Por Francisco Garcimartín

 

El objeto de esta segunda entrada en relación con las opciones que la Directiva sobre marcos de reestructuración preventiva (la primera es esta) deja al legislador nacional es analizar la llamada “prueba del interés superior de los acreedores”, o best interest of creditors test en la terminología del Chapter 11. El fin de esta prueba es garantizar que a los acreedores disidentes se les respeta un valor económico mínimo en el negocio tras su reestructuración.

 

Introducción

La colectivización de los derechos individuales que conlleva el régimen especial establecido por la Directiva supone que los acreedores afectados se agrupan por clases y las decisiones se toman por mayoría en cada clase. La Directiva deja a los Estados miembros cierta flexibilidad en cuanto a la aplicación de la regla de la mayoría. En concreto, en tres aspectos (Art. 9 (6)):

(i) Exige que la mayoría se calcule sobre el importe de los créditos, pero deja a los Estados miembros la posibilidad de exigir además una mayoría en el numero de miembros de la clase (“cabezas”).

(ii) Deja, también, a los Estados miembros la determinación de esa mayoría, y sólo fija un máximo, no será superior al 75% del importe de los créditos.

(iii) Y no prejuzga si la mayoría se debe calcular sobre el pasivo total incluido en la clase correspondiente o sólo sobre el que ejerció el derecho de voto.

Sin perjuicio de que en futuras entradas analice cada uno de estos extremos con más detalle, en relación con el tercero puede ser oportuno un breve apunte. En un modelo como el vigente en España, donde todo el proceso de negociación y votación se lleva a cabo de forma privada, sin supervisión o control externo, y sin reglas sobre la convocatoria de los acreedores, plazos para el ejercicio del voto, lugar o información mínima previa, parece difícil aceptar que sólo se incluyan en el denominador los créditos de los acreedores participaciones, y no el valor total de los créditos incluidos en la clase correspondiente. En general, calcular la mayoría sobre los participantes sólo se justifica cuando hay unas mínimas garantías procedimentales en relación con la participación; si no es así, la mayoría debe computarse sobre el pasivo total agrupado en la clase correspondiente (así, por ejemplo, en Alemania, vid. § 25 (1) Gesetz über den Stabilisierungs- und Restrukturierungsrahmen für Unternehmen (StaRUG), donde, además de computar el pasivo total incluido en la clase, se exige una mayoría del 75%).

Una vez aprobado, si el plan de reestructuración se confirma judicialmente, la decisión mayoritaria se extiende a todos los acreedores agrupados en la misma clase, incluidos quienes no hubieran votado o lo hubieren hecho en contra del acuerdo. Pues bien, conforme al Artículo 10 (2) (d) de la Directiva, uno de los requisitos que exige la normativa europea es que:

“cuando haya acreedores disidentes, el plan de reestructuración supere la prueba del interés superior de los acreedores”

No obstante, la Directiva exige a los Estados miembros que este requisito sólo se verifique a instancia de parte, i.e. cuando el plan de reestructuración se haya impugnado por dicho motivo (Art. 10 (2) in fine). A estos efectos, y por las razones que he apuntado (i.e. la completa privatización del procedimiento de voto), la legitimación debería otorgarse a cualquier acreedor que no haya votado a favor del plan, y no sólo a quien votó en contra.

Siguiendo la jurisprudencia sobre el concepto de sacrificio desproporcionado, el TRLC recoge una idea parecida en el Artículo 619 (3):

“En todo caso, se considera desproporcionado el sacrificio si fuera diferente para acreedores iguales o semejantes así como si el acreedor que no goce de garantía real pudiera obtener en la liquidación de la masa activa una mayor cuota de satisfacción que la prevista en el acuerdo de refinanciación”

 

Definición

La Directiva define el concepto de prueba o test del interés superior de los acreedores en su artículo 2 (1) (6) en los siguientes términos:

 «prueba del interés superior de los acreedores»: una prueba que se supera si se demuestra que ningún acreedor disidente se vería perjudicado por un plan de reestructuración en comparación con la situación de dicho acreedor si se aplicase el orden normal de prelación en la liquidación según la normativa nacional, tanto en el caso de liquidación de la empresa, ya sea mediante liquidación por partes o venta de la empresa como empresa en funcionamiento, como en el caso de la mejor solución alternativa si no se hubiese confirmado el plan de reestructuración;”

El problema de interpretación que plantea este precepto atañe a cuál debe ser el referente para aplicar esa prueba o test: (i) la cuota de liquidación concursal (sea mediante una liquidación de activos individuales, sea mediante una venta de unidad productiva) y/o (ii) “la mejor solución alternativa” al plan. Esto es, ¿con qué escenario debe compararse el valor del crédito y/o acciones que vaya a recibir el acreedor disidente conforme al plan? Para entender la relación entre ambos escenarios alternativos ((i) y (ii)) hay que acudir, de nuevo, a los considerandos. En concreto, en el considerando 52 de la Directiva se aclara que:

“Superar la prueba del «interés superior de los acreedores se debe considerar que significa que ningún acreedor disidente se vea más perjudicado por el plan de reestructuración de lo que se vería en caso de liquidación de la empresa, ya sea mediante liquidación gradual o venta de la empresa como empresa en funcionamiento, o en el caso de la mejor solución alternativa si no se confirmase el plan de reestructuración. Los Estados miembros deben poder elegir uno de esos dos umbrales al aplicar la prueba del interés superior de los acreedores en la normativa nacional.”

Esto es, y pese a que una primera lectura del Articulo 2 (1) (6) de la Directiva podría indicar otra cosa, la definición del test del interés superior de los acreedores da una opción a los Estados miembros. Nuestro legislador puede optar entre referir el test a (i) la cuota de liquidación concursal (sea de la venta de los activos individuales y/o de unidades productivas) o, (ii) a lo que ese acreedor disidente hubiese cobrado en “la mejor solución alternativa posible”. El legislador holandés ha escogido la primera solución (vid. Art. 384 (3) Ley concursal holandesa: “The court may refuse to confirm the plan, at the request of one or more creditors or shareholders who rejected the plan or who were wrongly excluded from the vote, if there is prima facie evidence that these creditors or shareholders will be worse off under the plan than they would have been in a liquidation of the debtor’s assets in bankruptcy.”), y esta es la regla también en el Chapter 11 norteamericano (vid. § 1129 (A) (7)). El legislador alemán, por el contrario, ha optado por una solución más abierta (vid. §  64 StaRUG: […] wenn der Antragsteller durch den Restrukturierungsplan voraussichtlich schlechter gestellt wird als er ohne den Plan stünde“, i.e. se podrá impugnar cuando el disidente quede en una situación peor bajo el plan de reestructuración de la que estaría si no se hubiese adoptado éste).

A mi juicio, la primera opción es preferible, fundamentalmente por dos motivos. Por un lado, resulta más coherente con el presupuesto objetivo: si, como vimos en la entrada anterior, el plan de reestructuración se justifica y legitima porque resulta imprescindible o necesario para evitar el concurso (i.e. la alternativa es “o plan de reestructuración, o concurso”), la referencia para aplicar ese test debe ser la cuota de liquidación concursal. Y no puede argumentarse que se podría haber aprobado otro plan mejor para los acreedores disidentes pues el hecho es que no se ha aprobado: la mayoría ha preferido éste (lo mismo vale, mutatis mutandi, para un hipotético convenio concursal) Y, por otro lado, porque reduce algo los riesgos de litigiosidad: la primera opción tiene un elemento de incertidumbre, qué hubiese cobrado el acreedor disidente en caso de concurso, i.e. el importe de esa cuota de liquidación concursal; mientras que la segunda opción tiene dos, cuál hubiera sido la mejor alternativa posible y qué hubiese cobrado el acreedor disidente en ese caso (vid. en este mismo sentido, IMF Working Paper, J. Garrido/C. DeLong/A. Rasekh/A. Rosha, Restructuring and Insolvency in Europe: Policy Options in the Implementation of the EU Directive, mayo 2021, p. 22: “The comparison of the payments under the restructuring plan with the “next best alternative scenario” seems to have been suggested by specific circumstances of a former member state, and it implies an added complexity in the application of the law, as it requires a totally different method to calculate the return to creditors”)

 

Cálculo

A partir de aquí, este test busca garantizar que los acreedores disidentes no puedan quedar, como consecuencia del plan de reestructuración, en una situación peor de la que estarían en una liquidación concursal. En consecuencia, su aplicación exige comparar dos valores: (i) el valor presente o actual de lo que el acreedor disidente vaya a recibir conforme al plan de reestructuración (sean instrumentos de crédito, opciones y/o capital); con (ii) esa cuota hipotética de liquidación también descontada a valor presente. Y a los efectos de determinar esta última, se debe tener en cuenta la posibilidad de vender la empresa como unidad productiva en el concurso, si el valor que se obtendría fuese previsiblemente superior al de una venta de activos individuales. Naturalmente, como todo análisis contrafactual, no se debe ni puede exigir precisión absoluta en el cálculo, pero sí pueden ser útiles algunos indicios: de nuevo, el descuento sobre el nominal de los créditos en el mercando secundario antes a conocerse la reestructuración puede servir de indicio sobre esa cuota hipotética de liquidación concursal.

 

Consecuencia

Repárese, no obstante, en que la bondad de este test es relativa. En principio, se podría pensar que toda reestructuración es, por definición eficiente, y, además, eficiente en sentido paretiano: nadie va a quedar peor de lo que estaría en el escenario alternativo a la reestructuración (el concurso) y algunos o muchos van a quedar mejor. No habría motivos para quejarse.

Sin embargo, hay que tener en cuenta que en una liquidación concursal se cobra en dinero, mientras que en una reestructuración no es así normalmente. En un escenario de liquidación concursal, los acreedores gozan de un “derecho de salida” por el valor de su cuota de liquidación, aunque deban pasar por un procedimiento de ejecución colectiva. No obstante, una refinanciación forzosa supone que el acreedor se vea obligado a reinvertir en el negocio esa cuota de liquidación. Lo que hubiese cobrado debe volver a reinvertirlo. Incluso a convertirse en accionista y transformar su crédito en una “relación perpetua”. Esto es, por muy bien que estén hechos los cálculos, y que el interés aplicado para descontar el valor presente refleje realmente el riesgo asociado, el acreedor disidente se ve arrastrado a continuar refinanciando el negocio. Para acreedores con perfiles de riesgo distintos, no es lo mismo cobrar 10 euros que recibir un instrumento financiero con un valor neto presente igual o superior a esos 10 euros.

La “prueba del interés superior de los acreedores”, en definitiva, no garantiza el derecho de todo acreedor a realizar los bienes del deudor en el momento de vencimiento de su crédito si éste no se satisface. Y esta restricción puede ser especialmente gravosa en el caso de los acreedores con garantía real. Como veremos en una próxima entrada, esta restricción del “derecho de salida” se justifica en la necesidad de asegurar la continuidad de empresas viables.

 

Conclusión

La prueba del interés superior de los acreedores es uno de los dos pilares sobre los que descansa la lógica económica de la Directiva. La cuota hipotética de liquidación es un derecho individual de cada acreedor, que garantiza, aunque con el matiz que acabo de señalar, la eficiencia casi paretiana de la solución: nadie individualmente va a quedar peor de lo que estaría en la alternativa más plausible (el concurso). Esta cuota se contrapone al reparto del excedente asociado a la reestructuración, esto es, el excedente que se genera por mantener a la empresa en funcionamiento, fuera de concurso y supuestamente saneada. El derecho a participar en este excedente, como veremos en una próxima entrada, no es un derecho individual sino de clase: ese excedente se reparte por acuerdo entre las clases de acreedores y, en defecto de acuerdo, de conformidad con su rango o prioridad. La combinación de ambas piezas pretende asegurar que se satisface el fin principal del Derecho concursal: maximizar el valor del negocio (mediante la prueba del interés superior de los acreedores) y repartirlo de conformidad con las preferencias o rangos crediticios (mediante la regla de prioridad).

Foto: JJBOSE