Por Adrián Thery y Juan María Jiménez

Introducción

La Sección 4ª de la Audiencia Provincial de Las Palmas ha dictado la sentencia de 11 de marzo de 2025 (“la Sentencia”) mediante la que ha desestimado las demandas de impugnación formuladas contra el Auto de 21 de diciembre de 2023 pronunciado por el Juzgado de lo Mercantil nº 3 de Las Palmas. Dicho Auto había homologado el Plan de Reestructuración (“el Plan”) de 19 compañías del Grupo Naviera Armas (“Grupo Armas”) formalizado el 7 de septiembre de 2023.

El del Grupo Armas es uno de los primeros planes de reestructuración no consensuales que no se homologan por mayoría de clases (artículo 639.1 del Texto Refundido de la Ley Concursal, “TRLC”), sino por contar con el apoyo de una o varias clases dentro del dinero (artículo 639.2 TRLC).

Para el detalle de la formación de clases a nivel consolidado puede verse el esquema reproducido en la página 57 de la Sentencia. No obstante, no todas las sociedades tenían exactamente las mismas clases, debido a las particulares circunstancias de cada una de ellas, existiendo cinco tipologías de sociedades: (1) Sociedad matriz; (2) Sociedades en las que el valor de empresa en funcionamiento solo alcanza a la Clase Deuda Garantizada; (3) Sociedades en las que el valor de empresa alcanza parcialmente a la Clase Deuda Ordinaria; (4) Sociedades en las que no existe Clase Deuda Garantizada y el valor de empresa alcanza parcialmente a la Clase Deuda Ordinaria; (5) Sociedades en las que no existe valor de empresa. Apartado 6 de la página 47 de la Sentencia, y apartados 13 a 15 de la página 48.

En el caso del Plan del Grupo Armas, a diferencia de en los casos de planes de mayoría de clases, los impugnantes no cuestionan los extremos habituales: ni la formación de clases (se admite que las clases están todas ellas bien formadas y que las de los impugnantes tienen un peor rango de prelación que los Bonistas), ni tampoco las mayorías relevantes.

Apartado 22 de la página 49 de la Sentencia.

Así, los impugnantes centran, como veremos, su impugnación en la valoración de empresa, a través de varios motivos de los artículos 654 y 655 TRLC. La Sentencia ha dado respuesta a cuestiones relevantes e inéditas. En la presente entrada abordaremos algunos de ellas.

Las impugnaciones contra el Auto se formulan, de un lado, por varios bancos nacionales apoyados por Abogacía del Estado dada la presencia de avales ICO (“los Bancos”) y, de otro lado, por una promotora española (“la Promotora”). Frente a dichas impugnaciones se oponen tanto el Grupo Armas, proponente del Plan, como los Bonistas que votaron a favor del Plan.

Los créditos titulados por los Bancos y la Promotora disidentes ascienden a cerca de 100 millones de euros y representan una minoría del pasivo consolidado del Grupo Armas, inferior al 10% del mismo conforme a los certificados de mayorías[4].

En concreto, fue votado favorablemente por la clase de deuda garantizada (y, en determinadas sociedades, por la clase ordinaria sindicada  de los titulares de bonos (“los Bonistas”), que se encuentran total o parcialmente dentro del dinero conforme a la valoración de empresa en funcionamiento realizada por el Experto en la Reestructuración. Apartado 21 de la página 34 de la Sentencia: “21. Y en último lugar, es difícil de aceptar con arreglo a la sana crítica, que a pesar de haber recibido la información el voto de los acreedores financieros hubiere mutado a una aprobación del plan, pues a salvo de Santander (capitaliza parte de ella) la quita llega al 100% de sus créditos, así como la irrelevancia del voto de un pasivo que no alcanza el 10% del total.” Este Experto había previamente calculado el valor de empresa individual de todas y cada una de las compañías del Grupo Armas objeto de reestructuración (403 millones de euros en total). Asimismo, el Experto había verificado, en cada una de dichas compañías, qué clases de créditos estaban dentro del dinero, cuáles estaban fuera del dinero, y en qué concreta clase de créditos rompía dicho valor. 

Dichos créditos fueron objeto de una quita del 100% a través del Plan por tratarse de créditos ordinarios, para los cuales no se había negociado ninguna garantía real. Como consecuencia de ello, estos créditos de los disidentes se hallaban “fuera del dinero” conforme a la valoración de empresa del Experto en la Reestructuración. Con la excepción de uno de los Bancos que, al contar con recurso vía garantía personal contra 6 de las 19 compañías del Grupo Armas en las que no existían garantías reales, se encontraba parcialmente dentro del dinero. En consecuencia, dicho Banco obtuvo cierta recuperación bajo el Plan, recibiendo: (i) instrumentos de deuda por el importe de la deuda sostenible de dichas compañías; y (ii) la posibilidad de capitalizar su deuda no sostenible y su deuda fuera del dinero, a prorrata con los principales acreedores del Grupo Armas, los Bonistas.

Conviene diferenciar conceptualmente entre “deuda fuera del dinero” y “deuda no sostenible”. La deuda fuera del dinero es la deuda perteneciente a clases inferiores que se encuentran íntegramente fuera del dinero conforme a la valoración de empresa en funcionamiento. Mientras que la deuda no sostenible es la parte de la clase fulcro (la clase de deuda en la que rompe el valor de empresa) que, pese a encontrarse dentro del dinero, puede resultar necesario capitalizar (es decir, que no cabe canjear por un nuevo instrumento de deuda; como sin embargo sí cabe respecto de la deuda sostenible de la clase fulcro y, por supuesto, de la deuda de las clases dentro del dinero).

Los Bonistas sufrieron igualmente una quita del 100% por la parte de sus créditos ordinarios no cubiertos por el valor de sus garantías reales (excepto en las 6 mencionadas compañías, en las que recibieron el mismo tratamiento que el referido Banco). Por su parte, los créditos de los Bonistas que estaban cubiertos por el valor razonable de sus garantías reales (señaladamente, hipotecas sobre los ferris de la flota del Grupo Armas) se dividieron conforme al Plan en los siguientes tramos y sub-tramos: (i) el Sub-Tramo B2, que  también fue objeto de una quita del 100% (parte fuera del dinero de la clase fulcro); (ii) el Sub-Tramo B1 (deuda de la clase fulcro dentro del dinero pero no sostenible) que, tras la oportuna operación acordeón, fue objeto de capitalización en la compañía cabecera del Grupo Armas (es decir, aquella con mayor subordinación estructural y, por tanto, con menor valor), con el fin de evitar el desmembramiento del Grupo que se habría producido en caso de capitalizar sus créditos en todas y cada una de las compañías; y (iii) el Tramo A, correspondiente a la deuda dentro del dinero y sostenible de los Bonistas (es decir, el remanente tras las citadas quitas y capitalizaciones), que a su vez fue objeto de refinanciación para permitir su repago con los flujos futuros.

La insolvencia

Los Bancos y la Promotora mantienen en sus impugnaciones posturas diferentes. Los Bancos defienden que en 2023 no existió insolvencia del Grupo Armas que justificase el Plan y que el valor de empresa del Grupo Armas era superior al calculado por el Experto en la Reestructuración. Por su parte, la Promotora sostiene que Grupo Armas ya era insolvente desde antes de 2023 y que, si hubiera sido objeto de liquidación concursal, entonces la recuperación de la Promotora habría sido superior que bajo el Plan.

El estado de insolvencia es un requisito para la homologación exigido en el artículo 638.1 TRLC y cuya ausencia puede impugnarse a través del artículo 654.3º TRLC. La insolvencia puede ser actual, inminente (cuando se prevé en los siguientes tres meses) o probable (cuando se prevé dentro de los siguientes dos años). La relevancia de la insolvencia como requisito para homologar un plan de reestructuración radica en que es, precisamente, la incapacidad para atender el servicio de la deuda financiera lo que sirve como detonante y justificación para reestructurarla con las quitas, esperas, capitalizaciones y otras medidas que resulten necesarias.

El Grupo Armas ha tenido y sigue teniendo un ebitda positivo, excepto en los años 2020 y 2021 (por la pandemia y las restricciones resultantes al transporte marítimo, que motivaron una primera refinanciación en 2021) y en 2022 (por el aumento del precio de combustibles a consecuencia de la guerra de Ucrania y por una pobre “Operación de Paso del Estrecho” debida al cierre temporal de la frontera con Marruecos). Las pérdidas sufridas en 2022 trastocaron la tesorería del Grupo Armas, que hubo de recurrir, en abril de 2023, unos meses antes de formalizar su Plan, a una financiación interina del artículo 665 TRLC (el denominado “Préstamo Puente de Emergencia”) para evitar el concurso hasta tanto se alcanzase la homologación judicial de dicho Plan. Los Bancos cuestionaron la insolvencia y consiguiente necesidad de dicha financiación interina. La Sentencia tercia sobre este punto, confirmando el estado de insolvencia (página 36 y siguientes):

“36. (…) Por otro parte justifica sobre la base de la necesidad operativa de una caja mínima de 20 millones, la necesidad de la disposición de 36 millones a través del Préstamo puente de Emergencia en abril. Sin esta cantidad el Grupo hubiera roto caja. Se observa en el gráfico que acompaña: (…)

Defiende este préstamo como única alternativa posible, puesto que el acceso a otras fuentes de financiación no era posible, y era la única vía para garantizar la continuidad y evitar la pérdida de valor del negocio. Fueron ciertos titulares de Bonos previos quienes otorgaron la nueva financiación. El grupo intentó vías alternativas con bancos tradicionales; pero finalmente no cuajó.

Sobre una línea de 73 millones se han dispuesto 56 millones a fecha de firma del Plan. Vencían el 13 de septiembre, si bien se prorrogó hasta el 13 de diciembre de 2023.

El Plan se presenta dentro de los tres meses dados en el art. 2.3 del TRLC para considerar que existe una insolvencia inminente. Se presenta el plan a homologación el 27 de septiembre de 2023, y la deuda vence el 13 de diciembre de 2023. Indica una ausencia de caja disponible para repagar la Financiación Interina a su vencimiento, este impago, conlleva el vencimiento de toda la deuda de los Bonos Senior, al aplicar la cláusula de incumplimiento cruzado. El total son 459 millones de euros. (…)

58. Y en último lugar, ha quedado probado que los propios acreedores impugnantes comienzan a sospechar de la insolvencia, y requieren con insistencia información financiera a los deudores, e incluso se les apercibe con resoluciones contractuales.

Por tanto, ha quedado probado que había insolvencia, y por ende existía la necesidad de acudir al plan de reestructuración para evitar el concurso, e intentar asegurar la viabilidad del grupo.”

Como parte de su razonamiento, la Sentencia desestima las alegaciones de los propios Bancos, consistentes en la supuesta irrelevancia de los deberes de hacer o no hacer (“covenants”) ínsitos en los contratos financieros y relativos al mantenimiento imperativo de una caja mínima (página 38):

“50. Por otro lado, ha quedado probado que el Acuerdo de Refinanciación de 2021 imponía al deudor una caja mínima de operaciones de 20 millones. Además, otros instrumentos le imponían un “covenant financiero” de 10 millones de euros.

51. De conformidad con el punto anterior, de entrada debe ser descartado el razonamiento del (…) perito de entidades financieras quien llegó a sostener la posibilidad de operar con caja cercana al cero, o por debajo de los 20 millones o 10 millones del covenant sin consecuencia alguna. Según la máxima de la experiencia la afirmación no es sostenible, como tampoco lo es cuando afirmó que el incumplimiento de estos límites no tiene consecuencias para el deudor. Escapa a la razón. Cualquier incumplimiento contractual relevante puede conllevar acciones por el acreedor, esencialmente el vencimiento del plazo o resolución del contrato. De hecho, eran constantes las solicitudes de información de las entidades financieras al Grupo, ante las dudas que generaba su solvencia.”

Test de la cuota de liquidación o del interés superior de los acreedores

Sentada la concurrencia de insolvencia, la Sentencia pasa a abordar las alegaciones de la Promotora. Contrariamente a los Bancos, la Promotora considera que la situación de insolvencia era evidente e invoca el test del interés superior de los acreedores (también conocido como “test de la cuota de liquidación”) contenido en el artículo 654.7º TRLC. Al estar incardinado en el artículo 654 TRLC, este motivo de impugnación puede hacerse valer por un acreedor disidente, ya pertenezca a una clase disidente o no. Este test busca determinar si la reestructuración ha sido para un acreedor determinado más perjudicial de lo que habría sido la liquidación concursal en el supuesto de que, en lugar de haberse homologado el Plan, se hubiera abierto dicha liquidación concursal. Es decir, la liquidación concursal constituye el escenario “contrafactual” con el que se compara la reestructuración llevada a cabo.

La aplicación de este test suele constar de varios pasos. Primero, la determinación del valor de liquidación (por contraposición al valor de reestructuración o valor de empresa en funcionamiento). El valor de liquidación será el de liquidación individual o fragmentada, salvo que logre demostrarse que podría enajenarse el negocio mediante liquidación unitaria, es decir, como unidad productiva. Segundo, una vez determinado el valor de liquidación relevante (fragmentado o unitario), deben deducirse los costes que habría implicado la liquidación concursal y calcularse la cuota de liquidación que habría obtenido el impugnante a efectos de compararla con la recuperación obtenida bajo el plan de reestructuración (aplicando sobre la cuota de liquidación una tasa de descuento para traer a valor presente el pago de dicha cuota que, conforme al artículo 654.7º TRLC, tendrá lugar en dos años). En caso de reestructuración de un grupo de sociedades, si el impugnante solo tiene recurso contra una sola de ellas, su cuota de liquidación debe calcularse respecto del concreto deudor del impugnante (artículo 642.2 TRLC). En este procedimiento, solo algunos peritos realizaron un cálculo de cuál habría sido la recuperación de los impugnantes en caso de liquidación (es decir, la “cuota de liquidación” individual más allá del “valor de liquidación” global).

Fue objeto de particular discusión durante la vista si la liquidación concursal, en la medida en que pondría de manifiesto un “valor de venta forzada”, implicaría un descuento relevante con respecto al “valor razonable de mercado” (otorgado a los ferris por el experto independiente valorador de los mismos) y al valor de empresa en funcionamiento, determinado este último por el Experto en la Reestructuración para el supuesto de supervivencia de la personalidad jurídica de las compañías del Grupo Armas. La Sentencia tercia a favor de considerar que, en caso de liquidación, no habría sido aplicable un valor razonable de mercado sino un valor de venta forzada con el consiguiente descuento sobre el valor razonable de entre un 40% y un 60% conforme a lo estimado por Alta Shipping[6].

Apartado 11 de la página 48 de la Sentencia: “Este informe de Alta Shipping pone de relieve que la venta conjunta de los buques supondría una depreciación del valor de entre el 40% y el 60%.”

En consecuencia, la Sentencia concluye que la cuota de recuperación de los acreedores en caso de liquidación no habría sido superior a la que reciben en virtud del Plan. En efecto, el valor de liquidación a nivel consolidado habría oscilado entre 170 millones y 256 millones (rango resultante de aplicarle un descuento de entre el 40% y el 60% al valor razonable de las garantías que, como indica la Sentencia en el apartado 8 de la página 47, ascendía a 427 millones de euros), lo que habría implicado un valor de liquidación inferior al valor de reestructuración (como hemos visto, 403 millones de euros de valor de empresa en funcionamiento).

“79. [Uno de los Bancos] niega viabilidad por el valor de sus activos, superior al de la empresa en funcionamiento, por tanto debe liquidar y pagar. Según señala el propio informe la empresa no tiene valor alguno más allá de los activos dados en garantía. Afirma, que una empresa sin deuda o con una deuda sostenible (lo pretendido por toda reestructuración) da lugar a un valor de empresa necesariamente por encima del valor de los activos dados en garantía a los acreedores. Es decir, una empresa con valor inferior a sus propios activos debe ser vendida para pagar a los acreedores.

80. Sin embargo, la premisa fundamental del argumento ha quedado desvirtuada con los informes periciales aportados.

81. Acudiendo a la sana crítica ninguno de los valores liquidativos aportados convence al tribunal más que el señalado por el propio experto en reestructuración Abencys. Resultó de especial claridad las explicaciones del testigo don (…), representante de Alta Shipping Brokers, S.L.

La valoración hecha con arreglo a lo aportado por Alta Shipping, tras la explicación dada por su representante en la vista, ha convencido plenamente al tribunal, expresamente en cuanto al deterioro que supondría la venta en liquidación. Los dos motivos son acertados: la venta por separado de buques reduce el valor de los mismos, por debajo de la empresa en funcionamiento por dos motivos: pierde sinergias de mercado, pues alteraría rutas y servicios prestados, contratos entre distintas sociedades del grupo y capacidad operativa pero además, la introducción en el mercado de 17 buques implica un incremento de la oferta que por las características del mercado supondría una saturación. Y esta saturación por las propias leyes del mercado, implicaría la drástica reducción del precio de venta. Resaltó que al año, las operaciones de venta de buques de las características de la deudora, en Europa no llegan a 10.

82. En liquidación el Grupo no vale más que como empresa en funcionamiento.”

Parte del debate versó asimismo acerca de si, en caso de liquidación concursal del Grupo Armas, dicha liquidación habría sido unitaria o fragmentada. La Promotora sostuvo que, a su juicio, la liquidación habría sido unitaria. Por su parte, el Grupo Armas y los Bonistas sostuvieron que no habría sido posible la enajenación unitaria, entre otros motivos, porque: (i) la Promotora no probó que el Grupo Armas, en caso de concurso, habría obtenido la financiación necesaria para mantener la actividad global a fin de poder venderla de forma ordenada; (ii) las dos unidades productivas (de un lado, ferris en propiedad y, de otro, ferris en alquiler) que, para viabilizar su tesis de liquidación unitaria y alcanzar los valores propuestos, la Promotora pretendía realizar de forma separada, no eran sin embargo realmente viables por separado; y (iii) la existencia de hipotecas navales a favor de los Bonistas sobre la totalidad de la flota de ferris implicaba que se habrían podido ejecutar dichas hipotecas sin que el concurso implicase una suspensión de dichas ejecuciones, como consecuencia de la excepción prevista en el artículo 241 TRLC. Según los demandados, dicha excepción habría llevado al desmembramiento del negocio y la imposibilidad de enajenarlo como unidad productiva. La Sentencia se decanta por el escenario contrafactual de la liquidación fragmentada (página 54):

“51. (…) [La Promotora] eleva el valor de la empresa en liquidación a 655.036.000 euros. Para el cálculo se disgrega el negocio del Grupo con buques propios (lo valora en 427 millones) y el negocio en los buques de alquiler (lo valora en 148.113.000 euros). Le añade proveedores vencidos, otros activos del grupo y tesorería, y descuenta la deuda no afectada. En su declaración el perito (…) aseveró que sus cálculos se sustentan en una venta ordenada y con un horizonte temporal holgado, es decir sin presión temporal.

52. Sin embargo, desde la sana crítica, este cálculo no obedece a la lógica de la razón, y no es creíble por una mera manifestación o puntualización. El informe no tiene en cuenta, o no hace un estudio sobre la posibilidad de disgregar en el mercado ambos negocios, sometidos a fuertes sinergias como se explicó en el acto de la vista. Además, también se puso de relieve como ya indicamos que la venta de los activos todos de golpe produce una saturación del mercado con la consiguiente reducción del valor (entre el 40 y 60%), como expuso el representante de Alta Shiping, experto en venta de buques.”

Respecto a los méritos de liquidar o bien de reestructurar, los Bancos sostienen lo contrario que la Promotora. Para ellos, la liquidación concursal no habría resultado en una mejor recuperación que el Plan (es decir, el valor del Grupo Armas en liquidación concursal no habría resultado superior a su valor -distinto- como empresa en funcionamiento, propio de la reestructuración). Sin embargo, defienden que, siendo preferible el escenario de reestructuración, el Plan otorga a los Bonistas un tratamiento mejor del que merecen, en detrimento de los Bancos. Por tanto, los Bancos no recurren como la Promotora al test del interés superior de los acreedores del artículo 654.7º TRLC, sino que se centran en el test de equidad. Como es sabido, el test de equidad busca una distribución equitativa del valor de empresa en funcionamiento a través del plan y consta de tres reglas: regla de la prioridad absoluta -artículo 655.2.4º TRLC-, corolario de la regla de la prioridad absoluta -artículo 655.2.2º- y no discriminación injusta entre clases del mismo rango -artículo 655.2.3º-. Los Bancos invocan la infracción de dos de las tres reglas del test de equidad: la regla de la prioridad absoluta y su corolario. Veamos cómo.

Los Bancos discrepan de la valoración de empresa en funcionamiento realizada por el Experto y sostienen que la valoración correcta sería superior. De modo que, a través de lo que reciben bajo el Plan, los Bonistas estarían recibiendo más de lo que merecen. En concreto, los Bancos argumentan que, desde una perspectiva consolidada, la valoración de empresa en funcionamiento del Grupo Armas no ascendería a los 403 millones de euros determinados por el Experto, sino a 558 millones de euros (Apartado 57, página 55 de la Sentencia).

Si la deuda total de los Bonistas asciende aproximadamente a 518 millones de euros (459 millones de euros de Bonos Senior Garantizados (Apartado 44 in fine, página 38 de la Sentencia) y 58 millones de euros de Préstamo Puente de Emergencia (Apartado 13 in fine, página 48 de la Sentencia), entonces, según la tesis de los Bancos, al recibir los Bonistas bajo el Plan prácticamente todo el valor de empresa del Grupo Armas vía deuda y vía capital, estos -aun teniendo mejor rango de prelación- habrían recibido un valor (558 millones) superior al de sus créditos (sin entrar los Bancos en un análisis sociedad por sociedad, sino quedándose a un nivel consolidado).

Según los Bancos, ello implicaría una infracción del test de equidad, en su vertiente del corolario de la regla de la prioridad absoluta tipificado en el artículo 655.2.2º TRLC. Para sostener su tesis, los Bancos aportaron a su demanda un informe pericial que criticaba la valoración del Grupo Armas como empresa en funcionamiento llevada a cabo por el Experto y realizaba una valoración alternativa por los mencionados 558 millones de euros.

Por su parte, en su contestación a la demanda, el Grupo Armas aportó un informe pericial que explicaba por qué la citada crítica era errónea e improcedente, mientras que los Bonistas aportaron otro informe pericial que realizaba una nueva valoración de empresa, coincidente con la del Experto.

A raíz de los informes periciales del Grupo Armas y de los Bonistas, el perito de los Bancos admitió durante la vista un error en sus cálculos que implicaba una sobrevaloración de la empresa de 57 millones de euros (reduciendo así su valoración inicial de empresa desde los 558 millones hasta los 501 millones de euros, un importe inferior al de la deuda total de los Bonistas que, como hemos visto, asciende aproximadamente 518 millones de euros). Así, recibiendo los Bonistas a través del Plan el valor de empresa (ya sean 403 millones según el Experto o 501 millones según la versión enmendada del perito de los Bancos) mediante la recepción de la deuda y el capital post-reestructuración, no estarían recibiendo un valor superior al importe de sus créditos (preferentes a los de los Bancos).

Todos los peritos fueron objeto de interrogatorio y contrainterrogatorio acerca de la solidez de sus respectivos cálculos. Tras ello, la Sentencia ha decidido que la valoración de empresa en funcionamiento del Experto en la Reestructuración le parece más razonable que la propuesta por los impugnantes. En consecuencia, los Bonistas no han recibido bajo el Plan un valor superior al importe de sus créditos, es decir, no se ha infringido el test de equidad en su faceta del corolario de la regla de la prioridad absoluta del artículo 655.2.2º TRLC (páginas 49 y 55):

“17. Previo al análisis de cada motivo de impugnación, es relevante poner de relieve la escasa credibilidad del informe (…)emitido para las entidades financieras. El perito, en el acto de la vista corrigió su informe y declaró expresamente que con arreglo a la nueva valoración, las entidades impugnantes quedarían fuera del dinero, en los términos del informe del experto. Añadió que el error cometido es motivo de «suspenso» a sus alumnos. (…)

55. En concreto, en relación a las concretas causas de impugnación, del art. 655 del TRLC se ha acudido por los impugnantes a tres causas también. Son: A) Del punto 2.o “Que una clase de créditos vaya a mantener o recibir, de conformidad con el plan, derechos, acciones o participaciones, con un valor superior al importe de sus créditos.”

56. Caixabank fundamenta que los acreedores reciben derechos, acciones o participaciones con un valor superior al de sus créditos. En concreto imputa a los tenedores de la Deuda Garantizada un importe de beneficio con la operación de 19.611.995 euros. (…)

Así, al no perder valor por la línea de Crédito Puente, por el Tramo A, la diferencia entre lo ganado en subramo B1 y B2 otorga unas ganancias para los tenedores de Deuda Garantizada, en términos netos, de 58.138.698 euros.

57. Sin embargo una vez más, tras la modificación de la valoración de su perito, que disminuye el valor dado de 558 a 501 millones, el motivo decae, puesto que como el propio perito señaló los bonistas son acreedores por 518 millones; y se tasa la compañía en 500”.

La Sentencia considera que la falta de solidez de la valoración de empresa en funcionamiento alternativa realizada por los impugnantes es incluso una causa para la imposición de costas (página 59).

Por último, pero no menos importante, los Bancos no solo alegan la infracción del corolario de la regla de la prioridad absoluta (artículo 655.2.2º TRLC), sino también la vulneración de la propia regla de la prioridad absoluta (artículo 655.2.4º TRLC). Esta vulneración vendría constituida por la cesión del 6% del capital de la sociedad cabecera del Grupo Armas (Bahía de las Isletas S.L.) por parte de los Bonistas a la Familia Armas. En el Plan se establecía una operación acordeón a través de la cual se reducía el capital social de la cabecera a cero y se amortizaban todas las participaciones de los socios preexistentes (el 51% de la Familia Armas y el 49% de los Bonistas). Acto seguido, se aumentaba el capital convirtiendo el Sub-tramo B1 de los créditos garantizados de los Bonistas en el 100% del capital social post-reestructuración.

En el propio Plan se informaba, por razones de transparencia, de la ulterior cesión por los Bonistas de un 6% de dicho capital post-reestructuración a favor de la Familia Armas. Los Bancos sostienen que esta última previsión del Plan contravendría la regla de la prioridad absoluta, pues la cesión del 6% se estaría realizando “en virtud del plan”.

Regla de la prioridad absoluta

Por su parte, el Grupo Armas y los Bonistas niegan la aplicabilidad de la regla de la prioridad absoluta una vez que se haya determinado que no existe infracción del corolario de dicha regla. Lo relevante para determinar si la cesión derivativa de una cosa (sea deuda o capital) es lícita, no es la cesión en sí, sino si la adquisición originaria fue equitativa o expropiatoria. Si, conforme al corolario de la regla de la prioridad absoluta, la deuda y el capital recibidos por los Bonistas bajo el Plan les correspondía conforme a la valoración de empresa aplicable, entonces no cabría por qué controlar cómo dispongan los Bonistas de esa deuda o de ese capital, pues la regla de la prioridad absoluta solo aplica respecto del reparto de valor originario que haya realizado el Plan. La expresión “en virtud del plan” que emplea el artículo 655.2.4º TRLC se referiría pues a distribuciones originarias del valor de empresa entre el deudor y sus acreedores, y no a cesiones derivativas que pudieran hacer estos últimos del valor que legítimamente les corresponde a favor de terceros y de las que anecdóticamente se informase en el Plan, a efectos de transparencia. Otra interpretación incentivaría la opacidad y no establecería una relación lógica entre la regla de la prioridad absoluta y su corolario. Por demás, si un acreedor puede disponer libremente de lo que reciba en una liquidación concursal, no existe razón por la que tal conclusión deba variar en reestructuración.

Cabe advertir que no fue objeto de discusión que, en caso de ser razonable la valoración del Experto en la Reestructuración, la supuesta vulneración de la regla de la prioridad absoluta no causaría ningún impacto o perjuicio sobre los Bancos.

Pues bien, en línea con la mejor doctrina, la Sentencia declara que la cesión del 6% (que por algunos se denomina “gifting” por el nombre que suele recibir en derecho norteamericano) no vulnera el test de equidad en su vertiente de la regla de la prioridad absoluta del artículo 655.2.4º TRLC.

GARCIMARTÍN ALFÉREZ, F., “Los planes de reestructuración: reflexiones sobre la regla de la mayoría y la regla de equidad”, Almacén de Derecho, 12 junio 2024. PULGAR EZQUERRA, J., “La posición de los socios en los nuevos planes de reestructuración: dos años de aplicación práctica”, Diario LA LEY, nº 10.627, Sección Tribuna, 13 diciembre 2024

Así, la Sentencia: (a) explica la idea de que, una vez que la distribución del 100% del capital a favor de los Bonistas ha superado el test del corolario (es decir, excluido que la clase ordinaria hayan sufrido una expropiación de valor) no cabe volver a aplicar el test de equidad (esta vez en su faceta de la regla de prioridad absoluta), manifestando que los acreedores ordinarios “carecen de legitimación activa” para volver a reclamar contra la subsiguiente cesión del 6%; y (b) explica la idea de que se trata de una cesión derivativa ulterior, ajena al Plan aunque el mismo la transparente, manifestando que dicha cesión “no es parte del plan”. La Sentencia lo expresa en las siguientes palabras (páginas 57 y 58):

“C) Del punto 4º “Que la clase a la que pertenezca el acreedor o acreedores impugnantes vaya a mantener o recibir derechos, acciones o participaciones con un valor inferior al importe de sus créditos si una clase de rango inferior o los socios van a recibir cualquier pago o conservar cualquier derecho, acción o participación en el deudor en virtud del plan de reestructuración.

Por excepción a lo establecido en el ordinal 4º del apartado anterior, se podrá confirmar la homologación del plan de reestructuración, aunque no se cumpla esa condición, cuando sea imprescindible para asegurar la viabilidad de la empresa y los créditos de los acreedores afectados no se vean perjudicados injustificadamente.”

61. Todos los impugnantes entienden que quiebra la regla de la prioridad absoluta la entrega tras la reestructuración del 6% del capital a (…) anteriores socios del Grupo. (…)

64. Por tanto, a la hora de solventar la controversia, dos cuestiones son clave: si la entrega es parte del plan; y hasta donde alcanza la legitimación de los acreedores afectados para impedir la entrega del 6%.

65. Pues bien, ambas cuestiones deben ser respondidas en sentido negativo: no es parte del plan, pero además la legitimación de los acreedores no alcanza a su reclamación. (…)

71. Por tanto, es una clase anterior, los garantizados, los que, al capitalizar su deuda, deciden entregar su capital a un tercero (socio en este caso) pero sin perjudicar injustamente a clase posterior, puesto que no le ha quitado nada. Los acreedores no pueden disponer del valor de las participaciones, dado que no estaban en el dinero.

72. Por tanto, el supuesto “gifting” ni es parte del plan ni tienen legitimación los acreedores para reclamarlo por lo que el motivo se desestima.”

En definitiva, la Sentencia declara que la regla de la prioridad absoluta no aplica ya a cesiones derivativas de valor de reestructuración, al haberse concluido previamente que el Plan cumplía en origen con el corolario de la regla de la prioridad absoluta, es decir, que el Plan no era expropiatorio de los derechos de la clase inferior disidente. Dicho en otras palabras: la regla de la prioridad absoluta -al igual que cualquier otra pata del test de equidad- solo aplica respecto de distribuciones de valor originarias realizadas bajo el Plan por el propio deudor (y no a las ulteriores cesiones derivativas realizadas por terceros). Así, el “gifting” no constituye una excepción a la regla de la prioridad absoluta, sino un supuesto al que esta regla no le resulta siquiera aplicable. El test de equidad solo puede aplicarse una vez, no indefinidamente.

De haber concluido lo contrario, entonces la Sentencia tendría que haberse pronunciado acerca de cuántas futuras transmisiones derivativas habrían quedado sujetas igualmente a la regla de la prioridad absoluta, hasta qué momento futuro, sobre qué instrumentos, etc.

La Sentencia de la Audiencia Provincial de las Palmas es firme y, hasta donde conocemos, constituye la primera resolución judicial a nivel europeo que se pronuncia acerca de la equidad (“fairness”) del denominado “gifting” en el contexto de planes de reestructuración.

Foto: Mircea Solomiea en unsplash