Por Pol Candela
Préstamos convertibles vs emisión de obligaciones convertibles
La Ley 5/2015 de fomento de la financiación empresarial puso fin al “monopolio” que tenían las entidades de crédito en la financiación de las pymes. Facilitó el acceso de las SL a los mercados de deuda corporativa permitiéndoles la emisión de obligaciones mediante títulos o anotaciones en cuenta (art. 412 LSC). La incorporación de la obligación a un título permite que ésta sea (libremente) transmisible como un título-valor (arts. 14, 94 y 120 LCCh), de la misma manera que las obligaciones inscritas en un registro contable como anotaciones en cuenta son también transmisibles libremente mediante su transferencia contable (art. 11 LMVSI). Esta configuración jurídica permite que las obligaciones adquieran la categoría de valores negociables (art. 2.1 LMVSI). No olvidemos que, habitualmente, las obligaciones se emiten para su posterior cotización, por ejemplo, en el Mercado Alternativo de Renta Fija.
La reforma del sistema de financiación empresarial de 2015 no llegó a extender a las SL la posibilidad de emitir obligaciones convertibles. El art. 401.2.iv LSC es claro al respecto: la SL “no podrá en ningún caso emitir ni garantizar obligaciones convertibles en participaciones sociales”. La norma es imperativa porque el legislador ha afirmado expresamente que tiene dicho carácter, aunque la prohibición no esté prevista ni para proteger a terceros ni a la minoría, y tampoco es un rasgo definitorio o propio de las SL. Podría argumentarse que, dado el carácter cerrado de estas sociedades, la emisión de obligación convertibles con vocación de tráfico generalizado tendría como efecto la total apertura de la sociedad, lo que sería contrario al carácter restrictivo con que ha sido configurada la apertura de la SL. Sin embargo, el carácter cerrado de la SL no debería utilizarse como para limitar la autonomía privada. Sólo como criterio interpretativo de las normas legales y las cláusulas estatutarias. C
Si la junta general puede autorizar la transmisión de las participaciones a un tercero abriendo de esta forma la sociedad mediante mayoría ordinaria (art. 107.2 LSC), resulta poco comprensible que lo mismo no sea posible con la emisión de obligaciones convertibles que, al final, abren la sociedad a un tercero de forma equivalente a la que lo hace una transmisión de las mismas. Igual de incomprensible resulta que el legislador haya optado por el régimen más gravoso de prohibir la emisión este tipo de obligaciones en lugar de permitirlas con cautelas y garantías (mayorías reforzadas, derecho de separación de los socios disconformes con su emisión…)
Podría pensarse que la ratio de la prohibición radica en la protección de los obligacionistas, en el sentido de que no se queden encerrados en la sociedad emisora de los títulos cuando conviertan sus derechos de crédito. Los obligacionistas poseerían un título, la obligación, esencialmente transmisible de manera libre que, eventualmente podría ser convertido en participaciones, no transmisibles de manera libre. Pero lo mismo sucedería en las sociedades anónimas cerradas (aquellas cuyos estatutos contienen limitaciones a la transmisibilidad de sus acciones), de modo que la diferencia de trato entre SA y SL no se justifica. Incluso sucede algo parecido con sociedades anónimas no cotizadas que emiten obligaciones convertibles que sí cotizan, porque tras la conversión, recibirán acciones normalmente ilíquidas (no se negocian en ningún mercado de valores). Y eso tampoco ha sido razón para prohibir la emisión de obligaciones convertibles. No se entiende que el legislador no haya dejado la protección del obligacionista en sus propias manos: caveat emptor
En todo caso, la prohibición no impide que la sociedad limitada atribuya al prestamista que le ha proporcionado financiación la facultad de convertir en participaciones el préstamo otorgado. Esto no supone un fraude de ley porque el derecho del prestamista no se incorpora a valores negociables.
¿Cuál es el órgano competente para aprobar un préstamo convertible?
Los préstamos convertibles, en la medida en que su ejecución puede comportar un aumento de capital y la entrada de un nuevo socio, deben ser aprobados por la junta general (art. 160 apartado d LSC). Sin embargo, no debería haber ningún inconveniente en que se reservase la competencia para su aprobación al órgano de administración, a través de la correspondiente modificación estatutaria. Entiendo que el régimen de distribución competencial entre la junta general y el órgano de administración no está afectado por ninguna de las causas de imperatividad que acabamos de comentar, y que, por tanto, los socios deben poder atribuir al órgano de administración la competencia para celebrar y ejecutar contratos de préstamo convertible. Naturalmente, en el momento de la conversión, la aprobación del aumento de capital, en su caso, será una conducta obligada para la junta y en la medida en que los socios, vía estatutos, hayan atribuido a los administradores la competencia para celebrar este tipo de contratos, se sigue que se podría obligar (cumplimiento específico) a la junta la correspondiente emisión de la declaración de voluntad.
Características de la conversión
Cuando una sociedad aumenta su capital social para que un inversor no socio suscriba dicho aumento, el valor de emisión de las nuevas participaciones incluirá una prima sobre el valor nominal que permita ajustar el precio que se paga por las nuevas participaciones a la valoración de la compañía. En las llamadas empresas emergentes en la reciente Ley de Startups, sin embargo, al encontrarse en una fase muy temprana del desarrollo de su negocio, reina la incertidumbre sobre el valor de la empresa. Y aquí es donde es útil utilizar la figura del préstamo convertible ya que permite que, no obstante la incertidumbre descrita, los emprendedores puedan recibir los recursos necesarios para financiarse y, a la vez, que los inversores puedan participar en el proyecto de negocio sin tener que valorarlo en un momento y entorno que haría poco útil la valoración. Además, una valoración más alta de la que correspondería podría perjudicar todavía más su posición de cara a ulteriores rondas de financiación en estadios más avanzados del proyecto
Se evita así el inversor sobrevalorar la start up. En el peor de los casos, siempre puede recuperar su préstamo con intereses. A cambio, claro, renuncia al «pelotazo» que supondría infravalorar la start up.
Sin embargo, en la práctica es habitual que se termine valorándola indirectamente a efectos de la conversión mediante la inclusión de un techo (cap) a la valoración máxima de la compañía, lo que se prevé para permitir al inversor del préstamo obtener en última instancia un mayor número de participaciones. La posibilidad de invertir en un negocio poco fiable posponiendo la entrada en el capital de la compañía para cuando esta esté en condiciones de llevar a cabo una ronda de financiación que acelere su crecimiento permite al prestamista obtener las ventajas que se derivan de su condición de acreedor, en lugar de la de socio, en el caso no inverosímil de que la compañía se vaya a la quiebra.
La conversión del préstamo en capital
En general, el préstamo convertible implica la concesión de un simple préstamo con un interés remuneratorio (arts. 1753 y 1755 CC), con la particularidad de que pueda convertirse en capital social si en un determinado plazo desde la concesión se cumplen una serie de hitos y circunstancias, que consisten, normalmente, en el cierre de una ronda de financiación en la que, se entiende, se estará en mejores condiciones para valorar la empresa y será un signo de que está en crecimiento.
Es importante que el contrato de préstamo regule el evento de conversión de forma detallada, máxime si la “ronda de financiación” en la que habitualmente se convertirá el préstamo no es un concepto jurídico previamente definido o especificado en Derecho, lo que exigirá una redacción detallada del supuesto teniendo en cuenta que al inversor no le interesará convertir en cualquier ampliación de capital que pueda acordarse con posterioridad a la concesión del préstamo. Es decir, el inversor no estará dispuesto a perder las ventajas de ser acreedor y convertirse en socio a cualquier precio. La conversión sólo interesará si se espera una ronda que permita escalar la empresa o hacer avanzar el proyecto en el que en su día se confió, de modo que se cualificará la ampliación de capital mediante, por ejemplo, el establecimiento de un umbral mínimo en el que consista la ronda.
Deberán preverse los derechos y deberes de las partes en el interim, esto es, durante el período de vigencia del préstamo. Por ejemplo, la obligación de que el inversor se adhiera al pacto de socios y a los contratos de inversión junto al resto de inversores de la ronda en la que se devenga el derecho de conversión. O si en determinados eventos de liquidez futuros expresamente estipulados (por ejemplo, la disolución y liquidación, la venta de la empresa o de un activo esencial, o eventos equivalentes como la transmisión por sucesión universal), los prestamistas deben tener los mismos derechos de preferencia que los inversores de la ronda de financiación en cuanto a las reglas de reparto de dicha liquidez. Esto se debe a que, como veremos, el prestamista suele convertirlo con un descuento (paga menos por cada participación), lo que pone encima de la mesa la cuestión de si las participaciones que se dan a este inversor pertenecerán o no a la misma clase de participaciones que se otorgan a los demás participantes en la ronda. En caso afirmativo, el inversor del préstamo no sólo se asegurará la recuperación preferente de lo invertido con independencia de que disminuya el valor de la compañía, sino que recibirá una rentabilidad adicional porque sus derechos de preferencia en caso de que se produzca un evento de liquidez se computarán como si no hubiese convertido el préstamo con descuento.
También deberán regularse los distintos plazos de la vida del préstamo (por ejemplo, periodos prudentes de carencia sin amortización del préstamo para permitir que la compañía lleve a cabo una ronda, o qué sucede si el evento de conversión se produce una vez el préstamo se ha empezado a devolver) y las posibles causas de terminación (o conversión) anticipada. Por ejemplo, qué sucede si la sociedad prestataria se vende y cambia de control, en el sentido de que este hecho pueda hacer nacer un supuesto extraordinario de conversión o una devolución acelerada del préstamo.
Por último, es importante prever en el contrato si los intereses que devenga el préstamo son o no capitalizables en la conversión. Si lo son, el pago de intereses podrá estar sujeto a retención, dado que el inversor se convertirá en socio. La capitalización de intereses equivale a su pago y la sociedad prestataria deberá abonar a Hacienda la retención, de modo que al inversor le interesará que el contrato disponga que la capitalización de intereses no tiene en cuenta la retención y los pagos a cuenta que la normativa fiscal establezca. Esto significa que, si los intereses a capitalizar son, por ejemplo, 100.000 euros, las participaciones que reciba no deben valer por este concepto 81.000 euros descontando el efecto fiscal, sino que deberán valer 123.457 euros [100.000 ¸ (100% – 19%)]. Otra opción que tienen las partes es canalizar la inversión por medio de un préstamo participativo. De este modo pueden evitar de forma temporal el devengo de intereses si el interés variable del préstamo participativo (art. 20 RD-Ley 7/1996) se vincula a un beneficio neto o un volumen de negocios cuya cifra es inalcanzable antes de una ronda de financiación.
El prestamista basará el cálculo de la participación que pasará a tener como socio en el capital de la compañía prestataria en el enterprise value ajustado de la ronda de financiación y, en teoría, su participación deberá ser igual a la cantidad en que consiste el préstamo, más en su caso, los intereses, dividido entre la valoración de la compañía después de la conversión (el postmoney de la conversión = EV + préstamo).
No obstante, recordemos que para premiar al inversor inicial que ha concedido el préstamo, y que ha arriesgado en el proyecto sin ninguna otra garantía que la confianza, es habitual incluir entre las condiciones de conversión un descuento que se aplicará sobre la valoración que se realice de la compañía en la ronda de financiación, con la finalidad de incrementar la participación en el capital de la prestataria. Se trata de un descuento porque con la misma cantidad a capitalizar se obtiene un mayor número de participaciones sociales, lo que es relevante desde el punto de vista de los derechos políticos del inversor, si se tiene en cuenta que una participación concede el derecho a emitir un voto con independencia del valor nominal de la participación (art. 188.1 LSC). El descuento representaría pues una prima que la prestataria concede al inversor.
El cálculo de la aplicación del descuento para la conversión del préstamo en capital no sólo sirve al inversor del préstamo para saber las participaciones que pasará a tener en la compañía, sino que también es necesario para que el inversor de la ronda cuente con toda la información que afectará las condiciones con las que éste entrará en el capital de la compañía. Si el inversor de la ronda desconoce cuánto representa el préstamo dentro de la valoración premoney de la ronda, o si ni siquiera lo ha incluido, está claro que su participación (lo aportado dividido entre el valor premoney + su aportación) se diluirá porque no representará la estructura de capital que tenía en mente. El inversor de la ronda debe incluir en su valoración todos aquellos instrumentos que, como las stock options, pueden ser convertidas en capital de forma simultánea o posterior a la ronda.
Para que el inversor de la ronda sepa cuántas participaciones representa el préstamo convertible y no diluirse, necesita calcular en primer lugar, aunque parezca paradójico, el precio por participación de su ronda. La razón de ello es que, como veremos, el descuento no suele aplicarse sobre el valor premoney de la ronda, sino sobre el precio por participación de esta, de ahí que debamos seguir el siguiente procedimiento para saber el número de participaciones que tendrá el inversor del préstamo.
Imaginemos que el valor premoney de la ronda son 5M de euros. La compañía tiene 90.000 participaciones sociales y 10.000 stock options. Y el préstamo es de 1M de euros a convertir con un descuento del 20% sobre el precio por participación de la ronda. De entrada, podemos observar que esto significa que el préstamo convertible está dentro de la valoración premoney, lo que es muy relevante para las expectativas del inversor del préstamo.
Debido al descuento, sobre esos 5M de euros que vale la compañía, el préstamo convertible no representa 1M de euros, sino 1,25M [1M ¸ (100% – 20%)]. De manera que el capital social + otros compromisos adquiridos previamente con impacto en el capital como las stock options (capital fully-diluted), representan en la valoración premoney, a efectos de la conversión del préstamo, 3,75M de euros.
El siguiente paso, una vez hemos reasignado el valor de los componentes que conforman la valoración premoney, es calcular el precio por participación de la ronda: 3,75M ¸ 100.000 (90.000 + 10.000) = 37,5 euros / participación social en la ronda. Aplicando el descuento, el precio de conversión del préstamo por participación es de 30 euros (37,5 – 37,5 x 0,2), de manera que el prestamista recibirá 33.333 participaciones sociales (1M ¸ 30 euros).
¿Qué hubiese pasado si el descuento del 20%, en lugar de aplicarse sobre el precio por participación de la ronda, se hubiese aplicado sobre la valoración premoney de la ronda? Sobre los 5M de valoración premoney, con el descuento del 20% el préstamo convierte a una valoración de 4M de euros: 4M ¸ 100.000 = 40 euros por participación.
Esto significa que el préstamo convertible ya no está incluido en la valoración premoney de la ronda, y no es necesario acudir al precio por participación de la ronda para determinar el número de participaciones que corresponden al préstamo. De manera que el valor premoney de la compañía en conversión del préstamo son 4M de euros y el valor postmoney de la conversión son 5M de euros. El convertible está fuera de los 4M, por lo que el prestamista tiene antes de la ronda 1/5 del capital.
A los 40 euros por participación también se hubiese podido llegar de la siguiente manera: los 4M representan 100.000 participaciones, y por una regla de tres, el 1M del préstamo deberá representar 25.000 participaciones. El precio por participación de la ronda será de 40 euros (5M valoración premoney ¸ 125.000 participaciones), ¡igual que el precio por participación de conversión del préstamo! El descuento realmente obtenido no es que esté lejos del 20% que tenía en mente el inversor del convertible, sino que ha convertido sin ningún descuento (0%).
Un artículo estupendo, muy bien fundamentado y de gran interés académico.