Por Francisco Garcimartín Alférez

 

El teorema de Modigliani-Miller

 

La proposición primera del teorema de Modigliani-Miller afirma que, bajo ciertas asunciones teóricas, el valor de una empresa no depende de su estructura de capital. Dicho de otro modo, el valor de una empresa “no apalancada”, i.e. que sólo se financia con capital (equity), es el mismo que el de otra empresa idéntica “apalancada”, i.e. que se financia mayoritariamente con deuda. Lo dejamos aquí, de momento.

 

La acción de regreso del llamado “fiador real”

 

Sin entrar en discusiones dogmáticas sobre las calificaciones (para las que carezco de cualquier autoridad), parece bastante pacífico, al menos en la doctrina, que el llamado “fiador real” goza de acción de regreso contra el deudor principal. Naturalmente, esta acción presupone que el acreedor ha realizado la garantía y, por consiguiente, el “fiador real ha pagado por el deudor”. Si A pignora un activo propio en garantía de una deuda de B y el acreedor ejecuta el bien gravado para cobrarse la deuda, estamos ante un “pago por tercero” que otorga a A una acción de regreso contra B; aunque sólo sea por analogía con las reglas de la fianza (artículos 1838 y 1839 CC).

El monto de la acción de regreso viene determinado por el “pago” hecho por A; que a su vez vendrá determinado por el valor de realización del bien, pues hasta ahí alcanza su garantía. Si este valor ha sido suficiente para satisfacer el crédito garantizado, A tendrá acción de regreso contra B por el valor del bien, dejando de lado otros gastos o partidas indemnizables ex Artículo 1838 CC. Si el valor de realización sólo ha servido para satisfacer parcialmente el crédito, la acción de regreso será por el valor del bien, pero el acreedor principal es preferente en relación con la parte que le queda por cobrar (artículo 1213 CC). Así, por ejemplo, si la obligación garantizada es 100 y el valor de realización del bien ha sido 80, A tendrá derecho de regreso contra B por 80, pero esta acción de regreso está subordinada en relación con los 20 que le quedan por cobrar al acreedor principal. Si B está en concurso y los acreedores ordinarios cobran el 50% de su crédito, el acreedor original cobrará sus 20 y A cobrará 30.

 

El “fiador real” socio del deudor

 

La solución anterior empieza a hacer aguas cuando el “fiador real” no es económicamente un “tercero” ajeno al deudor. El ejemplo más común en la práctica son las garantías pignoraticias que dan los socios sobre sus acciones o participaciones en la sociedad deudora. Por seguir con el ejemplo anterior, cuando A (pignorante no deudor) es el socio de B (deudor principal) y la prenda recae sobre las acciones o participaciones de A en B.

La figura, a primera vista, resulta chocante. ¿Qué valor intrínseco tiene, en garantía de una deuda contra la sociedad B, acciones o participaciones en esta sociedad, i.e. en la propia deudora? En términos financieros, un instrumento de deuda (crédito ordinario) se garantiza con un instrumento de capital (crédito subordinado) sobre el mismo deudor. Chocante, aparentemente.

En realidad, la función principal de este tipo de garantías no es asegurar el cobro inmediato de la obligación garantizada, sino acceder al control de la sociedad deudora. Esto es, permiten acceder al valor subyacente en la sociedad deudora, sus activos, a través de sus acciones o participaciones; y a partir de aquí, proceder a una reestructuración y liquidación ordenada más adelante. Esta alternativa puede, en bastantes ocasiones, ser preferible a una liquidación individual de esos activos.

 

La acción de regreso en estos casos

 

La cuestión que inmediatamente se nos plantea es si sigue aplicándose la regla general, i.e. el derecho de regreso del fiador real, en estos casos.

El teorema de Modigliani-Miller nos permite ver por qué la cuestión es, en términos económicos, irrelevante cuando la prenda se ejecuta mediante subasta; esto es, mediante venta forzosa en el mercado. Si hay acción de regreso, el comprador lo descontará del precio, con lo cual el acreedor original mantendrá su crédito por el valor de ese descuento con preferencia sobre el socio pignorante. Al segundo siguiente, el comprador paga al acreedor y se queda con la compañía. Y si no hay acción de regreso, pagará por la compañía libre de deuda y el acreedor original se verá satisfecho plenamente.

Ejemplo. Imaginemos una sociedad cuyos activos valen 100, tiene una deuda con un acreedor por valor de 80 y capital por valor de 20. El acreedor ejecuta su prenda sobre las acciones en dicha sociedad. Imaginemos también que en la subasta aparece un tercero dispuesto a pagar los 100 que vale. (i) Si hay acción de regreso, el tercero pagará 20 en la subasta (que irán para el acreedor); y a continuación pagara 60 al acreedor y 20 al socio. (ii) Si no hay acción de regreso, el tercero pagará los 100 en la subasta, de los cuales 80 irán para el acreedor y 20 para el socio. El resultado económicamente es el mismo. Haya o no acción de regreso, los 100 que está dispuesto a pagar el comprador se partirán 80/20.  Lo que obviamente no puede pretender el comprador es pagar 80 y negar la acción de regreso (o el pago del valor residual que le quedaba al socio).

 

Y cuando el propio acreedor se adjudica las acciones

 

La existencia de la acción de regreso puede devenir económicamente relevante cuando, como es habitual en estos casos, no hay un tercero dispuesto a quedarse con la sociedad y se la quedan los propios acreedores.

En tal caso, parece evidente que no debe haber acción de regreso. Es a todas luces absurdo pensar que, si se ha procedido a la ejecución de la prenda mediante venta forzosa y no hay ningún tercero dispuesto a quedarse con la compañía, la adjudicación al propio acreedor conlleve una acción de regreso por parte del socio pignorante. Ello llevaría al absurdo de que los acreedores principales (ahora socios) acabarían subordinados al “fiador real”. El acreedor pasa a ser deudor (mediato) y el garante pasa a ser acreedor. No puede ser.

Lo interesante es cómo justificar con el Derecho positivo en la mano esta excepción a la regla general (según la cual, el “fiador real” goza de acción de regreso). Se me ocurren, a bote pronto, cuatro posibles vías:

(i) La más inmediata es el “abuso de derecho”: abusa de su derecho quien pretende ejercer la acción de regreso a costa de quien era su propio acreedor (aunque mediato).

(ii) Una interpretación del concepto de “pago por tercero” ajustada a este tipo de estructuras: el socio puede ser formalmente un “tercero” frente al deudor principal, pero no lo es económicamente.

(iii) Una aplicación analógica o incluso a maiore del Artículo 1213 CC: no puede ser que mediante el ejercicio de la acción de regreso el fiador real acabe siendo preferente frente al acreedor principal (que se quedaría como accionistas y por lo tanto, como acreedor residual).

La cuarta y última via es más formalista. Se puede mantener el juego de la regla general y por lo tanto, decir que el socio sí goza de acción de regreso. Lo que sucede es sencillamente que su valor es cero. Si no hay ningún tercero dispuesto a pagar algo por la sociedad deudora es porque esta no tiene valor residual, i.e. esta técnicamente en quiebra. Por consiguiente, el valor de las acciones (el capital) es cero y por esta cantidad es por la que el socio podrá ejercitar su acción de regreso. La situación acaba siendo muy parecida a la anterior: si no hay acción de regreso, la sociedad se la queda el acreedor; y si la hay, se la queda también, pues la acción de regreso es por el valor residual, i.e. cero.

Ejemplo. Imaginemos, con los mismos datos del ejemplo anterior, que la prenda se ejecuta extrajudicialmente y no aparece ningún tercero dispuesto a pagar nada por esa compañía. Esto significa que no hay valor residual (rectius, no hay mercado para ese valor residual). El acreedor se adjudica la compañía por 80 (da carta de pago por el valor de su crédito). Si el socio (pignorante no deudor) pretende ejercitar la acción de regreso, la respuesta es sencilla: como no había valor residual, el valor de las acciones era cero y por lo tanto, ésta es la cantidad por la que podrá regresar. Y si el socio piensa que el mercado estaba equivocado, sólo tenía que haber pagado la deuda y volver a quedarse con la compañía libre de pasivos. 

La moraleja es que la renuncia contractual a la acción de regreso elimina cualquier problema en estos supuestos, pero incluso si no se ha renunciado y se pretende ejercer: (i) o debe interpretarse que no cabe ex lege, (ii) o que si cabe, es por valor cero.

 

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