Por Jesús Alemany

El inversor que ya no pueda entregar las acciones, por su disposición o amortización, pagará el valor de la acción cuando la recibió y podría reducir pro tanto su obligación en la medida del nexo causal entre la responsabilidad del emisor por la información ocultada o vertida al mercado y la depreciación o pérdida de los títulos

 

En los mercados de valores, la acción indemnizatoria es la idónea para que el inversor remedie los daños experimentados por información inexacta o engañosa (v. razones en SAP Madrid 9ª 531/2021, de 4 de noviembre). No obstante, en España se ha jugado más con la carta brutal de la anulación de la suscripción o de la compra. Con todo, ambos remedios, la indemnización y la anulación, convergen en sus resultados si la restitución de prestaciones puede modularse con el reparto de responsabilidades por la pérdida de los valores.

Así, en la STS 1ª 867/2021, de 15 de diciembre se ha admitido que el inversor restituya, en lugar de las acciones amortizadas en la resolución bancaria, el valor medio de cotización del mes en que fueron adquiridas por herencia, con fundamento en la integridad de la restitución, el enriquecimiento sin causa y la buena fe, pues los demandantes pudieron haber vendido inmediatamente los valores y, antes bien, los mantuvieron en su patrimonio durante casi cuatro años. La solución del Tribunal Supremo se comparte en el resultado, si bien proponemos en esta entrada descender algo más desde tales principios.

Primero. La finalidad general del régimen de restitución es colocar a los contratantes en el status quo ante contractum. Luego, en principio y conforme al artículo 1303 del Código Civil, el momento relevante para calcular el valor es el de la prestación bajo el contrato luego anulado, con independencia de las fluctuaciones posteriores del mercado (en este sentido, DCFR VII 5:103 com. 2 y Hellwege en on Eur. Contract Laws 2018, 1409).

Segundo. Ahora bien, el momento de valoración compete al Derecho nacional (STJUE 19.12.2013 Hirmann § 69). Literalmente, el artículo 1303 del Código Civil se subordina a lo dispuesto en los artículos siguientes y el 1307 prescribe estar al “valor que tenía la cosa cuando se perdió”. Esto se explicó en que «el precio se subroga necesariamente en lugar de la cosa , y no puede ser otro que el que tenía al tiempo de la pérdida, porque la cosa habría sido entregada en el estado que entonces tenía» (Gª Goyena, Concordancias, art. 1194).

Tercero. En el mismo sentido, otras sentencias valoran la contratación del inversor en el momento de la enajenación o, en general, salida del patrimonio del inversor (v. SSTS 1ª 11/2022, 337/2022 y 463/2022). En acciones de responsabilidad por folleto, también se ha valorado en el momento en que la intervención del FROB ajusta el valor de la acción a la realidad (SSTS 1ª 770/2021; 340/2022 y 749/2022). A estos efectos, no se aprecian diferencias significativas con la resolución bancaria pues son todos casos de pérdida jurídica.

Cuarto. Además de la distribución del riesgo por pérdida o deterioro de la cosa, en su caso, el régimen de restitución igualmente debe atender a la atribución de responsabilidad por la pérdida o deterioro. El modelo compensatorio es más matizado que el de denegación de acciones al culpable (esto en art. 1314 I CC). Así, el inversor accipiens deberá compensar los títulos irrestituibles in natura con la entrega de su valor, exceptuando el caso de que la contraparte (v. g. emisor o comercializador) sea responsable de la imposibilidad de restitución (v. PICC 3.2.15[3]; cf. por la restitución de una suma razonable PECL 4:115; DCFR II 7:212[2] se remite a las normas del enriquecimiento injustificado). En España, en esta línea, el régimen especial de la redhibición distingue entre pérdida por efecto del vicio oculto conociéndolo el vendedor, sufriendo este la pérdida (art. 1487 CC) y pérdida por caso fortuito o por culpa del comprador, coincidiendo entonces con la solución del artículo 1307, esto es, «reclamar del vendedor el precio que pagó, con la rebaja del valor que la cosa tenía al tiempo de perderse» (art. 1488 I CC; este argumento en Ruiz Arranz, ADC 2022-III; sobre la interpretación especulativa del mortuus redhibetur, Zimmermann, Ob., 330).

Quinto. Es más, puestos a modular, la modulación de la restitución más bien debe favorecer al inversor porque una finalidad esencial de la legislación del mercado de valores es la protección del inversor (art. 17.2 LMV; cdo. 86 Dir. 2014/65/UE y cdo. 7 Reg. UE 2017/1129) y, haciendo abstracción del caso Banco Popular, perseguir a quien defraude al mercado.

Sexto. Con todo, en la imputación de responsabilidades, el inversor puede compartir la responsabilidad o, a partir de cierto punto, asumir enteramente el riesgo de mercado. El riesgo de información tiende a diluirse en el riesgo de mercado. El inversor está legitimado para reclamar la pérdida de inversión y no solo la pérdida por pagar un sobreprecio (v. distinción en SAP Madrid 9ª 382/2021, 16.7) cuando prueba la causalidad entre la información y la decisión de invertir. La causalidad se presume en la responsabilidad por folleto pero no así en otros supuestos (v. SAP Madrid 9ª 531/2021, 4 de noviembre). Las legislaciones suelen rechazar una responsabilidad indefinida por folleto y, a tal efecto, piden un nexo causal entre la información incorrecta en el folleto y la pérdida de inversión. Esta limitación se justifica en proteger a los emisores u otros responsables de tener que cubrir pérdidas de inversión causadas únicamente por un riesgo general de mercado o especulativo (SAP Madrid 9ª 510/2021, 21 de octubre). Sensu contrario, se excluye la responsabilidad por folleto incorrecto siempre que los hechos sobre los que figura información incorrecta o incompleta en el folleto no pudieron tener impacto en la evolución posterior de la cotización (Sentencia del Tribunal Supremo alemán BGH de 15 de diciembre de 2020, interpretando § 12[2]2 WpPG). Pero no son necesarios cálculos complejos cuando la inversión pierde todo su valor por la revelación y materialización de riesgos ocultados o disimulados en el Folleto.

Séptimo. El Alto Tribunal todavía no ha abordado en profundidad dónde acaba la ventana de la responsabilidad, esto es, hasta qué momento el emisor permanece responsable de sus informaciones ante la posterior evolución del mercado. Nuestro Ordenamiento no limita temporalmente la ventana indemnizable (cf. la ley estadounidense de bolsas, Exchange Act sec. 21D[e]). Sí ha declarado que «no cabe reprochar a los demandantes haber mantenido la tenencia de las acciones y reclamado años después de la reformulación de las cuentas de Bankia» (STS 1ª 770/2021) o que «no se ha probado la concurrencia de otros factores que influyeran en la caída de la cotización de las acciones de Bankia a medida que se iba conociendo que su realidad económica no coincidía con la proclamada en el folleto» (SSTS 1ª 225/2022 y 330/2022).

Octavo. En este punto, la posibilidad de vender en el ínterin entre la adquisición y la resolución del Banco no es un argumento suficiente porque, entonces, ningún accionista podría reclamar el perjuicio de la inversión. El emisor responde mientras la información viciada sostiene la cotización.

Noveno. La STS 1ª 867/2021 confiere relevancia al año de vigencia del folleto. En una acción de responsabilidad por folleto, el legitimado ha de adquirir vigente el folleto (art. 36 RD 1310/2005), pero los daños pueden producirse posteriormente. Parece que el TS trae a colación este plazo de vigencia porque si el folleto se desactualiza en un año como información fiable para adoptar decisiones de inversión (v. cdo. 46 Reg. 2017/1129), cuatro años son demasiados para mantener el nexo causal entre la información incorrecta y el perjuicio de la inversión, decayendo la responsabilidad del banco y situando al inversor ante su propio y consentido riesgo de mercado.

Décimo. La STS 1ª 867/2021 añade que el valor de mercado en el momento del canje superó a la suma invertida. Sin embargo, la eliminación o reducción del daño por recuperación de la cotización (rebound defense), aunque sea por factores distintos, solo es una ventaja computable en el cálculo de la indemnización, pero no rompe el nexo causal ni, en consecuencia, excluye una hipotética responsabilidad del emisor.

Undécimo. Tampoco confundamos valor con precio. La restitución in valorem debe ser a valor razonable (DCFR VII 5:103; en contraste con la doctrina de la subjective devaluation aceptada en Benedetti v Sawiris [2013] UKSC 50). Frecuentemente, el precio de transacción (o “valor subjetivo”) será el valor razonable pero puede diferir si se tienen en cuenta factores específicos a la transacción y al activo. En particular, precio de la transacción puede ser aquel en que el obligado a restituir previamente vendió (commodum ex negotiatione). Por lo mismo, aunque bajo la hipótesis de mercado íntegro y eficiente la cotización bursátil es una variable de máximo nivel que proporciona la evidencia más fiable sobre el valor razonable, pueden ser necesarios ajustes por nueva información y, aunque el precio ajustado es una variable de menor nivel, no quedará otra mejor si el valor sale de cotización (ampliamente NIIF 13; un ej. de valor ajustado para Banco Popular, Decisión JUR 17.3.2020 SRB/EES/2020/52; prob. cuando la cotización no refleja el valor real, Vickers [1996] UKHL 3). Por lo demás, no es objetable que, restituyendo solo el valor razonable, el inversor escape de un mal negocio si también escaparía restituyendo las acciones in natura.

Duodécimo. Concluyendo y por lo común, a cambio de la suma invertida, el inversor quedará obligado a restituir el enriquecimiento subsistente de las acciones a su valor real, con fundamento positivo en el artículo 1307 del Código Civil y, genéricamente, en la finalidad de justicia conmutativa del Derecho de enriquecimientos y para no forzar a una pérdida al inversor defraudado.

Decimotercero. Pero la anterior limitación al enriquecimiento subsistente no es satisfactoria cuando el inversor hubiera asumido, completa o parcialmente, el riesgo de inversión. Si ya lo asumió completamente y la pérdida de los instrumentos financieros le es imputable, quedará privado de acción (ex art. 1314 I CC). Si lo asumió parcialmente, compartiendo responsabilidad con el emisor, procederá una reducción teleológica del artículo 1307 a la pérdida fortuita o por culpa preponderante del emisor, reforzada sistemáticamente en una extinción parcial de la acción (arg. art. 1314 I CC; sim. § 818[4] BGB y BGH 21.02.2022-VIa ZR 8/21) e incluso, en su caso, en una confirmación parcial (arg. art. 1309 CC). En la zona intermedia de la responsabilidad compartida, convendrá la moderación de las restituciones.

Decimocuarto. En verdad, el mejor enfoque teórico, en España confinado a la zona de responsabilidad concurrente, es el de la responsabilidad por el enriquecimiento recibido (o enriquecimiento bruto) unido a una eventual defensa de desenriquecimiento (change of position; v. SAP Madrid 11ª 453/2017, 29 de diciembre de 2017; incluso en Alemania § 818[3] BGB beneficia al engañado frente a la liquidación por saldo, Sentencia del Tribunal Supremo – BGH – de 19 de enero de 2001 V ZR 437/99). Con mayor razón en la restitución por contratos ineficaces (condictio de prestación), porque computar los enriquecimientos recibidos es más adecuado a la finalidad de repristinación al estado anterior y por no ser razonable la confianza en recuperar el precio de lo que no pueda devolverse (Hellwege, cit. 1410 y Zimmermann, Unj. Enr.: The Modern Civilian Approach, OJLS 15-3, 1995).

En resumen, el inversor que ya no pueda entregar las acciones, por su disposición o amortización, pagará el valor de la acción cuando la recibió (DCFR VII 5:101[3] y PEL Unj. Enr. 5:101 com. 9) y podría reducir pro tanto su obligación en la medida del nexo causal entre la responsabilidad del emisor por la información ocultada o vertida al mercado y la depreciación o pérdida de los títulos (DCFR VII 6:101[1] y 6:101[2][b][ii] a contrario y PEL Unj. Enr. 6:101 esp. com. 18, 19 y 42).

Foto: Pedro Fraile