Por Adrián Segura Moreiras y Sheila Canudas Perarnau

El seguro de manifestaciones y garantías en operaciones de compraventa de empresas es un ingrediente habitual en la práctica del M&A en España. No son pocas las transacciones con un componente nacional que se plantean desde su inicio con la obligación de contar con una cobertura externa para posibles contingencias derivadas del incumplimiento de las manifestaciones y garantías acordadas en el contrato de compraventa.

Las operaciones de M&A suelen comenzar con un proceso de due diligence, un mecanismo de gestión del riesgo que permite examinar, desde el punto de vista jurídico, el patrimonio que será objeto de adquisición. Este proceso concluye con la identificación de posibles contingencias relativas al estado de la sociedad target de la transacción. Entre estas garantías se incluyen declaraciones sobre la salud financiera de la empresa, la veracidad de sus estados contables, la titularidad de sus activos, la ausencia de litigios o el cumplimiento de la normativa relevante (fiscal, medioambiental, laboral, de seguridad de producto, energética). Sin embargo, si alguna de estas declaraciones resulta ser falsa o inexacta, el comprador podría ver reducido el valor esperado de la compañía que adquiere. En este contexto entra en juego el seguro de manifestaciones y garantías. En ausencia de dicho seguro, las partes deben negociar un régimen detallado de responsabilidad, en el que se establezca cómo se distribuiría entre las partes las eventuales pérdidas -o menor valor- de la compañía o del adquirente derivadas del incumplimiento de las diferentes manifestaciones.

La mayoría de las operaciones que incluyen este tipo de cobertura sitúan al adquirente como el tomador del seguro (buyer side policy), aunque también existen pólizas en las que el tomador es el propio vendedor (seller side policy). Afirmar que el seguro de manifestaciones y garantías es una realidad en la operativa de los principales protagonistas del sector del M&A es una mera constatación de hecho. Explicar a qué obedece esta realidad requiere un cierto análisis.

En un trabajo fundamental para la teoría económica del contrato, (Akerlof, George A. (1970). «The Market for «Lemons»: Quality Uncertainty and the Market Mechanism«, The Quarterly Journal of Economics, 84(3)), Akerlof demostró e ilustró cómo la asimetría de la información puede conducir a la inviabilidad de ciertas transacciones, especialmente aquellas relacionadas con bienes de calidad variable.

Así, el seguro -como la responsabilidad o la garantía contractual- actúa como un mecanismo que mitiga los efectos de la selección adversa, permitiendo que los compradores, aunque no puedan distinguir perfectamente entre bienes de alta y baja calidad, cuenten con una cobertura que les proteja en caso de que la calidad del bien sea inferior a la esperada. En otras palabras, en ausencia de mecanismos que garanticen la veracidad de las manifestaciones hechas por el vendedor y la falta de un seguro, podrían llevar a los potenciales compradores a rechazar transacciones de adquisición de empresas que serían beneficiosas para comprador y vendedor. El seguro permite mitigar l asimetría e inducir confianza en los compradores. Al tiempo, permite a los vendedores liberarse de la exposición a responsabilidad por el incumplimiento de manifestaciones y garantías y cerrar definitivamente su inversión en las compañías que ponen a la venta. Esto es especialmente ventajosos para inversores con alta rotación en su cartera de compañías (fondos).

Por otra parte, el seguro no solo afecta al riesgo ex ante, sino también al riesgo de comportamientos oportunistas ex post. El seguro se relaciona con el riesgo moral, que surge cuando una de las partes asume más riesgo del que asumiría si tuviera que soportar completamente las consecuencias de sus acciones. Esto podría ocurrir, por ejemplo, si un vendedor, tras plasmarse el conjunto de manifestaciones en el contrato de compraventa, decide incumplir alguna de ellas porque ha obtenido una posición ventajosa en la negociación.

El éxito del seguro de manifestaciones y garantías entre los agentes del mercado se debe a que permite trasladar parte de la negociación entre comprador y vendedor al tomador y al asegurador, evitando así la discusión sobre cuestiones adicionales y facilitando el acuerdo entre comprador y vendedor[4].

Reducir el número de asuntos a tratar en un potencial acuerdo incrementa las posibilidades de que el este sea adoptado por las partes. Así lo argumentan, entre otros, Klausner, M., Subramanian, G. (2024). Deals: The Economic Structure of Business Transactions, Harvard University Press.

El correcto funcionamiento de las aseguradoras y de los brokers especializados en este tipo de transacciones también contribuye al éxito de estas pólizas. Aunque no existen datos sobre la siniestralidad que enfrentan las aseguradoras, hay una creencia -aun no desmentida por los hechos- de que estas responden de manera pronta y eficaz en caso de incumplimiento de una manifestación cubierta por la póliza. Las aseguradoras actúan no solo para proteger su reputación, sino también porque la configuración de la póliza y de la operación hace que la probabilidad de reclamación por parte del tomador sea baja. Esto se debe a que este tipo de seguros suelen establecer un umbral mínimo desde el cual se pueden hacer reclamaciones por una contingencia individual (de minimis) o conjunta (basket).

En definitiva, el éxito de este tipo de seguros parece residir en su aptitud para aligerar las negociaciones entre comprador y vendedor, al tiempo que ofrecen la seguridad deseada a la parte compradora en caso de que alguna manifestación resulte incierta y reducen drásticamente la exposición a riesgo de responsabilidad a la parte vendedora. Si las aseguradoras cumplen las expectativas, aportando certidumbre a los agentes económicos y operando con la agilidad y rapidez que requieren estas transacciones, no sería sorprendente que en el futuro sea impensable plantear una transacción de M&A sin un seguro de manifestaciones y garantías.

Imagen: Art Institute of Chicago en unsplash