Por Miguel Iribarren

Observaciones a propósito de una sentencia reciente de la Corte di Cassazione italiana (Civile Sez. 1, n. 2665, 28.1.2016)

La OPA obligatoria

La OPA (oferta pública de adquisición) constituye la pieza central de la regulación del mercado del control de las sociedades cotizadas. En nuestro país, como en Europa, rige actualmente un modelo de OPA obligatoria a posteriori y total. Esto significa que quien alcanza el control de una sociedad cotizada (situado en el treinta por ciento de los derechos de voto o en la posibilidad de designar más de la mitad de los miembros del consejo de administración), ya sea mediante la adquisición de sus acciones (u otros valores que confieran el derecho a obtenerlas); del concierto con otros accionistas o por medios indirectos o sobrevenidos, viene obligado a formular una oferta pública de adquisición por la totalidad de los valores y dirigida a todos sus titulares. Así lo establece nuestra Ley del Mercado de Valores (art. 128), desarrollada por el Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, sobre el régimen de las ofertas públicas de adquisición de valores (v. arts. 3 y ss.), cuya regulación actual en esta materia es resultado de la transposición de la conocida Directiva comunitaria sobre ofertas públicas de adquisición (2004/25/CE).

El incumplimiento de la obligación de formular una OPA cuando se alcanza el control de una sociedad cotizada no carece de consecuencias. Algunas de ellas son obvias, porque están previstas expresamente por la Ley: así, esa conducta constituye una infracción muy grave y como tal es objeto de sanción administrativa (art. 132 LMV, en relación con el art. 280 LMV). Lleva, por otra parte, aparejado ese comportamiento la suspensión de los derechos políticos correspondientes a los valores pertenecientes directa o indirectamente al obligado a presentar la oferta pública –a todos de los que disponga-, así como a aquellos de quienes actúen concertadamente con él (art. 132 LMV).

Mucho menos claro es si el incumplimiento permite actuar a los singulares accionistas de la sociedad afectada exigiendo la compra de sus acciones y/o la indemnización de los daños sufridos. Su interés es evidente ya que la formulación de la OPA les permitiría transmitir sus acciones bajo unas condiciones muy favorables. Como mínimo por un precio no inferior al más elevado que el oferente o personas que actúen concertadamente con él hubieran pagado o acordado por los mismos valores durante los doce meses previos al anuncio de la oferta (arts. 130 LMV y 9 RD OPAs).

Pero, ¿atiende realmente a ese interés la regla que impone la formulación de una OPA? ¿Establece la ley –en una palabra- una auténtica obligación de formular una OPA? ¿Pueden los accionistas servirse de los remedios ordinarios que el Derecho común otorga a los acreedores que ven lesionados sus derechos? ¿Cabe reclamar al infractor -más concretamente- la reparación del daño sufrido por el accionista que, a causa de su incumplimiento, no pudo vender sus acciones a buen precio?

La sentencia recientemente dictada por la Corte di Cassazione italiana de 28 de enero de 2016 se ocupa precisamente de responder esas preguntas.

Antecedentes

El origen del procedimiento se encuentra en una demanda de responsabilidad civil entablada contra un grupo de accionistas de una sociedad cotizada italiana. Accionistas que se habían concertado con el fin de obtener el control de dicha sociedad, pero sin haber formulado –como es preceptivo- una oferta pública de adquisición. Los minoritarios les demandaban reclamando como indemnización justamente la diferencia entre el precio de las acciones en aquel momento y el superior al que hubieran podido vender sus acciones de habérseles dirigido oportunamente una OPA.

Las pretensiones de los demandantes fueron rechazadas sin contemplaciones por los tribunales de instancia. En apelación, el Tribunal de Milán se mostró tajante. Afirmó que las consecuencias legalmente dispuestas para el caso de que no se formulara una OPA obligatoria (congelamento dei diritti di voto y cessione delle azioni eccedentarie/suspensión de los derechos políticos y deber de transmitir el excedente de acciones –deber que impone la ley italiana, a diferencia de la nuestra-) eran más que suficientes para proteger los intereses en juego y excluían cualquier posibilidad de reclamar la indemnización de los daños y perjuicios. En su sentencia advertía el citado tribunal italiano de que la disciplina de la OPA obligatoria se encarga de neutralizar aquellas adquisiciones de participaciones societarias por encima de los umbrales establecidos sin la preceptiva presentación de una OPA, sea mediante la suspensión de los derechos políticos de los infractores, sea mediante el deber de deshacerse de las acciones que excedan de la cuota relevante de control. Ha de descartarse por tanto –concluía categóricamente- la existencia de un derecho subjetivo de los minoritarios a recibir una oferta de adquisición de las propias acciones, cuya lesión sea resarcible.

Los demandantes consideraban, y así lo manifestaron en su recurso ante la Corte di Cassazione, que la interpretación realizada por los tribunales inferiores era contraria a la ratio de las normas sobre OPAs, que no dejan de proteger concretamente a los accionistas minoritarios. Dicho de otro modo, que los accionistas destinatarios de la oferta estaban incluidos en el fin de protección de la norma que impone la OPA obligatoria y, por tanto, tenían derecho a ser indemnizados. La ley –señalaban- establece una verdadera obligación –y no una simple carga- de formular una oferta pública de adquisición cuando se alcanza el control de una sociedad cotizada. Lamentaban igualmente los minoritarios que el tribunal de Milán hubiera estimado que las sanciones civiles previstas en caso de violación de la obligación de formular una OPA (congelamento dei diritti di voto y cessione delle azioni eccedentarie) fueran medidas suficientes para eliminar por completo el daño causado por los infractores.

Los fundamentos de la sentencia

La Corte di Cassazione aceptó los argumentos de los recurrentes, estimó el recurso y revocó, en su integridad, la sentencia de apelación.

La formulación de una OPA: ¿Deber, carga o auténtica obligación?

A diferencia del Tribunal de Milán, para el Supremo italiano, la formulación de una OPA cuando se alcanza el control de una sociedad cotizada no es meramente un deber, ni mucho menos una carga, sino una verdadera obligación, y como tal viene dispuesta por la ley en interés de los singulares accionistas. Obligación que se corresponde con el derecho de los mismos a transmitir sus acciones y en particular a hacer suyo el incremento del precio de los valores de la sociedad que deriva del lanzamiento de la oferta pública.

Esta tesis, aun siendo algo arriesgada, se puede defender también entre nosotros. La simple lectura de los preceptos que la Ley del Mercado de Valores dedica a las ofertas públicas sugiere ya una respuesta positiva, dado que dicha Ley se refiere en muchos de sus artículos a la formulación de una OPA como obligación.

Pero existen argumentos de más peso. La misma regla que exige la formulación de una OPA (art. 128 LMV), en sí misma, revela muy claramente que busca satisfacer antes que nada intereses individuales, dado que impone una prestación concreta y autónoma, de claro contenido patrimonial, inmediatamente en favor de sujetos perfectamente determinados (los actuales accionistas o titulares de valores que den derecho a su obtención); exige ni más ni menos que la compra de las acciones a todos y cada uno de los minoritarios a un precio equitativo. La relación entre la conducta exigida y el interés individual no puede ser más inmediata.

La existencia de una obligación propiamente dicha no deja de ser coherente con la propia ratio del sistema de OPA obligatoria, que, de acuerdo con la communis opinio (no consideramos lógicamente los argumentos de quienes se oponen al mismo modelo de OPA obligatoria), consiste en asegurar la igualdad de trato de los accionistas, garantizando la salida de los minoritarios y haciendo al tiempo posible el reparto del sobreprecio o prima de control entre todos los accionistas de la sociedad. Otros fines u objetivos más generales pueden estar naturalmente comprendidos por la norma, pero ni predominan frente a los individuales ni tampoco son, como veremos, incompatibles con los primeros.

Relevancia de la suspensión de los derechos políticos

El Supremo italiano se mostró también de acuerdo con los demandantes en que la suspensión de los derechos políticos o el deber de transmitir el excedente de las acciones –lo impone la ley italiana, a diferencia de la nuestra, como se ha indicado- son medidas que, en absoluto, evitan o eliminan el daño sufrido por los singulares accionistas, que no dejan por ello de perder la posibilidad de beneficiarse del mayor precio de venta de sus acciones. Más bien tienden –afirmaba el Tribunal- a disuadir del incumplimiento de la obligación de formular la OPA, con el más abstracto fin de proteger el buen funcionamiento del mercado, pero sin preocuparse de los concretos daños sufridos por los socios minoritarios.

Esas afirmaciones de la Corte di Cassazione son correctas, pero el razonamiento no es del todo satisfactorio. No hay duda de que la suspensión de los derechos políticos –como indicaba la Corte– no evita ni elimina el daño inferido al minoritario por el incumplimiento de la obligación de formular una OPA. Pero la pregunta que hay que hacerse no es tanto esa como si dicha suspensión elimina la necesidad de tutela del minoritario que justifica la OPA obligatoria o, dicho de otra forma, si el interés del minoritario afectado por la toma del control de la sociedad queda suficientemente satisfecho mediante la suspensión de los derechos políticos. De contestar positivamente a esta última pregunta, podríamos sostener con fundamento que la tutela indemnizatoria del minoritario ante la ausencia de OPA carece de sentido.

Pero lo cierto es que ninguno de los fines que justifican la obligación de formular una OPA se logra mediante la suspensión de los derechos políticos. Tanto la necesidad de garantizar la salida de los accionistas ajenos al grupo de control como la de asegurar el reparto equitativo de la prima de control entre todos ellos se mantienen perfectamente vigentes sin imponer tal suspensión. Lo primero porque la toma del control de la sociedad por un tercero, aunque el poder adquirido no se pueda ejercer momentáneamente, produce una alteración de los elementos y circunstancias considerados por el accionista para invertir en la sociedad de la misma magnitud que si fuera posible ejercerlo. Es más, la obtención del control de una sociedad por quien tiene prohibido ejercer sus derechos políticos, o está en riesgo de tenerlo, da lugar a una situación patológica e indeseable que agrava –si cabe- la necesidad de tutela de los minoritarios.

La suspensión de los derechos políticos, en segundo lugar, en modo alguno supone que el adquirente no haya pagado un sobreprecio a cambio del control. Difícilmente se adquiere una participación de control de una sociedad sin la pretensión de ejercerlo. Es más, la toma del control sin la formulación de una OPA induce a pensar, al contrario, que la prima de control se habrá efectivamente pagado y repartido en exclusiva entre un grupo de accionistas.

En definitiva, la suspensión de los derechos políticos asociados a los valores del infractor no evita ni compensa el daño causado a los singulares accionistas por la falta de formulación de una OPA, como correctamente afirma la Corte di Cassazione, pero tampoco elimina ni reduce –y esto es lo que me parece más relevante- la necesidad de protección de dichos accionistas minoritarios ante el cambio del control de su sociedad.

Estimación del recurso y declaración de la responsabilidad civil de los accionistas de control

Aceptado lo anterior, la solución final no podía ser sino favorable para los demandantes. La Corte di Cassazione, en coherencia con lo expuesto, les reconoció el derecho a obtener el resarcimiento de los daños sufridos como consecuencia de la ausencia de formulación de la preceptiva OPA. La violación de la obligación de dirigir una oferta pública por la totalidad de las acciones por aquel que sobrepase la barrera del treinta por ciento del capital social –afirmaba en la sentencia- permite reclamar una indemnización a todos aquellos accionistas que logren demostrar haber perdido la oportunidad de obtener beneficio como consecuencia de la ausencia de oferta.

Esta sentencia no constituye un pronunciamiento aislado. Con ella, la Corte di Cassazione consolida una doctrina avanzada ya por otras anteriores. En efecto, en sus sentencias de 10 de agosto de 2012 (Civile Sez. 1, n. 14400) y de 13 de octubre de 2015 (Civile Sez. 1, n. 20560) ya se mostró favorable a reconocer la formulación de una OPA como una obligación cuyo incumplimiento, sin perjuicio de las sanciones administrativas oportunas y la suspensión de los derechos políticos, permite a los accionistas, a cada uno de ellos, reclamar la indemnización de los daños sufridos.

Algunas objeciones adicionales. La sentencia del Tribunal Supremo (BGH) alemán (II ZR 80/12, 11.6.2013)

Antes de dar por buena la solución del Tribunal Supremo italiano no está de más considerar el estado de la cuestión en otros países europeos que, en lo fundamental, comparten –recordemos- regulación. En el nuestro apenas encontramos aportaciones dignas de mención. A diferencia de otros, como Italia o –como veremos- Alemania, carecemos de jurisprudencia del más alto tribunal que haya afrontado este problema. Tampoco disponemos de aportaciones doctrinales que nos ofrezcan una solución definitiva, aunque autores muy cualificados se han expresado en favor de la tutela privada. Por ejemplo, Recalde ha señalado:

“en el Derecho español las sanciones administrativas por infracción de las normas del mercado de valores y las privadas (suspensión de los derechos políticos anudados a las acciones) previstas en el RD OPAs no agotan el arsenal de remedios frente a la infracción de la obligación de formular la OPA. No parece, por tanto, que el sistema de sanciones sea un obstáculo que frene una tutela privada del derecho a exigir que se formule la OPA cuando concurre el supuesto tipificado como desencadenante de la obligación”

(«Régimen jurídico de las OPAS: concepto, función económica y principios de la ordenación», en JUSTE/RECALDE [coord.], DERECHO DE OPAS. Estudio sistemático del régimen de las ofertas públicas de adquisición en el Derecho español», Valencia, 2010, pp. 27 a 58, part. p. 58).

En otros países, la cuestión ha sido objeto de mayor desarrollo. Por ejemplo, en Alemania. La comparación con el sistema alemán es, en efecto, muy oportuna porque, como en Italia, existe jurisprudencia reciente del Bundesgerichtshof (11.6.2013). Jurisprudencia, por cierto, que ante el mismo problema nos ofrece una solución exactamente opuesta. Así, en la sentencia a la que nos acabamos de referir, el citado tribunal niega el derecho de los accionistas a exigir la compra de sus acciones a cambio de la contraprestación correspondiente o a recibir, en su defecto, una indemnización de los daños.

El argumento teleológico. La(s) finalidad(es) de la OPA obligatoria

El Supremo alemán justificaba su postura contraria a la tutela privada con argumentos variados. Ninguno de los criterios posibles de interpretación de la norma que impone la OPA ante la obtención del control (§ 35 WpÜG) permitía –según el tribunal- reconocer margen alguno para los remedios indemnizatorios.

Uno de los argumentos fundamentales en los que se basaba el tribunal alemán era el teleológico (Sinn und Zweck). La finalidad de la Ley sobre adquisiciones de valores, incluyendo la regla sobre OPA obligatoria, –afirmaba- es establecer la regulación de las operaciones sobre valores en Alemania teniendo en cuenta las exigencias de la globalización y de los mercados financieros y de esa forma reforzar internacionalmente al país como plaza financiera. La orientación de la ley –continuaba el tribunal- no es jurídico-societaria (gesellschaftsrechtliche Ausrichtung) sino exclusivamente bursátil (kapitalmarktrechtliche Ausrichtung). Los accionistas minoritarios sólo están protegidos mediante la OPA obligatoria indirectamente o de modo reflejo (reflexartig).

El BGH alemán no se equivoca, a mi juicio, al destacar la existencia e importancia aquí de intereses que trascienden los estrictamente individuales de los accionistas. Asegurar el correcto funcionamiento del mercado de valores y promover así su desarrollo para captar la inversión nacional y extranjera, naturalmente, es un objetivo fundamental del Derecho bursátil. Objetivo al que no puede ser ajeno el régimen de las OPAS, como ninguna otra pieza de la regulación de los mercados de valores.

Pero el cumplimiento de esos intereses más ambiciosos es perfectamente compatible con la de los individuales de los accionistas. No hay contradicción entre unos y otros. Podríamos decir que la OPA obligatoria satisface simultáneamente varios intereses o, si se prefiere, yendo un poco más lejos, que precisamente por proteger adecuadamente, en primera instancia, a los accionistas minoritarios favorece el buen funcionamiento del mercado de valores y colma entonces también esos otros intereses de mayor alcance (Algo similar afirmó la Corte di Cassazione, en una sentencia anterior a la comentada, aunque también reciente (Civile Sez. 1, n. 20560, 13.10.2015):

“el sistema de OPA obligatoria pretende tutelar una pluralidad de intereses que no cabe reducir a una unidad y por eso el ordenamiento no solo dispone remedios públicos sancionadores, sino que consiente el juego de remedios de derecho común, como es el resarcimiento del daño”.

El argumento sistemático. Interferencias entre remedios públicos y privados

También alegaba el tribunal alemán razones sistemáticas para descartar la existencia de derechos individuales de los accionistas. Estimaba, por ejemplo, que las consecuencias previstas legalmente ante la falta de presentación de una OPA y los poderes reconocidos al organismo supervisor eran medidas suficientes para compeler al accionista de control a formular la oferta. Formaban por tanto un sistema completo que no dejaba lugar para la tutela privada. Sin embargo, yo me permito dudar de que los remedios indemnizatorios sean superfluos. Tampoco creo que interfieran con la aplicación de los primeros y disminuyan o distorsionen sus resultados. Todo lo contrario.

En primer lugar, ambas clases de instrumentos se refuerzan porque son igualmente disuasorios de las tomas de control de sociedades cotizadas sin formular una OPA. La realidad demuestra, además, –véase el ejemplo estadounidense- que el grado de aplicación de las normas aumenta considerablemente cuando se admite la actuación de los particulares en defensa de sus propios intereses.

Unos y otros remedios, en segundo lugar, pueden ser aplicados conjuntamente sin dificultades mayores. Así, obtenido el control de una sociedad cotizada e incumplida la obligación de formular una oferta de adquisición, se suspenderán automáticamente los derechos políticos correspondientes al infractor y quedará abierta la puerta tanto para el ejercicio de las acciones civiles por los minoritarios, como para la apertura de los correspondientes expedientes sancionadores.

El ejercicio de las mencionadas acciones individuales, sean o no estimadas, tampoco obstaculiza la recuperación de los derechos políticos del infractor ni le obliga a satisfacer doblemente a los accionistas minoritarios. Basta interpretar adecuadamente la regla que hace depender la recuperación de los derechos políticos de la formulación de una OPA total (art. 27.2 RD OPAs), esto es, de modo tal que no haga falta dirigir la oferta a aquellos accionistas que hayan quedado ya satisfechos como resultado de los correspondientes procedimientos individuales.

La combinación del enforcement público y privado no constituye, por otra parte, ninguna novedad. Ni siquiera entre nosotros. Sin abandonar el Derecho del mercado de valores, encontramos numerosas reglas que responden simultáneamente a ambos intereses y justifican por ello la aplicación de ambas clases de remedios, públicos y privados. Así, sin ir más lejos, el incumplimiento de los deberes informativos con ocasión de la emisión u oferta pública de venta de valores constituye un buen ejemplo (junto a las sanciones administrativas, responsabilidad por el contenido del folleto). En el Derecho de la competencia, en fin, las acciones civiles por daños derivados de conductas contrarias a la libre competencia han alcanzado tal relevancia que el propio legislador comunitario ha decidido preverlas en una conocida Directiva (2014/104/UE), incorporada ya a muchos ordenamientos.

En definitiva, la dogmática del Derecho de daños, formulada en torno al art. 1902 CC es perfectamente coherente con el reconocimiento de remedios indemnizatorios a favor de los accionistas en el marco de la OPA obligatoria.

Conclusión

En conclusión, cabe decir que la doctrina seguida por la Corte di Cassazione, reconociendo la exigencia de OPA como una auténtica obligación y admitiendo, en consecuencia, la responsabilidad civil del infractor frente a los accionistas ajenos al grupo de control, es aceptable. Ello no significa, naturalmente, que construir el régimen de una responsabilidad como ésa sea sencillo (pensemos en aspectos como la determinación del daño y el cálculo de la indemnización) ni que no tropiece tal responsabilidad con algunos obstáculos prácticos al ser aplicada (v. gr. los procesales derivados del elevado número de perjudicados). Al contrario. Pero esas dificultades no constituyen, en mi opinión, objeciones insalvables.