Por Jesús Alfaro Águila-Real

 

A propósito del coloquio Beyond Friedman’s Doctrine: The True Purpose of the Business Corporation 

 

 

“La responsabilidad social de la empresa es incrementar sus beneficios“. Esto afirmó Friedman hace 50 años y sobre esta afirmación versa el coloquio cuyas intervenciones comento a continuación.. De la cuestión de si las empresas deben perseguir otro objetivo que no sea el de maximizar los beneficios me he ocupado muy a menudo. Sostengo que Friedman tenía razón y que su conclusión es la única aceptable en una Economía de mercado. Al fin y al cabo y como decía Gauthier, el mercado – competitivo – es un espacio libre de moralidad (moral free) donde los que en él participan no tienen que limitar la persecución del propio interés. Es el entorno institucional (la competencia) el que garantiza que los intercambios son “justos” y mejoran el bienestar.

 

A Friedman es difícil malinterpretarlo porque se explicaba con mucha claridad

 

En el artículo de presentación del coloquio, Zingales (que publicó en el Washington Post uno con el sonoro título de “Don’t trust CEOs who say they don’t care about shareholder value anymore”) aclara, convenientemente que la afirmación de Friedman acerca de que las empresas que operan en mercados competitivos no tienen ninguna responsabilidad, que su única responsabilidad es ganar dinero, no es más que una consecuencia del efecto de la competencia sobre los operadores en el mercado. Una empresa sometida a competencia es precioaceptante. Carece de poder de mercado, de manera que no puede atribuírsele ninguna responsabilidad ya que no tiene libertad alguna para fijar sus precios o determinar la calidad o cantidad del producto que vende. El propio Friedman aclaró, nos recuerda Zingales, que

solo en un entorno competitivo las empresas no tienen responsabilidad social. El participante en un mercado competitivo no tiene un poder apreciable para alterar el intercambio, apenas se distingue o individualiza respecto de los demás participantes, por lo que es difícil argumentar que tiene alguna ‘responsabilidad social’”. Por el contrario, “el monopolista es visible y tiene poder. Es fácil argumentar que debe ejercer su poder no solo para promover sus propios intereses, sino también para promover fines socialmente deseables”. Por tanto, es perfectamente coherente con la visión del mundo de Friedman preguntarse cuál es la responsabilidad social de los monopolios digitales como Google y Facebook.

Añade Zingales que, además, Friedman, como tantos economistas, veía a la empresa como un conjunto entrelazado de relaciones voluntarias – contractuales – entre los titulares de los factores de la producción. Digamos que Friedman – y todos los juristas y economistas norteamericanos – aceptan una teoría “analítica” de la personalidad jurídica que les lleva a considerar que una empresa y un grupo de individuos no eran nada sustancialmente diferente. Creo que esto es un error. La personalidad jurídica es un patrimonio dotado de agencia. Y concebirla como un colectivo o grupo de individuos conduce a consecuencias indeseables (por ejemplo, al Tribunal Supremo norteamericano a considerar inconstitucionales las normas que limitan las donaciones a candidatos políticos por parte de las empresas) además de que no explica las personas jurídicas fundacionales.

En fin, Zingales recuerda que Friedman se dio perfecta cuenta de que mejorar la situación de cualesquiera otros “interesados” (trabajadores, proveedores, financiadores, Estado, comunidad local…) más allá de lo que previeran sus respectivos contratos con la empresa se hacía a costa de los accionistas, por lo que los administradores actúan ultra vires cuando “regalan” o hacen caridad con el dinero ajeno.

 

Qué quieren los accionistas

 

Oliver Hart dice que Friedman se equivocaba respecto a lo que “quieren los accionistas”. Si los ciudadanos de un país quieren menos contaminación y más energías renovables y lo demuestran comprando paneles solares o comprando coches eléctricos

“¿por qué no querrían que las empresas de las que son accionistas también hagan estas cosas?… hay algunas actividades sociales en las que las empresas tienen una ventaja comparativa en relación con los individuos, dado que los gobiernos no están haciendo las cosas del todo bien”

El argumento no es, sin embargo, ni nuevo ni bueno. A Hart le falla, de nuevo, el análisis jurídico de la cuestión. En general, cabe suponer que los individuos que invierten en la General Motors no quieren reducir la contaminación. Quieren maximizar su pensión cuando se jubilen. Esa voluntad de maximizar el valor de su inversión es la única que, con cierta seguridad, podemos imputar a todos los accionistas de una sociedad anónima cotizada. Cada uno será de su padre y de su madre pero lo que les reúne en su condición de accionista de General Motors es que creen que invertir en esa fábrica de coches es una buena forma de invertir sus ahorros. Como recuerda Marc Painter en el mismo coloquio, si el grupo de interesados al que se pretende proteger o favorecer es heterogéneo, decir a los administradores que tengan en cuenta los intereses de todos los accionistas es no decir nada. Ya explicó Hansmann que si hacemos titulares residuales a los accionistas es, entre otras razones, porque sus intereses son homogéneos. Y esa homogeneidad deriva, en buena medida, que da igual que un accionista sea de Vox y esté a favor de la pena de muerte y otro sea comunista y republicano. Sus creencias son irrelevantes para la gestión de la empresa. Y la heterogeneidad se multiplica si a los accionistas añadimos a los restantes grupos de interesados. Como dice Eugene Fama

En un entorno competitivo, la supervivencia de las empresas requiere que cubran sus costes, incluidos los costes de contratar. Si todas los grupos interesados en la empresa tienen derecho a influir en las decisiones de ésta, es poco probable que estén o se pongan de acuerdo sobre qué decisiones maximizan la riqueza combinada y es poco probable que estén o se pongan de acuerdo sobre cómo repartir la riqueza producida colectivamente. En definitiva, es probable que los costes de contratar sean elevados.

No hay mucho que añadir: organizar el gobierno de una corporación con la participación de todos los grupos de interesados convierte a la sociedad anónima en una institución muy ineficiente para articular la cooperación de los factores de producción en producir bienes y servicios para el mercado.

Y de “filantropía por delegación” habló hace 10 años Tirole. Pero Tirole suponía que, efectivamente, los accionistas podían “querer” que las empresas en las que invierten hagan filantropía por delegación de sus accionistas, es decir, que tal filantropía estaba incluida en el contrato que constituye la corporación. Por ejemplo, Starbucks puede mejorar el bienestar de los productores de café en países en vías de desarrollo, simplemente, sustituyendo a otros compradores menos eficientes que ella. Puede ayudarlos a mejorar y proporcionarles los incentivos adecuados en forma de mejores precios. Pero al actuar así, Starbucks – como Nestlé – están tratando de maximizar a largo plazo el valor de sus empresas de café y está actuando con el consentimiento implícito (o, al menos, no el rechazo) de los que adquieren acciones de Starbucks o de Nestlé. Del mismo modo, Starbucks puede, también, donar dinero. Eso es filantropía. Pero para que esa filantropía pueda contar con el consentimiento tácito de los accionistas éstos han de poder suponer que estas donaciones tienen como objetivo mejorar la reputación de la empresa porque una empresa con reputación reduce sus costes y, con ello, maximizan el valor de la empresa. Satisfacer las preferencias concretas de un grupo específico de accionistas – aunque sea mayoritario – pero que no contribuyan a aumentar el valor de la empresa no forma parte del contrato de sociedad que dio lugar a Starbucks.

Luego, Hart se remite al artículo que escribió con Zingales y que he criticado en una entrada titulada “la corporación se inventó para que los accionistas no decidieran sobre la gestión”. Como se deduce de lo que he expuesto hasta aquí, mi mayor objeción a la posición de Hart – y la de Zingales – es que se olvidan de lo que Vanberg llamaba la “constitución” de la compañía. Como he explicado al examinar la cuestión de si las sociedades anónimas tienen derechos fundamentales, su planteamiento de dar voz a los accionistas para que dirijan la conducta de los administradores hacia fines distintos de maximizar los beneficios contradice derechamente el objetivo que llevó a los accionistas a asociarse. Por esa razón es doctrina generalmente admitida que ni siquiera por mayoría los accionistas puedan sustituir el fin común lucrativo por otro fin que incluya la persecución de los intereses de otros grupos de individuos distintos de los accionistas.

 

Qué quieren los inversores a largo plazo en la empresa

 

Raghuram Rajan comienza criticando a los que dicen que las empresas deben atender a los intereses de todos los interesados en la empresa porque se trata de una afirmación vacía e irrefutable pero que conduciría al absurdo de que una empresa petrolífera debería vender todos sus activos y entregar el dinero a Greenpeace como le pidió su hija al CEO de Shell. Rajan se suma a los – Macey/McChesney – que dijeron hace décadas que cuando se dan a los fiduciarios – los administradores – instrucciones de maximizar el bienestar de diversos grupos sociales, en realidad, no se les está suministrando ninguna instrucción. Al contrario, se les está autorizando para que hagan lo que más les convenga a ellos personalmente (elevación de los costes de agencia) porque no es posible maximizar simultáneamente varios objetivos. La mayor consecución de uno de ellos se produce a costa de conseguir en menor medida el otro. Recuerda también que los mismos gestores que firman sin pudor esas declaraciones biensonantes de atender a los intereses de todos los que participan en la empresa, no tienen ningún reparo en despedir a la mitad de la plantilla si así se reducen costes (que aumentan los beneficios empresariales y su propia retribución). En realidad, – nos dice Rajan – Friedman estaba reaccionando frente a la petición del presidente Johnson a las empresas para que no subieran los precios en un entorno de alta inflación. De forma que Rajan reconoce que Friedman tiene razón y que, en un entorno competitivo, la maximización de los beneficios por parte de las empresas maximiza el bienestar de la colectividad. Lo que le preocupa es que, en determinadas situaciones – como la proximidad de la insolvencia – los accionistas pueden tener incentivos distorsionados que les lleven a destruir valor y les permitan expropiar a determinados acreedores (los financieros que, normalmente, tienen “la sartén por el mango”) y en general, pueden tener la capacidad para expropiar a otros interesados como los trabajadores (en la versión de Bowles/Gintis).

Rajan pone en valor otro argumento de Friedman y es que éste temía que lo que los intereses particulares – los lobbies – no hubieran conseguido en el Parlamento, lo trataran de conseguir influyendo sobre la conducta de las empresas.

Su conclusión es, sin embargo, confusa. Los administradores deberían – dice – “maximizar el valor de los inversores a largo plazo en la empresa”. Estos son, por ejemplo, en una empresa tecnológica como Google, los empleados, lo que significaría que los administradores de Google deberían sacrificar ganancias a corto plazo – un contrato con el Pentágono – si el mismo reduce el “aprecio” que sus empleados tienen por la empresa. Pero, como reconoce inmediatamente, “lo que esto provoca, en el largo plazo, es la maximización del valor de la empresa para los accionistas”. Al final, Rajan no está más que repitiendo lo que dijera John Kay: que los objetivos complejos se alcanzan mejor indirectamente. El objetivo de maximizar los beneficios a largo plazo – el valor de la empresa – se logra, a menudo, tratando a los empleados mejor que los competidores o pagando un precio más alto a los proveedores por su insumo.

 

Qué quieren los competidores

 

Steven Kaplan comienza reconociendo que “ganancias” significa “valor para los accionistas a largo plazo” que significa a su vez “valor de la compañía”. Esto es importante porque muchas versiones chuscas de las críticas a Friedman interpretan beneficios como dividendos repartidos o precio de cotización de las acciones (con matices en los que ahora no puedo entrar). Al igual que Rajan explica perfectamente que permitir a los administradores que persigan objetivos distintos de la maximización del valor reduce el control sobre su discrecionalidad (cualquier decisión puede justificarse diciendo que se trata de atender a los intereses de un grupo determinado sea éste un municipio, un grupo de trabajadores, un proveedor etc). Además, dice Kaplan, los críticos de Friedman se olvidan de que, en los mercados competitivos, los que no maximizan los beneficios, quiebran.

 

Qué quieren los que asesoran a los consejos de administración

 

La columna de Martin Lipton es más bien un escrito abogacil en defensa de los intereses de los clientes de su despacho. Porque acusa a Friedman de ser responsable del “cortoplacismo, adquisiciones hostiles…  financiadas con bonos basura y la erosión de la protección de los trabajadores, el medio ambiente y la sociedad en general, todo con el objetivo de aumentar los beneficios y maximizar el valor para los accionistas”. El problema es que no se entiende cuál es la alternativa que propone Lipton ya que la referencia a que los administradores deben maximizar el valor a largo plazo o que los intangibles y la reputación tienen un valor cada vez mayor relativamente son puntos que nadie discute. Y los problemas que plantean los accionistas comunes, tampoco. El carácter “abogacil” del análisis de Lipton se refleja muy bien en su propuesta de definición del “objetivo corporativo”

El propósito de una sociedad anónima cotizada es desarrollar un negocio lícito, ético, rentable y sostenible con la vista puesta en asegurar su éxito y hacer aumentar su valor en el largo plazo. Esto requiere tener en cuenta a todos los individuos y grupos que son fundamentales para su éxito (accionistas, empleados, clientes, proveedores y comunidades locales), según lo decida la propia sociedad anónima y su consejo de administración usando su juicio empresarial discrecional y en conversación regular con los accionistas, que son los protagonistas esenciales en la consecución del objetivo o fin para el que se formó la sociedad. Cumplir este objetivo permite a los administradores de la sociedad cumplir plenamente sus deberes fiduciarios y sus obligaciones como representantes de los accionistas.

 

Qué quieren las sociedades anónimas

 

De la columna de John C. Coffee Jr. me limitaré a esta afirmación:

Friedman enfatizó que la sociedad anónima tenía que cumplir con las reglas del juego. Por lo tanto, no permitiría —como han argumentado algunos de sus discípulos— que una sociedad anónima infrinja la ley a sabiendas si considera que los beneficios de incumplir la ley exceden las sanciones máximas que se le pueden aplicar. ¿Qué hay de malo en reconocer que delinquir puede compensar? Aquí, la afirmación clave es que las sociedades anónimas tienen el privilegio – otorgado por el Estado – de la responsabilidad limitada del estado a cambio de aceptar algunas obligaciones, incluido incluido el cumplimiento de la ley. 

No creo que la responsabilidad limitada tenga nada que ver con el cumplimiento de la ley. Si a una sociedad anónima le compensa infringir la ley no es porque sus administradores sepan que, como mucho el Estado sólo podrá privar a los accionistas del patrimonio social – pero no el individual de cada uno de ellos – sino porque las sanciones están mal diseñadas o el Estado es incapaz de hacer cumplir sus normas, esto es, no descubre las infracciones o no consigue sancionarlas y cobrar la sanción. Porque la responsabilidad limitada no protege a los responsables personalmente de la conducta infractora. Los administradores y los socios de control son responsables penal y administrativamente de las conductas infractoras que hayan realizado al frente de las compañías.

 

Qué quieren los consejeros

 

Lucian Bebchuk, Kobi Kastiel, Roberto Tallarita nos cuentan un reciente trabajo suyo en el que tratan de saber qué fue de los llamados “constituency statutes”, es decir, las leyes dictadas por algunos Estados de EEUU para proteger a las empresas radicadas en su territorio de adquisiciones hostiles por parte de empresas sitas en otros Estados. Estas leyes permitían a los administradores adoptar todas las medidas anti-OPA que consideraran oportunas si podían justificarlas como convenientes para proteger a los trabajadores, a las comunidades locales o a otras “constituencies”, esto es, otros grupos de interesados. De ahí su nombre. Pues bien, ¿protegieron estas leyes a esas constituencies? Su respuesta es que no. Que beneficiaron a los accionistas y a los insiders. Los administradores y accionistas de las empresas protegidas por esas leyes consiguieron precios más altos por sus empresas y se quedaron con el sobreprecio (la prima de control).

… normalmente, las adquisiciones exigían un largo proceso de negociación que mejoraaba sustancialmente el precio recibido por los accionistas y las ventajas para los administradores. Los primeros recibieron primas de control considerables en comparación con el precio de las acciones anterior a la adquisición. Los administradores… recibían primas adicionales y, a menudo, seguían en el consejo de administración tras la adquisición”

Y ninguno de ellos se preocupó porque el adquirente – normalmente un private equity se comprometiera a no hacer despidos o no cerrar plantas etc. Y cuando se contenía algún compromiso en este sentido era en términos muy vagos. De manera que bien puede decirse que estas leyes fueron un completo fracaso si se considera como la justificación de su puesta en vigor proteger a trabajadores y comunidades locales cuando se produce una adquisición de una empresa.

Concluyen que uno no se puede fiar de los consejos de administración para proteger los intereses de trabajadores o comunidades locales. Simplemente sus incentivos están poderosísimamente cargados (remuneración) para maximizar el valor de cotización o el valor en venta de la compañía, es decir, están alineados en gran medida – y tras siglos de elevados costes de agencia – con los de los accionistas.

 

Qué quieren los gestores de fondos de inversión

 

En fin, Luca Enriques llama la atención sobre el hecho de que la presencia de accionistas comunes en todas las grandes compañías de un sector puede cambiar los términos del debate porque los accionistas ya no son individuos dispersos sino los gestores de las carteras de los grandes fondos como Vanguard, Fidelity o Blackrock. Estos tienen incentivos para maximizar, no el valor de cada una de las empresas de su cartera de inversiones, sino de su cartera de inversiones en conjunto y tal objetivo puede lograrse, quizá, induciendo a todas las empresas a adoptar estándares semejantes, por ejemplo, en materia medioambiental o de protección de los trabajadores. Es decir, permitiría eliminar la competencia entre las compañías en relación con las conductas que generen externalidades. El problema es que no hay razones para confiar más en los gestores de esas carteras – y en los propios fondos – que en los administradores sociales. Si no están constreñidos por la competencia y el Derecho, utilizarán su poder – para extraer rentas a costa de los demás participantes. Además, corremos el riesgo de que estos grandes fondos cometan errores en la selección de las políticas que quieren ver implementadas por las empresas de sus carteras con daños de una cuantía enorme y con mayores dificultades para su corrección dado su carácter sistémico.

 

Qué quiere Margaret Blair

 

La intervención de Blair es más difícil de criticar porque su concepción de lo que es una sociedad anónima – y de muchos otros que han seguido su estela – contradice los tenets fundamentales de la doctrina más extendida. Por ejemplo, rechaza que los accionistas sean los propietarios de la “corporation” (“the corporation can hold property, like an individual, but the corporation is not, itself, a piece of property”) pero, como he explicado en otro lugar, esa es una pregunta erróneamente formulada. Nadie puede ser propietario de una corporation porque la sociedad anónima, rectis, el patrimonio separado, no es un bien sobre el que se puedan ostentar derechos reales. Las sociedades anónimas son patrimonios dotados de agencia y organizados de una forma peculiar (de forma distinta a como se organizan otras personas jurídicas). Y decir que los accionistas son los titulares del patrimonio de la sociedad anónima es perfectamente correcto. Además, Blair – como ya he dicho más arriba – considera a las personas jurídicas como “personas colectivas” lo que, como ya he dicho, es incorrecto. Es cierto que la persecución irrestricta por parte de las empresas de la maximización de beneficios puede tener efectos externos pero – aquí está mi discrepancia con ella – no corresponde al Derecho de Sociedades eliminar estas externalidades. Eso corresponde al cumplimiento normativo, esto es, al Derecho público – que prohíbe las actividades que generan externalidades o las grava u obliga a internalizar esos efectos a las empresas – y al Derecho Privado que asegura que también las sociedades anónimas cumplen sus contratos con sus proveedores, sus clientes y sus trabajadores.


Foto: Miguel Rodrigo

Mirada 360