Por Jesús Alfaro Águila-Real
A propósito de DeAngelo, Harry and Karpoff, Jonathan M., MM, Coase, and Corporate Finance (2026).
… each owner will be given market incentives to use his property right in the most valuable way
Harold Demsetz
De Angelo y Karpoff analizan, en este breve trabajo la relación entre el Teorema de Modigliani-Miller (MM) y el Teorema de Coase (Coase). Explican que, aunque hay autores que han considerado que MM no sería más que una “aplicación de la lógica de Coase a las estrategias de financiación de las compañías”, esta consideración omite lo más perspicaz de Coase. Aunque el teorema de Coase se formula con la asunción de ausencia de costes de transacción, lo que nos indica es que los individuos tienen incentivos (proporcionados por el coste de oportunidad) para promover la eficiente asignación de los recursos en un entorno en el que los costes de transacción son positivos. Incluso con costes de transacción positivos, existe un incentivo económico para mitigar pérdidas y capturar ganancias mediante acuerdos o decisiones jurídicas que mejoren la eficiencia.
«Opportunity-cost pressure in Coase leads contracting parties to arrive at the uniquely optimal set of decisions whereas, in MM, no such pressure is at work to induce the firm to select any specific financial policies… The key lesson from MM is not that financial policy is irrelevant. Rather, it is that investment policy is the foundational driver of firm value and that financial policy potentially matters because of factors that MM do not consider» («La presión del coste de oportunidad en Coase conduce a las partes contratantes a alcanzar el único conjunto óptimo de decisiones, mientras que en MM no existe tal presión que induzca a la empresa a seleccionar políticas financieras específicas … La lección clave de MM no es que la política financiera sea irrelevante. Más bien, es que la política de inversión es el motor fundamental del valor de la empresa y que la política financiera importa potencialmente debido a factores que MM no consideran».)
Esta lógica es la base de mecanismos como el mercado de control societario, el activismo accionarial, la función de supervisión de los ejecutivos por parte del consejo o los sistemas de retribución por incentivos del consejero-delegado. Todos estos mecanismos empujan a las compañías a la maximización del valor para mitigar las pérdidas que surgen en el mundo real de información limitada y contratos costosos.
La retención de los beneficios como prueba de la relación entre MM y Coase
Para MM, el valor de la empresa está determinado exclusivamente por su política de financiación e inversión, es decir, el objetivo es generar el máximo flujo de caja posible (el tamaño del «pastel»). El valor del patrimonio no se ve afectado por cómo se divide ese flujo de caja entre accionistas y acreedores. Como dicen los autores, se trata de decidir en cuántas porciones se divide el pastel: los mercados valoran cada porción de modo que la suma de sus valores presentes siempre resulta en el mismo total. Por tanto, solo hace falta que el mercado de capitales sea competitivo, no se requiere ausencia de costes de transacción (‘costless contracting’)
Sin embargo, si relajamos los supuestos de MM para permitir que la empresa retenga beneficios en lugar de repartirlos completamente, la política financiera deja de ser irrelevante: el valor para el accionista cae si la empresa no distribuye el valor total generado por la inversión. Aquí es donde Coase entra al «rescate», porque refleja que las partes tienen incentivos —proporcionados por el coste de oportunidad— para buscar ‘arreglos’ que eviten dejar billetes de cien euros en el suelo.
Más detalladamente: en el modelo estándar de MM, se asume que la empresa reparte a sus accionistas todo el valor creado por sus inversiones. El valor de la empresa es, simplemente, el valor presente de esos flujos de caja futuros. Si introducimos la posibilidad de que la empresa retenga los beneficios (en lugar de repartirlos como dividendos o planes de recompra de acciones), la política financiera deja de ser ensayar diferentes formas de cortar el pastel en trozos y pasa a afectar al tamaño del pastel. En efecto, si la empresa retiene un euro que no necesita para invertir, y el mercado no tiene la certeza absoluta de que ese euro se devolverá con intereses en el futuro a los accionistas, el valor de la acción cae, no solo por el riesgo de que la empresa sufra pérdidas en el futuro, sino porque ese euro «ocioso» en manos de la empresa, en manos del accionista podría estar produciendo un rendimiento positivo (coste de oportunidad), ergo, la empresa está destruyendo valor. Y este problema no lo resuelve la posibilidad del accionistas de «darse» su propio dividendo vendiendo parte de las acciones (Homemade Dividends). Los autores señalan que esto solo funciona si los accionistas pueden esperar de que, en el largo plazo, la empresa acaba repartiendo todo el valor generado (rectius, MM requiere que el valor terminal —lo que queda al final de la vida de la compañía— sea distribuido: si la empresa puede retener efectivo «por siempre» o gastarlo en proyectos con Valor Actual Neto (VAN) negativo, el argumento de los «dividendos caseros» de MM colapsa). Pero si la política financiera permite la retención indefinida o el gasto ineficiente de ese efectivo, el accionista no puede fabricar el dividendo vendiendo acciones, porque el precio de la acción ya habrá caído reflejando que ese dinero se va a perder o malgastar, es decir, nada surge de la nada, ex nihilo nihil fit.
En este escenario, la decisión de financiación por parte de una compañía consistente en reservar los beneficios en lugar de repartirlos sí afecta al valor y MM no tiene nada que decirnos al respecto. Para MM, si no hay impuestos ni costes de agencia, cualquier política es un equilibrio. MM no tiene un mecanismo para elegir la política óptima. Coase sí lo tiene: la búsqueda de la eficiencia.
En otros términos, el teorema de Coase presenta una vertiente dinámica.Si los gestores retienen efectivo de forma ineficiente, están dejando billetes de cien euros en la acera, pérdida de bienestar que, si los operadores se aperciben de ello, les proporciona un incentivo para llegar a un «arreglo» que elimine la pérdida: en el caso, por ejemplo, destituir a los administradores o rediseñar su retribución o adoptar acuerdos en la junta de accionistas contrarios a la propuesta de los administradores y que obliguen a repartir el beneficio de forma óptima o, al menos, mejor que la pretendida por los administradores. En este sentido, Coase explica —y MM no— por qué las empresas reparten dividendos o por qué son presionadas para hacerlo por parte de accionistas activistas o por qué, excepcionalmente, los accionistas fuerzan a los administradores a proponer el reparto en lugar de reservar los beneficios. En MM, como todas las decisiones financieras son igual de valiosas, no hay presión para elegir una sobre otra: «cualquier elección es un equilibrio».
La crítica de DeAngelo y Karpoff a los behavioural economists (economistas conductuales)
Hay economistas conductuales (behavioral economists) que pretenden haber refutado a Coase porque hay experimentos que muestran que la asignación inicial de las titularidades (property rights) sí afecta al resultado final debido al efecto dotación (endowment effect). DeAngelo y Karpoff argumentan, sin embargo, que, incluso si las preferencias están ligadas a la dotación inicial, «la presión del coste de oportunidad conducirá a los operadores a buscar acuerdos que mitiguen las pérdidas evitables». Por tanto, la fuerza hacia la creación de valor (o maximización del patrimonio) persiste a pesar de los sesgos psicológicos.
Más detalladamente, los economistas conductuales argumentan que los humanos no somos «calculadoras racionales». Citan experimentos donde, si le das una taza de café a una persona (asignación inicial), esta pide mucho más dinero para venderla de lo que estaría dispuesta a pagar por ella si no la tuviera. DeAngelo y Karpoff sostienen que esos sesgos son solo «ruido» y que las preferencias psicológicas desaparecen bajo el ‘peso’ del coste de oportunidad.
«In our view, the behavioral critique of Coase is largely beside the point for corporate finance because opportunity-cost pressure toward efficiency remains a fundamental economic force even if preferences are endowment-dependent» («En nuestra opinión, la crítica conductual a Coase es en gran medida irrelevante para las finanzas corporativas porque la presión del coste de oportunidad hacia la eficiencia sigue siendo una fuerza económica fundamental incluso si las preferencias dependen del sesgo de dotación»).
Para los autores, que a un accionista «le cueste» psicológicamente vender sus acciones o que prefiera un dividendo por razones irracionales no anula la realidad del mercado. Si una empresa está mal gestionada, y su valor cae, se genera una brecha de valor (pérdida de bienestar). Esa brecha es un incentivo real para que alguien (un raider corporativo, un fondo activista) intervenga.
«The existence of endowment-dependent preferences does not eliminate the incentive for people to make themselves better off by mitigating avoidable losses» («La existencia de preferencias dependientes de la dotación no elimina el incentivo de las personas para mejorar su situación mitigando las pérdidas evitables»).
Coase nunca dijo que el mundo llegara siempre a la perfección instantánea, sino que existe una presión. En finanzas, esa presión proviene de las reglas que ordenan las relaciones entre todos los que participan y, en concreto, en las normas que regulan cómo se gobiernan las compañías cotizadas (cómo se adoptan las decisiones de financiación e inversión). Si los administradores destruyen valor, la presión del coste de oportunidad actuará como un motor para intentar corregirlo, independientemente de si los accionistas tienen sesgos cognitivos. Por tanto, son los behaviouralists los que hacen «economía de pizarra» (Blackboard Economics).
«Coase’s main point was not that we live in a world of zero transaction costs, but that opportunity costs exert a pervasive pressure toward efficiency in the real world of positive transaction costs» («El punto principal de Coase no era que vivamos en un mundo de costes de transacción cero, sino que los costes de oportunidad ejercen una presión generalizada hacia la eficiencia en el mundo real de costes de transacción positivos»).
Los behaviouralists —dicen los autores— están mirando el color de los botes salvavidas (los sesgos), mientras que Coase está describiendo por qué el barco intenta mantenerse a flote (la presión por no perder valor). En el mundo de la empresa, donde hay miles de millones de euros en juego, la presión para no dejar billetes en la acera es mucho más fuerte que el pequeño sesgo psicológico de un individuo en un laboratorio. Y es que en mercados competitivos y con agentes experimentados, el efecto dotación se diluye, lo que permite que la «presión de Coase» actúe con total libertad porque en un mercado competitivo como el financiero, el coste de oportunidad de mantener una posición ineficiente es tan alto que los sesgos psicológicos individuales se vuelven secundarios.
«The opportunity-cost pressure toward efficiency that Coase identified is a pervasive economic force that operates even when people exhibit behavioral biases» («La presión del coste de oportunidad hacia la eficiencia que Coase identificó es una fuerza económica generalizada que opera incluso cuando las personas muestran sesgos conductuales»).
Y en el ámbito corporativo no estamos ante individuos aislados comprando tazas, sino ante profesionales e instituciones en un entorno de transacciones repetitivas. En este contexto, el incentivo para «mitigar pérdidas evitables» es máximo.
«The existence of endowment-dependent preferences does not eliminate the incentive for people to make themselves better off by mitigating avoidable losses» («La existencia de preferencias dependientes de la dotación no elimina el incentivo de las personas para mejorar su situación mitigando las pérdidas evitables»).
Si un accionista sufre un sesgo que le impide vender acciones de una empresa mal gestionada, aparecerá un arbitrajista o un inversor activista que no tiene ese sesgo. Este tercero verá el «billete de cien euros en la acera» (la infravaloración) y lo recogerá. Por lo tanto, el resultado final (la búsqueda de la eficiencia) se alcanza independientemente de la psicología del propietario original.
El principio de separación de Fisher y el interés social como maximización del valor del patrimonio de la empresa
Finalmente, ambos teoremas se conectan con el Principio de Separación de Fisher, que indica que las empresas deben buscar el valor pecuniario independientemente de las preferencias de consumo de los socios. El principio de separación puede fallar por asimetrías de información o conflictos sobre objetivos extra-económicos como el ESG. En esos casos, la lógica de Coase orienta la arquitectura de gobierno corporativo (leyes y estatutos sociales) hacia la eficiencia,
Más detalladamente, el Teorema de Separación de Fisher (1930) establece que, en un mercado de capitales perfecto, la decisión de inversión de una empresa es totalmente independiente (está «separada») de las preferencias de consumo o ahorro de sus dueños. El objetivo de la empresa es simple: maximizar el valor presente (pecuniario). ¿Por qué? Porque si la empresa maximiza la riqueza, cada socio puede luego, individualmente, usar su parte de esa riqueza para satisfacer sus preferencias idiosincráticas (comprar un cuadro, donar a una ONG o ahorrar) a través del mercado de capitales.
Las tres premisas del principio de separación son (i) independencia de la política de inversión de la empresas respecto de las preferencias de los inversores: la decisión de qué proyectos acomete la empresa (inversión) es independiente de si el accionista es un ahorrador frugal o un consumidor derrochador; (ii) el mercado de capitales permite que personas con preferencias de consumo opuestas coincidan en el mismo objetivo para la empresa porque su satisfacción es plenamente compatible con la maximización del valor como objetivo de la compañía; y (iii) todos los accionistas, por muy heterogéneos que sean sus gustos, votarán unánimemente a favor de que la empresa maximice su Valor Actual Neto (VAN), porque eso es lo que les da más «munición» para luego hacer lo que quieran con su vida privada. V., Harry DeAngelo, ESG, corporate piracy and Coasian contracting efficiency, 2024
Los autores utilizan este principio para blindar la noción de interés social —maximización del valor del patrimonio— frente al «stakeholderism» y el ESG, conectándolo con el argumento, que he expuesto en otro lugar, sobre la fungibilidad de los miembros de una corporación cuyo fin se independiza de quiénes sean en cada momento sus miembros: los accionistas «no pueden querer» otra cosa que no sea maximizar el valor del patrimonio social, porque si quisieran otra cosa caerían en la protestatio facto contraria que non valet.
En la sociedad anónima bursátil, la organización corporativa tiene por objeto atraer a inversores con preferencias muy distintas. Si el «interés social» dependiera de las preferencias individuales de los accionistas actuales, la gestión sería imposible (caos de decisión). Al igual que Asquini, los autores sugieren que el único objetivo que todos los socios —presentes y futuros— pueden compartir racionalmente es el aumento del valor del patrimonio. Como dicen literalmente:
«Fisher separation is foundational to the idea that managers should focus on maximizing firm value… providing a common objective for shareholders with different consumption preferences. («La separación de Fisher es fundamental para la idea de que los directivos deben centrarse en maximizar el valor de la empresa… proporcionando un objetivo común para accionistas con diferentes preferencias de consumo«).
Cuando se intenta que la empresa persiga objetivos ESG o de «propósito» (purpose) que reducen el valor pecuniario, se rompe la separación de Fisher. En ese momento, los administradores empiezan a imponer las preferencias de algunos socios (o las suyas propias) sobre otros.
El activismo ESG… consiste en los intentos subrepticios de convertir empresas constituidas para promover los intereses pecuniarios de los accionistas en empresas que sacrifican los beneficios pecuniarios para impulsar una agenda social o política favorecida por un subconjunto de accionistas o sus agentes. El daño financiero infligido a otros accionistas por tal activismo ESG no es diferente a si un temerario «raider» de Wall Street… obtuviera un greenmail (un soborno de facto autorizado por los directores) a cambio de la promesa de dejar de acumular acciones y de amenazar con tomar el control… En consecuencia, los inversores orientados a lo financiero tienen incentivos para destinar recursos a fin de mantener un conocimiento actualizado de las predisposiciones sociales de otros inversores (actuales y potenciales). ¿Por qué? Porque dicho seguimiento les ayudará a evitar la expropiación por parte de coaliciones de accionistas que buscan sacrificar los rendimientos pecuniarios para promover los objetivos sociales preferidos por los activistas. El coste directo de este seguimiento será asumido por los inversores de orientación financiera y eso, a su vez, socavará su disposición a comprar y mantener acciones de la empresa. En suma, la perspectiva de una piratería corporativa mediante cambios subrepticios de misión (inducidos por el cabildeo de las coaliciones de accionistas ante los consejos de administración) elevará el coste de capital corporativo y, por tanto, disminuirá el incentivo de la empresa para acometer inversiones que, de otro modo, serían tanto privada como socialmente beneficiosas. Harry DeAngelo, ESG, corporate piracy and Coasian contracting efficiency,2024
De ahí que se haya dicho más arriba que quien entra en una corporación (del tipo sociedad anónima, no de otro tipo) «no puede querer» legítimamente que esta deje de maximizar el valor, porque al hacerlo destruye la base misma de la cooperación social que permite la fungibilidad: no se puede querer ser parte de una estructura de capital disperso y, a la vez, pretender que esta actúe como una extensión de la propia conciencia individual. La esencia de la sociedad cotizada es que prescindimos de las manías o características idiosincráticas de los socios. El Principio de Fisher, al centrarse solo en el valor pecuniario (pecunia non olet) permite crear un denominador común para accionistas heterogéneos. Al convertir al socio en «mero inversor», garantizamos que su única voluntad unánime sea la maximización del valor:
«Maximizing market value is justified as a second-best objective in a world where shareholders’ social preferences are sufficiently heterogeneous» («Maximizar el valor de mercado se justifica como un objetivo de ‘segundo mejor’ en un mundo donde las preferencias sociales de los accionistas son suficientemente heterogéneas»).
La única alternativa para el accionista en una sociedad cotizada con preferencias idiosincráticas es adquirir la totalidad del capital. Solo el socio único internaliza totalmente sus preferencias. En una sociedad cerrada, naturalmente, los socios son domini de la corporación y de su patrimonio y, con el consentimiento de todos ellos, pueden hacer lo que quieran.
El mensaje coasiano del artículo sería idéntico si, como cuestión empírica, muchos fondos de cobertura estuvieran realizando intentos encubiertos para socavar la misión de las corporaciones «B», cuyos directores hubieran sido encargados explícitamente de perseguir una agenda ecológica. DeAngelo,ESG, corporate piracy and Coasian contracting efficiency, 2024
El voto como agregador de información y como agregador de preferencias
En este sentido, el artículo puede verse como una crítica a la posición de Hart y Zingales, quienes sostienen que las empresas deben maximizar el «bienestar» de los accionistas, permitiendo que sus preferencias prosociales (como no vender armas o usar tecnología limpia) guíen la gestión. Hart y Zingales confían en el voto para agregar preferencias sociales. Sin embargo, el voto es un mecanismo costoso y defectuoso para decisiones de gestión. Es más, es un mecanismo idóneo para agregar información y muy poco adecuado para agregar preferencias. De ahí que, en el ámbito de las corporaciones que cotizan en bolsa, el voto de los accionistas puede ser eficiente cuando se trata de validar decisiones donde hay una «respuesta correcta» en términos de valor (por ejemplo, ¿es esta fusión financieramente beneficiosa?). Aquí opera una lógica de «sabiduría de las masas» similar al Teorema del Jurado de Condorcet: si cada accionista tiene una probabilidad ligeramente superior al 50% de acertar sobre qué decisión maximiza el valor, la mayoría casi siempre encontrará la respuesta óptima. En este caso, el voto agrega información dispersa sobre el valor pecuniario. El problema de Hart y Zingales surge cuando pretenden que el voto sirva para agregar preferencias o gustos sociales (¿queremos ser una empresa «verde» o «segura»?). Aquí no hay una respuesta «correcta» objetiva, sino una suma de deseos heterogéneos. El gobierno corporativo ha evolucionado asignando las decisiones empresariales a los administradores —por defecto— y reservando a la junta solo algunas decisiones en las que el voto de éstos puede mejorar la calidad de la decisión porque agrega la información de la que disponen los inversores dispersos.
Tanto en la empresa como en la política, el voto es altamente eficiente cuando funciona como un juicio sobre la gestión de los que «gobiernan» la corporación. En la democracia política, siguiendo a Popper, el voto no debería expresar preferencias, sino agregar información sobre el desempeño del gobierno saliente (su capacidad para gestionar la realidad). En la corporación, ocurre lo mismo: el voto de los accionistas es eficiente cuando valida si una decisión (una fusión) aumenta el valor o cuando juzga si los administradores han sido competentes (elección y destitución de administradores, acciones de responsabilidad).
Lo que no es obstáculo para distinguir a un accionista de un ciudadano: el primero tiene un único interés cuya consecución puede exigir de los administradores: maximizar el valor de la empresa social. El segundo tiene intereses muy variados lo que proporciona, a los representantes políticos que gobiernan la nación una muy superior discrecionalidad en la gestión de la empresa nacional. v., DeAngelo, ESG, corporate piracy and Coasian contracting efficiency, 2024, apartado 5.1
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