Por Jesús Alfaro Águila-Real

Notwithstanding any other provision of this Agreement or any duty otherwise existing at law or in equity, no Manager of the Board shall, to the fullest extent permitted by law, owe any duties (including fiduciary duties) to the Members or the LLC; provided, however, that the Board of Managers shall have the duty to act in accordance with the implied contractual obligation of good faith and fair dealing

Cláusula de distribución del precio de la venta de la empresa entre los socios “en cascada” y obligación de maximizar el precio de venta

Según cuenta el blog de Columbia, en el caso Miller v. HCP, la Chancery de Delaware ha desestimado una demanda presentada contra el consejo de administración de una Limited Liability Company (en adelante, LLC) en la que se acusaba a los consejeros (designados por el socio mayoritario) de haber infringido sus deberes de lealtad hacia la compañía al vender ésta a un tercero independiente de la sociedad sin intentar maximizar el precio que podría haberse obtenido. 

Una sociedad dedicada a la inversión de fondos de particulares (private equity, en adelante) busca en el mercado empresas que estén infravaloradas; cuya gestión o financiación pueda mejorarse o que tengan alto potencial de crecimiento. Las compran con el dinero de sus inversores y las revenden (o las sacan a bolsa) al cabo de un período de entre 5 y 10 años. Al igual que ocurre con los bancos de inversión, los conflictos de interés entre la gestora del private equity y sus inversores son recurrentes y extensos. Pero, en el caso que resumiremos a continuación, el conflicto se plantea entre el private equity (HCP) como socio mayoritario de la empresa participada (Trumpet) y el fundador y socio minoritario por la forma en la que se regula la distribución de las ganancias derivadas de la (re)venta de la empresa participada.

Los hechos

Se trataba de una compañía llamada Trumpet Search LLC que necesitaba financiación para crecer. HCP, una compañía de private equity, metió 15 millones de dólares y recibió el 78 % del capital. Todos los socios de Trumpet firmaron una serie de documentos que regulaban sus relaciones en relación con Trumpet y que, en la jerga, se denominan Operating Agreement. Al cabo de un año, HCP encontró a MTS Health Partners que estaba interesada en comprar la totalidad de Trumpet por 31 millones (precio que subió a 43) oferta que fue aceptada por Trumpet con el voto a favor de la mayoría de su consejo de administración designado, lógicamente, por HCP. Los consejeros que representaban a los otros socios de Trumpet pidieron que se hiciera una prospección de mercado para buscar mejores ofertas. En el caso, el comprador elevó a 43 millones su oferta tras recibir la compañía una oferta de 36 millones de otro interesado y una oferta no vinculante que valoraba la compañía entre 50 y 60 millones.

La regulación del reparto del precio que se obtiene en estas ventas de las empresas se conoce como “reparto en cascada” que establece preferencias sobre el precio de venta de la empresa para los titulares de determinadas clases de acciones o participaciones hasta que hayan alcanzado una determinada rentabilidad para su inversión, repartiéndose el sobrante – si lo hay – entre los titulares de las demás clases de acciones o participaciones. En el caso, la aplicación de esta distribución en cascada del precio pagado por el comprador de la empresa significaba que HCP retenía la totalidad del precio hasta 30 millones de dólares y prácticamente todo lo que se obtuviera por encima de esa cifra se lo repartían los socios minoritarios. En consecuencia, de los 43 millones pagados por el comprador, el demandante (y cofundador) recibió solo 48 mil dólares, los socios minoritarios de la LLC 13 millones y el socio de control (que había nombrado a la mayoría del consejo) los 30 (la parte del león). De acuerdo con la regulación contractual, el demandante tenía derecho a recibir una cantidad significativa sólo si la compañía acaba valiendo 60 millones.

Lo peculiar del caso

era, por un lado, que en el Derecho norteamericano es el consejo de administración el que toma estas decisiones que en España competen exclusivamente a los accionistas, de manera que lo que se diga a continuación debe entenderse, en lo que interesaría para el Derecho español, como referido al deber de lealtad del socio de control hacia los socios minoritarios y no tanto a los deberes de lealtad de los administradores aunque en sociedades cerradas, las mismas reglas sobre conflictos de interés que se aplican a los socios deberían aplicarse, finalmente, a los administradores que representan a los socios en el consejo cuando éste refleja la composición accionarial. En España, probablemente, idéntico resultado se habría alcanzado incluyendo en los estatutos sociales o en el pacto parasocial correspondiente que acompañaría a la entrada del private equity en el capital de la sociedad un pacto de arrastre o drag along según el cual el socio mayoritario podía obligar a sus consocios a vender al comprador de su elección.

Por otro lado, los estatutos de la LLC y el pacto de socios liberaban a los administradores de cualquier deber frente a la sociedad y les otorgaban completa discrecionalidad para decidir a quién vender siempre que no fuera una parte vinculada. El demandante alegó que tal exención no podía significar que los administradores no estaban obligados a maximizar el valor en venta de la empresa puesto que esto – diríamos en España – sería tanto como dejar el cumplimiento del contrato al arbitrio de una de las partes.

El Tribunal de Delaware se atuvo a lo pactado y desestimó la demanda motivándolo, básicamente, en el carácter puramente contractual de la LLC y en la general tendencia de los jueces en el common law a no integrar los contratos (art. 1258 CC) cuando éstos han sido negociados entre partes expertas y convenientemente asesoradas: las obligaciones que no están recogidas expresamente en el contrato, simplemente, no existen si las partes tenían incentivos y la posibilidad de incluirlas. Esto explica por qué los contratos anglosajones son tan largos, detallados y difíciles de entender y, en sentido contrario por qué son mucho más cortos y simples en Alemania ((los jueces aplican el Derecho supletorio e integran los contratos). En España, la influencia de las firmas de abogados anglosajonas nos ha alejado del modelo alemán.

El carácter imperativo del deber de lealtad: esto no va de lealtad

El Tribunal no desconoce el carácter “imperativo” del deber de lealtad de los administradores. Esta cuestión se malinterpreta a menudo. En Derecho norteamericano en relación con la corporation se entiende que los estatutos no pueden limitar el deber de lealtad de los administradores. Es decir, en este punto el Derecho norteamericano es completa y absolutamente imperativo por razones que tienen que ver mucho con la historia de la corporation hasta hace relativamente poco la única forma societaria disponible para empresas de cierto tamaño en los EE.UU. Pero, en el caso de las limited liability companies, los norteamericanos, al igual que los alemanes, protegen ampliamente la libertad de los socios para hacer de su capa un sayo. Y lo hacen sobre la base de que los pactos entre los socios de estas sociedades son exquisitamente contractuales. Si a un socio no le gusta alguno de ellos, debe abstenerse de entrar en la sociedad. De forma que, en relación con las LLC, los tribunales sólo examinan si, en la regulación pactada en los estatutos sociales o en los pactos parasociales, se han superado lo que nosotros llamaríamos “límites de la autonomía privada” (pactos leoninos, pactos colusorios y art. 1256 CC básicamente) y, en relación con el control del socio mayoritario y los administradores, en general se entiende que en la medida en que se trate de un fiduciario, no se puede eliminar el deber de lealtad. Lo que sucede es que el objetivo se logra por una vía indirecta: negar el carácter de fiduciario del administrador o socio mayoritario, de forma que es suficiente con que se imponga al mayoritario y al administrador el deber – de cualquier contratante – de ejecutar los contratos de buena fe. 

En efecto, en el Derecho norteamericano, esta discusión se sostiene afirmando que, en todo contrato de sociedad hay un implied covenant of good faith” que no es disponible por las partes. Como dice la sentencia que comentamos

(el Derecho de Sociedades de Delaware) permite a los socios de una LLC eliminar los deberes fiduciarios de los socios o de los administradores se deberían recíprocamente en otro caso. Esta concesión a la autonomía privada refleja la política de la LLC “de dar el máximo espacio posible al principio de libertad contractual y de eficacia a los pactos de los socios de una LLC. Pero ni los estatutos ni los pactos parasociales de una LLC pueden eliminar el pacto contractual implícito de actuación conforme a la buena fe. Tal exigencia es inherente a cualquier contrato al que sea aplicable el Derecho de Delaware”

No se trata de controlar el cumplimiento de los deberes fiduciarios de la mayoría, sino de aplicar el principio de buena fe en la ejecución de los contratos

Obsérvese que, en el caso, no estamos ante el ejercicio por parte de los administradores sociales – o del socio mayoritario – de ningún poder fiduciario. La cuestión sobre la que la mayoría podía decidir discrecionalmente no se refiere a la gestión de la empresa social, esto es, a lo que típicamente es la función de los administradores sociales que han de ejercer con diligencia y lealtad hacia el interés social. Se refiere a la venta de la empresa social – a través de la venta de las acciones o participaciones – que no es una materia que forme parte de las funciones de los administradores y, por tanto, que estén comprendidas en su deber de lealtad. Por tanto, ni siquiera hay que entender que el Operating Agreement estaba derogando los deberes fiduciarios del socio mayoritario y de los administradores designados por el socio mayoritario. La cláusula preveía que

El Consejo de Administración decidirá según su exclusivo criterio, la manera en que se llevará a cabo (la venta de todas las participaciones sociales de Trumpet a un tercero independiente), ya sea como venta de activos, a través de una fusión, mediante la venta de las participaciones o cualquier otro

Pues bien, el análisis que hace el tribunal – y es correcto – consiste en interpretar la cláusula para determinar si la actuación del socio mayoritario – a través de sus representantes en el consejo de administración – había sido conforme con la buena fe en el sentido del art. 57 C de c (ejecución de los contratos de buena fe); si existía una laguna en el contrato y, adicionalmente, si la regulación pactada excedía los límites de la autonomía privada. Examinaremos las tres cuestiones a continuación.

En relación con la interpretación de la cláusula, lo que sostiene el tribunal es que no hay en el caso una obligación de maximizar el precio de venta de la empresa social.

En cuanto a si podía integrarse el contrato con semejante obligación, el argumento del tribunal es que no había una laguna en el contrato que hubiera que rellenar recurriendo a las exigencias de la buena fe porque los pactos entre los socios preveían expresamente que el consejo de administración, por mayoría, tenía plena discrecionalidad para ejecutar el proceso de venta como le pareciera sin más límite que no vender la empresa a una parte relacionada o vinculada con el socio mayoritario. Y si no hay laguna en el contrato, no hay que recurrir al art. 1258 CC – en el Derecho español – para integrarlo con una obligación que se considera derivada “de las exigencias de la buena fe”.

Y tal “discrecionalidad absoluta” indicaba claramente que no había limitación alguna derivada del precio siempre que el comprador no fuera una parte vinculada al socio mayoritario. Los demás accionistas habían negociado y aceptado el reparto de dicho precio “en cascada” lo que llevaba ínsito el riesgo de que el precio de venta fuera insuficiente para que los demás accionistas recibieran una cantidad significativa del precio pagado por el tercero. El Tribunal afirma, a este respecto, que al haber establecido expresamente las partes una protección frente a la autocontratación, no estaba justificado una revisión más intensa de la decisión de la mayoría que examinara cómo se ejerció la facultad discrecional de vender la empresa. Hacerlo hubiera significado que el tribunal estaría modificando los términos del acuerdo alcanzado por las partes.

Tampoco el comportamiento del socio mayoritario podía calificarse como contrario a la buena fe en la ejecución del contrato (en la venta de la empresa a un tercero). Se habrían infringido las exigencias de la buena fe sólo en el caso de que los administradores hubieran actuado dolosamente (a sabiendas en perjuicio de los demás socios), es decir, que, sin ninguna razón para actuar así, el socio mayoritario hubiera vendido la empresa al que ofrecía menos simplemente para dañar a los demás socios. Con buen criterio, el Tribunal no cree que estas empresas de private equity actúen dolosamente para perjudicar a los fundadores de las empresas en las que invierten porque, – ya pueden suponerlo -, a largo plazo ningún fundador de una empresa estará dispuesto a dejarles participar en su empresa o a hacerlo con una participación mayoritaria. Para que consideremos dolosa la conducta del mayoritario habría que probar que desatendió ofertas mejores y optó por la de menor precio arbitrariamente. Si se prueba tal conducta, se aplicaría la presunción de dolo que está detrás de la regla dolo culpa grave equiparatur ya que la única explicación para una conducta tan disparatada como vender por 4 algo por lo que se podría obtener sin esfuerzo adicional 6 es que el que así actúa quiere dañar a sus consocios minoritarios o que ha recibido un soborno por parte del comprador. El Tribunal descarta cualquier indicio de comportamiento doloso por parte del socio mayoritario

No se alega fraude o pago de sobornos por parte del comprador. No hay indicios de que los demandados actuaran de ninguna manera perversa o bajo el influjo de incentivos ocultos que no sea su propio interés recogido en el sistema de distribución en cascada del precio de la venta (y)… no hay indicios de que hayan actuado con el propósito de dañar a los socios minoritarios…Aunque la demanda alega que a los consejeros designados por los socios minoritarios se les dio solo cinco días para encontrar una oferta más alta, el proceso de venta se prolongó durante varios meses antes de alcanzar la decisión definitiva. Además, el consejo de administración hizo esfuerzos para obtener un precio más alto por Trumpet.

¿Se exceden los límites a la autonomía privada?

The Court will not rewrite a contract simply because a party now wishes it had gotten a better deal.

El demandante alegó que había que considerar implícita una obligación del socio mayoritario de organizar una subasta en el caso de que decidiera vender la empresa. Pero, como se dice desde hace mucho tiempo, la buena fe no lo puede todo. Y sobre todo, la buena fe no puede nunca alegarse contra el pacto expreso

(ojo, sí contra cláusulas predispuestas en un contrato con consumidores pero en este caso, hablar de “pacto expreso” es un sarcasmo: el consumidor no “consiente” las cláusulas predispuestas en el sentido del art. 1261 CC lo que no quiere decir que no consienta la celebración del contrato).

Por tanto, la cuestión se traslada a los límites a la autonomía privada ¿Puede pactarse que el socio mayoritario podrá vender la empresa a quien quiera y al precio que quiera? La respuesta sería negativa si pudiera vendérsela a una parte relacionada con ella porque, en tal caso, una cláusula contractual semejante sería equivalente a una que dijera que el socio mayoritario podrá cumplir o no el contrato de sociedad a su mero arbitrio, lo que está prohibido por el art. 1256 CC. Es más, si la cláusula no dice nada al respecto (sólo da libertad absoluta al mayoritario para vender) habría –entonces sí – que entenderla integrada con una prohibición de autocontratación en sentido amplio, esto es, de vender a una parte relacionada con el socio mayoritario en aplicación de las valoraciones que están detrás del art. 1284 CC.

Sin esta limitación a la conducta del mayoritario, éste estaría vinculando al minoritario pero no a sí mismo

(uno no puede querer vincularse y no querer vincularse simultáneamente, por la potísima razón de que cuando hace esto, normalmente, las otras partes del contrato no están en la misma situación, esto es, en la de decidir tras la celebración del contrato si quieren estar vinculadas o no por el mismo. Si este “derecho” a decidir si uno está vinculado o no se atribuye a todas las partes del contrato, entonces diremos que no se ha celebrado un contrato vinculante).

Ahora bien, este límite a la autonomía privada no se alcanza cuando, como era el caso, el contrato se limitaba a dar absoluta discrecionalidad a la mayoría para elegir al comprador entre cualquier oferente que fuera un tercero independiente. Aunque el riesgo para los minoritarios de que sus intereses en la venta no se tengan en cuenta (sobre todo dado el esquema de reparto del precio de la compraventa entre los socios-vendedores), la protección que brinda la prohibición del dolo es suficiente.

¿Es la distribución “en cascada” del precio de venta un pacto leonino?

No lo es. Lo sería sólo si, ex ante, el nivel del precio a partir del cual empiezan a recibir cantidades los demás socios fuera estratosférico, esto es, fuera altamente improbable – desde una perspectiva ex ante – que la empresa pudiera venderse por un precio suficiente como para permitir que los socios minoritarios recibieran una parte del mismo. En el caso, según se cuenta en el post que comentamos, el fundador de la empresa, que sólo recibió como hemos visto 48.000 dólares del precio de venta, obtuvo una rentabilidad por su inversión ¡enorme! porque él sólo había puesto 70.000 dólares en la empresa (suponemos que los 48 mil dólares, que representan casi un 70 % de la aportación, han de sumarse a la devolución de ésta). Pero es más, el fundador, de acuerdo con el pacto al que llegó con HCP, sólo hubiera visto una cantidad significativa en su bolsillo si la empresa se hubiera vendido por más de 60 millones de dólares, lo cual era ex ante altamente improbable. Si el fundador no peleó por establecer condiciones distintas en la distribución del precio, no puede pretender, a posteriori, y apelando a la buena fe, que se modifiquen los criterios de distribución so capa de exigir que se abra un proceso de subasta para vender la empresa. Dicen los autores que los otros socios minoritarios distintos del fundador no se sumaron a la demanda. El fundador era, de acuerdo con el pacto, “el último de la fila” o la última piscina en la cascada de reparto del precio obtenido en la venta.

¿Qué interés legítimo del private equity se protege en una cláusula semejante?

Al establecer en el contrato que HCP podría decidir libremente a quién vender, cuándo vender y a qué precio, HCP estaba protegiendo un interés perfecta y especialmente legítimo en el caso de los private equityasegurarse que la desinversión podrá realizarse de forma expeditiva, no conflictiva y poco costosa. Cuando un private equity invierte en una compañía sin convertirse en socio único (es decir, adquiere una participación mayoritaria o minoritaria), tiene un gran interés en asegurarse que la salida será fácil y que los consocios no la obstaculizarán. La razón se encuentra en que estos fondos de inversión han “prometido” a sus inversores que liquidarán las inversiones en plazos determinados. Por tanto, si no pueden vender las empresas participadas rápidamente y sin riesgo de litigios, las gestoras se arriesgan a incumplir frente a sus propios inversores. Por tanto, es un interés muy saliente del private equity poder vender cuanto antes obteniendo la rentabilidad proyectada para cuyo objetivo un sistema de distribución en cascada del precio de venta es especialmente idóneo: una vez que aparece un interesado en pagar el precio de 30 millones, en el caso, el socio mayoritario venderá. Que ésta era la intención del mayoritario al celebrar el contrato y regular la venta de la empresa en el Operating Agreement no puede ser más transparente. Así pues, si es verdad que la distribución del precio “en cascada” sesgaba el proceso de venta a favor del socio mayoritario, el riesgo era claramente apreciable en el momento de celebrarse el contrato, de manera que los minoritarios debieron protegerse, en aquel momento, mediante las cláusulas correspondientes y si no lo hicieron fue, probablemente, porque la protección que ofrecía la obligación de vender a un tercero no relacionado con el socio mayoritario les pareció suficiente.

Porque lo mejor es enemigo de lo bueno. Si se impone la obligación de maximizar el precio de venta llevando a cabo una subasta, se corre el riesgo de que la venta, finalmente, no se pueda llevar a cabo porque los posibles postores no estén dispuestos a participar en subasta alguna o porque se dilate el proceso de venta y se produzca un cambio en las condiciones de mercado o en las expectativas de ganancias de la empresa que frustre su venta definitivamente. A nadie – y menos a los compradores de empresas – le gusta que lo pongan a competir como lo demuestra que los oferentes exijan que la target firme un acuerdo de exclusividad, esto es, que se comprometan a no negociar con nadie más la venta de la compañía o las cláusulas que establecen una break up fee en las ofertas públicas de adquisición.

Es también frente a este riesgo, frente al que pretenden cubrirse los private equity cuando incluyen cláusulas de total libertad para dirigir el proceso de venta de la empresa participada y es razonable incluirlas cuando, como es el caso, el nivel de participación es tan elevado como el del 80 %. De hecho, según se lee en la sentencia cuando describe el proceso de venta, el minoritario trató de “enredar” presentando a posibles compradores y poniendo en peligro la venta al oferente original que amenazó con retirarse del proceso. Como dice el tribunal:

“los demandantes no han indicado ninguna cláusula en el Operating Agreement que sugiera que las partes habrían proscrito la manera en que se vendió Trumpet si la cuestión se hubiera planteado cuando se celebró el acuerdo. De hecho, los términos expresos del contrato sugieren precisamente lo contrario: que las partes contemplaron efectivamente la posibilidad de que Trumpet se vendiera, bien a través de una negociación particular con un oferente determinado, bien mediante una subasta abierta a cualquier interesado”


Stand de Telefonica en una Exposición de 1944