Por Sergio Hernangómez García*

Los hechos

En las últimas semanas, el sistema financiero global ha sido testigo de varios episodios de inestabilidad provocados por los aranceles impuestos por los Estados Unidos.

En el transcurso entre la apertura de mercados el día 3 de abril y el cierre del 8 de abril, Wall Street entró en pánico. El índice Nasdaq 100 acumuló una caída cercana al 13%, mientras que el S&P 500 retrocedió algo más del 12%. El IBEX-35 perdió más de un 13,5%; el alemán DAX, casi un 14%; el británico FTSE 100, alrededor de un 12%; y el japonés Nikkei 225, un 15%.

Unos días más tarde, el 9 de abril, se informó de una suspensión parcial de dichos aranceles por 90 días para todos los países, con la excepción de China. La limitada rectificación permitió una recuperación notable de los valores de varias compañías, especialmente las Magnificient Seven —Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Tesla y Nvidia—. En el caso de esta última, sus acciones se revalorizaron en un 19 % (cerraron en 96,30$ el 8 de abril y ascendieron hasta los 114,33$ al día siguiente).

El Presidente Trump, horas antes de anunciar la suspensión parcial de los aranceles, recomendó por redes sociales invertir en bolsa. Y, después, celebró que algunos de sus amigos inversores se enriquecieran con adquisiciones de valores millonarias durante esos convulsos días. Así, Charles Schwab, invitado a la Casa Blanca un día después de la suspensión de los aranceles, habría ganado 2.500 millones de dólares. Otro, habría incrementado su patrimonio en 900 millones de dólares.

Las sospechas

La sospecha de que ha existido uso de información privilegiada por el círculo de allegados de Trump, que podría haber conocido anticipadamente la suspensión parcial de aranceles, se ha extendido. Incluso algunos expertos aportaron datos para sostener sus conjeturas, como el inversor Spencer Hakimian, quien se mostraba sorprendido por el asombroso incremento de la demanda de valores del Nasdaq minutos antes de que Trump se retractara en su decisión.

Según el Wall Street Journal, hubo un incremento en la demanda de instrumentos financieros de alto riesgo horas antes del anuncio de Trump, especialmente de las zero day options (0TDE), una clase de derivado financiero que vence el mismo día de su adquisición. Según comenta Cinco Días, citando un informe del Banco Internacional de Pagos, el rendimiento medio de este tipo de instrumentos es de 32.000 puntos porcentuales negativos, mientras las plusvalías que pueden reportar ascienden hasta los 79.000 puntos. Son valores altamente especulativos cuya compra masiva supone asumir un riesgo excepcional al que pocos estaríamos dispuestos, salvo que uno ‘presienta’ que los mercados experimentarán un ascenso extraordinario en pocos minutos.

Estas sospechas han llevado a algunos políticos opositores a instar una investigación de la Securities and Exchange Commission (SEC).

Antecedentes históricos de insider trading

A pesar de la atención que ha recibido estos días, el uso de información privilegiada por el entorno de políticos y empleados públicos tiene un rancio pedigrí histórico. Así, ya en el siglo XVIII se encuentran casos. En 1778, el congresista Samuel Chase, sabedor de que el Congreso planeaba adquirir grandes cantidades de grano para el ejército, ordenó a sus socios que lo almacenaran en masa para venderlo posteriormente a precios inflados (Williams, S., 2024, p. 1405). En 1789, antes del anuncio del Secretario del Tesoro relativo a la asunción por la federación de las deudas acumuladas por los Estados como consecuencia de la guerra de independencia contra Inglaterra, su asistente filtró dicha información para que algunos especuladores invirtieran en títulos de deuda estatal tanto por cuenta propia como de aquel (Kim, S. H., 2013, pp. 168-169). Estudios realizados en las últimas décadas han demostrado que varios legisladores han obtenido rendimientos financieros significativamente superiores a los habituales del mercado (Kim, S.H., 2013, p. 169; Williams, S., 2024, p. 1405). Y, más recientemente, se detectó uso de información privilegiada tras la quiebra de varios bancos estatales en 2023 (Williams, S., 2024, p. 1407). Pero los casos que mayor atención han suscitado últimamente son los relacionados con la pandemia de COVID-19. Pocos días antes de que se hiciera pública la noticia, el Comité de Salud del Senado recibió un informe confidencial que advertía sobre la gravedad de la inminente pandemia. Algunos senadores, aprovechando esta ventaja informativa, optaron por reducir masivamente sus posiciones financieras (Slamovitz, C., 2020, pp. 32-33).

El fenómeno no se limita a los legisladores, también funcionarios públicos han sido sancionados por conductas similares. En 2011, un miembro de la Food and Drug Administration fue reprendido por realizar operaciones financieras basadas en información obtenida en el ejercicio de sus funciones. Y, en marzo de 2025, Robert Brian Thomson, consejero ejecutivo del Banco de la Reserva Federal de Richmond, fue condenado a dos años de prisión por aprovecharse de información privilegiada entre los años 2020 y 2024.

El tratamiento del abuso de información privilegiada en los EE. UU.

¿Se puede perseguir el uso de información privilegiada en el marco de una guerra comercial aplicando el derecho sobre el uso de información privilegiada vigente en EE.UU?

La información privilegiada (material non public information) se define como la información corporativa o del propio mercado que incide de manera relevante en los precios de los valores y que está en posesión solamente de algunos sujetos (insiders o iniciados) pero que no es conocida por el resto de participantes del mercado.

Desde este punto de vista, es indiscutible que el plan de suspender los aranceles conocido por un inversor con carácter previo a su anuncio cumpliría los requisitos para ser considerado material non public information.

La prohibición del insider trading en los Estados Unidos resulta de la Section 10(b) de la Securities Exchange Act de 1934 y la Rule 10b-5 de la SEC (Juan y Mateu, F., 2024, p. 1281)

Subjetivamente, comete insider trading: (i) el sujeto que opera con valores sobre los que posee información privilegiada (insider); (ii) quien recomienda o induce a terceros a ejecutar operaciones basadas en información privilegiada (tipper); o (iii) aquel que ejecuta una operación con ocasión de una recomendación basada en información privilegiada (tippee). Dichos sujetos infringen la regla que les obliga a ‘abstenerse’ de comprar o vender valores o a ‘publicar’ o ‘revelar’ la información privilegiada (abstain or disclose rule, Martínez Flórez, A., 1991, sección II.1).

La diferencia entre el derecho norteamericano y el europeo no se refiere a lo que se entiende por información privilegiada ni a qué sujetos quedan bajo el ámbito de aplicación de la abstain or disclose rule sino al bien jurídico que se pretende proteger con la prohibición de insider trading (Moloney, N., 2014, p. 701).

En EE.UU., el insider trading se concibe como la ruptura de una relación fiduciaria de confianza, típicamente dada entre un iniciado y la sociedad. En Europa, el acento se pone en proteger la eficiencia de los mercados, la correcta formación de las cotizaciones bursátiles y la confianza de los inversores en un acceso igualitario a la información (market egalitarianism). Si esa confianza se ve comprometida, se incrementan los costes de obtención de información y con ello puede verse afectada la liquidez de los mercados.

En efecto, aunque en la década de los 60 la SEC, con la construcción la equal-access theory, se decantó por una interpretación de las normas acorde al segundo de los modelos (Martínez Flórez, A., 1991, sección II.2), el Tribunal Supremo de los Estados Unidos no la acogió. El tribunal estableció que la mera posesión de información no podría obligar a su revelación para permitir al inversor ejecutar operaciones financieras. Al contrario, para que un sujeto pudiese ser perseguido por abuso de información privilegiada, la Corte consideró que debía darse la ruptura de una relación o deber fiduciarios (fiduciary duty theory) con la sociedad cuyos valores son objeto de la negociación. Además, en cuanto a las prácticas de tipping, el tippee solo podría ser amonestado si conocía o debía conocer que la recomendación se basaba en la ruptura de tal relación (Martínez Flórez, A., 1991, sección II.3; Ventoruzzo, M., 2014, p. 14). Bajo esta noción, por tanto, todo uso de insider information que no constituya la ruptura de un deber fiduciario estaría permitida (Williams, S., 2024, p. 1411).

Unos años más tarde, la Corte extendió su interpretación de la norma más allá de los iniciados corporativos y los tippees de aquellos. Los magistrados, siguiendo la misappropiation theory, fallaron que el uso de información en beneficio propio por un sujeto (e.g., un empleado que recibe documentación en relación con el lanzamiento de una OPA) a quien le ha sido comunicada por un principal (e.g., su empleador) con fines legítimos, debía sancionarse incluso aunque no se vulnerase un deber fiduciario respecto de la sociedad con cuyos valores negocia aquel sujeto (Martínez Flórez, A., 1991, sección II.4; Ventoruzzo, M., 2014, pp. 13-14). No obstante, a pesar de este avance interpretativo que permitiría sancionar a insiders que no formaban parte de la sociedad a la que se refería la información privilegiada, el Tribunal Supremo siguió considerando necesario el quebranto de un deber de confianza o lealtad con el principal que le aporta la información.

El fallo permitió reabrir el debate sobre si una relación familiar genera por sí misma un deber fiduciario de confidencialidad.

Finalmente, en el año 2000 la SEC aprobó la Rule 10b5-2, que afirma la aplicabilidad de la misappropiation theory a los intercambios de información con sujetos sometidos a un acuerdo expreso de confidencialidad o, en caso de no haberlo, a los intercambios de información privilegiada entre familiares del círculo más cercano o entre personas acostumbradas al intercambio de confidencias (Ventoruzzo, M., 2014, p. 14). Sin embargo, no se hace referencia expresa a los lazos de amistad.

El abuso de información privilegiada de congresistas y otros empleados públicos

En abril de 2012 se aprobó la conocida como STOCK Act (Stop Trading On Congressional Knowledge Act). La norma establece que cualquier congresista o empleado del Congreso ostenta un deber fiduciario de confianza frente al Congreso, el Gobierno de los Estados Unidos y el propio pueblo estadounidense y, por tanto, debe abstenerse de efectuar inversiones que puedan vulnerar la prohibición de la Regla 10b-5 en relación con información privilegiada a la que hubiese podido acceder en el ejercicio de sus funciones.

Además, esta STOCK Act les impone obligaciones de reporting para facilitar la detección de abusos. Así, los congresistas que hayan ejecutado operaciones financieras están obligados a informar de dichas transacciones en un plazo máximo de 45 días desde su realización. Por lo tanto, si los eventuales implicados en abusos de información privilegiada derivados de la guerra comercial por los aranceles cumplen con dicho mandato, la SEC tendrá mayor facilidad para iniciar cualquier investigación.

Sin embargo, la limitada efectividad de la STOCK Act ha llevado a que se presentara en el Senado, en diciembre de 2024, la llamada propuesta ETHICS Act (Ending Trading and Holdings in Congressional Stocks Act). Esta iniciativa legislativa prohibiría que los miembros del Congreso, el presidente, el vicepresidente y sus allegados realicen operaciones con cualquier tipo de instrumento financiero (Poelzig, D. y Dittrich, P., 2023, pp. 714–715). Actualmente se desconoce si la propuesta legal saldrá adelante.

En cuanto a otros empleados públicos, como los asesores presidenciales u otros empleados del Gobierno, quedan sometidos a las reglas generales. Si la SEC o los tribunales detectaran un posible uso indebido de información privilegiada, habrían de demostrar tanto la existencia de un intercambio habitual de información confidencial como la vulneración de un deber fiduciario hacia el presidente. Pese a las dificultades probatorias de estos casos, como se ha comentado anteriormente, existen antecedentes en los que se han impuesto sanciones administrativas e incluso penas de prisión.

Por otro lado, en lo que respecta a las relaciones de amistad del presidente Donald Trump, la interpretación restrictiva que tanto la SEC como los tribunales han adoptado respecto a las normas sancionadoras complica —aunque no impide— la posibilidad de exigir responsabilidades. Si la autoridad supervisora o cualquier acusación particular o pública sospecha de algún caso, deberá demostrar que entre el Presidente y la persona investigada existía una relación de intercambio regular de información confidencial que haya quebrantado una relación de confianza (misapropiation theory).

El tratamiento del abuso de información privilegiada en la Unión Europea

Como se ha adelantado, el Derecho Europeo no exige probar la existencia de un deber fiduciario con la sociedad emisora (fiduciary duty theory) o la ruptura de una relación de confianza con el principal que posee la información (misappropiation theory). La Unión Europea adopta una visión más estricta. En Europa, el insider dealing está terminantemente prohibido, sin importar la identidad del autor, la relación entre las partes o la fuente de la información porque, como también se ha adelantado, el objetivo de política legislativa es garantizar la igualdad informativa entre todos los participantes del mercado (market egalitarianism). Por ello, cualquier persona que posea información privilegiada y conozca o deba conocer su naturaleza (lo que se determina con el auxilio de presunciones de conocimiento), queda automáticamente sujeta a la prohibición de utilizarla, sin necesidad de evaluar si existía una relación de confidencialidad previa frente a un principal.

Este riguroso enfoque permitiría, por ejemplo, sancionar por insider dealing no solo a un parlamentario o a un alto funcionario, sino también a cualquier persona del entorno del ejecutivo sin necesidad de demostrar vínculos fiduciarios. Incluso, en nuestro continente, un simple visitante que escuchara de forma casual información confidencial en los pasillos de la sede de gobierno estaría impedido de utilizar esa información en el mercado. Así, el derecho europeo prioriza la protección del mercado como un espacio de información igualitaria para todos sus participantes.

Conclusiones

  1. La regulación europea del insider trading resulta considerablemente más garantista para la protección de la igualdad informativa y la confianza de los inversores en comparación con la estadounidense, que exige acreditar la ruptura de un deber fiduciario o la existencia de una relación establecida de intercambio de confidencias, lo cual, en determinados casos —como el del círculo de amistades del presidente—, resulta especialmente difícil.
  2. La regulación europea facilita la persecución del insider trading.
  3. Por último, nuestra prohibición absoluta de insider dealing entra en juego junto con otros mecanismos que disminuyen las asimetrías informativas, como la difusión continua de información privilegiada (simultáneamente con la publicación periódica de cierta información financiera y de titularidad accionarial), en contraste con el modelo norteamericano, que se fundamenta en la revelación periódica obligatoria de la información más relevante.
  4. Dado que la regulación europea es más estricta y exigente, puede afirmarse que, al menos prima facie, y a la espera de trabajos empíricos que lo comprueben, los mercados europeos cuentan con una protección más intensa de la igualdad informativa que los mercados norteamericanos.

Bibliografía

Juan y Mateu, F. (2024), «El uso de información privilegiada y las conductas legítimas en el Reglamento sobre abuso de mercado», en Castellano, M.J. y Campuzano, A.B. (coord.), Estudios Jurídicos en Homenaje al Profesor Ángel Rojo, Tomo I, Editorial Aranzadi, pp. 1279-1308; Kim, S.H. (2013), «What Governmental Insider Trading Teaches Us About Corporate Insider Trading», en Bainbridge, S. (ed.), Research Handbook of Insider Trading, Edward Elgar, pp. 166-190, accesible aquí.; Martínez Flórez, A. (1991), «El «status quaestionis» sobre el «insider trading» en el Derecho federal de los Estados Unidos», en Revista de Derecho Mercantil, 202, pp. 797-839; Moloney, N. (2014), EU Securities and Financial Markets Regulation, 3ª Ed., Oxford EU Law Library, Oxford; Poelzig, D. y Dittrich, P. (2023), «Insider Dealing by Outsiders in the U.S. and E.U.», en European Company and Financial Law, 4, pp. 692-714, accesible aquí; Slamovitz, C. (2020), «Profiteering Off Public Health Crises: The Viable Cure for Congressional Insider Trading», en Washington and Lee Law Review Online, 77, pp. 31-46, accesible aquí; Ventoruzzo, M. (2014), «Comparing Insider Trading in the United States and in the European Union: History and Recent Developments», en MPILux Working Paper, 5, accesible aquí; Williams, S.J. (2024), «Regulating Congressional Insider Trading: The Rotten Egg Approach», en Cardozo Law Review, 45, pp. 1399-1435, accesible aquí.

 

* El autor de esta entrada ha contado con el apoyo de una ayuda de la Fundación Ramón Areces