Por Javier García de Enterría

 

Significado e importancia 

En el mundo de las sociedades cotizadas, una de las figuras que en los últimos tiempos ha alcanzado una mayor relevancia, pero también una notable controversia, es la relativa a los programas de recompra de acciones propias. La utilización de estos programas se ha expandido e intensificado de forma masiva hasta ocupar un lugar preeminente dentro de las políticas o sistemas aplicados por las sociedades bursátiles para la remuneración de sus accionistas, a expensas en cierta medida de los tradicionales repartos de dividendos. Se trata de un fenómeno generalizado en la mayoría de los mercados internacionales, al que no ha sido ajeno el mercado español, que ha propiciado al tiempo un encendido debate sobre la racionalidad económica de la figura, su consideración misma como fórmula retributiva, y sus eventuales riesgos o peligros.

Algunos datos contribuyen a poner de manifiesto la dimensión económica adquirida por estos programas. En el año 2022, en los mercados internacionales el importe global de las recompras efectuadas por las 1.200 mayores empresas cotizadas ascendió a una cantidad cercana a los 1.3 billones de dólares, lo que representa un importe prácticamente coincidente con el de los dividendos repartidos ese mismo año; la tendencia creciente en el uso de estos programas se evidencia además considerando que su cuantía se ha triplicado desde el año 2012, en el que representaron solo un 50% aproximado de las distribuciones de dividendos. Aunque las recompras de acciones han sido una fórmula tradicionalmente asociada al mercado estadounidense, se han propagado últimamente por todos los mercados internacionales, en particular por los europeos, y por una extensa variedad de sectores económicos (petroleras, bancos, tecnológicas, etc.).

En lo que hace concretamente al mercado español, las cifras sobre el uso y difusión de estos programas resultan también ostensivas: en el año 2022, el importe global de las recompras de acciones propias realizadas por las sociedades cotizadas ascendió a una cantidad aproximada de 13.000 millones de euros, por 8.200 el año anterior; y de las sociedades que conforman el Ibex-35, hay solo 8 que no hayan ejecutado un programa desde el año 2020. La evolución es igualmente ascendente, tanto en el número de programas ejecutados como de las sociedades que recurren a ellos: así, en el año 2019 se llevaron a cabo 27 programas, que ascendieron a 35 en el 2020, a 46 en el 2021, y a 57 en el 2022 (además de 9 programas realizados por emisores cotizados en un sistema multilateral de negociación como BME Growth); y en cuanto a las sociedades cotizadas que los han empleado, fueron 25 en 2019, 31 en 2020, 38 en 2021, y 37 en 2022. Las reducciones de capital por amortización de acciones propias, que constituyen el propósito más frecuente -aunque no exclusivo- de los programas de recompra, alcanzaron también en el año 2022 un importe global en valor de mercado de 14.281 millones de euros (hasta el punto de representar una de las concausas que -en opinión de la CNMV- contribuiría a explicar la progresiva contracción del valor global de capitalización del mercado español).

En el orden jurídico, la realización de los programas de recompra en nuestro mercado -como en el conjunto de los países europeos- se ha visto favorecida por su consideración normativa como un «puerto seguro» en relación al régimen de abuso de mercado. Como es sabido, el Reglamento (UE) nº596/2014, de 16 de abril de 2014, sobre el abuso de mercado («RAM«), desarrollado a estos efectos por el Reglamento delegado (UE) 2016/1052, de 8 de marzo de 2016, sobre programas de recompra y medidas de estabilización («Reglamento 2016/1052«), instaura una «exención» expresa frente a las prohibiciones de abuso de información privilegiada y de manipulación de mercado para los programas de recompra que cumplan ciertas condiciones. La robusta cobertura jurídica de la que disfrutan estos programas constituye uno de los factores que más decisivamente contribuyen a explicar su creciente popularidad, por la incertidumbre que tradicionalmente ha acompañado a las operaciones de adquisición por los emisores de sus propias acciones desde la perspectiva de la integridad del mercado. Pero la tipificación y ordenación expresas de estos programas no impide que sigan suscitando importantes cuestiones jurídicas, que no siempre se han abordado -me parece- adecuadamente. Se plantean dudas en relación con el alcance y límites de la propia exención legal, en lo que hace concretamente a la prohibición de realizar operaciones con información privilegiada, así como con la justificación y operatividad de algunas de las condiciones a las que se supedita su aplicación. Y se mantiene también una acuciante inseguridad –que en el mercado español ha sido en parte inducida por la CNMV- sobre las posibilidades de los emisores de proceder a la adquisición de acciones propias fuera del puerto seguro ofrecido por los programas regulados en el RAM y en el Reglamento 2016/1052, o sin dar cumplimiento a alguno de los requisitos impuestos por éstos, y los eventuales riesgos que de ello se derivarían desde la perspectiva del régimen de abuso de mercado.

En todo caso, dejando ahora de lado las cuestiones jurídicas que plantean los programas de recompra, conviene ocuparse con carácter previo de su significado económico y de la controversia que los acompaña, aunque sea de forma esquemática, al objeto de aprehender su funcionalidad económica y de confrontarlos con los bienes e intereses jurídicos a los que afecta. 

Función económica de los programas de recompra

Si centramos la atención en la función económica de los programas de recompra, la realidad práctica enseña que tienden a emplearse por sociedades que disponen de un exceso de liquidez y que, en lugar de utilizarlo para nuevas inversiones o adquisiciones, el reparto de dividendos o la constitución de reservas, optan por destinarlo a recomprar su propio capital en el mercado, generalmente con el fin de amortizarlo. Pero por encima de este punto de partida, las disensiones y la controversia emergen al valorar si la recompra responde o no a fines eficientes y productivos.

Los supuestos en que la recompra cuenta con una mayor justificación objetiva se dan cuando la propia sociedad -a decir mejor, sus gestores- consideran que las acciones se encuentran infravaloradas por el mercado, por la existencia de un desajuste entre su precio de cotización y el valor ‘fundamental’ o intrínseco de las mismas resultante de la situación económica y financiera de la sociedad. La percepción de una infravaloración bursátil de las acciones parece representar en términos prácticos el factor que más condiciona y determina la decisión de los emisores de proceder a una recompra de acciones. Se explica así que los programas se lancen a menudo tras periodos de caída de las cotizaciones bursátiles, al generarse un claro incentivo para que los emisores procedan a adquirir sus propias acciones -como compradores ‘de última instancia’- con el fin de prestar soporte al precio de mercado y de incrementar su liquidez. Esta realidad práctica, y su entendimiento por el mercado, comporta además que el simple anuncio del lanzamiento de un programa de recompra se emplee en ocasiones por los emisores como un mecanismo informativo para señalizar la infravaloración de la acción, que por sí solo suele traer consigo subidas extraordinarias de los precios de cotización (aunque este efecto parece variar significativamente en función de las características del programa y del propio emisor).

Hay otras consideraciones que ayudan a explicar la favorable acogida que los programas de recompra suelen encontrar entre los inversores. Estos programas pueden contribuir también -de un modo además particularmente tangible y visible para el mercado- a reducir los problemas de agencia o de conflicto de interés que padecen los gestores en relación con el uso del exceso de capital o de liquidez de la sociedad. La adquisición por una sociedad de sus propias acciones representa en efecto una forma de retornar o devolver dicho exceso a los accionistas, lo que en el orden económico puede justificarse para las sociedades que carezcan coyunturalmente de oportunidades atractivas de inversión o de crecimiento (por ejemplo, bancos en periodos de repliegue del crédito, y en general sociedades maduras y consolidadas). Y a ello se suma que los programas operan como un instrumento a disposición de las sociedades para manejar y ajustar en el tiempo su estructura de capital; este es el caso  de los emisores que en el pasado hayan realizado numerosas ampliaciones de capital (en el contexto por ejemplo de programas de dividendos en acciones), pero lo mismo sucede con carácter general en cualquier otro supuesto en que aquéllos persigan reducir el número de acciones en circulación, a los efectos por ejemplo de elevar el ratio o proporción de deuda financiando a crédito la recompra de las acciones.

Posibles riesgos

Pese a ello, el fundamento económico de los programas de recompra ha sido  frecuentemente cuestionado, incluso de forma severa. En concreto, la importancia económica adquirida por estos programas y la creciente tendencia de las sociedades cotizadas a servirse de ellos ha propiciado numerosas consideraciones críticas, en ocasiones intensas y virulentas, que por lo general inciden sobre distintas cuestiones o perspectivas.

Así, en un plano general de política jurídica, son muchos quienes consideran que la utilización por los emisores de sus recursos excedentes para la adquisición de sus propias acciones sería una actuación improductiva y cortoplacista, susceptible de comprometer las inversiones a largo plazo y la creación de empleo de la sociedad, y hasta la propia consistencia o fortaleza de su estructura de capital y su capacidad para hacer frente a posibles imprevistos en el futuro. Aunque este riesgo parece verse desmentido por la realidad empírica, el mismo ha impregnado y condicionado a pesar de todo el debate público sobre la figura en numerosos países, en los que ha llegado a postularse la aprobación de medidas legislativas destinadas a penalizarla (a través por ejemplo de medidas fiscales) y en el límite a prohibirla.

Y en un orden más específico, muchos de los reproches que se dirigen a los programas de recompra inciden también en las potenciales situaciones de conflicto de interés que afectarían a los gestores de las sociedades que deciden llevarlos a cabo. Así puede ocurrir de un lado por razón de las fórmulas de retribución variable de administradores y directivos más difundidas en la práctica, que suelen estar referenciadas a determinados objetivos de cotización bursátil o de beneficio por acción; porque ello suscita el riesgo de que aquéllos puedan optar por lanzar un programa de recompra en los momentos previos a las fechas de cálculo de su remuneración o de ejercicio de sus opciones, con la finalidad esencial de impulsar una subida temporal de las cotizaciones bursátiles o de evitar al menos su caída. Y de otro lado, partiendo de la mayor información sobre la situación económica y financiera de una sociedad que casi por definición cabe presumir de sus gestores y administradores, no es infrecuente considerar también que los programas de recompra encubrirían por su propia naturaleza una situación de asimetría informativa, de la que aquélla se beneficiaría para adquirir acciones en condiciones favorables de los accionistas desinformados; este riesgo, que de alguna forma es consustancial a cualquier adquisición de acciones propias por una sociedad, podría traducirse incluso en los casos más extremos en el aprovechamiento de una situación de información privilegiada por parte de la sociedad o de sus administradores, cuando al lanzar o ejecutar un programa estén en posesión de una información de tal clase desconocida por el mercado.

Pero muchos de estos potenciales riesgos, que lógicamente no son exclusivos de los programas de recompra y que pueden ser combatidos a través de distintos instrumentos y categorías generales, han merecido también un tratamiento específico en la regulación de estos programas, con el fin de desactivarlos o de mitigarlos.

¿Son un sistema de retribución de accionistas?

Al margen de los cometidos económicos que desempeñan, que parecen verse corroborados por su creciente expansión y por la propicia acogida con que el mercado tiende a recibirlos, los programas de recompra han sido también cuestionados desde la perspectiva de su consideración como un sistema retributivo de los accionistas.

Desde luego, la realidad práctica refleja que así son concebidos por los emisores, y particularmente por aquellos que hacen un uso más recurrente de los mismos. Es habitual en efecto que las sociedades, cuando comunican al mercado la política de remuneración a los accionistas que entienden aplicar en un determinado ejercicio o en los años venideros, informen conjuntamente de los importes que piensan destinar, por un lado al reparto de dividendos, y por otro a la recompra de sus propias acciones. Y la misma consideración conjunta de los dividendos y de las recompras como sistemas retributivos, que se fundamenta en el hecho ostensible de que ambos sistemas canalizan una distribución o salida de fondos de la sociedad en favor de sus accionistas, ha merecido el refrendo de algunas autoridades supervisoras sectoriales, como el Banco Central Europeo o la Autoridad Europea de Seguros y Pensiones (EIOPA).

En comparación con los dividendos, a los que generalmente complementan, las recompras de acciones ofrecen además importantes ventajas económicas, que esencialmente se relacionan con su mayor flexibilidad. Los pagos de dividendos se realizan de ordinario con cargo a fondos o beneficios recurrentes de la sociedad. Tienden por ello a mantenerse de forma estable o continua a lo largo del tiempo, por lo que generan la expectativa entre los inversores de continuar recibiéndolos en el futuro (lo que explica el impacto en cotización que suelen tener los anuncios de una sociedad de modificar al alza o a la baja su política de dividendos). Las recompras de acciones, por el contrario, suelen caracterizarse por su naturaleza esencialmente ocasional e irregular. Se realizan de ordinario -lo hemos visto- en situaciones coyunturales y transitorias de infravaloración de la acción en las que el emisor dispone además de un exceso de cash flow pero no de oportunidades de inversión, lo que las convierte en un instrumento idóneo para poder modular y ajustar en el tiempo la política de remuneración aplicada por la sociedad en función de los cambios de las condiciones económicas (aunque la creciente generalización de los programas ha acabo determinando que los inversores tiendan cada vez más a demandarlos y esperarlos). A diferencia también de la política de dividendos, generalmente estable y mantenida en el tiempo, los programas pueden suspenderse temporalmente, modificarse o cancelarse de forma anticipada, en caso por ejemplo de verificarse un cambio sobrevenido de circunstancias o de surgimiento de una oportunidad de inversión para el emisor.

Además, la adquisición por un emisor de sus propias acciones para su posterior amortización -que es el propósito más frecuente de los programas de recompra- produce el efecto de incrementar el importe o porcentaje relativo de los dividendos (el «pay-out«) que corresponde a las demás acciones, o la rentabilidad por dividendo, que es uno de los principales parámetros considerados por inversores y analistas para la valoración de una sociedad y de sus acciones.

A pesar de ello, el hecho -palmario e incuestionable- de que en los programas de recompra solo se benefician del reparto de fondos los accionistas que optan por la venta de sus acciones, pero no los demás, ha llevado a cuestionar la consideración y el tratamiento de los mismos como un sistema de remuneración de los accionistas. La recompra de acciones, además, comporta por principio unos efectos desiguales para los accionistas que venden y los que no lo hacen, en función de las condiciones en que se realice y de la posterior evolución de la cotización bursátil: si la acción está infravalorada y su precio de mercado se reajusta con el tiempo, el programa creará valor para los accionistas que no venden, pero si no es el caso y la sociedad adquiere acciones sobrevaloradas, los beneficiados serán por el contrario los socios vendedores. Se trata aquí -es manifiesto- de una diferencia estructural con el reparto de dividendos, que necesariamente debe realizarse a todos los accionistas ordinarios «en proporción a su participación en el capital social» (art.275.2 de la Ley de Sociedades de Capital). Por eso, si se aplica un criterio eminentemente formal, basado en las categorías propias del Derecho de sociedades, resulta palmario que los programas de recompra no constituyen en sentido técnico un sistema de remuneración, porque no benefician a todos los accionistas por igual, antes que nada, pero también -cabría añadir- porque incluso los que venden sus acciones y perciben fondos del propio emisor lo hacen precisamente a costa de perder la condición de socio (al margen claro de que en un mercado ciego como el bursátil los accionistas que venden desconocen a la contraparte de la operación -si es la propia sociedad o cualquier otro inversor- y reciben en todo caso un mismo precio por sus acciones).

Dicho lo cual, si se antepone una aproximación práctica que prescinda de las supuestas características ontológicas de las diversas instituciones, no puede desconocerse que existen otros instrumentos societarios que, sin constituir propiamente un sistema de remuneración de los accionistas, funcionalmente se emplean a menudo con esta concreta finalidad. Un ejemplo serían las reducciones de capital con devolución de aportaciones (que por encima de ciertas diferencias ofrecen una clara analogía con la adquisición de acciones para su posterior amortización que es característica de los programas de recompra), que en algunas épocas históricas fueron particularmente frecuentes entre las sociedades cotizadas sobre todo por su beneficioso tratamiento fiscal. Otro tanto sucede con los programas de dividendo «flexible» o de dividendos en acciones que han sido tan habituales en los últimos años en nuestro mercado, considerando que la retribución de los accionistas y la opción de éstos de percibirla en efectivo o en acciones se canaliza jurídicamente -como es sabido- a través de un aumento de capital con cargo a reservas.

De ahí que la discusión sobre la consideración de los programas de recompra como un genuino sistema de retribución, al margen de no llevar aparejada ninguna consecuencia jurídica, adolezca de un cierto formalismo y rigidez. Societariamente es indubitable que no lo son. Pero la realidad es que así tienden a percibirse por el mercado y los inversores, no solo porque canalizan -como los dividendos- una distribución social de fondos en favor de los accionistas, sino también por los beneficiosos efectos económicos -ya referidos- que en términos generales suelen reportar a estos últimos (subida o mantenimiento de cotización,  aumento de liquidez, incremento del pay-out de las restantes acciones, elusión de posibles sobreinversiones, etc.).

* Esta entrada forma parte de un trabajo más extenso sobre «Los programas de recompra de acciones propias: significado y cuestiones jurídicas», destinado al Libro homenaje al Prof. Ángel Rojo, de próxima publicación. Por motivos de simplicidad y para facilitar la lectura, prescindo aquí de las notas a pie de página y del correspondiente aparato bibliográfico.

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