Desarrollo esta tesis con detalle en Fernández del Pozo, “A vueltas con la cuestión acerca del importe en que se capitalizan las deudas en el aumento por compensación de créditos”, La Ley Mercantil nº 57, abril 2019.

4º. En caso de una reestructuración preconcursal o concursal, el valor de la deuda en conversión es el valor que resulta del convenio, acuerdo o plan computadas las correspondientes quitas, esperas o cambio de condiciones. La diferencia se inscribe en ingresos financieros.

 

Fijación de la relación de canje y laguna de protección del minoritario frente al abuso del mayoritario

Dado un valor nominal de la acción o participación (que puede modificarse incluso antes de la conversión para sanear pérdidas contables), en principio una emisión a valor razonable conjuga el problema de la dilución. No obstante, es habitual que se emita “al descuento” sobre el valor razonable y no puede despreciarse la existencia de un juego de incentivos perversos en la colusión de intereses entre administradores-socio de control- acreedores que reestructuran su deuda frente a socios externos.

Si bien se tutela la posición de los socios mediante la “certificación” expedida, en anónimas, por el auditor de la sociedad ex art. 301.4 LSC – lo que no solo debería prevenir la simulación de créditos sino también el respeto de las reglas contables de reconocimiento (inicial) y valoración posterior de los mismos-  existe una laguna legal de tutela preventiva en relación con el tipo o precio de emisión que se fijare en la conversión de la deuda en capital:

1º. No existe mecanismo de control ex ante de la equidad del precio de emisión de las nuevas acciones o participaciones – una justificación de la relación de canje- a diferencia de lo que ocurre, por ejemplo, significativamente, en los procedimientos de exclusión del derecho de preferencia en que se exige cohonestar el sumatorio del valor nominal más el importe de la prima por acción o participación con el valor real o, mejor, valor razonable tanto en sociedades comunes (cfr. art. 308.2 c) LSC) como en cotizadas (art. 504 LSC).

2º. Salvo en sociedades abiertas en que existe mercado que asegure la negociabilidad efectiva del derecho de suscripción, la concesión incluso potestativa, legal o voluntaria, por parte de la sociedad de un derecho de preferencia al viejo socio no previene suficientemente del riesgo de dilución en el caso de un inequitativo, por demasiado bajo, precio de emisión. Según la interpretación muy mayoritaria en los aumentos del artículo 301 LSC no hay tal derecho en esa modalidad de aportación no dineraria salvo en las operaciones acordeón “en todo caso” ex art. 343.2 LSC. Por solo citar la más reciente “doctrina” vid. la RDGSJFP de 7 de febrero de 2020 en que se hace un repaso del estado de la cuestión. En el límite, a determinado valor nominal toda la aportación se imputará a capital y no se lleva a reservas. Po otra parte, si el valor razonable ex ante es cero, habría en teoría que amortizar totalmente la posición del socio anterior.

3º Todo el control material de la equidad de la conversión se desplaza de una fase previa propia de un mecanismo preventivo a la ponderación judicial ex post de la equidad del tipo de canje. Se trata de verificar si se cumple lo que se expresa con recurso a un concepto jurídico indeterminado:  como se dice ahora en sede de homologación de acuerdos de refinanciación, se trata de discriminar si las condiciones de emisión, también el tipo, “obedecen a causa razonable” (cfr. art. 700 TRLC). En su contrapartida, deberá cohonestarse en sede judicial si el sacrificio exigido de los acreedores es “proporcionado” (cfr. art. 619.1.2º TRLC, por analogía). Ni que decir tiene que nuestros avezados analistas económicos del Derecho no suelen contemplar los enormes costes, directos e indirectos, retrasos e incertidumbres, del proceso de “adjudicación judicial” que son esperables en nuestro sistema institucional de litigación. Como señala con acierto la profesora Gallego, aunque alguno de esos aumentos de capital sea impugnable en razón de su carácter abusivo conforme a la LSC, “resulta ser una posibilidad más teórica que real (…/…) un remedio ex post muy relativamente eficiente” (“La capitalización de créditos en el concurso y en el preconcurso”, en Díaz Moreno, A./León Sanz, F./Vázquez Cueto, J.C. dirs., Sociedades y concursos, estudios de derecho societario de la crisis, 2018, pp. 105-136).

 

El régimen proyectado: capitalización preconcursal de los créditos

En situaciones de “empresa en dificultades” o, para utilizar la terminología seguida por el prelegislador de la reforma concursal, a partir de superado el umbral preconcursal que define el “estado de probabilidad de insolvencia”, queda a disposición de socios y de sus acreedores el instrumento preventivo del arreglo preconcursal de los planes de reestructuración (PR). La cosa es que en situaciones de riesgo de insolvencia y de restructuración preventiva existen dos valores razonables de acciones y participaciones, no solamente uno, a tener en cuenta: el valor razonable ex ante (que puede ser cero para los viejos socios de sociedad deudora en situación de insolvencia) y el valor razonable ex post como consecuencia de implementar la reestructuración (que por hipótesis es superior al anterior y en la cuantía necesaria para asegurar la viabilidad a corto y a medio plazo).

Pues bien: la normativa proyectada incluye como novedad respecto al régimen común vigente la existencia de un test material de equidad del tipo de canje actuable ex post exclusivamente en sede judicial y en atención a dos criterios básicos: (i) El respeto/superación de un precio suelo (valor ex ante de la empresa deudora en el mejor escenario alternativo a la reestructuración) según el modelo del “best interest test” aplicable a los socios; (ii) El reconocimiento de un derecho del viejo socio a participar, si existe causa justificada, en la plusvalía de la revalorización mediante la aplicación del test de prioridad en su versión relajada (=no en régimen de prioridad absoluta tal y como se determina en el art.655.2.4º PLRC).

En el proyecto de reforma concursal: (i) En todo caso, el viejo socio debe recibir en la restructuración un valor (en metálico o/y en acciones o participaciones) superior al que le correspondería en caso de liquidación concursal de los bienes del deudor, individualmente o como unidad productiva (cfr. art. 654.1.6º por analogía PLRC); (ii) Puede participar, en paridad con otros viejos accionistas, en la plusvalía de la reestructuración en un precio o tipo de emisión que concilie dos exigencias para componer intereses opuestos: que una clase de acreedores afectados fuera a recibir un valor superior al importe de sus créditos (cfr. art. 656.1.5º PLRC) y que no se imponga a los acreedores afectados un “perjuicio injustificado” (cfr. art. 655.3 PLRC). En el régimen especial la regla de desviación respecto a la de prioridad absoluta es más relajada: basta con que la clase o clase de acreedores que no lo hayan aprobado reciban un trato más favorable que el otorgado a “clases inferiores” (la de los socios es la clase última). Tal regla dicha de “prioridad relativa” se encuentra en el art. 684.4 PLRC pero se toma de la Directiva de reestructuración.

Supongamos que una sociedad limitada explota una empresa con problemas serios de liquidez con un valor en funcionamiento ex ante de 100 con una deuda ordinaria de 80. El valor restante de 20 corresponde a los socios. Se propone una reestructuración para llevar el valor ex post a 200 mediante nueva financiación que consiste en un aumento de capital por compensación de créditos y con emisión de nuevas acciones que deja reducida la participación de los antiguos socios a un porcentaje superior al 10% del capital social con la consecuente dilución de sus derechos.

Como quiera que el valor ex post imputable a los socios (más de 20: 10% de 200) supera el valor de la mejor alternativa posible a la estructuración (valor razonable ex ante de 20), se cumple con la regla del suelo del “interés superior de los acreedores (residuales)”. Socios disidentes (típicamente los minoritarios) podrán oponerse judicialmente con éxito a la homologación porque no se les puede imponer forzosamente el plan mediante el cram-down intraclase u “horizontal” (cfr. art. 10.2 d) Directiva). Como es obvio esa regla con su valor suelo se cumplirá siempre que el valor anterior fuese negativo… lo que sucederá en situaciones de insolvencia definitiva por regla general.

Ahora bien, la cosa cambia si examinamos la equidad de la distribución de la plusvalía y si la participación conferida a los acreedores es suficientemente alta: los socios pueden en justicia oponerse a la reestructuración -aunque se cumpliera con el suelo- si el valor conferido (aunque estimado) a la clase de los acreedores ordinarios supera el valor reconocido de sus créditos. Si por la capitalización de la deuda los acreedores reciben, digamos, el 50% del capital social ex post se atribuye por ende a los acreedores un valor en su conjunto de 100 (50% de 200). Ocurre entonces que ese importe de 100 excede en mucho del valor de la deuda ordinaria que se capitaliza (80).  Se habrá violado la regla subsidiaria de prioridad absoluta según la cual ninguna clase de acreedores puede “recibir o mantener más del importe total de sus créditos o intereses”. Si el plan no es consensual (no se aprueba con el consentimiento de los socios) éstos pueden oponerse con éxito a su homologación judicial porque no se les puede imponer forzosamente el plan mediante el cram-down interclase o “vertical” (cfr. artículo 11.1 d) Directiva.

Desde la perspectiva del socio, se trataría de retener una participación lo más alta posible, como es lógico siempre que el correspondiente sacrificio de los acreedores no sea crítico. La negociación de haberla se fija en la consecución de una retención superior al 40% pero que toleren los acreedores/juez.

Salvo en los supuestos de PR acogidos al denominado “régimen especial” del Título V, artículos 682 y ss. y los que reestructuran empresas con insolvencia meramente probable en que se requiere inexcusable acuerdo de socios (cfr. 684.2 PLRC y 640.2 PLRC respectivamente), será posible que los acreedores impongan a los socios una determinada capitalización forzosa de sus créditos dentro de un plan no consensual -sin aprobación o contra la decisión de los socios- en cuyo caso, los socios perjudicados tienen la carga procesal de impugnar las condiciones de capitalización y el cram-down “vertical” a través del mecanismo de oposición o impugnación de la homologación ex art. 631.2.5ª PRLC. Sin embargo, no se establece ningún requisito material de entrada a través de informe de experto independiente

En los conflictos “horizontales” en relación con un PR pueden los socios mayoritarios arrastrar a los minoritarios mediante un cram-down intra-clase.  Habiendo acuerdo de junta en un plan consensual (con quorum y mayorías ordinarias), es carga de los minoritarios acreditar el abuso de la posición de la mayoría y la falta de “causa razonable” de la dilución soportada impugnando el acuerdo social … exclusivamente por la vía de la oposición o impugnación del plan que contenga esa previsión (art. 631.2.5ª PRLC en relación con el art. 204.1 LSC). Sin embargo, se descuida la tutela informativa del socio.

 

Conclusiones

A estas alturas parece obvio que el prelegislador debería haber aprovechado la ocasión para reformar o derogar el desdichado artículo 301 LSC que carece de similar en todo el Derecho comparado: no es suficiente dar por no puesto el absurdo requisito del apartado primero sobre la liquidez y exigibilidad de los créditos lo que debería valer siempre aunque sea en situación de solvencia. Y, de optarse por mantener en nuestro Derecho positivo de sociedades una modalidad especial de aumento de capital social por compensación de créditos (la otra solución obvia es simple derogación y absorción en la modalidad de aportaciones no dinerarias), hubiera sido de todo punto conveniente introducir en sede común de la LSC una tutela preventiva completa del socio que alcance a la exigencia de un  informe, de administrador/experto, que venga referido tanto al valor en conversión como a la relación de canje o tipo de emisión … como se hace en convertibles y en fusiones.

Desde la perspectiva procedimental es incluso lícito plantearse la necesidad de cohonestar la regulación proyectada con el derecho constitucional a la tutela judicial efectiva del artículo 14 CE (el problema se ha planteado por ejemplo en la corte casacional francesa y en las doctrinas alemana e italiana). Ninguna opción procedimental del PLRC convence: (i) De un lado, un procedimiento sumario pero de única instancia de contradicción previa regulado en los arts. 662 y ss. PLRC en que al menos existe posibilidad de ventilar controversia con la carga de oposición y prueba de los perjudicados; (ii) De otro, un “procedimiento” de homologación judicial sin contención –mas bien se trata de un expediente de jurisdicción voluntaria- disciplinado en todo un capítulo V, arts. 635 y ss. en que el juez se limita a realizar un mero control formal de la suficiencia de la documentación aportada y poco más (vid. sobre el exiguo alcance material del control judicial el art. 647.1 PRLC) aunque con la posibilidad de un recurso de impugnación caracterizado por la sumariedad (arts. 653 y ss. PRLC; la sentencia se dicta dentro de los treinta días) … y que, para colmo de males,  no impide la ejecución del auto no firme e incluso su inscribibilidad (cfr. art. 659 PLRC).

El principal problema -que afecta a socios y también a los acreedores – es de política legislativa: el redactor de la propuesta persigue agilizar y abaratar el proceso de homologación y se resiste a imponer la presentación/publicidad de informes de expertos como requisito de admisión a trámite del procedimiento. El legislador español se acoge a la posibilidad prevista en la Directiva de no exigir con carácter previo para entrar en el procedimiento preconcursal y en la homologación del plan una prueba de viabilidad/razonabilidad del plan mediante, por ejemplo, el informe emitido por un experto independiente (cfr. art 1. 3 Directiva). Nos aparatamos así en un punto esencial de tutela de derechos del régimen anterior de la homologación de los acuerdos (colectivos) de refinanciación pieza básica del cual era el requisito de la acreditación de la viabilidad del plan propuesto por informe de un experto verdaderamente independiente nombrado por el Registrador mercantil a instancia de parte legitimada: cfr. arts. 606 y 606.3 in fine TRLC. En cambio, ese informe es esencial, por ejemplo, en el sistema italiano de la Legge Fall. (o del Código de la Crisis).

Es cierto que en el caso más grave de homologación del plan no aprobado por todas las clases de acreedores e inexistencia del requisito de la mayoría simple de clases, el artículo 639.2º  PLRC requiere que se ponga a disposición del juez (nada se dice de los socios) un informe del experto en la reestructuración sobre el valor de la sociedad deudora como empresa en funcionamiento.  A pesar de todo ello, la regulación legal sobre el experto es , a nuestros efectos, muy insatisfactoria y, desde luego, de existir informe de experto es el juez a quien va destinado (cfr. 643.3 PLRC):  nada se dice en la reforma de la puesta a disposición de tal información en beneficio de los socios que de suyo normalmente han aprobado el proyecto antes de la solicitud judicial de homologación (el experto se nombra después). En cuanto al aspecto más relevante del proyecto de plan cual es el tratamiento equitativo de los afectados no es objeto de informe ni, lo que es peor, de control judicial en sede del “expediente de homologación” (me niego a calificarlo de verdadero procedimiento).

Foto: Pedro Fraile